Co-fondateur et président exécutif de Strategy Michael Saylor
(Bloomberg) -- Michael Saylor a construit une carrière en testant jusqu'où la conviction peut influencer les marchés — à la fois financier et prédicateur. Maintenant, le président de Strategy Inc. parie sur cette même croyance dans ce qui pourrait être son expérience de financement la plus risquée à ce jour.
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Au fil des ans, Saylor a exhorté ses partisans à investir leurs économies dans le Bitcoin, à hypothéquer leurs maisons, voire à "vendre un rein". Pour ses admirateurs, il est un prophète avec un bilan ; pour les sceptiques, un showman avec une obsession. Quoi qu'il en soit, il a transformé une entreprise de logiciels autrefois obscure en le plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin au monde, jouant sur les marchés avec une conviction que la plupart des dirigeants n'oseraient jamais.
Maintenant, Saylor demande un autre type de saut de foi : adopter un instrument de financement non conventionnel — des actions privilégiées perpétuelles — pour se détourner des ventes d'actions ordinaires et des obligations convertibles qui ont aidé à constituer une caisse de guerre Bitcoin de 75 milliards de dollars. La particularité : ces titres n'arrivent jamais à échéance et certains peuvent sauter les paiements de dividendes, les rendant flexibles pour l'émetteur mais inquiétants pour les investisseurs.
Baptisé "Stretch", le dernier émetteur verse des dividendes à un taux variable et n'offre aucun droit de vote. Ce type de sécurité n'est ni une dette ni un capital ordinaire, mais Saylor espère qu'il combine les avantages des deux, lui donnant des liquidités fraîches pour continuer à acheter des Bitcoins sans trop diluer les actionnaires. Au cours des quatre prochaines années, il prévoit de rembourser des milliards en billets convertibles, de réduire les ventes d'actions ordinaires et d'émettre davantage d'offres privilégiées comme principale source de financement.
Le pari est audacieux : créer, comme le dit la société, un « Modèle de Crédit BTC », où un actif volatile sous-tend un flux de titres de revenu. S'il y a une forte demande, il spécule que cela pourrait même lever « 100 milliards de dollars… même 200 milliards de dollars » en théorie. Sinon, Strategy, comme MicroStrategy s'appelle désormais, pourrait être laissé à jongler avec des paiements sans acheteurs. Vendre des Bitcoins est presque un tabou, étant donné l'évangile de Saylor « tenir bon pour la vie » qui considère les pièces comme sacrées. Les partisans voient les préférés comme un moyen astucieux de continuer à acheter des cryptos ; les critiques avertissent que les paiements sont coûteux et pourraient devenir un fardeau si le prix du Bitcoin chute.
Jusqu'à présent cette année, l'entreprise a levé environ 6 milliards de dollars lors de quatre offres préférentielles perpétuelles. La dernière, une tranche « Stretch » de 2,5 milliards de dollars, figure parmi les plus grandes levées de capitaux cryptographiques cette année, éclipsant l'introduction en bourse très médiatisée de Circle. Près d'un quart de la vente est allé à des acheteurs de détail, selon une présentation de l'entreprise, consolidant le suivi dévoué de Saylor en tant que source de financement clé.
L'histoire continue : « Je n'ai aucune connaissance antérieure d'une entreprise faisant cela de la manière dont MicroStrategy vient de le faire pour capitaliser sur la ferveur du détail », a déclaré Michael Youngworth, responsable de la stratégie mondiale des convertibles et des actions privilégiées chez Bank of America.
Cette orientation vers le détail se distingue dans le marché des actions privilégiées des entreprises, dominé par des services publics et des banques de qualité investissement. La stratégie n'est pas notée, ce qui rend ses actions privilégiées inférieures dans la structure et en dehors de la zone de confort de nombreux investisseurs en revenu fixe. Si l'appétit des détaillants s'estompe, Saylor devra convaincre les assureurs et les fonds de pension — les acheteurs qu'il espère attirer — ou risquer de ne pas atteindre ses ambitions de levée de fonds spectaculaires.
Depuis le début de 2024, Saylor a levé plus de 40 milliards de dollars grâce à un mélange d'actions et d'obligations — 27 milliards de dollars provenant des ventes d'actions ordinaires, 13,8 milliards de dollars provenant des titres à revenu fixe — transformant la stratégie en un proxy Bitcoin pour Wall Street. Une partie de ce pivot est pratique : le marché des convertibles exclut le détail.
Le PDG de Strategy, Phong Le, a présenté ce changement comme un moyen de bâtir une structure de capital plus résiliente — un contraste avec l'« hiver crypto » de 2022, lorsque l'entreprise était accablée par un prêt garanti par des Bitcoin de SilverGate et d'autres dettes. « Avec le temps, nous n'aurons peut-être plus de billets convertibles, » a-t-il déclaré, « nous allons nous appuyer sur des billets privilégiés perpétuels qui n'arrivent jamais à échéance. »
Pourtant, le plan dépend du paiement de dividendes importants et continus en perpétuité, en utilisant un actif — le Bitcoin — qui ne génère aucun revenu et qui a historiquement perdu la moitié de sa valeur en quelques mois. Si les prix du Bitcoin chutent et que les investisseurs perdent de l'intérêt, l'entreprise pourrait se retrouver avec de grosses factures et aucune manière facile de lever des fonds frais.
Les actions préférentielles perpétuelles n'arrivent pas à maturité et, dans certains cas, les dividendes peuvent être différés sans déclencher de défaut. Selon les conditions actuelles, la stratégie peut payer certaines obligations en espèces ou en actions et certains paiements ne sont pas cumulés, ce qui signifie que les paiements manqués n'ont pas besoin d'être récupérés. Pour l'instant, les paiements sont financés en grande partie par la vente d'actions ordinaires via son programme à la marché — un flux que Saylor a promis de ralentir, mais pas de couper complètement. Néanmoins, la société a déclaré qu'elle pourrait vendre des actions même en dessous de son seuil typique de valeur nette d'actif de 2,5, si nécessaire pour couvrir les intérêts de la dette ou les dividendes préférentiels.
Les actions préférentielles perpétuelles n'ont jamais besoin d'être remboursées, contrairement aux convertibles, qui diluent soit les actionnaires si elles sont converties, soit doivent être remboursées en espèces si elles ne le sont pas. Cela a de l'importance car l'un des avantages les plus discrets de la stratégie a été sa capacité à vendre des actions à des prix bien supérieurs à la valeur de ses avoirs en Bitcoin. C'est un écart que Saylor lui-même a qualifié de "prime mNAV" - un multiple de la valeur nette des actifs, aidant Saylor à lever des fonds et à acheter du Bitcoin à un prix réduit.
« Avec leur prime mNAV qui se comprime ces dernières semaines, je pense que la direction est à juste titre préoccupée par la création d'une trop grande dilution », a déclaré Brian Dobson, directeur général de Disruptive Technology Equity Research chez Clear Street.
Néanmoins, le modèle de financement présente ses propres dangers. "Ce sont des instruments à haut rendement," a déclaré Youngworth. "Payer des coupons de 8 % à 10 % en permanence pourrait être assez difficile." La liquidité, un problème pour toute entreprise ayant peu de revenus d'exploitation en dehors des ventes de titres, pourrait se resserrer rapidement lors d'une baisse du Bitcoin.
Pour le vendeur à découvert Jim Chanos, la variété non cumulative des actions privilégiées est "folle" pour les institutions à acheter - perpétuelle, non remboursable, avec des dividendes payés uniquement à la discrétion de l'émetteur. "Si je ne paie pas les dividendes, ils ne sont pas cumulatifs. Je n'ai pas à les rembourser," a-t-il déclaré à Bloomberg TV en juin. Chanos dit que l'effet de levier effectif de la stratégie a atteint un plateau et voit la poussée des actions privilégiées comme un autre moyen de l'augmenter. Il a suggéré de vendre à découvert l'action tout en prenant une position longue sur le Bitcoin, pariant que la prime s'effondrera.
Dans la structure du capital de Strategy, ces unités se situent au-dessus des actions ordinaires mais sont subordonnées aux obligations convertibles, ne bénéficiant pas des protections de la dette classique. Les gestionnaires de Wall Street ont tendance à privilégier ces obligations convertibles, qui sont plus faciles à couvrir par des transactions de marché neutre. Les actions privilégiées sont généralement plus difficiles à couvrir, et le remboursement des convertibles éliminerait un véhicule d'arbitrage populaire.
L'ensemble de l'approche ne fonctionne que si le Bitcoin reste précieux et que la confiance des investisseurs se maintient. S'il a raison, le Bitcoin pourrait se rapprocher d'être considéré comme un collatéral financier traditionnel. S'il a tort, son bilan sera une mise en garde : que se passe-t-il lorsque vous essayez de transformer un actif volatile en un flux de revenus — et que le marché cesse d'y croire.
Cependant, le danger peut venir du marché plus large alors que les entreprises de trésorerie d'actifs numériques accumulent des risques.
« Je pense qu'il y a des indications d'une bulle dans les entreprises de trésorerie crypto », a déclaré Yuliya Guseva, qui dirige le programme Blockchain et Fintech de la Rutgers Law School. « Si l'appétit du marché s'épuise, alors le modèle ne pourra plus persister. »
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Michael Saylor parie sur un rêve de ‘crédit’ Bitcoin de 100 milliards de dollars
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Au fil des ans, Saylor a exhorté ses partisans à investir leurs économies dans le Bitcoin, à hypothéquer leurs maisons, voire à "vendre un rein". Pour ses admirateurs, il est un prophète avec un bilan ; pour les sceptiques, un showman avec une obsession. Quoi qu'il en soit, il a transformé une entreprise de logiciels autrefois obscure en le plus grand détenteur d'entreprise de Bitcoin au monde, jouant sur les marchés avec une conviction que la plupart des dirigeants n'oseraient jamais.
Maintenant, Saylor demande un autre type de saut de foi : adopter un instrument de financement non conventionnel — des actions privilégiées perpétuelles — pour se détourner des ventes d'actions ordinaires et des obligations convertibles qui ont aidé à constituer une caisse de guerre Bitcoin de 75 milliards de dollars. La particularité : ces titres n'arrivent jamais à échéance et certains peuvent sauter les paiements de dividendes, les rendant flexibles pour l'émetteur mais inquiétants pour les investisseurs.
Baptisé "Stretch", le dernier émetteur verse des dividendes à un taux variable et n'offre aucun droit de vote. Ce type de sécurité n'est ni une dette ni un capital ordinaire, mais Saylor espère qu'il combine les avantages des deux, lui donnant des liquidités fraîches pour continuer à acheter des Bitcoins sans trop diluer les actionnaires. Au cours des quatre prochaines années, il prévoit de rembourser des milliards en billets convertibles, de réduire les ventes d'actions ordinaires et d'émettre davantage d'offres privilégiées comme principale source de financement.
Le pari est audacieux : créer, comme le dit la société, un « Modèle de Crédit BTC », où un actif volatile sous-tend un flux de titres de revenu. S'il y a une forte demande, il spécule que cela pourrait même lever « 100 milliards de dollars… même 200 milliards de dollars » en théorie. Sinon, Strategy, comme MicroStrategy s'appelle désormais, pourrait être laissé à jongler avec des paiements sans acheteurs. Vendre des Bitcoins est presque un tabou, étant donné l'évangile de Saylor « tenir bon pour la vie » qui considère les pièces comme sacrées. Les partisans voient les préférés comme un moyen astucieux de continuer à acheter des cryptos ; les critiques avertissent que les paiements sont coûteux et pourraient devenir un fardeau si le prix du Bitcoin chute.
Jusqu'à présent cette année, l'entreprise a levé environ 6 milliards de dollars lors de quatre offres préférentielles perpétuelles. La dernière, une tranche « Stretch » de 2,5 milliards de dollars, figure parmi les plus grandes levées de capitaux cryptographiques cette année, éclipsant l'introduction en bourse très médiatisée de Circle. Près d'un quart de la vente est allé à des acheteurs de détail, selon une présentation de l'entreprise, consolidant le suivi dévoué de Saylor en tant que source de financement clé.
L'histoire continue : « Je n'ai aucune connaissance antérieure d'une entreprise faisant cela de la manière dont MicroStrategy vient de le faire pour capitaliser sur la ferveur du détail », a déclaré Michael Youngworth, responsable de la stratégie mondiale des convertibles et des actions privilégiées chez Bank of America.
Cette orientation vers le détail se distingue dans le marché des actions privilégiées des entreprises, dominé par des services publics et des banques de qualité investissement. La stratégie n'est pas notée, ce qui rend ses actions privilégiées inférieures dans la structure et en dehors de la zone de confort de nombreux investisseurs en revenu fixe. Si l'appétit des détaillants s'estompe, Saylor devra convaincre les assureurs et les fonds de pension — les acheteurs qu'il espère attirer — ou risquer de ne pas atteindre ses ambitions de levée de fonds spectaculaires.
Depuis le début de 2024, Saylor a levé plus de 40 milliards de dollars grâce à un mélange d'actions et d'obligations — 27 milliards de dollars provenant des ventes d'actions ordinaires, 13,8 milliards de dollars provenant des titres à revenu fixe — transformant la stratégie en un proxy Bitcoin pour Wall Street. Une partie de ce pivot est pratique : le marché des convertibles exclut le détail.
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Pourtant, le plan dépend du paiement de dividendes importants et continus en perpétuité, en utilisant un actif — le Bitcoin — qui ne génère aucun revenu et qui a historiquement perdu la moitié de sa valeur en quelques mois. Si les prix du Bitcoin chutent et que les investisseurs perdent de l'intérêt, l'entreprise pourrait se retrouver avec de grosses factures et aucune manière facile de lever des fonds frais.
Les actions préférentielles perpétuelles n'arrivent pas à maturité et, dans certains cas, les dividendes peuvent être différés sans déclencher de défaut. Selon les conditions actuelles, la stratégie peut payer certaines obligations en espèces ou en actions et certains paiements ne sont pas cumulés, ce qui signifie que les paiements manqués n'ont pas besoin d'être récupérés. Pour l'instant, les paiements sont financés en grande partie par la vente d'actions ordinaires via son programme à la marché — un flux que Saylor a promis de ralentir, mais pas de couper complètement. Néanmoins, la société a déclaré qu'elle pourrait vendre des actions même en dessous de son seuil typique de valeur nette d'actif de 2,5, si nécessaire pour couvrir les intérêts de la dette ou les dividendes préférentiels.
Les actions préférentielles perpétuelles n'ont jamais besoin d'être remboursées, contrairement aux convertibles, qui diluent soit les actionnaires si elles sont converties, soit doivent être remboursées en espèces si elles ne le sont pas. Cela a de l'importance car l'un des avantages les plus discrets de la stratégie a été sa capacité à vendre des actions à des prix bien supérieurs à la valeur de ses avoirs en Bitcoin. C'est un écart que Saylor lui-même a qualifié de "prime mNAV" - un multiple de la valeur nette des actifs, aidant Saylor à lever des fonds et à acheter du Bitcoin à un prix réduit.
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L'ensemble de l'approche ne fonctionne que si le Bitcoin reste précieux et que la confiance des investisseurs se maintient. S'il a raison, le Bitcoin pourrait se rapprocher d'être considéré comme un collatéral financier traditionnel. S'il a tort, son bilan sera une mise en garde : que se passe-t-il lorsque vous essayez de transformer un actif volatile en un flux de revenus — et que le marché cesse d'y croire.
Cependant, le danger peut venir du marché plus large alors que les entreprises de trésorerie d'actifs numériques accumulent des risques.
« Je pense qu'il y a des indications d'une bulle dans les entreprises de trésorerie crypto », a déclaré Yuliya Guseva, qui dirige le programme Blockchain et Fintech de la Rutgers Law School. « Si l'appétit du marché s'épuise, alors le modèle ne pourra plus persister. »
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