2025 Q2 şifreleme piyasası analizi: Makro yeniden yapılandırma içindeki yeni fırsatlar ve zorluklar

Giriş

2025 yılının ikinci çeyreğinde, kripto piyasası yüksek duygulardan kısa vadeli bir düzeltmeye geçiyor. Meme, AI, RWA gibi alanlar sırayla piyasa duygularını yönlendirirken, makro baskıların etkisi giderek belirginleşiyor. Küresel ticaret durumu dalgalı, ABD ekonomik verileri değişkenlik gösteriyor ve Fed'in faiz indirme beklentilerinin devam eden mücadelesi, piyasayı önemli bir dönüşüm dönemine sokuyor. Aynı zamanda, politik alanda da yeni değişiklikler ortaya çıkıyor: bazı siyasi figürlerin kripto paralara daha olumlu yaklaşması, yatırımcıların Bitcoin'in ulusal stratejik rezerv varlığı olabileceği beklentisini artırıyor. Biz, mevcut piyasanın hâlâ "orta vadeli boğa piyasası düzeltme aşamasında" olduğunu düşünüyoruz, ancak yapısal fırsatlar yavaş yavaş belirmeye başlıyor, piyasa fiyatlama standartları makro düzeyde değişim gösteriyor.

İki, Makro Değişkenler: Eski model çökmekte, yeni standart henüz belirlenmemiş.

Mayıs 2025'te, kripto pazarları makro mantığın yeniden yapılandırılmasının kritik bir dönemindedir. Geleneksel fiyatlama çerçevesi hızla çökerken, yeni değerleme standartları henüz oluşmamış durumda ve bu durum pazarı "belirsiz ve kaygılı" bir makro ortamda bırakıyor. Makroekonomik verilerden, merkez bankası politikalarına ve küresel jeopolitik ile ticaret ilişkilerindeki marjinal değişimlere kadar her şey, kripto pazarının davranış biçimini "istikrarsızlık içindeki yeni bir düzen" tavrı ile etkilemektedir.

Öncelikle, Fed'in para politikası "veri bağımlılığından" "siyasi ve stagflasyon baskıları ile oyun oynamaya" yeni bir aşamaya geçiyor. Son zamanlarda açıklanan enflasyon verileri, ABD'deki enflasyon baskılarının hafiflediğini gösterse de, genel olarak yapışkanlığı sürmekte, özellikle hizmet sektöründeki fiyatların katılığı hala oldukça yüksek. Bu, işgücü piyasasındaki yapısal kıtlıkla karşılıklı etkileşim içinde olduğu için enflasyonun hızla düşmesini zorlaştırıyor. İşsizlik oranı marjinal bir artış gösterse de, bu henüz Fed'in politikalarının değişmesi için eşiği tetiklemiyor. Bu durum, piyasanın faiz indirimine dair beklentilerini, başlangıçta olası bir Haziran tarihinden dördüncü çeyreğe veya daha da sonrasına ertelemesine neden oldu. Fed Başkanı, kamuya açık konuşmalarında yıl içinde faiz indirimi olasılığını dışlamasa da, dilinde daha çok "temkinli bekleyiş" ve "uzun vadeli enflasyon hedeflerine bağlılık" vurgusu yapıyor; bu da likidite genişlemesi beklentilerini gerçeklik karşısında daha da uzaklaştırıyor.

Bu belirsiz makro ortam, kripto varlıkların finansman fiyatlama temelini doğrudan etkilemektedir. Önceki üç yıl boyunca, kripto varlıklar "sıfır faiz + genel likidite genişlemesi" bağlamında değerleme priminden yararlanmışken, şimdi faiz oranlarının yüksek seviyelerde devam ettiği döngünün ikinci yarısında, geleneksel değerleme modelleri sistematik bir başarısızlıkla karşı karşıya kalmaktadır. Bitcoin, yapısal finansmanın desteğiyle dalgalı bir yukarı yönlü trendi sürdürse de, her zaman bir sonraki önemli eşik üzerinde bir kırılma dinamiği oluşturamamıştır; bu, onun geleneksel makro varlıklarla "eşleşme yolu"nun çözülmekte olduğunu yansıtmaktadır. Pazar, artık basit ilişki mantığını uygulamaktan vazgeçmekte ve kripto varlıkların bağımsız bir politika ve rol çivisine ihtiyaç duyduğunu fark etmeye başlamaktadır.

Bu arada, yılın başından bu yana piyasayı etkileyen jeopolitik değişkenlerde önemli değişiklikler oluyor. Daha önce bir süre ısınan ticaret anlaşmazlığı önemli ölçüde soğudu. Son dönemde bazı siyasi ekiplerin "imalat sanayinin geri dönüşü" konusundaki odak değişiklikleri, kısa vadede çatışmaların daha da tırmanmayacağını gösteriyor. Bu durum, "jeopolitik riskten korunma + Bitcoin'in riskten korunma varlığı" mantığının geçici olarak geri çekilmesine neden oldu; piyasa, kripto varlıkların "riskten korunma aracı" olarak prim vermeyi bıraktı ve yeni politika desteği ve anlatı dinamikleri arayışına yöneldi. Bu da, Mayıs ortasından bu yana kripto piyasasının yapısal bir toparlanmadan yüksek seviyelerde dalgalanmaya ve hatta bazı zincir üstü varlıkların sürekli dışarı akışına dönüşmesinin önemli bir arka planını oluşturuyor.

Daha derin bir perspektiften bakıldığında, küresel finans sisteminin tamamı "referans noktası yeniden yapılandırması" sürecine sistemik olarak maruz kalmaktadır. Dolar endeksi yüksek seviyelerde yatay seyrediyor, altın, devlet tahvilleri ve ABD borsa hisseleri arasındaki bağlantı bozulmuş durumda, kripto varlıklar ise bunların arasında sıkışmış durumda; ne geleneksel güvenli varlıklar gibi merkez bankası onayına sahip, ne de ana akım finansal kuruluşlar tarafından tamamen risk yönetim çerçevesine dahil edilmiştir. Bu "ne risk, ne de güvenli" ara durum, piyasanın ana kripto varlıkların fiyatlandırılmasını "görece belirsiz bir alan" içinde tutmaktadır. Bu belirsiz makro referans, aşağı akış ekosistemine daha da yayılmakta, Meme, RWA, AI gibi yan anlatıların patlak vermesine neden olmakla birlikte, sürdürülebilir olmaktan uzak kalmaktadır. Makro yeni fon akışının desteği olmadan, zincir üzerindeki yerel refah "hızlı bir şekilde alevlenme - hızla sönme" döngü tuzağına kolayca düşebilir.

"Finansalizasyonun" sona erdiği bir dönüm noktasına girdiğimiz makro değişkenlerin hakim olduğu bir aşamadayız. Bu aşamada, piyasanın likiditesi ve trendleri artık basit varlıklar arası korelasyondan değil, politik fiyatlama gücü ve kurumsal rollerin yeniden dağılımına bağlıdır. Kripto piyasası, bir sonraki sistematik yeniden değerlendirmeyi beklemek zorundadır; bu yeni makro referans noktası, bir ülke stratejik rezerv varlığı olarak Bitcoin'in resmi olarak belirlenmesi, faiz indirim döngüsünün net bir şekilde başlaması veya dünya çapında birçok hükümetin zincir üstü finansal altyapıyı kabul etmesi olabilir. Bu makro düzeydeki referans noktaları gerçekten hayata geçtiğinde, risk iştahının tam anlamıyla geri dönüşü ve varlık fiyatlarının rezonans halinde yukarı yönlü hareketi gerçekleşecektir.

Şu anda, kripto pazarının yapması gereken, eski mantıkların devamına takılı kalmak değil, yeni referans noktalarının ortaya çıkmasına dair ipuçlarını soğukkanlılıkla tanımaktır. Makro yapı değişimlerini ilk anlayan ve yeni referans noktalarına önceden yatırım yapan sermaye ve projeler, bir sonraki gerçek yükseliş dalgasında inisiyatifi elinde tutacaklardır.

Üç, Politika Değişkenleri: Stabilcoin Yasası onaylandı, eyalet düzeyinde Bitcoin stratejik rezervi hayata geçirildi, yapısal beklentileri tetikledi.

2025 Mayısında, ABD Senatosu, stablecoin'ler hakkında bir yasama önerisini resmi olarak geçirdi ve bu, AB'nin "MiCA"sından bu yana küresel ölçekte en etkili stablecoin yasama önerilerinden biri haline geldi. Bu yasa tasarısının geçişi, yalnızca dolar stablecoin'lerinin düzenleyici çerçevesinin kurulmasını işaret etmekle kalmayıp, aynı zamanda net bir sinyal de vermektedir: Stablecoin'ler artık bir teknik deney veya gri finansal araç değil, egemen finansal sistemin merkezine girmiş bir parça haline gelmekte ve dijital doların etkisinin organik bir uzantısı olmaktadır.

Bu tasarının temel içeriği üç ana alana odaklanmaktadır: Birincisi, Federal Rezerv ve finansal düzenleyici kurumların stabilcoin émisyoncuları üzerindeki lisans yönetim yetkisini belirlemek ve bankalarla eşdeğer sermaye, rezerv ve şeffaflık gereklilikleri koymaktır; İkincisi, stabilcoin ile ticari bankalar ve ödeme kuruluşları arasındaki etkileşim için yasal bir temel ve standart arayüz sağlamaktır, bu da perakende ödemeler, sınır ötesi uzlaşma ve finansal birlikte çalışabilirlik gibi alanlarda yaygın kullanımını teşvik etmektedir; Üçüncüsü, merkeziyetsiz stabilcoinler (örneğin DAI, crvUSD vb.) için "teknik kum havuzu" istisna mekanizması kurmak, uyumlu ve kontrollü bir çerçeve altında açık finansın yenilikçi alanını korumaktır.

Makro açıdan bakıldığında, bu yasanın geçişi, kripto piyasasında üçlü yapısal beklenti değişikliğine yol açtı. İlk olarak, dolar sisteminin uluslararası genişleme yolunda "blok zinciri üzerinde sabitleme" adlı yeni bir paradigma ortaya çıktı. Stabilcoinler, dijital çağın "federal çekleri" olarak, blok zinciri üzerindeki dolaşım yetenekleri sadece Web3 içindeki ödemeleri değil, aynı zamanda dolar politikalarının aktarıcı mekanizması olarak da hizmet edebilir ve bu durum, yeni piyasalardaki rekabet avantajını güçlendirebilir. Bu aynı zamanda, ABD'nin artık kripto varlıkları sadece baskı altına almadığı, bazı "kanal haklarını" ulusal mali sistemine dahil etmeyi seçtiği anlamına geliyor; stabilcoinlere meşruiyet kazandırırken, doların gelecekteki dijital finans savaşında önceden yer kapmasına da olanak tanıyor.

İkincisi, stabil paraların yasallaşmasının tetiklediği zincir üzerindeki finansal yapıların yeniden değerlendirilmesidir. Uygunluk gösteren stabil paraların ekosistemi, likidite patlama dönemine girecek, zincir üzerindeki ödemeler, zincir üzerindeki kredi ve zincir üzerindeki defterin yeniden yapılandırılması mantığı, DeFi ile RWAs varlıkları arasındaki köprüleme talebini daha da aktif hale getirecektir. Özellikle, geleneksel finans ortamındaki yüksek faiz oranları, yüksek enflasyon ve bölgesel para dalgalanmaları gibi bağlamlarda, stabil paraların "kurumlar arası arbitraj aracı" olarak sahip olduğu özellik, gelişen pazar kullanıcılarını ve zincir üzerindeki varlık yönetim kurumlarını daha fazla çekecektir. Bu yasa tasarısı kabul edildikten iki hafta geçmeden, bazı platformlarda stabil paraların günlük işlem hacmi 2023 yılı itibarıyla yeni bir zirveye ulaştı, zincir üzerindeki USDC dolaşım değeri bir önceki aya göre neredeyse %12 arttı, likidite odak noktası Tether'dan uygun varlıklara kaymaya başladı.

Yapısal anlamda daha önemli olan, birçok eyalet hükümetinin yasaların geçmesinin ardından hemen ardından Bitcoin stratejik rezerv planlarını açıklamalarıdır. Mayıs ayı sonuna kadar, New Hampshire eyaleti Bitcoin stratejik rezerv yasasını onaylamış, Texas, Florida, Wyoming gibi eyaletler de bazı mali fazla kaynaklarını Bitcoin rezerv varlıklarına tahsis edeceğini duyurmuştur. Bunun gerekçeleri arasında enflasyon hedge'i, mali yapı çeşitlendirmesi ve yerel blok zinciri endüstrisini destekleme gibi unsurlar bulunmaktadır. Belirli bir anlamda, bu eylem Bitcoin'in "halkın mutabakat varlığı" olmaktan "yerel mali varlık tablosu"na dahil edilmeye başladığını göstermektedir; bu, altın çağındaki eyalet rezerv mantığının dijital bir yeniden yapılandırılmasıdır. Ölçek hala küçük ve mekanizma henüz kararsız olsa da, arkasında ortaya çıkan siyasi sinyal, varlık büyüklüğünden çok daha önemlidir: Bitcoin, "hükümet düzeyinde bir seçim" olmaya başlamaktadır.

Bu politika dinamikleri, yeni bir yapısal manzaranın oluşmasına katkıda bulunuyor: stabil coinler "blok zinciri üzerindeki dolar" haline gelirken, Bitcoin "yerel altın" haline geliyor; her biri ödeme ve rezerv açılarından geleneksel para sistemleriyle simbiyoz ve hedge oluşturarak, birbirini tamamlıyor. Bu durum, coğrafi finansal bölünme ve kurumsal güvenin azaldığı 2025 yılında başka bir güvenli sabitleme mantığı sunuyor. Bu da, kripto piyasasının Mayıs ortalarında makro verilerin kötü (yüksek faiz oranlarının devam etmesi, CPI'nin sıçraması) olduğu bir durumda hâlâ yüksek seviyelerde dalgalanmasının nedenini açıklıyor; çünkü politika düzeyindeki yapısal dönüşüm, piyasa tabanını oluşturmak için uzun vadeli bir kesinlik desteği sağlıyor.

Kanunun geçmesiyle birlikte, piyasanın "ABD Hazine Faizi - Stabilcoin Getirisi" modeline yeniden değerlendirmesi, stabilcoin ürünlerinin "zincir üstü T-Bill" ve "zincir üstü para fonu" ile birleşmesini hızlandıracaktır. Bir anlamda, ABD Hazine'sinin gelecekteki dijital borç yapısı kısmen stabilcoin'ler aracılığıyla yönetilebilir hale gelebilir. ABD Hazine'sinin zincir üstü hale gelme beklentisi, stabilcoin sistematizasyonu aracılığıyla yavaş yavaş netlik kazanmaktadır.

Dördüncü, Pazar Yapısı: Yolda döngüleri şiddetli, ana hat hâlâ onay bekliyor.

2025 yılı ikinci çeyreğinde kripto pazarında oldukça gergin bir yapısal çelişki ortaya çıkıyor: makro düzeyde politika beklentileri ısınırken, stablecoinler ve Bitcoin "kurumsal entegrasyon" yolunda ilerliyor; ancak mikro yapısal düzeyde, gerçekten piyasa mutabakatına sahip bir "ana pist" eksikliği devam ediyor. Bu durum, genel piyasa performansının belirgin bir döngüsel sıklık, zayıf süreklilik ve geçici likidite "boş döngü" özellikleri sergilemesine neden oluyor. Başka bir deyişle, fonların zincir üzerinde akış hızı devam etmekte, ancak yön duygusu ve belirsizlik henüz yeniden inşa edilmemiş durumda, bu da 2021 veya 2023'teki bazı "tek pist ana yükseliş dalgası" döngüleriyle belirgin bir tezat oluşturuyor.

Öncelikle, sektör performansına bakıldığında, Mayıs 2025'te kripto pazarında aşırı parçalı bir yapı ortaya çıkmıştır. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi gibi alanlar sırayla "zili çalmak" şeklinde güçlenirken, her bir alt yarışı patlama döngüsü iki haftadan kısa sürdü ve daha sonraki takip fonları hızla dağıldı. Örneğin, Solana Meme bir süre yeni bir FOMO çılgınlığına sebep oldu, ancak topluluk konsensüsünün zayıf olması ve piyasa duygusunun tükenmesi nedeniyle, fiyatlar hızla yüksek seviyeden düzeltme yaşadı; AI alanındaki bazı önde gelen projeler ise "yüksek Beta yüksek volatilite" özellikleri sergiledi ve ABD borsa AI ağırlıklı hisselerin duygusundan büyük ölçüde etkilendi, zincir içi kendiliğinden anlatım sürekliliğinden yoksundu; ONDO'nun temsil ettiği RWA alanı ise belirsizlik taşısa da, airdrop beklentileri kısmen gerçekleştiği için "fiyat ve değer ayrışması" düzenleme dönemine girdi.

Fon akış verileri, bu tür döngüsel fenomenin esasen yapısal likidite patlamasını değil, yapısal boğa piyasasının başlamasını yansıttığını göstermektedir. Mayıs ortasından bu yana, USDT piyasa değeri artışı duraklama evresine girmiştir; USDC ve DAI ise hafif bir artış göstermiştir. Zincir üzerindeki DEX işlem hacmi, günlük ortalama 25~30 milyar dolar dalgalanma aralığında kalmakta ve Mart ayındaki zirve ile kıyaslandığında neredeyse %40 azalmıştır. Piyasada belirgin bir yeni fon girişi yoktur; yalnızca mevcut fonlar, "yerel yüksek dalgalanma + yüksek duygu" kısa vadeli ticaret fırsatlarını aramaktadır. Bu durumda, hatta pist değişiklikleri sık olsa bile, güçlü bir ana akım piyasa oluşması zorlaşmakta, aksine "davul çalıp çiçek geçirme" tarzı spekülatif ritmi daha da artırmakta ve küçük yatırımcıların katılım isteğini azaltmakta, işlem sıcaklığı ile sosyal sıcaklık arasındaki uyumsuzluk derinleşmektedir.

Diğer yandan, değerleme katmanlaşması artıyor. Birinci sınıf mavi çip projeleri önemli bir değerleme primine sahipken, ETH, SOL, TON gibi önde gelen varlıklar büyük fonların ilgisini çekmeye devam ediyor; ancak uzun kuyruk projeleri "temel unsurların fiyatlandırılamaması, beklentilerin karşılanamaması" gibi zor bir durumda kalıyor. Veriler gösteriyor...