BTC刷新歷史新高，市場等待降息和進一步漲

風險資產市場表現強勁，令許多投資者感到意外，懷疑是否忽視了某些重要信號。

繼4月反彈後，美國三大股指5月繼續強勁漲，BTC更是創下歷史新高。

盡管貿易談判仍未取得突破性進展，烏克蘭局勢依然膠着，但資金大量流入市場。BTC現貨ETF淨流入超27億美元，長期持有者持倉接近高點，交易所BTC持有量持續下降，顯示供需關係非常強勁。

政策方面，美國多個州推進BTC儲備法案，穩定幣相關法案也取得進展。

美國就業數據表現強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這或許是市場走強的根本原因。不過，貿易爭端未解，債務上限危機影響仍在，美股和BTC本月漲幅已反映最樂觀預期，短期內可能震蕩整理，等待第三季度降息。

宏觀金融：貿易摩擦影響持續，美國經濟或現"溫和衰退"

4月我們曾指出，"最艱難時期已過，待政策制定者恢復理性，市場將回歸自身運行規律"。事實證明，全球地緣政治博弈趨於緩和，美國政治制度也抑制了極端主義，市場預期逐步回歸理性，迎來持續反彈，完成了樂觀定價。

金融市場大幅波動、企業界強烈反對後，貿易政策轉向談判，並與英國率先達成協議。

5月初，中美首輪貿易談判在瑞士舉行，暫緩了一個多月的關稅戰。雙方12日發表聯合聲明，承諾90天內互降此前加徵關稅，繼續就經貿關係協商。當天標普500漲3.26%。

4月初政策轉向後，美股開始反彈，基本收復之前跌幅。5月隨着正式談判，美股繼續上攻。截至31日，納指、標普500和道指分別漲9.56%、6.15%和3.94%。

4月的反彈反映恐慌情緒消退和政策軟化，是對貿易摩擦第一階段的定價調整。5月漲則體現了對談判前景的樂觀預期。目前定價已較爲充分，在新進展出現前，繼續大幅漲或有風險。

5月的漲幅已包含了美國經濟和就業相對強勁的表現。

最新數據顯示，一季度美國GDP年化萎縮0.2%，較初值小幅上修，但仍顯示消費和進口拖累了經濟。

GDP預測數據出現反彈。亞特蘭大聯儲GDP Now指標4月底重回正值，5月底升至3.8%，反映談判進展帶來的樂觀情緒。

通脹繼續放緩，PCE年率連降3個月至2.15%，核心PCE降至2.52%的疫情以來新低，逐步接近联准会2%的目標。

就業數據超預期。4月非農就業增加17.7萬人，高於預期的13.8萬。5月24日當周首次申請失業救濟人數爲24萬，略高於預期。就業強勁既緩解了衰退擔憂，也支持联准会繼續關注通脹目標。

联准会5月議息會議連續三個月按兵不動。盡管曾釋放一些鴿派信號，但在市場企穩後，联准会仍頂住壓力維持利率不變，並警告關稅可能導致通脹反彈。

金融市場表現強勁，加上貿易摩擦尚未結束，通脹或有反彈風險，市場預期联准会上半年不太可能降息。CME FedWatch數據顯示，交易員預計今年僅會在9月和12月各降息25個基點。這抑制了流動性推動資產進一步漲的空間。

根據當前情況，我們預計未來兩個月美股和BTC可能震蕩整理，直到8月降息預期或推動創出新高。這一判斷基於貿易談判順利結束和美國經濟溫和衰退的假設。

一季度GDP已錄得-0.21%，如果二季度再現小幅下滑，將符合"溫和衰退"標準，因此9月啓動降息可能更爲謹慎。

加密資產：資金大量流入推動BTC創新高

5月BTC從94182美元漲至104645美元，月漲幅11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩月下降。

從技術指標看，BTC在4月重返9-11萬美元區間後，突破歷史高點112000美元，並站上"牛市第一上升趨勢線"。

高利率環境下，散戶買盤力度不足，BTC日新增地址自去年3月以來持續下滑。

4月以來的反彈主要由機構推動。某上市公司公告顯示，今年以來增持133850枚BTC，總持倉達580250枚。

今年1月11支BTC現貨ETF獲批，5月美國衆議院通過《金融創新與技術法案》，加密資產和區塊鏈逐步成爲美國重點發展領域。BTC等加密資產採用進一步主流化。

3月美國設立"戰略比特幣儲備"，將約20萬枚BTC作爲國家儲備資產。隨後20多個州提出州級BTC儲備法案。5月7日新罕布什爾州率先將加密貨幣納入戰略儲備，允許投資最多5%州政府資金。德克薩斯州和亞利桑那州相關法案也已獲參議院通過。

監管方面，美國參議院通過穩定幣監管法案《GENIUS ACT》程序性投票。香港立法會通過條例草案，設立法幣穩定幣發行人發牌制度。多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣。

發行規模超2400億美元的穩定幣將步入合規發展階段。穩定幣有望成爲繼BTC之後第二個被廣泛採用的加密資產，可能成爲Web3首個突破10億用戶的殺手級應用，爲區塊鏈尤其是智能合約平台的發展奠定基礎。

納入合規體系後，BTC和區塊鏈正成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資和投機情緒正在擴散。多家公司正在啓動BTC及ETH、SOL等加密資產的囤積計劃。

用例拓展和合規突破激發的FOMO情緒及購買力成爲BTC等加密資產價格漲的基本驅動力。

資金：樂觀定價與規模擴大

3-4月美股下跌期間，BTC現貨ETF資金流入中斷，BTC隨股市調整超30%。4-5月美股反彈，BTC現貨ETF資金流入恢復，分別流入6.05億和27.75億美元，推動BTC收復跌幅並創112000美元新高。

穩定幣方面，4-5月分別流入53.75億和55.67億美元，較BTC現貨ETF通道資金變動小。

BTC定價權已由場內資金轉移至現貨ETF通道資金和機構投資者。這類機構呈現長期多頭屬性，源於BTC和加密資產在美國政策層面不斷突破。這是BTC能在4-5月快速反彈並率先創新高的原因，也是長期看好的邏輯支撐。

但需注意，美股已對貿易談判做出樂觀定價，並可能隱含經濟不會大幅衰退的預期。美股難以突破新高，震蕩在所難免。盡管機構持續流入，但BTC現貨ETF難以獨立於納指走勢，因此短期再創新高或過於樂觀。

籌碼結構：交易所BTC存量持續下降

3-4月下跌中，BTC長期投資者再次增持，客觀上減輕了市場拋壓。

5月底，長期持有規模達1441.99萬枚，接近歷史高點。與之對應，中心化交易所存量持續下降，目前僅剩298.82萬枚，接近2020年11月底水平。

此前週期中，流動性激增時長期持有者選擇拋售，客觀上抑制了價格漲。但在週期內下跌時，長期持有者會減緩拋售甚至轉爲增持，本週期亦不例外。

與以往不同的是，此輪"二次拋售"後市場仍選擇繼續漲。我們認爲這可能是由於長期持有者結構中加入了機構投資者，從而改變了市場走勢。這種變化是否持續仍需密切關注。

結語

盡管我們對BTC用例拓展和長期走勢保持樂觀，但短期內BTC價格走勢之強仍超出預期。

原因在於風險資產市場過度樂觀，以及BTC在美國獲得巨大用例拓展引發的投資熱潮。我們對後者充滿信心，但認爲市場對貿易談判的定價過於樂觀，中間仍會有波折。此外，我們下調了對联准会降息的預期。

3月報告中我們預計BTC將在夏季展開反轉，但市場反應超預期，5月即創新高。考慮諸多不確定因素和流動性預期延後，我們認爲未來兩個月BTC可能隨美股震蕩，創新高突破概率較小。

如果一切順利，再上新臺階可能是第三季度的故事。