トワイライトと暗号市場の再構築

2022年は暗号業界にとって動乱の年でした。Lunaの崩壊から3ACの倒産、さらにはFTX帝国の崩壊まで、一連のネガティブな出来事が業界全体に影を落としました。

この困難な時期に盲目的に信念を貫くことは賢明な行動ではありません。むしろ、これらの出来事から教訓を得て、業界の未来について合理的な判断を下すことが重要です。

最近開催されたプライベートイベントでは、多くの経験豊富な業界関係者がFTX事件などについて意見を述べ、ブラックスワンイベントの関連分析、中央集権機関の意思決定の変化、今後の市場の動向などのトピックを含んでおり、私たちが考える価値があります。

以下は会議の要点のまとめです:

三回のブラックスワン事件、取引所の地位を揺るがす

2022年、暗号業界は重大な転換点を迎えました。Luna、3AC、FTXの三つの大規模なブラックスワン事件の破壊力は過去の年をはるかに超えています。根本的な原因を探ると、危機はもっと早くから伏線が敷かれていました：FTXの問題はLunaの崩壊に遡ることができ、最新の内部資料もFTXの赤字がもっと早い時期に起因していることを確認しています。

これらの出来事を観察すると、注目すべきだが見過ごされがちなポイントをいくつか発見できます:

1. 組織も破産する可能性があります。特に西洋の大規模な組織は、リスク管理や業界の認識に誤解があり、連鎖反応を引き起こすことがあります。組織間の無担保信用の移転性は非常に強いです。

2. 定量およびマーケットメイキングチームは、極端な市場状況下でも大きな打撃を受けることがあります。市場は機関に対して一般的に不信感を抱いており、資金が流出し、流動性が枯渇しています。マーケットメイキングチームは、高い流動性を持つ資産を低い流動性の資産に変えざるを得ず、引き出しができないという困難に直面しています。

3. 資産管理チームも同様に影響を受けています。彼らは市場で低リスクの利益を探す必要があり、主に借入とトークンの発行を通じて実現します。一旦機関の暴落が発生すると、借入資産などが連鎖反応を引き起こします。

これは伝統的な金融市場を連想させます。暗号業界の発展は、わずか10年で伝統的な金融の200年以上の歴史を歩んできたようで、注目すべき点がある一方で、FTX事件で見られた顧客資金の流用行為のように歴史的な問題も再演されています。これらはすべて中央集権機関の運営の問題を指摘しています。

FTX事件は中央集権型取引所の黄昏期の始まりを示しています。世界中で暗号通貨、特に中央集権型取引所の不透明性とそれが引き起こす可能性のある連鎖反応に対して極度の恐慌状態にあります。データもこの判断を裏付けており、過去1ヶ月でオンチェーン上に多くのユーザーが資産を移転しています。

この黄昏の前に、プライベートキーは人間性との戦いに敗れました：暗号資産の所有権はプライベートキーによって保証されていますが、過去10年間、ユーザーや取引所が資産を管理するのを助ける合理的な第三者保管機関が不足しており、取引所の管理者における人間性の問題に対処するため、取引所は常にユーザー資産に触れる機会を持っていました。

規制当局や大手機関にとって、伝統的な金融の経験を参考にし、適切な方法を模索し、一つの実体が取引所、証券会社、第三者保管の三つの役割を同時に果たすことがないようにすべきである。また、第三者保管と取引行為が相互に独立していること、利益が無関係であることを技術的手段で確保する必要がある。必要に応じて規制を導入することもできる。

取引所を除いて、他の中央集権機関も業界の大変革に直面しており、調整が必要になる可能性があります。

中心化機関: "大きすぎて倒れない"から再建の道へ

ブラックスワン事件は取引所だけでなく、関連する中央集権機関にも影響を及ぼしました。彼らが打撃を受けた主な理由の一つは、カウンターパーティ(、特に取引所)のリスクを無視したからです。「大きすぎて倒れない」というのがFTXに対する人々の印象でした。この概念を聞くのは二度目で、11月初めのいくつかの議論では、大多数の人々がFTXは「大きすぎて倒れない」と考えていました。

そして最初はSuZhuが口にした言葉:"Lunaは大きく倒れず、倒れれば誰かが助けに来る。"

5月、Lunaは倒れました。

11月には、FTXの番が来ました。

伝統的な金融の世界では、最後の貸し手が存在します。大規模な金融機関が危機に直面すると、しばしば第三者機関や政府が支援する機関が破産再編を行い、リスクの影響を軽減します。しかし、暗号の世界にはそれがありません。基盤が透明であるため、人々は技術的手段を通じてチェーン上のデータを分析でき、崩壊が非常に迅速に発生することになります。わずかな兆候が恐慌を引き起こす可能性があります。

これは両刃の剣であり、利点と欠点があります。利点は、不良バブルの崩壊を加速させることです; 欠点は、ほとんど敏感でない投資家に機会のウィンドウを残さないことです。

このような市場の発展の中で、中央集権型取引所は黄昏期に入っており、今後は法定通貨と暗号世界を結ぶ橋渡しとして徐々に退化する可能性があり、従来の方法でKYCや入金などの問題を解決することになるでしょう。

従来の方法に比べて、チェーン上のより公開で透明な操作にはより大きな可能性があります。2012年には、コミュニティはチェーン上の金融について議論していましたが、その当時は技術と性能に制約があり、適切なインフラが不足していました。ブロックチェーンの性能と基盤となる秘密鍵管理技術の進展に伴い、チェーン上の分散型金融、特に分散型デリバティブ取引所も徐々に興隆していくでしょう。

ゲームは後半戦に入り、中央集権的機関は危機の余波の中で再構築する必要があります。再構築の基盤は、依然として資産の所有権を掌握することです。

そのため、現在人気のあるMPCに基づくウォレット技術ソリューションを取引所と相互作用させることは良い選択です。大規模な機関は自らの資産の所有権を維持し、第三者の協力と取引所の共同署名を通じて資産の安全な移転と取引を行い、取引は非常に短い時間枠に制限され、取引相手のリスクや第三者によって引き起こされる連鎖反応を可能な限り低減します。

分散型金融:危機の中での機会を見つける

大量の資金が暗号世界から流出し、マクロ環境が利上げを進める中、DeFiは大きな打撃を受けている: 現在、全体の利回りは米国債を下回っている。さらに、DeFiへの投資ではスマートコントラクトの安全リスクも考慮する必要がある。リスクとリターンを総合的に考えると、DeFiは現在、成熟した投資家の目には楽観的ではない。

しかし、全体的に悲観的な環境の中で、市場は依然として革新を孕んでいます。例えば、金融派生商品に関する分散型取引所が徐々に現れ、固定収益戦略の革新も迅速に進化しています。パブリックチェーンの性能問題が徐々に解決されるにつれて、DeFiのインタラクションの方法や実現可能な形態も新たなイテレーションを迎えるでしょう。

しかし、この更新と反復は一朝一夕にはいかず、現在の市場は微妙な段階にあります。ブラックスワンイベントの影響で、暗号化のマーケットメイカーが損失を被り、市場の流動性が深刻に不足しています。また、これは市場操作の極端な状況が発生する可能性を意味します。

初期流動性が高い資産は現在簡単に操作される; 一度価格が操作されると、DeFiプロトコル間に多くの組み合わせが存在するため、多くの実体が謎に第三者トークンの価格変動の影響を受け、無実のうちに負債が発生する。

このような市場環境では、相応の投資操作がより保守的になる可能性があります。

現在、より安定した投資方法を探す傾向があり、Stakingを通じて新しい資産の増加を得ています。同時に、さまざまなオンチェーンの異常をリアルタイムで監視するためのArgusというシステムも開発しました。(半)自動的な方法で全体の操作効率を向上させます。業界のベテランがDeFiに対して徐々に慎重な楽観的態度を持つ中、私たちも市場全体がいつ転機を迎えるのかに興味を持っています。

市場の反転を期待しています。内外の要因は欠かせません。

誰も危機をずっと楽しむことはない。むしろ、私たちは皆、転機を期待している。しかし、風向きがいつ変わるかを予測するためには、風がどこから吹いているのかを明らかにする必要がある。

前回の市場の変動は、2017年の伝統的な投資家の参入に起因している可能性が高い。彼らが持ち込んだ資産の規模が大きく、加えてマクロ環境が緩和されたことで、一連の熱い相場が生まれた。現在、利下げが一定の程度に達し、熱い資金が再び暗号資産市場に流入するまで、熊市は反転しないかもしれない。

さらに、以前の粗い推定では、全体の暗号業界、マイニングマシンや従事者を含め、毎日の総コストは数千万から1億ドルの間であることが示されていました。しかし、現在のオンチェーン資金の流動状況は、日々の資金流入が推定コストには遠く及ばないことを示しているため、全体の市場は依然としてストックゲームの段階にあります。

流動性の引き締めと既存のゲーム理論、業界内外の悪環境は市場が反転できなかった外因と見なすことができます。一方、暗号業界が上昇する内因は、殺人級アプリケーションの爆発による成長点から来ています。

前回の牛市場から複数のストーリーが次第に静まった後、現在業界内では新しい成長点が明確には見えていない。ZKなどの第2層ネットワークが次第に導入される中で、新しい技術がもたらす変化をぼんやりと感じており、パブリックチェーンの性能はさらに向上しているが、実際には明確なキラーアプリケーションはまだ見えていない。ユーザーの側面に反映すると、私たちは依然として大規模な一般ユーザーの資産を暗号世界に流入させるアプリケーションの形態が何であるかを明確には理解していない。したがって、熊市場の終了には2つの前提条件がある：1つは外部マクロ環境の金利の終了、もう1つは次の新しいキラーアプリケーションの爆発的な成長点を見つけること。

しかし、注意が必要なのは、市場のトレンドの反転は、暗号業界内の固有の周期と一致する必要があるということです。今年9月のイーサリアムのマージイベントや、2024年のビットコインの次の半減期を考慮すると、前者はすでに発生しましたが、後者は業界の観点から見ても遠くはありません。このサイクルの中で、業界内のアプリケーションのブレークスルーやストーリーの爆発に割り当てられた時間は実際にはあまり残されていません。

外部のマクロ環境と内部の革新のペースが追いつかない場合、業界の4年サイクルの既存の認識も破られる可能性があります。熊市がサイクルを超えてより長引くかどうかは、観察と学習が必要です。市場の反転を促す内外の要因がどちらも欠かせないとき、私たちは徐々に忍耐を積み重ね、適切なタイミングで自分の投資戦略と期待を調整し、より多くの不確実性に対応する必要があります。

物事は決して順風満帆ではなく、暗号業界のすべての参加者が、機会を逃した傍観者ではなく、堅実な建設者になることを願っています。

付:質疑応答セッションのハイライト

質問1:将来の暗号市場におけるイノベーションの主な方向性は何ですか?

暗号資産市場の未来には主に二つの大きな方向性があります:

1. 性能(TPS)問題。2017年から現在まで、拡張の大方向は依然として多層ネットワークの解決を必要としています。現在の二層ネットワークの中で、ZKの可能性が最も高いですが、最終的な実現と使用にはまだ少なくとも2年の時間が必要です。

2. 基盤となる秘密鍵の安全性とアプリケーションのバランスの問題。これは新しいユーザーの流入に直接影響します。過去5年間に伝統的な資本と新しいユーザーが流入する中で、GameFiやStepNのようなゲームアプリケーションにおいて、MPCベースの鍵なしウォレットはユーザーエクスペリエンスと参入障壁をよりバランスの取れたものにする可能性があります。

この二つの方向性は、業界が必ず解決しなければならない核心的な問題です。

問題2:現在の市場の状況についてどう思いますか、将来の動向はどうなるでしょうか?

現在はストックゲームの市場状態であり、資産流出が深刻で、間違いなく熊市にあります。コイン価格は大幅に下落し、以前の各ラウンドの下落幅と比較すると、資産の回撤は約80%です。いつ底を打つかを特定するのは非常に難しく、最底部でなくても底部の範囲にあります。この時期がどれくらい続くのか、どのような状態まで続くのか、次の危機がいつ来るのかは継続的に観察する必要があります。

可能には2つの大きな転換点があります:

1. 利上げサイクルの終了。過去数十年で利上げサイクルは最短でも1年以上続いた。2022年3月から利上げを開始した場合、少なくとも2023年中まで続く。

2. 業界に新しい成長点と引爆点が現れ、新しい資金の流入を引き寄せる。

マイナーの視点から見ると、すでに底部サイクルの典型的な信号が現れています: マイナーの採掘コストは限界コストをカバーするのが難しく、電気代を支払うのも難しいです。しかし注意が必要なのは、この市場のマイナーは2021年の採掘禁止令を経験しており、現在80%のマイナーが先進国にいます。彼らのマイニング施設の契約は、柔軟に電源を切ることができないことが多いので、多くのマイナーはこのような状況でもマイニング施設を閉鎖する選択をしないでしょう。したがって、ハッシュレートは小幅な下落にとどまる可能性があり、先週のデータでは採掘難易度がわずかに調整されました。

また、北米のマイニングファームの特別な状況は、大量のマイナーが過去のブルマーケットサイクルの間に貸し手とマイニング機器の貸借および無担保融資を行ったことです。現在、大規模なマイニング機器の売却は見られないものの、2つの興味深い現象が現れています:

1. 大量のマイニングファームが破産再編中で、これは西洋の特徴的な行動です。

2. マイニング機器の中古市場価格は過去の数十ドル/Tから約10ドル/Tに下落し、生産コストを下回っています。

鉱夫と供給の観点から見ると、彼らは降伏ゾーンに入っているため、これは確かにボトムゾーンです。しかし、熊市は