Шифрування нативних структурованих стейблкоїнів USDe та їх екосистема

Нещодавно інноваційний шифрувальний нативний синтетичний доларовий стейблкоїн привернув увагу ринку. Цей стейблкоїн використовує структурований пасивний дохідний продукт, що знаходиться між централізованою та децентралізованою структурами, зберігаючи активи в ланцюгу та заробляючи дохід, одночасно підтримуючи стабільність за допомогою стратегії Delta нейтральності.

Походження цього стейблкоїна пов'язане з домінуванням централізованих стейблкоїнів, таких як USDT і USDC на ринку, централізацією забезпечення децентралізованих стейблкоїнів, таких як DAI, а також крахом алгоритмічного стейблкоїна LUNA/UST, що намагається знайти баланс між ринками DeFi та CeFi.

Цей новий тип стейблкоїна використовує офлайн-розрахунки, надані установами, для управління активами на блокчейні (OES) та відображення коштів на маржу, яку пропонує біржа. Це зберігає властивість DeFi ізоляції коштів на блокчейні від біржі, зменшуючи ризики несанкціонованого використання коштів на біржі, а також зберігає переваги CeFi з достатньою ліквідністю.

Його основний дохід походить з доходів від стейкінгу Ethereum та доходів від фінансування, отриманих від відкриття хедж-позицій на біржі, що може розглядатися як структурований продукт для арбітражу ставок на капітал для всіх. На даний момент проект стимулює ліквідність через систему балів.

Екологічні активи включають:

• USDe: стейблкоїн, через внесення stETH для карбування
• sUSDe: токен-підтвердження, отриманий за ставку USDe
• ENA: токен управління протоколом, який можна отримати через обмін балів

Механізм карбування та викупу USDe

Користувачі можуть вкласти stETH у протокол для емісії USDe в співвідношенні 1:1. Вкладений stETH буде надіслано третій стороні, яка забезпечить, що залишки відображаються на біржі через OES. Протокол потім відкриває безстрокову коротку позицію ETH на біржі, щоб забезпечити збереження вартості застави в дельта-нейтральному стані.

Звичайні користувачі можуть отримати USDe в зовнішніх ліквідних пулах. Організації з білою плямою, які пройшли KYC/KYB, можуть безпосередньо через контракт карбувати та викуповувати USDe. Активи завжди зберігаються на прозорій адресі зберігання в ланцюгу, не покладаючись на традиційну банківську інфраструктуру, уникаючи ризиків, пов'язаних з привласненням коштів на біржі.

OES: нова модель управління активами ceDeFi

OES( поза ланцюгом розрахунків ) є способом зберігання, що поєднує прозорість ланцюга та використання коштів централізованими біржами:

• Використання технології MPC для створення хостингової адреси, зберігання активів користувачів в ланцюзі, підтримка прозорості та децентралізації
• Користувачі разом з депозитарними установами керують адресою, усуваючи ризик контрагента під час торгівлі на біржі
• Постачальники OES співпрацюють з біржею, дозволяючи відображати активи, що зберігаються, на біржі для торгівлі.

Це дозволяє протоколу зберігати кошти поза біржею, одночасно використовуючи ці кошти як заставу для хеджування похідних позицій Delta на біржі.

Модель прибутку

Прибуток від цього протоколу в основному походить з двох аспектів:

1. Прибуток від стейкінгу ефіру, отриманий від ліквідних деривативів ETH

2. Отримані доходи від фінансування коротких позицій, відкритих на біржі, та доходи від арбітражної торгівлі

Фондова ставка є платою, що регулярно сплачується на основі різниці цін між спотовим ринком та ринком безстрокових контрактів. Коли фондова ставка позитивна, то довгі позиції сплачують коротким; навпаки, короткі позиції сплачують довгим.

Базис - це відхилення між спотовою та ф'ючерсною цінами. З наближенням терміну закінчення ф'ючерсного контракту ціна зазвичай прагне до спотової ціни.

Протокол розробляє різні арбітражні стратегії, використовуючи кошти, які відображаються на біржі, щоб забезпечити різноманітний дохід для власників USDe.

Доходність та стійкість

Нещодавно річна прибутковість цього протоколу досягла 35%, а прибутковість, розподілена на sUSDe, становила до 62%. Ця різниця виникає через те, що не всі USDe конвертуються в sUSDe. Насправді, сфери застосування USDe включають вхід у DeFi протоколи, такі як Curve, Pendle, що задовольняє різні потреби та підвищує потенційну прибутковість sUSDe.

Але з огляду на охолодження ринку, обсяги довгих позицій на біржах зменшилися, доходи від плати за капітал знизилися. З квітня загальний дохід помітно знизився, наразі дохідність за угодами знизилася до 2%, дохідність sUSDe знизилася до 4%.

Отже, дохідність USDe більше залежить від ситуації на ринку ф'ючерсних контрактів централізованих бірж і також обмежена розміром ф'ючерсного ринку. Коли обсяг випуску USDe перевищує відповідну ємність ф'ючерсного ринку, це обмежує його подальше розширення.

Аналіз масштабованості

Розширюваність стейблкоїнів є надзвичайно важливою, оскільки вона вказує на умови та можливості збільшення постачання. На відміну від стейблкоїнів, які надмірно заставлені, таких як Maker, розширюваність цього протоколу в основному обмежена незакритими контрактами на ринку ETH perpetual (Open Interest).

Наразі загальна вартість відкритих позицій за безстроковими контрактами ETH на централізованих біржах становить близько 12 мільярдів доларів ( квітня 2024 року ). З початку року відкритий інтерес до ETH зріс з 8 мільярдів до 12 мільярдів, а протокол також додав підтримку ринку BTC ( відкритий інтерес приблизно 30 мільярдів ). Поточний обсяг випуску USDe становить близько 2,3 мільярда доларів, його розширюваність тісно пов'язана з масштабом безстрокового ринку.

Це також пояснює, чому цей протокол обрав співпрацю з централізованими біржами. Раніше протокол UXD на ланцюгу Solana, який використовував подібну до Delta нейтральну стратегію, через вибір децентралізованих бірж на ланцюгу для реалізації хеджувальних стратегій зіткнувся з обмеженнями ліквідності після зростання обсягу випуску стейблкоїнів, що в кінцевому підсумку призвело до провалу проекту.

USDe наразі займає 5-те місце за ринковою капіталізацією серед стейблкоїнів, перевищуючи більшість децентралізованих стейблкоїнів, але з DAI існує розрив у 3 мільярди доларів. Проте Open Interest ETH та BTC наближається до або досягає історичних максимумів, що ставить під загрозу подальше розширення USDe. Надмірна емісія може призвести до зниження ставок фінансування або навіть до негативних значень, що вплине на прибутковість.

В довгостроковій перспективі теоретична ємність USDe буде коливатися в залежності від настроїв на ринку. У бичачому ринку ємність зростає, а в ведмежому ринку зменшується. З огляду на це, USDe може стати високоприбутковим стейблкоїном з обмеженим короткостроковим масштабом та довгостроковим слідуванням ринку.

Аналіз ризиків

1. Ризик процентної ставки: недостатня кількість покупців на ринку або надмірне випускання USDe можуть призвести до негативної процентної ставки. Хоча історичні дані показують, що більшість часу ставка є позитивною, і дохід від стейкінгу stETH може забезпечити додатковий запас безпеки, в минулому подібні проекти зазнали невдачі через інверсію доходності.

2. Ризик зберігання: зберігання коштів залежить від OES та централізованих установ. Банкрутство біржі може призвести до втрати незавершеного прибутку, банкрутство OES може затримати отримання коштів. Незважаючи на використання таких заходів безпеки, як MPC, все ще існує теоретичний ризик крадіжки коштів.

3. Ризик ліквідності: великі суми коштів можуть стикнутися з нестачею ліквідності під час ринкової напруги. Протокол намагається пом'якшити цю проблему шляхом співпраці з біржами, але це також впроваджує ризик централізації.

4. Ризик прив'язки активів: stETH теоретично прив'язаний до ETH у співвідношенні 1:1, але історично мав короткочасні випадки відв'язки. В майбутньому ліквідні деривативи Ethereum можуть містити невідомі ризики, а відв'язка активів також може спричинити ліквідацію на біржі.

Для подолання цих ризиків, протокол створив страховий фонд, кошти якого надходять з частини доходів протоколу за кожен період.