Permainan Uang BMNR

Penulis: Theclues Sumber: X, @follow_clues

Mekanisme inti dari dilusi ekuitas: Penerbitan saham baru akan mengubah pembagian hak atas setiap saham, yang mengakibatkan nilai berpindah dari pemegang saham yang ada ke pemegang saham baru, kecuali beberapa kondisi ideal tertentu (seperti pasar sepenuhnya menerima penerbitan saham baru tanpa penyesuaian valuasi) terus berlaku. Di bawah ini saya akan menjelaskan melalui perhitungan matematis mengapa efek ini tidak dapat dihindari dalam kenyataan, dan pada akhirnya akan merusak logika "siklus abadi".

1. Contoh Hipotesis

• Status Awal: Aset perusahaan: 10 miliar USD ETH (aset bersih = 10 miliar USD, diasumsikan tanpa utang). Kapitalisasi pasar: 11 miliar USD (ini berarti pasar memberikan premi 10%, mungkin berdasarkan harapan pertumbuhan atau spekulasi). Misalkan total saham adalah S saham, maka: Nilai Aset Bersih per Saham (NAV) = 100/S miliar dolar. Harga saham per lembar = 110/S Dolar AS (Premium = 10% ).
• Aksi: Pendanaan sebesar 50 miliar USD (penerbitan saham baru), membeli semua 50 miliar USD ETH.
• Agar harga saham tetap tidak berubah, penerbitan saham baru harus ditetapkan pada harga saham saat ini 100/S. Ini adalah "penerbitan saham pasar".

2. Menghitung situasi setelah penambahan (diasumsikan dengan harga pasar, harga saham tetap)

• Jumlah saham yang diterbitkan: Mengumpulkan 50 miliar dolar AS, membutuhkan jumlah saham baru N=0.4545S.
• Total saham baru: 1.4545S.
• Total Aset Baru: 100 + 50 = 150 Miliar USD ETH.
• Nilai aset bersih per saham baru: 150/1.4545S juta dolar AS (naik sekitar 3,13% dibandingkan dengan awal 100/S).
• Nilai pasar baru (dengan asumsi harga saham tetap): 16 miliar USD.
• Premi baru: 10/150=6,67% (dari 10% turun menjadi 6,67%).

Secara superficial, harga saham tetap tidak berubah 110/S, bahkan nilai aset bersih per saham sedikit meningkat.

Namun di sini tersembunyi efek dilusi:

• Perpindahan nilai terjadi: Aset baru senilai 5 miliar dolar dibagikan kepada semua pemegang saham (lama + baru). Rasio kepemilikan pemegang saham yang ada turun dari 100% menjadi 68,75%. Mereka awalnya memiliki seluruh aset senilai 10 miliar dolar, sekarang hanya memiliki 68,75% dari 15 miliar dolar (≈ 10,31 miliar dolar), meningkat bersih 3,13 miliar dolar. Namun, jika tidak ada penerbitan saham baru, mereka seharusnya memiliki 11 miliar; di sini, pemegang saham baru berbagi sebagian peningkatan nilai dengan cara "diskon" (karena premium terkompresi).
• Bukan Nilai Tambah Nyata: Penerbitan tambahan sebesar 5 miliar dolar adalah suntikan dana eksternal, bukan nilai yang diciptakan di dalam perusahaan. "Kenaikan nilainya" hanyalah ilusi akuntansi — mirip dengan Anda menyimpan uang orang lain di bank Anda sendiri, lalu mengklaim kekayaan keluarga meningkat.
• Kompresi premi adalah peringatan: Premi awal 10% mencerminkan optimisme pasar terhadap "potensi pertumbuhan" (seperti harapan akan lebih banyak siklus penerbitan tambahan). Namun, setiap penerbitan tambahan mengencerkan potensi ini, menyebabkan premi secara bertahap menurun (dari 10% menjadi 6,67%, dan mungkin lebih rendah di penerbitan berikutnya).
• Mengapa? Karena perusahaan pada dasarnya adalah "cangkang pemegang ETH", tidak memiliki bisnis unik, pasar akan secara bertahap menganggapnya sebagai ETF ETH (kapitalisasi pasar ≈ aset bersih, premi → 0). Begitu premi menjadi 0, penerbitan lebih lanjut tidak dapat dilakukan dengan harga di atas aset bersih, jika tidak, tidak ada yang akan membeli.

3. Jika siklus berlanjut, efeknya akan diperbesar dan merusak model

Misalkan contoh diulang beberapa kali (setiap pembiayaan setara dengan 50% dari aset saat ini, dengan penerbitan saham tambahan berdasarkan harga saham saat itu, dengan asumsi harga saham tidak berubah):

• Setelah putaran 1: Aset 15 miliar, Kapitalisasi pasar 16 miliar, Premi 6,67%.
• Putaran 2: Pendanaan 7,5 miliar (50% dari 150), jumlah saham baru ≈0,46875S' (S' adalah ekuitas saat ini), aset baru 22,5 miliar, nilai pasar baru 23,5 miliar, premi ≈4,44%, nilai aset bersih per saham meningkat tetapi premi terus turun.
• Putaran 3: Serupa, premi turun menjadi ≈3%.

Setelah beberapa putaran, premium mendekati 0. Saat ini:

• Harga penerbitan baru terpaksa sama dengan nilai aset bersih per saham (tanpa ruang premi).
• Nilai aset bersih per saham tidak lagi bertambah: misalnya, aset A, modal T, penerbitan saham baru 0.5A (dengan harga A/T), jumlah saham baru=0.5T, aset baru 1.5A, nilai setiap saham baru=1.5A / 1.5T = A/T (tidak berubah).
• Kegagalan siklus: Tanpa dorongan "kenaikan harga saham" untuk penerbitan saham berikutnya, model beralih dari "peningkatan nilai" menjadi "nol-sum" - dana baru hanya mengencerkan saham lama, tanpa keuntungan bersih.

Ini adalah manifestasi dari efek dilusi: pada awalnya ditutupi oleh premi, kemudian terungkap, menyebabkan perpindahan nilai (pemegang saham baru masuk dengan biaya rendah, hak pemegang saham lama tereduksi).

4. Jika bukan penerbitan baru dengan harga pasar, dilusi lebih jelas (mendekati skenario "penerbitan baru dengan harga tetap")

5. Mengapa efek ini tidak dapat dihindari dalam praktik

• Pasar tidak sepenuhnya rasional atau optimis: asumsi Anda bergantung pada pasar yang selalu menerima "harga saham tetap", tetapi investor akan menghitung dilusi (menggunakan model diskon EV/EBITDA atau NAV). Begitu mereka menyadari bahwa model tidak memiliki arus kas intrinsik (tanpa dividen, hanya bergantung pada kepemilikan ETH), FOMO berubah menjadi panik, dan harga saham akan jatuh lebih awal.
• Esensi Matematika: Dilusi adalah suatu keharusan aritmatika. Kecuali jika laju pertumbuhan yang dihasilkan dari penerbitan baru > laju dilusi (model Gordon: nilai = \frac{D}{r - g}, g adalah pertumbuhan, tetapi g bergantung pada kenaikan ETH eksternal, bukan berkelanjutan), maka nilai tidak meningkat.

Singkatnya, pemegang saham baru BMNR terus menggerogoti hak-hak pemegang saham lama melalui penerbitan saham baru, hanya saja hal ini disamarkan oleh kenaikan ETH. Koin dan saham lainnya juga serupa, semakin besar rasio penerbitan saham/kapitalisasi pasar saat ini, semakin cepat efek dilusi!