米国でビットコインの現物ETFが承認されたことで、ビットコインの価値保存の物語とマクロ資産としての地位が強化されました。一方、仮想通貨セクターにおけるETHの基本的な位置付けについては、未解決の疑問が残っています。Solanaのような競合するレイヤー1(L1)は、分散型アプリ(dApp)展開のための「頼りになる」ネットワークとしてのイーサリアムの地位を損ないます。イーサリアムのレイヤー2(L2)の成長とETHバーンの減少も、資産の価値発生メカニズムに高いレベルで影響を与えているようです。

これにもかかわらず、イーサリアムの長期的なポジショニングは引き続き強いと考えており、他のスマートコントラクトネットワークと有意義に区別される重要な利点を持っていると信じています。これには、Solidityの開発者エコシステムの成熟、EVMプラットフォームの普及、DeFi担保としてのETHの有用性、およびメインネットの分散化とセキュリティが含まれます。さらに、トークン化の進展が、近い将来において他のL1に比べてETHによりポジティブに影響を与えると考えています。

ETHのstore-of-valueおよびtechnology-tokenの両方のナラティブを捉える能力は、その歴史的な取引パターンによって示されています。ETHはBTCと非常に高い相関関係で取引され、BTCのstore-of-valueパターンに沿った動きを示しています。同時に、他のオルトコインと同様にBTCの価格が長期間上昇するときにBTCから離れ、テクノロジー重視の暗号通貨として取引されます。我々は、ETHがこれらの役割を引き続き果たし、YTDでのパフォーマンスが低いとしても、2H24においてはアウトパフォームする余地があると考えています。

カウンターナラティブに対処する

ETHは、供給燃焼メカニズムのための「超音波マネー」として、非インフレーショナリーなステーキング収益のための「インターネットボンド」として、さまざまな方法で分類されてきました。L2の拡大や再ステーキングに伴い、「決済層アセット」といった物語や、さらにエソテリックな「普遍的な目的の作業トークン」といったものも登場しています。ただし、最終的に、これらの特徴づけがETHのダイナミズムを包括的に捉えることができるとは考えていません。実際、ETHのユースケース周りの複雑さが増しており、価値捕捉の単一の指標を定義することが難しくなっています。むしろ、これらの物語の融合は、互いに影響を与える可能性があるため、マーケット参加者をトークンのポジティブな要因から逸らす可能性さえあります。

スポットETH ETF

Spot ETFs have been 極めて重要規制の明確化と新たな資本流入へのアクセスを提供することにより、BTCのために。これらのETFは業界を構造的に変化させ、ビットコインからイーサリアム、そして高ベータのアルトコインへと資本が回転した以前のサイクルパターンに挑戦したと私たちは考えています。ETFに割り当てられた資本と中央集権型取引所(CEX)に割り当てられた資本の間には障壁があり、後者だけが暗号資産のより広い世界にアクセスできます。スポットETH ETFが承認される可能性は、ETHにとってこの障害を取り除き、現在BTCだけが享受しているのと同じ資本プールにETHを開放します。これは、特に現在の厳しい規制環境を考えると、ETHにとっておそらく最大の短期的なオーバーハングであると考えています。

SECの明らかな承認を考慮すると、タイムリーな承認に関して不確実性があります沈黙発行者との関連で、米国の現物ETH ETFの存在は、いつかの問題ではなく、いつかの問題だと考えています。実際、主な根拠スポットBTC ETFを承認するために使用される基準は、スポットETH ETFにも同様に適用されます。つまり、CME先物取引製品とスポット取引レートの相関関係は十分に高いため、「CMEの監視は...（スポット市場の）不正行為を適切に検知することが合理的に期待される」とされています。スポットBTCの承認通知における相関研究の期間は、CME ETH先物が開始された1か月後の2021年3月から始まりました。この評価期間はETH市場に同様の理由付けが適用されるように意図的に選択されたと考えられます。実際、相関分析は以前にも行われていました。提示されたCoinbaseとGrayscaleによる調査では、ETH市場の現物と先物の相関がBTC市場と同様であることを示唆しています。

相関分析が成立すると仮定すれば、不承認の残りの可能な正当化の理由は、おそらく、イーサリアムとビットコインの性質の違いに起因すると考えられます。過去,我々は、SECの決定の要因となる可能性があるETH対BTC先物市場の規模と深さの違いの一部を取り上げました。しかし、ETHとBTCの他の基本的な違いの中で、承認の問題に最も関連すると考えるのは、イーサリアムのステーキング（PoS）メカニズムです。

資産ステーキングの取り扱いに関する明確な規制ガイダンスがまだないため、スポットETH ETFがステーキングを可能にすることは近い将来には承認されないと考えています。スラッシング条件の複雑さ、バリデータクライアント間の違い、サードパーティのステーキングプロバイダからの潜在的に不透明な手数料構造、およびステーキングの流動性リスク（および退場キューの混雑）はビットコインと大きく異なります。（特に、ヨーロッパにはステーキングを組み込んだETH ETFがありますが、一般的に、ヨーロッパの取引所売買商品は米国で提供されているものとは異なります。）それにもかかわらず、私たちの見解では、ステーキングされていないETHの状況に影響を与えるべきではありません。

この決定には上方向への驚きの余地があると考えています。 Polymarketは、2024年5月31日の承認率を16％で価格設定しており、Grayscale Ethereum Trust（ETHE）は純資産価値（NAV）に対して24％のディスカウントで取引されています。 私たちは、承認の確率が30〜40％に近いと考えています。 暗号通貨が選挙問題として形を取り始めるにつれて、SECが拒否を支持するために必要な政治的資本を前面に出すことに関しては、私たちの見解では不確かです。 2024年5月23日の最初の締め切りが拒否されたとしても、訴訟によってその決定が覆される可能性が高いと考えています。 また、全てのスポットETH ETF申請が必ずしも同時に承認される必要はないことにも言及する価値があります。 実際、上田委員の承認ステートメントスポットBTC ETFに関して、応募の承認を加速させる動機として批判された隠れた「最初の動きの優位性を防ぐ」。

代替L1による課題

採用レベルでは、特にSolanaのような高度にスケーラブルな統合チェーンの台頭により、Ethereumのシェアが侵食されているようです。高スループットと低手数料取引により、取引活動の中心はEthereumメインネットから移動しました。特に、Solanaのエコシステムは、過去1年間で分散型取引（DEX）の取引量のうちわずか2％だったものが、今や21％に成長しています。

私たちの見解では、オルタナティブL1も今、前のブルサイクルと比較してイーサリアムからより意味のある差別化を提供しています。 Ethereum仮想マシン（EVM）からのシフトと、dAppsの強制的な全面設計変更により、異なるエコシステムでユニークなユーザーエクスペリエンス（UX）が生まれました。また、スケーリングへの統合的/モノリシックなアプローチにより、より多くのクロスアプリケーションの組み合わせが可能となり、ブリッジングUXの不足や流動性の断片化の問題を防ぎます。

これらの価値提案は重要ですが、成功の確認としてインセンティブ付きアクティビティメトリクスを推測することは早計だと考えています。たとえば、一部のイーサリアムL2のトランザクションユーザー数ドロップ彼らのエアドロップ農業のピークから80%以上も減少しました。一方、ソラナのDEX総取引高比率は、2023年11月16日のジュピターのエアドロップ発表から2024年1月31日の最初の請求日までに6%から17%に成長しました。（ジュピターはソラナの主要なDEXアグリゲータです。）ジュピターはまだ4回のエアドロップラウンドのうち3回を完了する必要がありますので、ソラナDEXの活動が一定期間続くと予想されています。一方で、長期活動の保持比率に関する仮定は依然として推測的です。

ただし、Arbitrum、Optimism、Baseの主要なEthereum L2上での取引活動の割合は、現在、総DEX取引高の17%を占めています（Ethereumの33%に加えて）。これは、これら3つのL2上でETHがネイティブガストークンとして使用されているため、ETHの需要ドライバーとしての適切な比較を提供する可能性があります。これらのネットワークでのMEVおよびその他の追加のETH需要ドライバーもまだ開発されておらず、これにより将来の需要のカタリストの余地が生まれます。DEX活動に関する統合型とモジュラ型のスケーリングアプローチの採用のより等価な比較であると考えています。

採用を測定するためのもう1つの「粘着性」の高い指標は、ステーブルコインの供給量です。ステーブルコインの流通は、橋渡しや発行/償還の摩擦による変化の傾向が遅いです。(チャート2を参照。カラースキームと順序はチャート1と同じですが、ThorchainはTronに置き換えられています。) ステーブルコインの発行によって測定すると、活動は依然として主にEthereumによって支配されています。私たちの見解では、これは多くの新しいチェーンの信頼の仮定と信頼性がまだ十分でないために、特にスマート契約にロックされた大きな資本をサポートするには不十分であるためです。大口の資本保有者はしばしばEthereumの取引コストの高さ(サイズの割合として)に無関心であり、リスクを軽減するために流動性の停止時間を減らし、橋渡しの信頼の仮定を最小限に抑えることを好む傾向があります。

それでも、より高いスループットチェーンの中でも、ステーブルコインの供給はSolanaよりもEthereum L2sで速く増加しています。アービトラムは2024年初頭にSolanaを上回り、現在はそれぞれ36億ドル対32億ドルのステーブルコイン供給額です。一方、Baseは年初からステーブルコインの供給額を1億6000万ドルから24億ドルに増やしています。スケーリングの議論についての最終的な判断ははるかに明確ではありませんが、ステーブルコインの成長の初期の兆候は実際にはEthereum L2sを代替L1sよりも好むかもしれません。

L2の採用が進むにつれ、L2は実際にはETHに対して共食い的であるという懸念が生じており、L1ブロックスペースの需要を減らし(したがって取引手数料のバーン)、エコシステムで非ETHガストークンをサポートする可能性もあります(ETHバーンをさらに削減します)。実際、ETHの年率インフレ率は、2022年にプルーフ・オブ・ステーク(PoS)に移行して以来、最も高い水準にあります。 インフレは通常、BTCにとって構造的に重要な構成要素の供給であると理解されていますが、これはETHには当てはまらないと考えています。ETH発行額の全額はステーカーに発生し、その総残高はマージ以降の累積ETH発行額をはるかに上回っています(図表4参照)。これは、ビットコインのプルーフ・オブ・ワーク(PoW)マイナーの経済学とは正反対であり、競争の激しいハッシュレート環境により、マイナーは新たに発行されたBTCのかなりの部分を売却して事業資金を調達する必要があります。マイナーのBTC保有量は、必然的に売却されるサイクルをまたいで追跡されますが、ETHをステーキングするための運用コストが最小限に抑えられるため、ステーカーは永続的にポジションを獲得し続けることができます。実際、ステーキングはETHの流動性の吸収源として機能しており、ステーキングされたETHの伸びは、ETHの発行率(バーンを除く)よりも20倍大きくなっています。

L2自体はETHの需要ドライバーとなっています。 L2エコシステムには3.5百万ETH以上がブリッジされており、これはETHのさらなる流動性シンクです。さらに、L2にブリッジされたETHが直接燃やされなくても、新しいウォレットが取引手数料を支払うために保持しているネイティブトークンの余剰分が存在します。予備残高,Etherトークンの増加部分にソフトロックを構成します。

別々に、我々は、Ethereumメインネット上で一連の活動が永遠に残ると信じていますが、L2が拡大しても同様です。EigenLayerのような再ステーキング活動やAave、Maker、Uniswapなどの主要プロトコルのガバナンスアクションなど、L1にはしっかりと根付いた活動があります。最高のセキュリティ懸念を抱えるユーザー（通常、最大の資本を持つ人々）も、完全に分散化されたシーケンサーや許可なしの詐欺証明が展開およびテストされるまで、資金をL1に保管する可能性が高いです—このプロセスには数年かかるかもしれません。L2が異なる方向にイノベーションを起こしても、ETHは彼らの資金の一部（L1の「家賃」支払いのため）および基軸通貨として常に残ります。我々は、L2の成長がEthereumエコシステムだけでなく、ETH自体にとってもポジティブであると断言しています。

イーサリアムのエッジ

メトリックに基づく物語だけでなく、イーサリアムには定量化が難しいが重要な利点があると考えています。これらは短期的に取引可能な物語ではなく、代わりに現在の支配力を維持する可能性のある長期的な強みの核を表しています。

Pristine Collateralと単位のアカウント

ETHの最も重要なユースケースの1つは、DeFiでの役割です。ETHは、最小限の取引相手リスクでEthereumおよびそのL2エコシステム全体で活用することができます。MakerやAaveのようなマネーマーケットでは担保として機能し、多くのオンチェーンDEXペアの基本取引単位としても機能しています。EthereumおよびそのL2におけるDeFiの拡大は、ETHの追加の流動性シンクをもたらします。

BTCが広く主要な価値保存資産である一方、wrapped BTCの使用はイーサリアム上でのブリッジングと信頼の前提を導入します。私たちは、WBTCがイーサリアムベースのDeFiでETHの使用を取って代わるとは考えていません - WBTC供給は1年以上も前の高値の40%以上低い水準で推移しています。それどころか、ETHはそのL2エコシステムの多様性を通じてそのユーティリティに恩恵を受けることができます。

分散化の中での持続的なイノベーション

イーサリアムのコミュニティのしばしば見過ごされがちな要素は、分散化されていく中でも革新を続ける能力です。イーサリアムに対しては、リリースのタイムラインが長引いたり、開発が遅れたりするという批判がなされてきましたが、多様なステークホルダーの目標や目的を適切に重み付けする複雑さを認める者はほとんどいません。5つ以上の実行クライアントと4つのコンセンサスクライアントの開発者は、メインネットの実行に停止時間なしで変更を設計、テスト、展開するために協力する必要があります。

ビットコインの最後の大きなTaprootアップグレードから約同じ時間が経過した11月2021年以来、イーサリアムは動的なトランザクションの焼却を可能にし（2021年8月）、PoSに移行し（2022年9月）、ステーキングの引き出しを可能にしました（2023年3月）、そしてL2スケーリングのためのBlobストレージを作成しました（2024年3月）。これらのアップグレードには、他の多くのEthereum Improvement Proposals（EIP）も含まれています。多くの代替L1がより迅速に開発できたようですが、それらの単一クライアントはより脆弱で中央集権化されています。分散化への道は、必然的に一定レベルの硬直化につながり、他のエコシステムが同様に効果的な開発プロセスを作成する能力を持つかどうかは不明です。

急速なL2イノベーション

だからといって、イーサリアムのイノベーションが他のエコシステムよりも遅いというわけではありません。それどころか、実行環境と開発者ツールに関するイノベーションは、実際には競合他社を凌駕していると考えています。イーサリアムは、L2の迅速な集中開発の恩恵を受けており、そのすべてがL1にETHで決済手数料を支払います。異なる実行環境(Web Assembly、Move、Solana仮想マシンなど)や、プライバシーやブーストされたステーキング報酬などの機能でさまざまなプラットフォームを作成できるため、L1の開発スケジュールが遅くても、ETHがより技術的に包括的なユースケースで採用されることを妨げません。

同時に、イーサリアムコミュニティの取り組みは、サイドチェーン、バリディアム、ロールアップなどの異なる信頼の前提や定義を定義することで、この分野での透明性が高まるきっかけとなります。同様の取り組み（たとえば、L2Beat)は、例えば、ビットコインのL2エコシステムではまだ明らかになっていません。そのL2の信頼の前提条件は大きく異なり、広く理解されていないことがよくあります。

EVMの普及

新しい実行環境に関するイノベーションは、SolidityとEVMが近い将来には時代遅れになるという意味ではありません。それどころか、EVMは他のチェーンに広く普及しています。例えば、EthereumのL2での研究は、多くのBitcoinのL2に採用されています。Solidityの多くの欠点（例：再入可能性の脆弱性を含めやすいこと）には、基本的な悪用を防ぐための静的ツールチェッカーがあります。さらに、この言語の人気により、確立された監査部門、大量のオープンソースコードサンプル、およびベストプラクティスの詳細なガイドが作成されています。これらすべては、大規模な開発者人材プールを構築する上で重要です。

EVMの使用は直接的にETHの需要につながるわけではありませんが、EVMへの変更はEthereumの開発プロセスに根ざしています。これらの変更は、後に他のチェーンによってEVM互換性を維持するために採用されます。私たちの見解では、EVMへの中核的な革新はおそらくEthereumに根ざしたままであり、または非常に迅速にL2に取り込まれることになるでしょう。これにより、開発者の関心が集まり、新しいプロトコルがEthereumエコシステム内で展開されることになります。

トークン化とリンディ効果

トークン化プロジェクトへのプッシュと、この分野における規制のグローバルな明確さの向上は、私たちの見解では、公共のブロックチェーンの中でも最もエーテリアムに利益をもたらす可能性があります。 金融商品は、しばしば技術的なリスクの最適化よりもリスクの緩和に焦点を当てており、エーテリアムは最も長く運用されているスマートコントラクトプラットフォームであるという利点があります。 私たちは、多くの大規模なトークン化プロジェクトにとって、わずかに高い取引手数料（セントではなくドル）や長い確認時間（ミリ秒ではなく秒）は、二次的な懸念であると考えています。

さらに、オンチェーンで事業拡大を図ろうとする従来の企業にとって、十分な量の開発者を雇用することが重要な要素となります。ここでは、Solidityが最大のスマートコントラクト開発者のサブセットを構成しているため、これは以前に述べたEVMの普及に関する点に言及しています。イーサリアム上のBlackrockのBUIDLファンドやJPMが提案するERC-20互換のOnyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）トークン標準は、この雇用プールの重要性の初期の兆候です。

構造的供給メカニクス

アクティブなETH供給の変動はBTCとは意味が大きく異なります。 ETHの3ヶ月間の流通供給量は、4Q23以降の価格上昇にもかかわらず、意味のある増加はありませんでした。それに対して、観察された同じ時間枠でアクティブBTC供給量がほぼ75%増加しました。2021/22サイクルで見られたように、長期ETHホルダーが循環供給量を増やすのではなく（イーサリアムがPoWのもとで動作していたとき）、ETH供給の増加割合は増加し続けています。これは、ステーキングがETHの重要な流動性シンクであり、資産の構造的な売りサイド圧力を最小限に抑えるという私たちの見解を再確認しています。

進化する取引体制

ETHは歴史的に、他のオルトコインよりもBTCとの相関性が高い取引を行ってきました。同時に、ブルマーケットのピーク時や独自のエコシステムイベントの際にBTCからも離れています - 他のオルトコインでも似たようなパターンが見られますが、それはより小規模です（Chart 7を参照）。我々は、この取引の振る舞いが、市場がETHを貯蓄価値トークンとして、そして技術的ユーティリティトークンとしての相対的評価を反映していると考えています。

2023年を通じて、ETHのBTCに対する相関の変化はBTC価格の変化と逆相関の関係にありました（チャート8を参照）。つまり、BTCの価値が上昇すると、ETHのそれとの相関性が低下し、逆もまた然りでした。実際、BTC価格の変化はETHの相関性の変化の先行指標であるように見えました。これは、BTC価格主導の市場の熱狂がオルトコインに示唆し、それが彼らの投機的パフォーマンスを高めることを示していると考えています（つまり、オルトコインは上昇相場で異なる取引を行い、熊相場ではBTCのパフォーマンスに対して巩固します）。

このトレンドは、スポットUS BTC ETFの承認に続いて若干緩和されています。我々の見解では、これはETFに基づく流入の構造的影響を示しています。ここで、完全に新しい資本基盤がBTCにのみアクセスできる状況です。登録された投資顧問（RIA）、ウェルスマネージャー、ワイヤーハウスなどの新しい市場は、多くの暗号ネイティブや小売トレーダーとは異なる視点でBTCをポートフォリオに取り組む可能性が高いと考えられます。BTCは純粋な暗号ポートフォリオで最もボラティルな資産である一方、従来の債券や株式ポートフォリオでは小さな分散資産として見られることが多い。BTCのユーティリティの変化がETHとの取引パターンに影響を与えており、ETHも同様の変化（および取引パターンの再調整）をスポットUS ETH ETFの場合に見る可能性があると考えています。

結論

ETHは、今後数ヶ月で上方向に驚くほどの潜在力を持っている可能性があると考えています。ETHには、トークンのアンロックやマイナーの売却圧などの大きな供給側の過剰が見られません。むしろ、ステーキングとL2の成長の両方が、ETHの流動性の重要な拠出源として意味のある存在であることが証明されています。また、DeFiの中心としてのETHの位置は、EVMの広範な採用とそのL2のイノベーションによって、私たちの見解では変わることはないと考えられます。

それは言うまでもなく、潜在的なスポットUS ETH ETFの重要性は過小評価できません。市場が潜在的な承認のタイミングや確率を過小評価している可能性があると考えており、それには上方リスクが残されています。その間に、ETHの構造的な需要ドライバーやそのエコシステム内の技術革新が継続的に複数の物語を跨いでいくことを可能にすると信じています。

免責事項：

1. この記事は[から転載されていますコインベース]. すべての著作権は元の著者に帰属します [David Han]. もし再版に対する異議がある場合は、お問い合わせください。Gate Learnチームが迅速に対応します。
2. 責任の免責事項：この記事で表現されている意見は、著者個人のものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
3. 記事の翻訳はGate Learnチームによって行われます。特に記載がない限り、翻訳された記事のコピー、配布、または盗用は禁止されています。