Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは業界が加速的にクリアランスの段階に入る中で上場を選択したが、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている - 純利益率は持続的に低下しているが、それでもなお巨大的な上昇の潜在能力を秘めている。一方で、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備収入を持っている。しかし、もう一方で、その収益性は驚くほど「穏やか」 - 2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じているのではなく、むしろより深い上昇の論理を明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に消失し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高いスケーラビリティと規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」されて市場シェアの向上と規制の駆け引きに充てられている。本稿では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業統治、事業構造、収益モデルについて深く分析し、その「低純利益率の背後」にある上昇の潜在能力と資本化の論理を掘り下げる。

1. 7年間の上場マラソン:暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)

Circleの上場の旅は、暗号企業と規制フレームワークとの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初回IPOの試探は、米国証券取引委員会が暗号通貨の特性を認定する曖昧な時期にあたった。当時、同社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二輪駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局による取引所業務の適合性に対する疑問や突然の熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%急落して75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を浮き彫りにした。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併によって従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています - CircleにUSDCが証券に分類されないことを証明するよう要求しました。この規制上の課題は取引を失敗に導きましたが、意外にも企業が重要な転換を遂げることを促しました: 非コア資産の切り離しと「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全力を注ぎ、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受けなければなりません。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト逆レポ協定に配置され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミックな重要金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

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1.2 ある取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが発売された当初から、両者はCentre連盟を通じて連携していました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、「技術出力でトラフィックエントリーを獲得する」モデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、同社は2.1億ドルの株式を用いてある取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再度約定されました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、(の文中で言及されているある取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有しています)。分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データから、2024年にプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%であることがわかります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して約55%の準備収入を取得しており、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいます: USDCがある取引プラットフォームのエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理には明らかな「流動性の階層化」特性が見られます:

• 現金(15%):ニューヨークメロン銀行などのGSIBに保管し、突発的な償還に備える
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当

2023年から、USDCの準備金は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債回購契約を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1ファイルに基づくと、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します:

• Aクラス株: IPOプロセス中に発行される普通株、1株につき1票の投票権を享有する;
• B株:共同創業者のJeremy AllaireとPatrick Sean Nevilleが保有し、1株につき5票の議決権を持ちますが、総議決権の上限は30%に制限されており、これにより上場後もコア創業チームが意思決定の主導権を保持することが保証されています;
• C類株:投票権なし、特定の条件下で転換可能、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。

この株構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証することを目指しています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、同時に複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しており、これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価を持つIPOは彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源: 備蓄収入はCircleのコア収益源であり、USDCの各トークンは同額のドルでサポートされています。投入される備蓄資産は主に短期米国債とリポ取引を含み、高金利の周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収入は16.8億ドルに達し、そのうち99%(は約16.61億ドル)が備蓄収入から来ています。
• パートナーとの分配: ある取引プラットフォームとの協力契約では、ある取引プラットフォームが保有するUSDCの数量に応じて、準備収入の50%を得ることが規定されており、その結果、実際にCircleに帰属する収入は相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配比率は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益:準備金の金利を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、同社の「ステーブルコイン即サービス」戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まったことも意味しています。

• 流通支出の急増が利益率を圧迫: Circleの流通および取引コストは3年で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと飛躍的に増加し、上昇率は253%に達しました。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も必然的に増加します。

この種のコストは大幅に削減できないため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、同社のToB安定コインモデルが規模の利点を持っているものの、金利の下落サイクルにおいて利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。

• 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化:Circleは2023年に正式に赤字から黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を維持しますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルとなりますが、純利益率は9.28%まで低下し、前年同期比で約半分減少しました。

• コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般管理費(General & Administrative)に対して1.37億ドルを投入することで、前年同期比で37.1%の上昇を見せ、3年連続の上昇となることです。S-1の開示情報を考慮すると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されており、これは「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所のストーリー"から完全に脱却し、2023年には利益の転換点を迎え、2024年には成功裏に利益を維持するも成長率は鈍化しており、その財務構造は徐々に従来の金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に大きく依存しているため、金利の下落周期やUSDCの成長速度が鈍化すると、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることになります。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新規獲得」の間でより安定したバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある: USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する(2024年のチェーン上取引量20兆ドル)において、その貨幣乗数効果が発行者の収益能力を逆に弱める。この点は伝統的な銀行業の困難に共通している。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けており(2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少しています)が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇の原動力が隠されています。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:

  あるデータプラットフォームのデータによれば、2025年4月初旬までにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次いでいます。2024年末までにUSDCの市場シェアは26%に増加しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率(CAGR)は89.7%に達しました。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化したとしても、年末までにはその時価総額が900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。

• 分配コストの構造的最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額なコミッションを支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの協力では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やすことができ、単位顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも著しく低くなります。S-1ファイルに基づくCirlceとある取引プラットフォームの協力計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現することが期待できます。

• 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益に基づいており、P/Eは20~25倍の間である。ある決済会社(19x)、ある決済会社(22x)などの伝統的な決済会社に近く、一見すると市場がその"低成長で安定した利益"のポジショニングを反映しているように見えるが、この評価体系は米国株の唯一の純粋なステーブルトークン対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化されたトラックの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを計算に含めていない。同時に、