アプリチェーンは基本的にスタンドアロンアプリケーションのように機能しますが、プロトコルの機能や、セキュリティやデータの可用性など、現在ベースレイヤーと呼ばれているものを継承しているため、アプリチェーンの評価は、投資アナリストとして常によりトリッキーなタスクの1つでした。

したがって、複数のスタンドアロンアプリケーションの取引をアプリチェーンに適用するのは不公平です。しかし、価値発生メカニズムの著しい違いを考えると、アプリチェーンがベースレイヤーの倍数で取引されるべきであると主張するのは難しいです。

その好例として、今年のInjectiveの上昇は、再格付け取引として広く考えられています。 市場は、チームがPantera CapitalやJump Cryptoなどが支援するエコシステムファンドを発表し、アプリ固有のレイヤーの上に構築される他のアプリケーションをサポートすることを発表したことで、アプリチェーンをプロトコルとして評価し始めました。

Injectiveによる150mnエコシステムファンドの発表

第1世代の「ファット・プロトコル・テーゼ」に興味を持ったのは、市場がブロックチェーンの価値として認識しているものの進化を理解することで、アプリチェーンの現在の価値をどう考えるかについていくつかのアイデアが得られるのではないかと考えたからです。または、具体的にはエコシステムを持つアプリチェーン。

「ファット・プロトコル・テーゼ」

「ファット・プロトコル・テーゼ」は、2016年8月にジョエル・モネグロがまだユニオン・スクエア・ベンチャーに在籍していたときに初めて言及されました。そして、この論文は、暗号プロトコルが理論的には、その上に構築されたアプリケーションによって獲得される集合的な価値よりも多くの価値をどのように獲得すべきかを中心に展開しています。

簡単に言えば、この論文は、プロトコル、または私たちがベースレイヤーと呼ぶものは、現在、2つのユニークなコアバリュープロポジションまたは価値発生の源泉を提供しているため、常にアプリケーションよりも価値があると見なされるべきであることを示唆しています。あるいは、単に天文学的な評価を正当化する。彼らはから来ています

パーミッションレスな共有データレイヤー。ブロックチェーンは、より多くの新規プレイヤーの参入障壁を効果的に下げ、システム全体の競争力を高め、さらに重要なことに、プロトコルの成長を促進する相互のコンポーザビリティを可能にします

ネイティブネットワークトークンの投機的価値を推進する正のフィードバックループ。トークン価格の上昇が開発者や投資家の注目を集めると、エコシステムに投資された人的資源や資本に変換され、投機的価値のフライホイールが始動します

拡張機能として。プロトコルは、ネイティブトークンの需要が高まるにつれてアプリケーション層によって生み出された価値を捉えることができ、それは通常、ガス料金の形で提供されます。したがって、理論的には、アプリケーションがプロトコルレベルに持ち込むトランザクションが多くなります。プロトコルがキャプチャできる価値が高ければ高いほど、その価値は大きくなります。

なぜ「脂肪プロトコル」はもはや関係ないのか

「Fat Protocol」のテーゼは、モジュール性やアプリチェーン固有のチェーンなどの概念が存在しないマキシマリスト世代に主張されたため、その適時性について多くの議論を経てきました。

その後、市場は、以下の理由により、「脂肪プロトコル」のテーゼは現在の市場構造に完全には適用できないと主張しています

圧倒的なブロックスペースの豊富さ。前のサイクルで新たに鋳造されたレイヤー1の数によって証明されるように。プロトコル層は、豊富なブロックスペースが同じ量のトランザクションに対してユーザーが支払う価格を圧迫するため、アプリケーションによって作成された価値を保持できなくなりました

モジュラーブロックチェーンの台頭。これにより、ブロックチェーンの機能が実行に効果的に分割されます。データの可用性と決済その結果、より安価なデータ可用性ソリューションが提供され、元の論文のように、ユーザーが共有データレイヤーに支払う料金がさらに圧迫されます

マルチチェーンの容易さ;アプリケーションは複数のチェーンで簡単に起動したり、LayerZeroなどの相互運用性ツールの助けを借りてクロスチェーンで相互作用したりすることもできます。したがって、1つのプロトコルへの粘着性が大幅に減少し、元の論文の正のフィードバックループが弱まりました

「アプリチェーンのテーゼ」

「ファット・プロトコル・テーゼ」の終焉は、「アプリ・チェーン・テーゼ」の導入とともにもたらされます。 アプリチェーンは、特定のユースケース向けに構築されたブロックチェーンです。そして、そのデザインは、以下の点を含む一定のメリットを享受しています

より良い価値発生メカニズム。ネイティブネットワークトークンはセキュリティ目的でステークされる可能性があり、トークンの供給シンクを引き起こします。また、ブロックチェーンのビジネスモデルから価値を引き出します

カスタマイズ性;開発者は、スループットやファイナリティなどの特定の目的のためにテクノロジースタック内の任意の構成を自由にカスタマイズし、アプリケーションにとってより適切に機能するようにトレードオフを行うことができます

たとえば、最新の dYdX v4 は Cosmos-SDK を利用したチェーンに実装されています。これは、トレーダーが取引のためにガス料金を支払う必要がなくなることを約束します。しかし、代わりに、手数料は取引の規模に基づいて取られ、中央集権的な取引所プラットフォームでの取引の経験を模倣します。

Chorus One による dYdX v4 の研究

そうは言っても。アプリチェーンにはネイティブにいくつかの欠点があるため、次の理由により、この概念はまだ完全には離陸していません

流動性の断片化とコンポーザビリティ;特定のアプリチェーン内に存在するネイティブアセットは、特定のアセットが非常に求められており、相互運用性製品によってサポートされていない限り、他のチェーン内のアセットと相互作用することはできません

セキュリティが限られている。アプリチェーンは、理論的には、コンセンサスメカニズムに応じて、完全に希薄化された評価の一部によってのみ保護されます。しかし、トークンの価値の低下は、ブロックチェーンのセキュリティレベルに直線的に影響します

プロトコルのビジネスモデル

プロトコルやベースレイヤーのビジネスモデルについて考えると、ユーザーは、プロトコルがコンセンサスメカニズムを通じて取引データを適切に保存し、取引を決済することと引き換えに、ガス料金を効果的に支払っているのです。

元の論文はそれほどタイムリーではないかもしれませんが。「ファット・プロトコル」時代のメリットは、プロトコルとアプリケーションが明確な分業を持っていることです。

プロトコルは、セキュリティとデータの可用性に対してユーザーにお金を払わせる方法を効果的に模索しています。そして、ユーザーとアプリケーションをそれぞれのエコシステム内に維持し、コンポーザビリティの正のフィードバックループとガス料金の形での直接的な価値の獲得を最大化することを目指しています

レイヤー2の台頭があっても。プロトコルは事実上、顧客中心からビジネス中心へと軸足を移しているに過ぎません。データの可用性とコンセンサスに対価を支払うロールアップで、できるだけ多くの価値を引き出すことを目指している

一方、アプリケーションは、ビジネスに競争力をもたらすものを求めて競争しています。また、Uniswapがトークン保有者にキャッシュフローを分配する明確な道筋を持たずに流動性の深さを最大化した方法など、価値の発生の欠如を伴うこともあります

分業は、UniswapやOpenSeaなどで数十億ドル規模のアプリケーションを生み出しました。 アプリケーションへ;彼らは基本的に、ブロックチェーンの他の重要な部分をプロトコルレベルにアウトソーシングしているため、アプリケーションを機能させ、成功させるものに集中できます。

ただし、プロトコル自体には。現在のビジネス形態は、前述のようにモジュラーブロックチェーンの出現と豊富なブロックスペースにより、徐々に必然的に崩壊しています。したがって、プロトコルは「薄く」なっています。

アプリチェーンのビジネスモデル

特定用途向けチェーンのビジネスモデルには大きな違いがあります。光学的には、プロトコルとアプリチェーンの両方がベースレイヤーとして機能しています

アプリチェーンは、ガス代という形で取引データを保存するための支払いをユーザーに求めていません。しかし、その代わりに、ユーザーは事実上、アプリケーション自体にお金を払っています。例えば、Osmosisはプロトコルテイカー手数料を実装しており、最終的には利回りの一形態としてトークン保有者に流れます

しかし、アプリチェーンは、プロトコルが行うべきすべてのものも提供しています。共有データレイヤーの提供からトランザクションの決済、適切なブロックチェーンのセキュリティレベルの提供まで。そして最も重要なのは、互いに十分に競争力のあるアプリケーションです

このビジネスモデル設計のメリットは、市場構造が将来進化し、規模が拡大しても、より持続可能で防御的であると考えるべき次のハイブリッドです

ユーザーは、市場が一定の価格に同意するサービスに対して効果的にお金を払っています。例えば、Injectiveは永久先物取引所の取引手数料からカットされており、市場は永久先物取引所が手数料を取るべきであることに一般的に同意しています。また、GMXやGains Networkなど、さらに高い手数料がかかる取引所もあります

市場とは対照的に、共有データとコンセンサスを提供することは料金を保証するべきではないと一般的に考えています。そして、より安価なソリューションを提供するために満場一致で競争しており、事実上、ゼロへの競争となっています

価値の発生は、トランザクションの数に比例しません。代わりに、アプリケーションの成功を促進する他の変数でスケーリングします。例えば、Injectiveの価値発生は永久先物取引量の関数であり、Osmosisの場合、現物取引量の関数です

一言で言えば;アプリチェーンのビジネスモデルは、後から考えると、現在の市場構造に自然に適合していることがわかります。プロトコルは、より持続可能なソースから価値を生み出しているからです。 その延長線上として。アプリチェーンがさらに一歩進んで、両方を組み合わせることでプロトコルレベルのメリットを増幅したらどうなるのかと考えさせられます。

「ファットアプリチェーンのテーゼ」

時代の変化と市場のダイナミクスは、私が「ファットアプリチェーン」テーゼと呼ぶものを生み出します。アプリチェーンは、InjectiveやOsmosisなどの両方の長所を活かすために、独自のエコシステムを構築しようとしています

アプリチェーンは、ガス代が安い代替のベースレイヤーやプロトコルと競合することはなくなりました。しかし、その代わりに、彼らは市場が公正な価格に同意する、より防御可能で持続可能なビジネスモデルを考え出しました。これは、第一世代の「脂肪プロトコルテーゼ」の価値発生問題を効果的に解決します

一方、アプリチェーンは、より多くのアプリケーションがアプリチェーンの上に構築することを決定した場合に、正のフィードバックループを享受することもできます。これにより、アプリチェーンアーキテクチャから継承される流動性の断片化とコンポーザビリティの制限の問題を効果的に解決します

また、アプリチェーンは、アプリチェーン自体に他のアプリケーションをデプロイできるようにする共有データレイヤーを提供します。エコシステムの普及を促進し、その結果、開発者や投資家からの関心が高まり、ネットワークの価格パフォーマンスが向上する可能性があります。

最も重要なのは、多くの代替レイヤー 1 またはロールアップが悩まされる可能性のあるコールド スタートの問題を解決することです。多くのアプリチェーンは、ユーザーがより優れたコンポーザビリティを求めてアプリケーション自体として始まりました

従って;エコシステムを構築しようとしているアプリチェーンは、「薄く」なっていません。しかし、その代わりに、彼らは「太る」こと、そして最も重要なこととして「太った」ままでいるための明確な道を示しています。そして、それが理にかなっている場合、非常に魅力的な投資ケースを提示する可能性があります。

注射剤の事後分析

記事の前半で述べたように。今年のInjectiveの目覚ましい活躍は、「Fat App Chain Thesis」を実証しました。 スタンドアロンの永久先物アプリチェーンとしてスタート。Injective は典型的なオーダーブックモデルを実行します。そして、フロントランニングなどの悪質なMEVを回避するためのゼロガスのパイオニアです。

価値の発生に関して;Injectiveは基本的に、コミュニティ主導のオークションによって管理されるすべての取引所の手数料の60%を燃やします。したがって、トークンの供給全体にデフレ圧力を引き起こします。 残りの40%は、取引所の流動性の深さを奨励するために、リレイヤーによって取得されます。 要するにあの;$INJトークンの価値の発生は、他の代替プロトコルのようなトランザクション数ではなく、取引量の関数です。

ネイティブ$INJトークンは、他のデリバティブ市場とは異なり、ステーブルコインの代替として機能するデリバティブの担保としても使用できます。 また、InjectiveはSkip Protocolと統合し、MEVの収益をステーカーに還元し、今年2月初めに価値発生ケースを強化しました。

Injectiveは2023年初頭に1億3000万円で取引されていましたが、その後、Injectiveエコシステムファンドの発表が発表されたとき、市場はトークンを上向きに再評価しました。また、著名なベンチャーキャピタリストは、オーダーブックの上にエコシステム全体を構築する取り組みを支援しています。

執筆時点では。Injectiveは13億以上で取引されています。年初来で10倍以上の利益を上げ、市場に出回っているほとんどの代替トークンを上回っています。 そうは言っても。メトリックは拡張以来大きく改善されておらず、Injectiveは依然として10mnの毎日の平均取引量です。これにより、約400万の年率換算価値(バーントトークンの形で)が発生します。

何も変わっていませんが、このピボットでは「Fat Protocol Thesis」と「App Chain Thesis」が本質的に交差しています。 Injectiveは、ベースレイヤーとアプリチェーンの両方であるというメリットを享受しています。同時に、両方の大きな欠点を回避します

正のフィードバックループは引き続き適用されます。投資家がエコシステムの構築に資本を投入すると、開発者やプロジェクトが集まり、ネイティブネットワークトークンの投機的価値が高まります。これは、チェーンが以前にアプリチェーンとして評価したセキュリティレベルを間接的に解決します

価値発生部分は、手数料競争の影響を受けません。Injectiveはそもそもガス代を取っていませんが、取引量から利益を得ています。そして最も重要なのは、セキュリティと共有データレイヤーを提供することで価値を生じさせることです

流動性の断片化とコンポーザビリティの問題は解決されつつあります。チェーン上のネイティブアセットは、アプリチェーン内でより多くのユースケースを持つようになりました

結論として、エコシステムを構築しようとするInjectiveは、「太っている」こと、そして最も重要なことに「太っている」ままでいるための明確な道を見つけました。したがって、長期的に見ても魅力的な投資ケースを提示する可能性が非常に高いです。

セイはどうですか?

Injectiveの驚異を再び再現するのは難しいです。 Seiは、Injectiveの業界で最も近い比較対象として広く考えられており、同様の軌道をたどることはないかもしれません。 どちらもオーダーブックとして機能します。$SEIのネイティブトークンは、Injectiveと同じ方法で価値を計上しません。しかし、代わりに、ネットワークのネイティブガストークンとして機能します。

セイのトークノミクス

この小さな違いは、本質的に「ファットプロトコルテーゼ」のレガシー問題を受け継いでいます。そして、セイを他の代替レイヤーと同じ戦場に配置します。

正のフィードバックループは依然として存在し、適用できます。Seiは業界で多くの著名な投資家の支援を受けていますが、注入された資本はまだ開発者をプラットフォームに引き付け、ネットワークの成長を推進しています

価値の蓄積は、まだ解決されていないレガシーの問題点であり、Seiはその部分を受け継いでいます。ブロックチェーンは、共有データレイヤーとセキュリティレベルを提供することで、ガスから意味のある料金を効果的に取りません

流動性の断片化とコンポーザビリティの問題は、アプリチェーンが独立したエコシステムとして位置付けられているため、完全には関係ありません。Cosmosエコシステム内の他のチェーンと対話する代わりに

浸透は、次の行になるかもしれません

「Fat App Chain Thesis」は、Injectiveの成功により、市場で最初の検証を受けました。そして今こそ、同様のロジックに従ってプレイを再現する別の機会を探す時です。

Osmosisは、その次になるかもしれません。チームは、AMMベースのアプリチェーンを中心に、マネーマーケットを提供するMarsプロトコルのようなDeFiプリミティブを備えたエコシステムをゆっくりと構築しました。Levana Protocolは、永続的な将来の交換などを提供します。 また、このプロトコルは、現物取引量からテイカー手数料をオンにしました。トークン保有者に初めて価値の獲得を効果的にもたらします。

スタンドアロンのアプリチェーンとして、またCosmosの流動性ハブとして。Osmosisは、1日の平均現物取引量が600万という印象的な数字を印刷していません。 部分的には、CosmosのDeFi活動の低レベルが要因となっています。$OSMOトークンの価格は、今年の初めから最高$1.10から現在$0.30まで下落傾向にあります。

もう 1 回お願いします;「Fat Protocol Thesis」は、Osmosis事件の「App Chain Thesis」と徐々に交差しています。しかし、価格上昇全体をキックオフするには、さらにいくつかの検証が必要です

正のフィードバックループはまだ欠けています。Osmosisコミュニティは強力で、Cosmosエコシステム全体と戦略的に連携しており、アプリチェーン自体にアプリケーションをデプロイするチームを引き付けています。しかし、投資家はまだエコシステムに資金を注ぎ込んでいないようです

価値の発生は、手数料の競争の影響を受けません。Osmosisは、現物取引量の関数として10bpsのプロトコルテイカー手数料と利益を実装しました。同時に、セキュリティと共有データレイヤーを提供することで価値も生み出します

ここでの注意点は、プロトコルテイカーの手数料がトレーダーやアービトラージャーのユニットエコノミクスを食いつぶす可能性があることです。これは、Osmosisがプロトコルの流動性に関する持続可能な堀を築くことができない限り、長期的には現物取引量に影響を与える可能性があります

流動性の断片化とコンポーザビリティの問題は徐々に解決されつつあります。チェーン上のネイティブ資産は、チェーン上の他のDeFiプリミティブで使用される可能性があるためです

結論

今年の初めに$INJが上昇したとき。市場は永久先物取引所の取引倍数からプロトコル層の取引倍数にトークンを効果的に再評価しているため、このイベントは1回限りだと思いました。そして、そのトークン価格は、価格調整が完了すると推進を停止します。

今年の私の最大のミスの1つであることが判明しました。 この動きの背後にある基本的な論理を振り返ってみました。「FATプロトコル」と「アプリチェーン」の両方を組み合わせることで、双方のレガシーな問題を解決するため、最も嫌われているラリーの1つが実際に生まれました。そして、投機的価値が機関投資家の資本とともにシステムに注入され、フライホイールが始動します。

今後数か月で、より多くのアプリチェーンがこのルートを採用すると思います。彼らのほとんどは、アプリケーションレベルで互いに競争する以外に、製品提供を多様化し、システム内で価値を維持しようとしています。 「ファットアプリチェーンテーゼ」は、公開市場でより多くの驚異を生み出す可能性があります。

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