Circle IPO Analizi: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle'ın sektörün hızlandırılmış tasfiye aşamasında halka açılma seçimi, görünüşte çelişkili ama yaratıcı bir hikayeyi gizliyor: net kar marjları düşmeye devam ediyor, ancak hala büyük bir büyüme potansiyeli var. Bir yandan, yüksek şeffaflığa, güçlü mevzuata uygunluğa ve istikrarlı rezerv gelirine sahiptir. Öte yandan, 2024'te sadece %9,3'lük net kar marjı ile karlılığı şaşırtıcı derecede "mütevazı" görünüyor. Bu bariz "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: yüksek faiz oranlı temettülerin kademeli olarak azalması ve karmaşık dağıtım maliyeti yapısı bağlamında, Circle son derece ölçeklenebilir, uyumluluk öncelikli bir stablecoin altyapısı inşa ediyor ve karları, pazar payı büyümesine ve düzenleyici çiplere stratejik olarak "yeniden yatırılıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolunu kurumsal yönetim, iş yapısından kâr modeline kadar bir ipucu olarak alacak ve "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1. Yedi Yıllık Listelenme Maratonu: Bir Kripto Regülasyon Evrim Tarihi
1.1 Üç büyük harf kullanma girişiminin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik oyunun canlı bir örneğidir. 2018'deki ilk halka arz testi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimi özelliklerini belirlemesi için bir belirsizlik dönemine denk geldi. O zamanlar şirket, bir borsa satın alarak iki tekerlekten çekişli bir "ödeme + işlem" oluşturdu ve bir dizi tanınmış kurumdan $110 milyon finansman aldı, ancak düzenleyicilerin borsanın işinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve ani ayı piyasası şoku, değerlemenin %75 oranında 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu ve bu da erken kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıtmaktadır. Bir satın alma şirketiyle birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları doğrudan konuya değinerek, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etmiştir. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olmuş, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etmiştir: yan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tam olarak odaklanmış ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak başvuruda bulunmuştur.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerin sermayeye erişim yollarının olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetiminden de geçmeyi gerektiriyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece vadeli geri alım anlaşmalarına yönlendirilirken, %15'i New York Mellon Bankası gibi sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa ediyor.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin lansmanının başlarında, her ikisi de Centre ortaklığı aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018 yılında Centre ortaklığı kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modelini kullanarak pazarı hızlı bir şekilde açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Konsorsiyumu'nun kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım sözleşmesini de yeniden düzenledi.
Mevcut paylaşıma dayalı anlaşma dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 ifşasına göre, her ikisi de USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranda pay almaktadır. ( metninde belirtilen bir ticaret platformu, yaklaşık %50 oranında rezerv gelirini paylaşmaktadır. Paylaşım oranı, platformun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamusal verilerden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu bilinmektedir. Bu platform, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC, bu platform ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile ortaklık yapısı
) 2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi açık bir "likidite tabakalaşması" özelliği sunar:
Nakit %###15 (: Ani itfalarla başa çıkmak için The Bank of New York Mellon gibi GSIB'lere yatırılır
Rezerv Fonu %)85 (: Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu aracılığıyla tahsis edilir
2023 itibarıyla, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonları ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak, kalan vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama itfa süresi ise 120 günü geçmemektedir.
! [Circle Halka Arz Açıklandı: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Büyüme Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
) 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'e yapılan S-1 başvurusuna göre Circle, listelendikten sonra üç katmanlı bir hissedarlık yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her hisse bir oy hakkına sahiptir;
B Sınıfı hisseler: Hisse başına beş oy hakkına sahip kurucu ortaklar tarafından tutulur, ancak toplam oy hakları %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin çekirdek kurucu ekibinin listelendikten sonra bile karar verme gücüne sahip olmasını sağlar;
C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yönetici ve Kurumsal Hisse Dağılımı
S-1 dosyasında, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu belirtilmektedir. 50 milyar değerleme ile gerçekleştirilecek IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kazanç Modeli ve Gelir Analizi
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri Circle'ın temel gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'i eşit miktarda dolar ile desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli Amerikan tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ### yaklaşık 1.661 milyar dolar ( rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla Kar Paylaşımı: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği sözleşmesi, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor. Bu durum, Circle'a ait gerçek gelirlerin oldukça düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oldu. Bu kar paylaşım oranı karı etkilemiş olsa da, Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük olup yalnızca 15.16 milyon dolardır.
) 3.2 Gelir artışı ve kar daralması paradoksu###2022-2024(
Görünen çelişkilerin arkasında yapısal motivasyonlar var:
Çoklu yapıda tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaşıyor. Bu süreçte, rezerv gelir, şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşmanın artışı, ‘stabilcoin hizmeti’ stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını yansıtmaktadır, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını da göstermektedir.
Artan Dağıtım Harcamaları Brüt Marjları Sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde artarak 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te %253'lük bir artışla 1,01 milyar dolara sıçradı. Bu tür bir maliyet esas olarak USDC uzlaşma sistemi giderlerinin düzenlenmesi, itfası ve ödenmesi için kullanılır, USDC dolaşımının genişlemesi ile bu harcama katı bir şekilde artacaktır.
Bu tür maliyetler önemli ölçüde sıkıştırılamadığından, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stablecoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, aşağı yönlü faiz oranı döngüsünde sistemik kazanç sıkışması riskiyle karşı karşıya kalacağını yansıtıyor.
Karlılığı gerçekleştirdi, ancak marjlar yavaşladı: Circle, 2023 yılında resmi olarak kârlılığa geçti, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18.45. 2024 yılında kârlı bir seyir izlese de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolar, ancak net kar marjı %9.28'e geriledi, yıllık bazda yaklaşık yarı oranında bir azalma.
Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara )General & Administrative( toplamda 137 milyon dolar ayıracağı ve bunun bir önceki yıla göre %37.1 artış gösterdiği, üst üste üç yıl boyunca artış göstermesidir. S-1 ifşasıyla birlikte, bu harcamanın dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık noktasını gerçekleştirdi, 2024'te kârı başarılı bir şekilde sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşıyor.
Bununla birlikte, büyük ölçüde ABD Hazine spreadlerine ve ticaret büyüklüğüne bağlı olan gelir yapısı, aynı zamanda aşağı yönlü bir faiz oranı döngüsü veya USDC büyümesinde bir yavaşlama ile karşılaşırsa, kar performansını doğrudan etkileyeceği anlamına gelir. Gelecekte sürdürülebilir karlılığı korumak için Circle'ın "maliyet azaltma" ve "kademeli genişleme" arasında daha istikrarlı bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" olarak özellikleri )2024 yılı zincir üstü işlem hacmi 20 trilyon dolar ( ile güçlendiğinde, para çarpan etkisi ihraççıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.
! [Circle Halka Arz Açıklandı: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Büyüme Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
) 3.3 Düşük net kar marjlarının arkasındaki büyüme potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmasına rağmen 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3'tür, geçen yıla göre %42 azalmıştır, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini destekliyor:
Bir veri platformundan alınan verilere göre, Nisan 2025'in başlarında, USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aştı ve bir stablecoin'in 144,4 milyar dolarından sonra ikinci sırada yer aldı. 2024 yılı sonunda USDC'nin pazar payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, USDC piyasa değeri büyümesi 2025'te güçlü kalacak. USDC piyasa değeri 2025'te 16 milyar dolar büyüdü. Piyasa değerinin 2020'de 1 milyar doların altında olduğu göz önüne alındığında, 2020'den Nisan 2025'e kadar olan bileşik yıllık büyüme oranı ###CAGR( %89,7'ye ulaştı. USDC'nin büyümesi kalan sekiz ayda yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonuna kadar %160,5'lik bir CAGR ile 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor. Rezerv geliri faiz oranlarına karşı oldukça hassas olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini canlandırabilir ve güçlü ölçek genişlemesi aşağı yönlü faiz oranı risklerini kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetlerinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında bir borsaya ödenen yüksek paya rağmen, bu maliyetin likidite büyümesi ile doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, bir borsa ile ortaklık için bir kerelik 60,25 milyon ABD Doları tutarındaki bir ücret, platformundaki USDC arzını 1 milyar ABD Dolarından 4 milyar ABD Dolarına çıkardı ve kullanıcı edinme başına maliyet, bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşüktü. S-1 başvurusu, Cirlce'nin borsa ile işbirliği yapma planı ile birleştiğinde, Cirlce'nin daha düşük bir maliyetle piyasa değeri büyümesi elde etmesi beklenebilir.
Muhafazakar değerleme piyasa nadirliğini fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr baz alınarak, F/K 20~25x arasında hesaplanmaktadır. Bazı ödeme şirketi )19x(, bazı finansal teknoloji şirketi )22x( gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünmektedir, bu durum piyasada "düşük büyüme stabil kâr" konumlanmasını yansıtmaktadır, ancak bu değerleme sistemi, Amerikan borsa piyasasında tek saf stabilcoin varlığı olmasının nadirlik değerini yeterince fiyatlandırmamıştır; niş alanların tek varlıkları genellikle değerleme primine sahiptir, Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasa tasarısı başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezervlerini büyük ölçüde ayarlaması gerekecektir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Circle Halka Arz Analizi: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Büyüme Potansiyeli ve Kapitalizasyon Mantığı
Circle IPO Analizi: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle'ın sektörün hızlandırılmış tasfiye aşamasında halka açılma seçimi, görünüşte çelişkili ama yaratıcı bir hikayeyi gizliyor: net kar marjları düşmeye devam ediyor, ancak hala büyük bir büyüme potansiyeli var. Bir yandan, yüksek şeffaflığa, güçlü mevzuata uygunluğa ve istikrarlı rezerv gelirine sahiptir. Öte yandan, 2024'te sadece %9,3'lük net kar marjı ile karlılığı şaşırtıcı derecede "mütevazı" görünüyor. Bu bariz "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: yüksek faiz oranlı temettülerin kademeli olarak azalması ve karmaşık dağıtım maliyeti yapısı bağlamında, Circle son derece ölçeklenebilir, uyumluluk öncelikli bir stablecoin altyapısı inşa ediyor ve karları, pazar payı büyümesine ve düzenleyici çiplere stratejik olarak "yeniden yatırılıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolunu kurumsal yönetim, iş yapısından kâr modeline kadar bir ipucu olarak alacak ve "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve kapitalizasyon mantığını derinlemesine analiz edecektir.
1. Yedi Yıllık Listelenme Maratonu: Bir Kripto Regülasyon Evrim Tarihi
1.1 Üç büyük harf kullanma girişiminin paradigma kayması (2018-2025)
Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik oyunun canlı bir örneğidir. 2018'deki ilk halka arz testi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimi özelliklerini belirlemesi için bir belirsizlik dönemine denk geldi. O zamanlar şirket, bir borsa satın alarak iki tekerlekten çekişli bir "ödeme + işlem" oluşturdu ve bir dizi tanınmış kurumdan $110 milyon finansman aldı, ancak düzenleyicilerin borsanın işinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve ani ayı piyasası şoku, değerlemenin %75 oranında 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düşmesine neden oldu ve bu da erken kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıtmaktadır. Bir satın alma şirketiyle birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları doğrudan konuya değinerek, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etmiştir. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olmuş, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etmiştir: yan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tam olarak odaklanmış ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak başvuruda bulunmuştur.
2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerin sermayeye erişim yollarının olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetiminden de geçmeyi gerektiriyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece vadeli geri alım anlaşmalarına yönlendirilirken, %15'i New York Mellon Bankası gibi sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa ediyor.
1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin lansmanının başlarında, her ikisi de Centre ortaklığı aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018 yılında Centre ortaklığı kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modelini kullanarak pazarı hızlı bir şekilde açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Konsorsiyumu'nun kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım sözleşmesini de yeniden düzenledi.
Mevcut paylaşıma dayalı anlaşma dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 ifşasına göre, her ikisi de USDC rezerv gelirine göre belirli bir oranda pay almaktadır. ( metninde belirtilen bir ticaret platformu, yaklaşık %50 oranında rezerv gelirini paylaşmaktadır. Paylaşım oranı, platformun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamusal verilerden, 2024 yılında bu platformun toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu bilinmektedir. Bu platform, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC, bu platform ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile ortaklık yapısı
) 2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları
USDC'nin rezerv yönetimi açık bir "likidite tabakalaşması" özelliği sunar:
2023 itibarıyla, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonları ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak, kalan vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama itfa süresi ise 120 günü geçmemektedir.
! [Circle Halka Arz Açıklandı: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Büyüme Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
) 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'e yapılan S-1 başvurusuna göre Circle, listelendikten sonra üç katmanlı bir hissedarlık yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yönetici ve Kurumsal Hisse Dağılımı
S-1 dosyasında, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu belirtilmektedir. 50 milyar değerleme ile gerçekleştirilecek IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kazanç Modeli ve Gelir Analizi
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
) 3.2 Gelir artışı ve kar daralması paradoksu###2022-2024(
Görünen çelişkilerin arkasında yapısal motivasyonlar var:
Çoklu yapıda tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaşıyor. Bu süreçte, rezerv gelir, şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşmanın artışı, ‘stabilcoin hizmeti’ stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını yansıtmaktadır, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını da göstermektedir.
Artan Dağıtım Harcamaları Brüt Marjları Sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde artarak 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te %253'lük bir artışla 1,01 milyar dolara sıçradı. Bu tür bir maliyet esas olarak USDC uzlaşma sistemi giderlerinin düzenlenmesi, itfası ve ödenmesi için kullanılır, USDC dolaşımının genişlemesi ile bu harcama katı bir şekilde artacaktır.
Bu tür maliyetler önemli ölçüde sıkıştırılamadığından, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stablecoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, aşağı yönlü faiz oranı döngüsünde sistemik kazanç sıkışması riskiyle karşı karşıya kalacağını yansıtıyor.
Karlılığı gerçekleştirdi, ancak marjlar yavaşladı: Circle, 2023 yılında resmi olarak kârlılığa geçti, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18.45. 2024 yılında kârlı bir seyir izlese de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolar, ancak net kar marjı %9.28'e geriledi, yıllık bazda yaklaşık yarı oranında bir azalma.
Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara )General & Administrative( toplamda 137 milyon dolar ayıracağı ve bunun bir önceki yıla göre %37.1 artış gösterdiği, üst üste üç yıl boyunca artış göstermesidir. S-1 ifşasıyla birlikte, bu harcamanın dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık noktasını gerçekleştirdi, 2024'te kârı başarılı bir şekilde sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşıyor.
Bununla birlikte, büyük ölçüde ABD Hazine spreadlerine ve ticaret büyüklüğüne bağlı olan gelir yapısı, aynı zamanda aşağı yönlü bir faiz oranı döngüsü veya USDC büyümesinde bir yavaşlama ile karşılaşırsa, kar performansını doğrudan etkileyeceği anlamına gelir. Gelecekte sürdürülebilir karlılığı korumak için Circle'ın "maliyet azaltma" ve "kademeli genişleme" arasında daha istikrarlı bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" olarak özellikleri )2024 yılı zincir üstü işlem hacmi 20 trilyon dolar ( ile güçlendiğinde, para çarpan etkisi ihraççıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.
! [Circle Halka Arz Açıklandı: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Büyüme Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
) 3.3 Düşük net kar marjlarının arkasındaki büyüme potansiyeli
Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli olarak baskı altında kalmasına rağmen 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3'tür, geçen yıla göre %42 azalmıştır, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini destekliyor:
Bir veri platformundan alınan verilere göre, Nisan 2025'in başlarında, USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aştı ve bir stablecoin'in 144,4 milyar dolarından sonra ikinci sırada yer aldı. 2024 yılı sonunda USDC'nin pazar payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, USDC piyasa değeri büyümesi 2025'te güçlü kalacak. USDC piyasa değeri 2025'te 16 milyar dolar büyüdü. Piyasa değerinin 2020'de 1 milyar doların altında olduğu göz önüne alındığında, 2020'den Nisan 2025'e kadar olan bileşik yıllık büyüme oranı ###CAGR( %89,7'ye ulaştı. USDC'nin büyümesi kalan sekiz ayda yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonuna kadar %160,5'lik bir CAGR ile 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor. Rezerv geliri faiz oranlarına karşı oldukça hassas olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini canlandırabilir ve güçlü ölçek genişlemesi aşağı yönlü faiz oranı risklerini kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetlerinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında bir borsaya ödenen yüksek paya rağmen, bu maliyetin likidite büyümesi ile doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, bir borsa ile ortaklık için bir kerelik 60,25 milyon ABD Doları tutarındaki bir ücret, platformundaki USDC arzını 1 milyar ABD Dolarından 4 milyar ABD Dolarına çıkardı ve kullanıcı edinme başına maliyet, bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşüktü. S-1 başvurusu, Cirlce'nin borsa ile işbirliği yapma planı ile birleştiğinde, Cirlce'nin daha düşük bir maliyetle piyasa değeri büyümesi elde etmesi beklenebilir.
Muhafazakar değerleme piyasa nadirliğini fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr baz alınarak, F/K 20~25x arasında hesaplanmaktadır. Bazı ödeme şirketi )19x(, bazı finansal teknoloji şirketi )22x( gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünmektedir, bu durum piyasada "düşük büyüme stabil kâr" konumlanmasını yansıtmaktadır, ancak bu değerleme sistemi, Amerikan borsa piyasasında tek saf stabilcoin varlığı olmasının nadirlik değerini yeterince fiyatlandırmamıştır; niş alanların tek varlıkları genellikle değerleme primine sahiptir, Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasa tasarısı başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezervlerini büyük ölçüde ayarlaması gerekecektir.