تفسير طرح الدائرة العام: الإمكانيات المتزايدة خلف معدل الربح المنخفض
يخفي اختيار Circle للاكتتاب العام في مرحلة التصفية المتسارعة للصناعة قصة تبدو متناقضة ولكنها خيالية: تستمر هوامش الربح الصافية في الانخفاض ، ولكن لا تزال هناك إمكانات نمو هائلة. من ناحية ، تتمتع بشفافية عالية ، وامتثال تنظيمي قوي ، ودخل احتياطي مستقر. من ناحية أخرى ، تبدو ربحيتها "متواضعة" بشكل مدهش ، حيث بلغ هامش صافي الربح 9.3٪ فقط في عام 2024. لا ينبع هذا "عدم الكفاءة" الواضح من فشل نموذج الأعمال ، بل يكشف عن منطق نمو أعمق: في سياق التلاشي التدريجي لأرباح أسعار الفائدة المرتفعة وهيكل تكلفة التوزيع المعقد ، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتطوير بدرجة كبيرة ، والامتثال أولا ، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في نمو الحصة السوقية والرقائق التنظيمية. ستأخذ هذه المقالة مسار الاكتتاب العام لشركة Circle لمدة سبع سنوات كدليل ، من حوكمة الشركات ، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح ، وتحليل إمكانات النمو ومنطق الرسملة بعمق "خلف هامش صافي الربح المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات الرقمية
1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle مثالًا حيًا على الصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطارات التنظيمية. كانت أول محاولة للإدراج IPO في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض حول تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتكوين "دفع + تداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من العديد من المؤسسات المعروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول شرعية أنشطة البورصة، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75% من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج أعمال الشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس قيود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم لـ IPO التقليدي من خلال الاندماج مع شركة استحواذ معينة، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للرموز المستقرة تضرب في الصميم، وتطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الحاسم: تخليص الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "الرموز المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وطلبت بنشاط تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
يمثل اختيار الاكتتاب العام في عام 2025 نضج مسار رسملة شركات التشفير. لا يخضع الإدراج في بورصة نيويورك للمجموعة الكاملة من متطلبات الإفصاح للائحة S-K فحسب ، بل يخضع أيضا لعمليات تدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون Sarbanes-Oxley. تجدر الإشارة إلى أن وثيقة S-1 تكشف عن آلية إدارة الاحتياطي بالتفصيل لأول مرة: يتم تخصيص 85٪ من الأصول البالغة 32 مليار دولار تقريبا لاتفاقيات إعادة الشراء العكسي بين عشية وضحاها من خلال صندوق الاحتياطي الدائري التابع لشركة إدارة الأصول ، و 15٪ يتم إيداعها في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون. تضع هذه الشفافية بشكل أساسي إطارا تنظيميا مكافئا لإطار صناديق أسواق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تجارية: من البناء البيئي المشترك إلى العلاقة الدقيقة
منذ إطلاق USDC، تعاونت الطرفان معًا من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات حركة المرور". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام الأولي لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتمت إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات المستندة إلى احتياطيات USDC بنسبة معينة بين الاثنين. في النص المذكور، يشارك أحد منصات التداول حوالي 50% من إيرادات الاحتياطيات (، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. وفقًا للبيانات العامة، فإن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد أخذت هذه المنصة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطيات بحصة توفر 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والمساهمات
) 2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تقدم إدارة احتياطي USDC خاصية واضحة "التقسيم الطبقي للسيولة":
النقد###15%(: يتم الاحتفاظ به في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، للتعامل مع عمليات السحب المفاجئة
صندوق الاحتياطي )85%(: يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة.
اعتبارا من عام 2023 ، تقتصر احتياطيات USDC على الأرصدة النقدية في الحسابات المصرفية وصندوق الاحتياطي الدائري ، وتتكون محفظة أصولها بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية مع استحقاق متبقي لا يزيد عن ثلاثة أشهر ، اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية بين عشية وضحاها. يجب ألا يتجاوز متوسط استحقاق المحفظة المرجح بالدولار 60 يوما ويجب ألا يتجاوز متوسط المدة المرجح بالدولار 120 يوما.
![تفسير الاكتتاب العام الأولي الدائري: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
) 2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الهرمية
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبع Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
أسهم الفئة ب: يحتفظ بها المؤسسون المشاركون بخمسة حقوق تصويت لكل سهم ، ولكن إجمالي حقوق التصويت محدود بنسبة 30٪ ، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي للشركة لا يزال يتمتع بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج ؛
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان أن هيكل حوكمة الشركة يتوافق مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكل الملكية هذا إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الحصص التنفيذية والمؤسسية
تظهر الوثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات ملحوظة لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الدخل: الدخل الاحتياطي هو المصدر الأساسي للدخل ل Circle ، وكل رمز من USDC مدعوم بمبلغ مكافئ من الدولار الأمريكي ، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل أساسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء ، والتي تحصل على دخل فائدة ثابت خلال دورات الفائدة المرتفعة. وفقا لبيانات S-1 ، سيصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار ، منها 99٪ ### حوالي 1.661 مليار دولار ( من الدخل الاحتياطي.
تقاسم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما يؤثر سلباً على أداء صافي الأرباح. على الرغم من أن هذه النسبة من التقاسم أثرت سلباً على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
الإيرادات الأخرى: بالإضافة إلى الفائدة الاحتياطية ، زادت Circle أيضا إيراداتها من خلال خدمات الشركات ، وأعمال USDC Mint ، والرسوم عبر السلاسل ، وما إلى ذلك ، لكن المساهمة كانت صغيرة ، 15.16 مليون دولار فقط.
) 3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح ### 2022-2024
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
التقارب من متعدد النواة إلى أحادي النواة: من عام 2022 إلى عام 2024 ، سينمو إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار ، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5٪. من بينها ، أصبح الدخل الاحتياطي المصدر الأساسي للدخل للشركة ، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3٪ في عام 2022 إلى 99.1٪ في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز التنفيذ الناجح لاستراتيجية "العملة المستقرة كخدمة" ، ولكنها تعني أيضا أن اعتماد الشركة على تغيرات أسعار الفائدة الكلية قد زاد بشكل كبير.
يؤدي ارتفاع الإنفاق على التوزيع إلى تقليص الهوامش الإجمالية: ارتفعت تكاليف التوزيع والمعاملات في Circle بشكل كبير في ثلاث سنوات ، حيث قفزت من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024 ، بزيادة قدرها 253٪. يستخدم هذا النوع من التكلفة بشكل أساسي لإصدار نفقات نظام تسوية USDC واستردادها ودفعها ، مع التوسع في تداول USDC ، ستزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرا لأنه لا يمكن ضغط هذه التكاليف بشكل كبير ، فقد انخفض الهامش الإجمالي ل Circle بسرعة من 62.8٪ في عام 2022 إلى 39.7٪ في عام 2024. يعكس هذا أنه على الرغم من أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها يتمتع بميزة الحجم ، إلا أنه سيواجه المخاطر النظامية المتمثلة في ضغط الأرباح في دورة أسعار الفائدة الهبوطية.
تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تتباطأ: لقد حققت Circle رسميًا الربح في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، وبلغت نسبة الربح 18.45%. ورغم استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، إلا أنه بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الإيرادات القابلة للتصرف 101,251,000 دولار، وبإضافة 54,416,000 دولار من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن نسبة الربح قد انخفضت إلى 9.28%، بتراجع يقارب النصف على أساس سنوي.
تكلفة ثابتة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، مما يمثل زيادة مستمرة على مدار ثلاث سنوات. بناءً على المعلومات الواردة في إفصاح S-1، فإن هذه النفقات مخصصة في الغالب لطلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة" تمامًا، وفي عام 2023 حققت نقطة تحول في الأرباح، وفي عام 2024 نجحت في الحفاظ على الأرباح لكن بوتيرة أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا مشابهًا للمؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، ستتأثر أرباحها بشكل مباشر. في المستقبل، تحتاج Circle للحفاظ على أرباح مستدامة إلى البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل المشكلة الأساسية في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC كخصائص "الأصول عبر السلاسل" (2024 حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يقوض قدرة الناشر على تحقيق الأرباح. وهذا مشابه لأزمة النظام المصرفي التقليدي.
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لدى Circle يظل تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن هناك العديد من دوافع النمو المخفية في نموذج أعمالها والبيانات المالية.
النمو المطرد للدخل الاحتياطي مدفوعا بالزيادة المستمرة في التداول:
وفقًا لبيانات منصة معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد أحد العملات المستقرة التي تبلغ قيمتها 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في 2025 يحتفظ بزخم قوي. في 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 إلى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعة القوية جزئيًا المخاطر الناجمة عن انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولة مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة تظهر علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكاليف اكتساب العملاء لكل وحدة كانت أقل بكثير من تلك المنصة. مع الأخذ في الاعتبار خطة التعاون بين Circle وهذه البورصة المذكورة في ملف S-1، يمكن توقع تحقيق Circle لنمو القيمة السوقية بتكاليف أقل.
ندرة السوق غير المسعرة للتقييم المتحفظ: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 4 مليارات دولار و 5 مليارات دولار ، مع P / E 20 ~ 25x بناء على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار. إنه مشابه لشركات الدفع التقليدية مثل شركة الدفع و )19x### وشركة التكنولوجيا المالية و (22x) ، والتي يبدو أنها تعكس وضع السوق المتمثل في "معدل النمو المنخفض والربحية المستقرة" ، لكن نظام التقييم هذا لم يقم بعد بتسعير قيمة الندرة بالكامل باعتباره الهدف الوحيد للعملة المستقرة الخالصة للأسهم الأمريكية. عادة ما تتمتع الأهداف الوحيدة في القطاع بعلاوة تقييم ، والتي لا تحسبها Circle. في الوقت نفسه ، إذا تم تنفيذ مشروع القانون المتعلق بالعملة المستقرة بنجاح ، فسيحتاج المصدرون في الخارج إلى تعديل احتياطياتهم بشكل كبير
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل IPO لـ Circle: امكانية النمو وراء معدل الفائدة المنخفض والمنطق الرأسمالي
تفسير طرح الدائرة العام: الإمكانيات المتزايدة خلف معدل الربح المنخفض
يخفي اختيار Circle للاكتتاب العام في مرحلة التصفية المتسارعة للصناعة قصة تبدو متناقضة ولكنها خيالية: تستمر هوامش الربح الصافية في الانخفاض ، ولكن لا تزال هناك إمكانات نمو هائلة. من ناحية ، تتمتع بشفافية عالية ، وامتثال تنظيمي قوي ، ودخل احتياطي مستقر. من ناحية أخرى ، تبدو ربحيتها "متواضعة" بشكل مدهش ، حيث بلغ هامش صافي الربح 9.3٪ فقط في عام 2024. لا ينبع هذا "عدم الكفاءة" الواضح من فشل نموذج الأعمال ، بل يكشف عن منطق نمو أعمق: في سياق التلاشي التدريجي لأرباح أسعار الفائدة المرتفعة وهيكل تكلفة التوزيع المعقد ، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتطوير بدرجة كبيرة ، والامتثال أولا ، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في نمو الحصة السوقية والرقائق التنظيمية. ستأخذ هذه المقالة مسار الاكتتاب العام لشركة Circle لمدة سبع سنوات كدليل ، من حوكمة الشركات ، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح ، وتحليل إمكانات النمو ومنطق الرسملة بعمق "خلف هامش صافي الربح المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات الرقمية
1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle مثالًا حيًا على الصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطارات التنظيمية. كانت أول محاولة للإدراج IPO في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض حول تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتكوين "دفع + تداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من العديد من المؤسسات المعروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول شرعية أنشطة البورصة، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75% من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج أعمال الشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس قيود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم لـ IPO التقليدي من خلال الاندماج مع شركة استحواذ معينة، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للرموز المستقرة تضرب في الصميم، وتطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الحاسم: تخليص الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "الرموز المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وطلبت بنشاط تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
يمثل اختيار الاكتتاب العام في عام 2025 نضج مسار رسملة شركات التشفير. لا يخضع الإدراج في بورصة نيويورك للمجموعة الكاملة من متطلبات الإفصاح للائحة S-K فحسب ، بل يخضع أيضا لعمليات تدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون Sarbanes-Oxley. تجدر الإشارة إلى أن وثيقة S-1 تكشف عن آلية إدارة الاحتياطي بالتفصيل لأول مرة: يتم تخصيص 85٪ من الأصول البالغة 32 مليار دولار تقريبا لاتفاقيات إعادة الشراء العكسي بين عشية وضحاها من خلال صندوق الاحتياطي الدائري التابع لشركة إدارة الأصول ، و 15٪ يتم إيداعها في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون. تضع هذه الشفافية بشكل أساسي إطارا تنظيميا مكافئا لإطار صناديق أسواق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تجارية: من البناء البيئي المشترك إلى العلاقة الدقيقة
منذ إطلاق USDC، تعاونت الطرفان معًا من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات حركة المرور". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام الأولي لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتمت إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات المستندة إلى احتياطيات USDC بنسبة معينة بين الاثنين. في النص المذكور، يشارك أحد منصات التداول حوالي 50% من إيرادات الاحتياطيات (، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. وفقًا للبيانات العامة، فإن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد أخذت هذه المنصة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطيات بحصة توفر 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والمساهمات
) 2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تقدم إدارة احتياطي USDC خاصية واضحة "التقسيم الطبقي للسيولة":
اعتبارا من عام 2023 ، تقتصر احتياطيات USDC على الأرصدة النقدية في الحسابات المصرفية وصندوق الاحتياطي الدائري ، وتتكون محفظة أصولها بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية مع استحقاق متبقي لا يزيد عن ثلاثة أشهر ، اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية بين عشية وضحاها. يجب ألا يتجاوز متوسط استحقاق المحفظة المرجح بالدولار 60 يوما ويجب ألا يتجاوز متوسط المدة المرجح بالدولار 120 يوما.
![تفسير الاكتتاب العام الأولي الدائري: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
) 2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الهرمية
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبع Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هيكل الملكية هذا إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الحصص التنفيذية والمؤسسية
تظهر الوثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات ملحوظة لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
) 3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح ### 2022-2024
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
التقارب من متعدد النواة إلى أحادي النواة: من عام 2022 إلى عام 2024 ، سينمو إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار ، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5٪. من بينها ، أصبح الدخل الاحتياطي المصدر الأساسي للدخل للشركة ، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3٪ في عام 2022 إلى 99.1٪ في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز التنفيذ الناجح لاستراتيجية "العملة المستقرة كخدمة" ، ولكنها تعني أيضا أن اعتماد الشركة على تغيرات أسعار الفائدة الكلية قد زاد بشكل كبير.
يؤدي ارتفاع الإنفاق على التوزيع إلى تقليص الهوامش الإجمالية: ارتفعت تكاليف التوزيع والمعاملات في Circle بشكل كبير في ثلاث سنوات ، حيث قفزت من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024 ، بزيادة قدرها 253٪. يستخدم هذا النوع من التكلفة بشكل أساسي لإصدار نفقات نظام تسوية USDC واستردادها ودفعها ، مع التوسع في تداول USDC ، ستزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرا لأنه لا يمكن ضغط هذه التكاليف بشكل كبير ، فقد انخفض الهامش الإجمالي ل Circle بسرعة من 62.8٪ في عام 2022 إلى 39.7٪ في عام 2024. يعكس هذا أنه على الرغم من أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها يتمتع بميزة الحجم ، إلا أنه سيواجه المخاطر النظامية المتمثلة في ضغط الأرباح في دورة أسعار الفائدة الهبوطية.
تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تتباطأ: لقد حققت Circle رسميًا الربح في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، وبلغت نسبة الربح 18.45%. ورغم استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، إلا أنه بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الإيرادات القابلة للتصرف 101,251,000 دولار، وبإضافة 54,416,000 دولار من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن نسبة الربح قد انخفضت إلى 9.28%، بتراجع يقارب النصف على أساس سنوي.
تكلفة ثابتة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، مما يمثل زيادة مستمرة على مدار ثلاث سنوات. بناءً على المعلومات الواردة في إفصاح S-1، فإن هذه النفقات مخصصة في الغالب لطلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة" تمامًا، وفي عام 2023 حققت نقطة تحول في الأرباح، وفي عام 2024 نجحت في الحفاظ على الأرباح لكن بوتيرة أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا مشابهًا للمؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، ستتأثر أرباحها بشكل مباشر. في المستقبل، تحتاج Circle للحفاظ على أرباح مستدامة إلى البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل المشكلة الأساسية في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC كخصائص "الأصول عبر السلاسل" (2024 حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يقوض قدرة الناشر على تحقيق الأرباح. وهذا مشابه لأزمة النظام المصرفي التقليدي.
! شرح الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض
( 3.3 انخفاض معدل الفائدة وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لدى Circle يظل تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن هناك العديد من دوافع النمو المخفية في نموذج أعمالها والبيانات المالية.
النمو المطرد للدخل الاحتياطي مدفوعا بالزيادة المستمرة في التداول:
وفقًا لبيانات منصة معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد أحد العملات المستقرة التي تبلغ قيمتها 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في 2025 يحتفظ بزخم قوي. في 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 إلى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعة القوية جزئيًا المخاطر الناجمة عن انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولة مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة تظهر علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة إمدادات USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكاليف اكتساب العملاء لكل وحدة كانت أقل بكثير من تلك المنصة. مع الأخذ في الاعتبار خطة التعاون بين Circle وهذه البورصة المذكورة في ملف S-1، يمكن توقع تحقيق Circle لنمو القيمة السوقية بتكاليف أقل.
ندرة السوق غير المسعرة للتقييم المتحفظ: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 4 مليارات دولار و 5 مليارات دولار ، مع P / E 20 ~ 25x بناء على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار. إنه مشابه لشركات الدفع التقليدية مثل شركة الدفع و )19x### وشركة التكنولوجيا المالية و (22x) ، والتي يبدو أنها تعكس وضع السوق المتمثل في "معدل النمو المنخفض والربحية المستقرة" ، لكن نظام التقييم هذا لم يقم بعد بتسعير قيمة الندرة بالكامل باعتباره الهدف الوحيد للعملة المستقرة الخالصة للأسهم الأمريكية. عادة ما تتمتع الأهداف الوحيدة في القطاع بعلاوة تقييم ، والتي لا تحسبها Circle. في الوقت نفسه ، إذا تم تنفيذ مشروع القانون المتعلق بالعملة المستقرة بنجاح ، فسيحتاج المصدرون في الخارج إلى تعديل احتياطياتهم بشكل كبير