株式のトークン化の二つのパラダイム: オープンとクローズドのゲーム

株式トークン化はブロックチェーン分野の金融現実となりました。KrakenやRobinhoodなどのフィンテック企業が次々と参入する中、ブロックチェーン技術によって推進される構造的変革が正式に幕を開けました。世界中の投資家は初めて、ほぼ摩擦のない方法で、7x24時間、アップルやテスラなどの企業の「デジタル株式」を取引する機会を得ました。

本報告は、二つの典型的なケースに焦点を当てます——「オープンDeFi」パスを代表するxStocksと「コンプライアンスの囲い込み」パスを代表するRobinhood、現在の主流の株式トークン化製品の内在的な論理を深く分析し、これらのプラットフォームが厳しい金融規制、複雑な技術実現、そして巨大な市場機会の間でどのようにバランスを取っているのかを探ります。

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一、二つの主要なモデルの基盤論理

株式トークン化の最初の課題は技術ではなくコンプライアンスです。市場には二つの全く異なるコンプライアンスパスが形成されています:1:1資産支持型証券トークンとデリバティブ契約型トークン。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を抱きしめる

核心定義:ユーザーが保有するトークンは、法律上、実際の株式に対する所有権または権益を直接または間接的に表します。これは、資産の真正性と透明性を追求する"真"株式のチェーン上のマッピングです。

法的構造:

• スイスのBacked Finance社によって発行され、スイスのDLT法に準拠しています
• リヒテンシュタインに特別目的会社(SPV)を設立し、実際の株式を保有してリスクの隔離を実現する

資産担保戦略と流動性戦略:

• 1:1ペッグ、各トークンは1株の実際の株式に対応
• リザーブ証明はChainlink PoRを通じてオンチェーン検証を実現
• ダブルトラック流動性: セントラライズド取引所マーケットメーカー + DeFiプロトコル

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モード2:ロビンフッド - コンプライアンスを優先した"囲いの中の庭"

コア定義: ユーザーが購入した株式トークンは、本質的に特定の株式価格を追跡する金融派生商品契約であり、株式の所有権ではありません。

法的構造:

• ロビンフッドヨーロッパUABによって発行され、リトアニア中央銀行の監督を受けています
• 製品は派生商品に分類され、EUのMiFID IIフレームワークに従います。

技術とコンプライアンス設計:

• スマートコントラクトに厳格な権限管理が組み込まれ、"囲いのある庭"が形成される
• 限られたDeFiのコンポーザビリティ
• レイヤー2専用ネットワーク「Robinhood Chain」の開発を計画

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二、技術アーキテクチャの比較

基盤となるブロックチェーンの選択

xStocksはSolanaを選択しました。

• 極限のパフォーマンスを追求: 高スループット、低コスト、ミリ秒単位の確認
• 課題: ネットワークの安定性には不確実性がある

RobinhoodはArbitrumを選択します。

• イーサリアムの安全性と成熟したエコシステムを継承
• 将来の計画は自社開発のLayer 2ネットワークへの移行です。

コア技術コンポーネント

スマートコントラクト設計:

• xStocks:オープンSPLトークン、自由に譲渡可能
• Robinhood:内蔵された送金制限ロジックを持つ許可制トークン

オラクル(の役割:

• 価格情報の同期
• リザーブの証明 )PoR(

クロスチェーン相互運用性:

• Chainlink CCIPによる資産のクロスチェーン移転

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) 資産のオンチェーンとSPV運用

1.資産の分離:実際の株式は独立したSPVに預けられます 2. トークンの鋳造:SPV認可のチェーン上のスマートコントラクトによるコインの鋳造 3. トークン分配: 合法な取引所を通じて、または適格な投資家に直接販売する 4. ライフサイクル管理:企業の行動を処理する（配当、株式分割など） 5. 赎回と焼却:チェーン上の流通量とチェーン外の備蓄の1:1のバランスを確保する

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三、ビジネスモデルとリスク評価

) ビジネスモデルと収益源

ロビンフッド:

• 明確な収入:非ユーロ圏ユーザーに0.1%の為替手数料を請求する
• 潜在収入:注文フローの支払い、会員サービスなどを導入する可能性がある
• プライベートエクイティ市場を開拓する

xStocks ###Kraken & Backed Finance(:

• 取引手数料
• ミント/リデンプション手数料
• B2B資産トークン化サービス

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) リスク評価マトリックス

• 規制リスク: クロスボーダー規制アービトラージ、コンプライアンスの課題
• 技術リスク:スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの故障
• 市場リスク:非流動性、価格変動
• オペレーショナルリスク: カストディの安全性、KYC/AML
• 法律リスク:国境を越えた紛争、所有権の争い
• 信用リスク: 発行者または保管者のデフォルト

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四、マーケットの構造と未来の展望

) 主要プレイヤーマトリックスの比較

3つのキャンプ:

1. オープンDeFiルート:xStocks、Hashnoteなど
2. コンプライアンス・ウォール・ルート:Robinhood、Swissborgなど
3. インフラプロバイダー: Securitize、Polymathなど

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) 市場のトレンドと進化の道

• 孤立から融合へ:主流金融機関とDeFiエコシステムとの深い融合
• 規制駆動のイノベーション: EUのMiCA、スイスのDLT法案などが明確なルールを提供
• 機関の参入と製品の多様化:構造的製品、プライベートエクイティなどへの拡大
• プライベートエクイティトークン化は新たなブルーオーシャンとなる

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) 将来の展望と考察

• オープンvs.クローズドの争い: 二つのモデルが長期的に共存する可能性
• 技術と法律の競争: クロスチェーン、Layer 2、プライバシー計算などの技術が継続的に進化しています

株式トークン化は、資産の発行、取引、決済、所有権のパラダイムを根本的に再構築しています。多くの課題に直面しているものの、それが指し示す未来の方向性は不可逆的です。市場参加者は、その根底にある論理と潜在的なリスクを深く理解した上で、この金融革命を積極的かつ慎重に受け入れる必要があります。

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