Circle IPO Penjelasan: Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga bersih yang rendah

Pilihan Circle untuk go public dalam tahap likuidasi industri yang dipercepat menyembunyikan cerita yang tampaknya kontradiktif tetapi imajinatif: margin laba bersih terus menurun, tetapi masih ada potensi pertumbuhan yang sangat besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi yang tinggi, kepatuhan terhadap peraturan yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil. Di sisi lain, profitabilitasnya tampak sangat "sederhana", dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Inefisiensi" yang jelas ini tidak berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks memudarnya dividen suku bunga tinggi secara bertahap dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat terukur, mengutamakan kepatuhan, dan keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam pertumbuhan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan mengambil jalur IPO tujuh tahun Circle sebagai petunjuk, mulai dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model laba, dan menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasinya "di balik margin laba bersih yang rendah".

1. Tujuh Tahun Pendaftaran: Sejarah Evolusi Regulasi Crypto

1.1 Paradigma Migrasi Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan IPO Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada tahun 2018, percobaan IPO pertama terjadi pada saat ketidakjelasan pengakuan sifat cryptocurrency oleh SEC AS. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan memperoleh pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.

Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun melalui penggabungan dengan perusahaan akuisisi tertentu dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah, meminta Circle membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini mengakibatkan kegagalan transaksi, namun secara tidak sengaja mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Dari saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya terlibat dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan izin regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Seleksi IPO pada tahun 2025 menandai kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Pencatatan di NYSE tidak hanya tunduk pada serangkaian persyaratan pengungkapan lengkap dari Peraturan SK, tetapi juga tunduk pada audit pengendalian internal berdasarkan Undang-Undang Sarbanes-Oxley. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 mengungkapkan mekanisme pengelolaan cadangan secara rinci untuk pertama kalinya: 85% dari sekitar $32 miliar aset dialokasikan untuk perjanjian pembelian kembali terbalik semalam melalui Circle Reserve Fund dari perusahaan manajemen aset, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang penting secara sistemik seperti Bank of New York Mellon. Transparansi ini pada dasarnya menetapkan kerangka peraturan yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi Centre. Pada tahun 2018, ketika aliansi Centre dibentuk, sebuah platform perdagangan memiliki 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "penukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan dengan saham senilai 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian mengenai USDC juga telah direvisi.

Perjanjian pembagian saat ini adalah klausul permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya dibagi menurut persentase tertentu dari pendapatan cadangan USDC ( yang menyebutkan bahwa platform perdagangan berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan ), dan rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disediakan oleh platform. Menurut data publik, platform ini akan memegang sekitar 20% dari total sirkulasi USDC pada tahun 2024. Dengan pangsa pasokan 20%, platform mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang meletakkan beberapa jebakan bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform, biaya marjinal akan meningkat secara nonlinier.

2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Manajemen cadangan USDC menyajikan karakteristik "stratifikasi likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): Disimpan di Bank Mellon New York dan GSIB lainnya, digunakan untuk menghadapi penebusan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dialokasikan melalui Dana Cadangan Lingkaran yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset

Pada tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas di rekening bank dan Circle Reserve Fund, dan portofolio asetnya sebagian besar terdiri dari sekuritas Treasury AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, perjanjian pembelian kembali Treasury AS semalam. Jatuh tempo rata-rata tertimbang dolar dari portofolio tidak boleh melebihi 60 hari dan durasi rata-rata tertimbang dolar tidak boleh melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Hierarkis

Menurut pengajuan S-1 dengan SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan saham tiga tingkat setelah pendaftaran:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, masing-masing memiliki satu hak suara per saham;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun setelah go public, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan.
• Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim manajemen memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dalam dokumen S-1 diungkapkan, tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa firma modal ventura dan investor institusi terkenal masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Pemecahan Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap koin USDC didukung oleh dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil di periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan untuk tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% ( sekitar 1,661 miliar dolar AS ) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang menyebabkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, sehingga mengurangi kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
• Pendapatan lainnya: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Pendapatan naik dan kontraksi laba paradoks(2022-2024)

Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:

• Dari multinasional ke inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle naik dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan terpenting perusahaan, dengan proporsi pendapatan naik dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.

• Pengeluaran Distribusi yang Melonjak Menekan Margin Kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle telah meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, melonjak dari $287 juta pada tahun 2022 menjadi $1,01 miliar pada tahun 2024, meningkat sebesar 253%. Biaya semacam ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan dan pembayaran biaya sistem penyelesaian USDC, dengan perluasan sirkulasi USDC, pengeluaran ini akan meningkat secara kaku.

  Karena biaya semacam ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin laba kotor Circle cepat menurun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya, meskipun memiliki keuntungan skala, akan menghadapi risiko sistemik pemampatan profit selama periode penurunan suku bunga.

• Profitabilitas mencapai titik balik tetapi margin melambat: Circle telah resmi mencapai profitabilitas pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta USD, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren profitabilitas berlanjut di tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 USD, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000 USD, laba bersih menjadi 155 juta USD, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.

• Kekakuan biaya: Perlu dicatat bahwa investasi perusahaan dalam biaya umum dan administrasi (General &Administrative) pada tahun 2024 akan mencapai US$137 juta, meningkat 37,1% dari tahun ke tahun, menandai pertumbuhan tahun ketiga berturut-turut. Dikombinasikan dengan pengungkapan S-1, pengeluaran tersebut terutama digunakan untuk aplikasi lisensi global, audit, dan perluasan tim kepatuhan hukumnya, yang menegaskan kekakuan biaya yang disebabkan oleh strategi "kepatuhan-pertama".

Secara keseluruhan, Circle akan sepenuhnya menyingkirkan "narasi pertukaran" pada tahun 2022, mencapai titik balik laba pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan laba pada tahun 2024 tetapi tingkat pertumbuhan akan melambat, dan struktur keuangannya secara bertahap bergerak lebih dekat ke lembaga keuangan tradisional.

Namun, ketergantungan tinggi pada struktur pendapatan yang berasal dari selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung mempengaruhi kinerja profitnya. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "menambah volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.

Kontradiksi yang mendalam terletak pada kelemahan model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" ditingkatkan (2024 volume perdagangan on-chain tahunan ) 20 triliun dolar AS, efek pengganda mata uangnya melemahkan profitabilitas penerbit. Hal ini mirip dengan penderitaan industri perbankan tradisional.

! Circle IPO Dijelaskan: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Laba Bersih yang Rendah

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik

Meskipun margin keuntungan bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin keuntungan bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dari tahun ke tahun, namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.

• Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

  Menurut data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar dolar AS, hanya kalah dari satu stablecoin yang bernilai 144,4 miliar dolar AS; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat 16 miliar dolar AS. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar dolar AS, dari tahun 2020 hingga April 2025, tingkat pertumbuhan tahunan majemuk (CAGR) telah mencapai 89,7%. Bahkan jika selama 8 bulan tersisa laju pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya tetap diharapkan mencapai 90 miliar dolar AS pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

• Optimalisasi struktural biaya distribusi: Meskipun tinggi bagian yang dibayarkan ke bursa pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan likuiditas. Misalnya, biaya satu kali sebesar US$60,25 juta untuk kemitraan dengan bursa mendorong pasokan USDC di platformnya dari US$1 miliar menjadi US$4 miliar, dan biaya per akuisisi pengguna secara signifikan lebih rendah daripada platform perdagangan. Dikombinasikan dengan pengajuan S-1, rencana Cirlce untuk bekerja sama dengan bursa, Cirlce dapat diharapkan untuk mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.

• Penilaian konservatif tidak memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan perhitungan keuntungan bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tertentu (19x), perusahaan fintech tertentu (22x), dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, yang tampaknya mencerminkan pasar terhadap penempatannya "keuntungan stabil dengan pertumbuhan rendah", tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, aset unik di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premium penilaian, Circle tidak memasukkan ini dalam perhitungannya. Pada saat yang sama, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap cadangan.