Circle IPO explicado: O potencial de crescimento por trás de baixas margens de lucro líquido

A escolha da Circle de se listar na fase de aceleração da limpeza da indústria esconde uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação: a taxa de lucro líquido continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receita de reserva estável; por outro lado, sua capacidade de lucrar parece estranhamente "moderada", com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024. Essa aparente "ineficiência" não é resultado do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto em que os benefícios das altas taxas de juros estão gradualmente se dissipando e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e em conformidade, enquanto seus lucros estão sendo "reinvestidos" estrategicamente na melhoria da participação de mercado e nas apostas regulatórias. Este artigo irá, ao longo do caminho de sete anos da Circle até a listagem, analisar profundamente seu potencial de crescimento e lógica de capitalização por meio da governança corporativa, estrutura de negócios e modelo de lucro.

1. Sete anos de maratona de listagens: uma história da evolução da regulamentação das criptomoedas

1.1 Mudança de paradigma de três tentativas de capitalização (2018-2025)

A jornada de IPO da Circle é um espécime vivo do jogo dinâmico entre as empresas cripto e a estrutura regulatória. O primeiro teste de IPO em 2018 coincidiu com um período de ambiguidade para a determinação de atributos de criptomoedas pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA. Naquela época, a empresa formou um "pagamento + transação" nas duas rodas através da aquisição de uma bolsa e recebeu US$ 110 milhões em financiamento de várias instituições conhecidas, mas as dúvidas dos reguladores sobre a conformidade dos negócios da bolsa e o repentino choque de bear market fizeram com que a avaliação despencasse 75%, de US$ 3 bilhões para US$ 750 milhões, expondo a fragilidade do modelo de negócios das primeiras empresas cripto.

As tentativas do SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora uma fusão com uma empresa adquirente possa contornar o escrutínio dos IPOs tradicionais, a investigação da SEC sobre a contabilidade de stablecoin acerta em cheio, exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um título. Esse desafio regulatório, que levou ao acordo abortado, inesperadamente levou a empresa a uma transformação fundamental: alienar ativos não essenciais e estabelecer um pivô estratégico de "stablecoin como serviço". De agora até agora, a Circle está totalmente comprometida com a conformidade com USDC e está solicitando ativamente licenças regulatórias em muitos países ao redor do mundo.

A seleção do IPO em 2025 marca a maturidade da trajetória de capitalização das empresas cripto. A listagem na NYSE não está apenas sujeita ao conjunto completo de requisitos de divulgação do Regulamento S-K, mas também sujeita a auditorias de controle interno sob a Lei Sarbanes-Oxley. Vale a pena notar que o documento S-1 divulga o mecanismo de gestão de reservas em detalhes pela primeira vez: 85% dos cerca de US$ 32 bilhões em ativos são alocados em acordos de recompra reversa overnight por meio do Circle Reserve Fund de uma empresa de gestão de ativos, e 15% são depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes, como o Bank of New York Mellon. Esta transparência estabelece essencialmente um quadro regulamentar equivalente ao dos fundos tradicionais do mercado monetário.

1.2 Cooperação com uma plataforma de negociação: da co-construção ecológica à relação delicada

Logo após o lançamento do USDC, os dois uniram forças através da Aliança do Centro. Quando a Centre Alliance foi criada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% do capital e rapidamente abriu o mercado através do modelo de "saída de tecnologia e entrada de fluxo de câmbio". De acordo com os documentos de IPO de 2023 da Circle, ela adquiriu a participação restante de 50% no Centre Consortium de uma plataforma de negociação por US$ 210 milhões em ações, e o acordo de compartilhamento do USDC também foi reprogramado.

O atual acordo de divisão é uma cláusula de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos dividem a receita de reservas em USDC numa proporção específica, mencionando na ( que uma plataforma de negociação compartilha cerca de 50% da receita de reservas ), e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por essa plataforma. A partir de dados públicos, sabe-se que em 2024 essa plataforma detém cerca de 20% do total em circulação de USDC. Essa plataforma, com uma participação de 20% na oferta, ficou com cerca de 55% da receita de reservas, criando alguns riscos para a Circle: quando o USDC se expandir fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. USDC Gestão de Reservas e Estrutura de Capital e Participação

2.1 Gestão hierárquica das reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta uma clara característica de "estratificação de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado no Bank of New York Mellon e outros GSIBs, para enfrentar resgates repentinos
• Fundo de Reserva (85%): Alocado através do Fundo de Reserva Circle gerido por uma sociedade gestora de ativos

A partir de 2023, as reservas de USDC estão limitadas ao saldo de caixa nas contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, cuja carteira de ativos consiste principalmente em títulos do Tesouro dos EUA com um prazo remanescente não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação Patrimonial e Governança Hierárquica

De acordo com o arquivo S-1 junto à SEC, a Circle adotará uma estrutura acionista de três níveis após a listagem:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, com direito a um voto por ação;
• Ações Classe B: Detidas pelos co-fundadores, cada ação possui cinco votos, mas o limite total de votos é fixado em 30%, garantindo que, mesmo após a listagem, a equipe fundadora central mantenha a autoridade de decisão.
• Ações Classe C: sem direito a voto, podendo ser convertidas sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da Bolsa de Valores de Nova Iorque.

A estrutura acionista foi projetada para equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, mantendo o controle sobre as principais decisões da equipe executiva.

2.3 Distribuição de participações executivas e institucionais

O arquivo S-1 revela que a equipe de executivos possui uma grande quantidade de ações, enquanto várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.

3. Modelo de lucro e desmantelamento de receitas

3.1 Modo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, cada token USDC tem suporte em dólares na mesma quantia, os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável em um ciclo de altas taxas. De acordo com os dados do S-1, a receita total em 2024 atingirá 1,68 bilhões de dólares, dos quais 99%( cerca de 1,661 bilhões de dólares) provêm da receita de reservas.
• Compartilhamento com parceiros: Um acordo de cooperação com uma plataforma de negociação estipula que a plataforma recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC que detém, resultando em uma receita relativamente baixa realmente detida pela Circle, o que reduz o desempenho do lucro líquido. Embora essa proporção de compartilhamento arraste para baixo os lucros, também é um preço necessário para a Circle e seus parceiros construírem um ecossistema e promoverem a ampla adoção do USDC.
• Outras receitas: Além dos juros de reserva, a Circle também aumentou sua receita por meio de serviços corporativos, negócios USDC Mint, taxas entre cadeias, etc., mas a contribuição foi pequena, apenas US$ 15,16 milhões.

3.2 A paradoxal subida da receita e a contração dos lucros(2022-2024)

Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:

• Da convergência de múltiplos para um único núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. Dentre isso, a receita de reservas tornou-se a principal fonte de receita da empresa, com a participação da receita aumentando de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Esse aumento na concentração reflete o sucesso da implementação de sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a dependência da empresa em relação às mudanças nas taxas de juros macroeconômicas aumentou significativamente.

• O aumento exponencial das despesas de distribuição comprime o espaço de margem bruta: As despesas de distribuição e os custos de transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, de 287 milhões de dólares em 2022 para 1,01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas com o sistema de pagamento e liquidação do USDC, e à medida que o volume de circulação do USDC aumenta, essas despesas crescem rigidamente.

  Como tais custos não puderam ser significativamente comprimidos, a margem bruta da Circle diminuiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que, embora seu modelo de stablecoin ToB tenha a vantagem de escala, ele enfrentará o risco sistêmico de compressão de lucros no ciclo de taxas de juros para baixo.

• A rentabilidade alcançou um resultado positivo, mas a margem desacelerou: A Circle tornou-se lucrativa oficialmente em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma margem líquida de 18,45%. Embora a tendência de lucro continue em 2024, após deduzir os custos operacionais e impostos, a renda disponível é de apenas 101.251.000 dólares. Com a adição de 54.416.000 dólares em receita não operacional, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida caiu para 9,28%, uma diminuição de cerca de metade em relação ao ano anterior.

• Rigidez de custos: Vale destacar que o investimento da empresa em despesas gerais e administrativas (General &Administrative) em 2024 chegará a US$ 137 milhões, um aumento anual de 37,1%, marcando o terceiro ano consecutivo de crescimento. Combinado com sua divulgação S-1, o gasto é usado principalmente para pedidos de licença global, auditorias e a expansão de sua equipe de conformidade legal, o que confirma a rigidez de custos trazida por sua estratégia de "conformidade primeiro".

De uma forma geral, a Circle conseguiu se desvincular completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de viragem para a lucratividade em 2023, mantendo com sucesso os lucros em 2024, embora a taxa de crescimento tenha diminuído. Sua estrutura financeira tem se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais.

No entanto, sua estrutura de receita altamente dependente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda nas taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC, isso irá impactar diretamente seu desempenho de lucros. No futuro, a Circle precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "reduzir custos" e "expandir" para manter a lucratividade sustentável.

As contradições profundas residem na falha do modelo de negócio: quando o USDC, como "ativo cross-chain", aumenta suas propriedades (2024, o volume de transações em cadeia chega a 20 trilhões de dólares ), o efeito multiplicador de moeda, por sua vez, enfraquece a capacidade de lucro do emissor. Isso é semelhante ao dilema do setor bancário tradicional.

3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de crescimento

Apesar de a taxa de juros líquida da Circle estar sob pressão contínua devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade, com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024, uma queda de 42% em relação ao ano anterior, o seu modelo de negócios e dados financeiros ainda escondem múltiplas forças de subida.

• O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas, levando a um crescimento estável:

  De acordo com os dados de uma plataforma de dados, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou os 60 bilhões de dólares, ficando atrás apenas de uma stablecoin de 1444 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Por outro lado, o crescimento da capitalização de mercado do USDC em 2025 ainda mantém um forte impulso. A capitalização de mercado do USDC já cresceu 16 bilhões de dólares em 2025. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 atingiu 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento do USDC desacelere nos próximos 8 meses, sua capitalização de mercado ainda deve atingir 90 bilhões de dólares até o final do ano, e a CAGR também subirá para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à taxa de juros, taxas de juros baixas podem estimular a demanda por USDC, e uma forte expansão de escala pode parcialmente compensar o risco de queda da taxa de juros.

• Otimização estrutural dos custos de distribuição: embora em 2024 seja necessário pagar uma alta comissão a uma determinada plataforma de negociação, esse custo tem uma relação não linear com o aumento do volume de circulação. Por exemplo, a colaboração com uma determinada bolsa implicou um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, o que impulsionou a oferta de USDC na sua plataforma de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, com um custo de aquisição de cliente significativamente inferior ao de uma determinada plataforma de negociação. Combinando o plano de colaboração entre a Circle e a bolsa mencionado no documento S-1, pode-se esperar que a Circle consiga alcançar um crescimento de valor de mercado com custos mais baixos.

• Avaliação conservadora e escassez de mercado sem preço: a avaliação do IPO da Circle está entre US$ 4 bilhões e US$ 5 bilhões, com um P/L de 20~25x com base no lucro líquido ajustado de US$ 200 milhões. É semelhante a empresas de pagamento tradicionais, como uma empresa de pagamentos, (19x), uma fintech, e (22x), o que parece refletir o posicionamento do mercado de "baixa taxa de crescimento e rentabilidade estável", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou totalmente seu valor de escassez como o único alvo puro de stablecoin das ações dos EUA. Os únicos alvos no segmento geralmente desfrutam de um prêmio de valorização, que a Circle não conta. Ao mesmo tempo, se o projeto de lei relacionado à stablecoin for implementado com sucesso, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente suas reservas