TL;DR

在經歷了瘋狂的第四季度之後，是時候進行一些反思了。在這短短的三個月裡，發生了許多重大事件。
這次情況不同了。
大家都在期待“山寨幣季”（藍線突破橙線），每一個山寨幣都像2021-22年那樣暴漲。然而，自從2024年1月比特幣ETF推出以來，BTC-TOTAL2之間的差距持續擴大。

在以往的山寨季，所有幣種幾乎都一起上漲，投資者在實現比特幣盈利後，逐漸願意承受更高的風險，這也形成了經典的資金流動模式。

但現在，比特幣幾乎獨立於其他加密貨幣，它的資金流入主要受以下因素影響：（i）持有5.6%比特幣的ETFs，（ii）持續購買比特幣的Microstrategy，持有比特幣總量的2.25%，（iii）宏觀經濟環境，主要是利率和政治因素，比如美國主權財富基金或其他國家的比特幣購買。

與此同時，資金流出方面有：（i）持有約1.0%比特幣的美國政府，他們表示可能不會出售，（ii）比特幣礦工，（iii）比特幣大戶，他們的資產自2023年低點以來增長了大約5倍。

顯然，這些因素與其他加密貨幣的動向完全不同，形成了獨立的驅動力。

山寨幣資金流動：賭場裡有足夠的玩家嗎？

我喜歡把“山寨幣市場”想象成一個賭場。
你應該只有在賭場內有大量資金流動（高淨流入）時才參與，並且要選擇合適的桌子來玩（資產選擇）。
賭場的資金流入來源包括：

1. 新的 $$$ 流動性注入賭場。這可以通過以下途徑實現：

• 新加入的資金，例如2021年大規模零售市場的加密貨幣“入場”。我認為通過Phantom/Moonshot或者TRUMP代幣發行和USDT/C MC的增加，市場上並沒有足夠的新資金進入。
• 注意：賭場中的某些桌子可能也會因為資金從其他地方流動過來而獲得流入（例如，一個原本不投資山寨幣的投資者開始轉向“AI山寨幣”，因為這些幣種的投資理由更能成立）。

1. 通過槓桿創造的美元，無論是去中心化金融（Aave、Maker/Sky）還是中心化金融（BlockFi、Celcius）。從機構的角度來看，由於貸款機構的巨大崩盤，中心化金融的活躍度相比2021年已經大幅下降。在去中心化金融方面，IPOR指數是一個非常有用的工具，它可以追蹤USDT/C的借款利率，從12月的20%降至目前的約8%。
2. 代幣回購/銷燬（賭場運營方使用收入讓玩家的籌碼更具價值）。
   最好的例子就是HYPE保險基金，它購買了1460萬HYPE，按24美元/HYPE的價格估值約為3.5億美元。
   雖然通常加密項目並沒有足夠的市場契合度（PMF）來創造能夠影響價格的收入進行回購（比如JUP回購案例）。

賭場資金流出的情況：

從賭場撤出的流動性 $$$（大規模提現事件）
1月，我們經歷了兩次“千載難逢”的資金提取事件，分別是TRUMP（0→750億美元→160億美元）和MELANIA（0→140億美元→15億美元）。這兩次事件總共保守地從生態系統中提取了超過10億美元的資金。（換句話說，如果你在某筆交易中賺了超過1000萬美元，你肯定會提取50%以上的盈利）
此外，像Pumpfun（約5.2億美元的累計收入，持續約1年）、Photon（約3.5億美元的累計收入）、Bonkbot、BullX和Trojan等工具也進行了小額但持續的資金提取，每個工具的累計收入大約為1.5億美元。
卡巴爾提取和預售的元通常標誌著週期的結束，因為少數幾個人提取了大量資金並將其轉出，這些週期會在接近尾聲時變得越來越短。PASTERNAK持續了大約10小時，JELLYJELLY持續了大約4小時，而ENRON的拉昇僅持續了10分鐘。這真是一次“安樂死過山車”的體驗。
像TIA這樣的風險投資解鎖，意味著他們將資金從加密賭場轉化為美元，用以返還給其有限合夥人（LP）。
去槓桿化，指的是降低USDT借款利率
現有項目的代幣發行（例如，Bittensor每天發行7200個TAO，每個TAO的價格大約為330美元，年發放總量約為8.7億美元），導致現有玩家的股份被稀釋，礦工從中獲益，可能會將代幣賣出。

山寨幣選擇：賭場裡如何選好牌桌

當賭場熱鬧時（即玩家很多），你的潛在收益會更高……前提是你選對了桌子（即選對了代幣）。

我把它比作撲克，因為這些本質上是零和遊戲，項目要麼（i）沒有產生收入或價值，要麼（ii）將這些價值轉化為代幣的價值。

唯一可能不適用的例外是一些經常被使用的L1代幣（如SOL、ETH）或那些創造高收入的產品（如HYPE）。

注意：一些“基本面”投資者在押注團隊未來能夠創造可持續收入，但我更傾向於對短期的看法持悲觀態度。

相當有趣，但我敢肯定有些人是當真了（鏈接）

2025年的賭場要找到合適的桌子變得更加困難，因為現在有太多同時進行的撲克桌。

每天Pumpfun都會推出50,000個獨特的代幣。事實上，Pumpfun自創立以來已經推出了超過700萬個代幣，其中大約10萬個獨特的代幣成功進入了Raydium。

顯然，我們根本沒有足夠的玩家來坐滿這些撲克桌。所以，山寨幣的回報往往呈現出較大的差異性。

選擇正確的桌子本身就是一門藝術，通常包括以下幾個方面：（i）團隊/產品，（ii）故事性，（iii）傳播性/營銷。Kel曾寫過一篇很棒的文章，探討了這個話題。

那麼這意味著什麼呢？

由於山寨幣不再是“比特幣的高波動版”，過去的投資組合理論——“我只持有山寨幣不持有比特幣”——可能不再適用。

現在，通過Pumpfun幾乎沒有門檻就能推出新代幣，選擇正確的山寨幣資產比以往任何時候都更加重要。上漲的潮水並不會讓所有的船都升高。

我知道把山寨幣“投資”比作撲克有些悲觀，但目前的情況就是如此。也許以後我會寫一些關於加密貨幣長期實際應用的文章。

我們已經達到了市場頂峰嗎？我不知道，可能目前是。

下一次山寨幣季節什麼時候來？我認為隨著山寨幣脫離比特幣，四年週期的規律現在已經打破。山寨幣會在像GOAT那樣的意外觸發下間歇性地復甦。

從長期來看，現在的市場情況比以往任何時候都更為看漲，有潛力的美國主權財富基金、支持比特幣的政府以及穩定幣相關法案的推進都讓人充滿信心。

祝你好運，玩得開心！

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