Giải thích về Circle IPO: Tiềm năng tăng trưởng đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Câu chuyện đằng sau việc Circle chọn上市 trong giai đoạn tăng tốc thanh lý của ngành là một câu chuyện tưởng chừng mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng: tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ "êm dịu" kỳ lạ, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi ích lãi suất cao đang dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu con đường上市 bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy dài niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một mẫu mực sống về sự đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Đợt IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đang có sự mơ hồ về thuộc tính của tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch, và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ từ cơ quan quản lý về tính hợp pháp của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy chênh lệch giá theo quy định. Trong khi việc sáp nhập với một công ty mua lại có thể phá vỡ sự giám sát của các đợt IPO truyền thống, cuộc điều tra của SEC về kế toán stablecoin đã đánh trúng đầu, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức pháp lý này, dẫn đến thỏa thuận bị hủy bỏ, bất ngờ đã thúc đẩy công ty trải qua một quá trình chuyển đổi quan trọng: thoái vốn tài sản không cốt lõi và thiết lập một trục chiến lược "stablecoin-as-a-service". Từ nay đến nay, Circle hoàn toàn cam kết tuân thủ USDC và đang tích cực xin giấy phép theo quy định tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Việc vận hành minh bạch này thực chất xây dựng một khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ nhạy cảm
Ngay từ khi ra mắt USDC, cả hai đã hợp lực thông qua Liên minh Trung tâm. Khi Trung tâm Alliance được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% vốn chủ sở hữu, và nhanh chóng mở cửa thị trường thông qua mô hình "đầu ra công nghệ và lối vào dòng chảy trao đổi". Theo hồ sơ IPO năm 2023 của Circle, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la cổ phiếu và thỏa thuận chia sẻ USDC cũng đã được lên lịch lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo công bố S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định. Trong văn bản đề cập rằng một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC đang lưu thông. Nền tảng này đã lấy khoảng 55% doanh thu từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
( 2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản".
Tiền mặt )15% ###: Gửi vào các GSIB như Ngân hàng New York Mellon để đối phó với các khoản mua lại đột ngột
Quỹ dự trữ (85%): được quản lý bởi một công ty quản lý tài sản của Circle Reserve Fund
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
( 2.2 Phân loại vốn chủ sở hữu và quản trị phân cấp
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
Cổ phiếu loại B: do các đồng sáng lập nắm giữ với năm quyền biểu quyết trên mỗi cổ phiếu, nhưng tổng quyền biểu quyết được giới hạn ở mức 30%, đảm bảo đội ngũ sáng lập cốt lõi của công ty vẫn có quyền ra quyết định ngay cả sau khi niêm yết;
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sở giao dịch chứng khoán New York.
Cơ cấu cổ phần được thiết kế để cân bằng tài chính thị trường đại chúng với sự ổn định của chiến lược dài hạn của công ty, đồng thời duy trì quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ điều hành.
) 2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng và nhà đầu tư tổ chức đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, những tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một số tiền đô la tương đương, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và hợp đồng mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% ### khoảng 1.661 tỷ USD ### đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận được 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Các khoản thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí chéo chuỗi, nhưng đóng góp không lớn, chỉ có 15,16 triệu đô la.
( 3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận)2022-2024###
Có nguyên nhân cấu trúc ẩn sau mâu thuẫn bề mặt:
Hội tụ từ đa lõi sang lõi đơn: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle sẽ tăng từ 772 triệu USD lên 1,676 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 47,5%. Trong đó, thu nhập dự phòng đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi của công ty, với tỷ trọng doanh thu tăng từ 95,3% năm 2022 lên 99,1% năm 2024. Sự gia tăng tập trung này phản ánh việc thực hiện thành công chiến lược "stablecoin-as-a-service" của nó, nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào những thay đổi lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi tiêu phân phối tăng vọt làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng đáng kể trong ba năm, tăng từ 287 triệu đô la vào năm 2022 lên 1,01 tỷ đô la vào năm 2024, tăng 253%. Loại chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và thanh toán chi phí hệ thống thanh toán USDC, với việc mở rộng lưu thông USDC, chi phí này sẽ tăng lên cứng nhắc.
Do vì loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ chậm lại: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18.45%. Mặc dù duy trì xu hướng có lãi vào năm 2024, nhưng sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9.28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Độ cứng về chi phí: Đáng chú ý là mức đầu tư của công ty vào chi phí chung và chi phí quản lý (General &Administrative) trong năm 2024 sẽ đạt 137 triệu USD, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm ngoái, đánh dấu năm tăng trưởng thứ ba liên tiếp. Kết hợp với việc tiết lộ S-1, chi phí chủ yếu được sử dụng cho các đơn xin cấp phép toàn cầu, kiểm toán và mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, điều này khẳng định sự cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ đầu tiên" mang lại.
Từ cái nhìn tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay chuyển lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần hướng về các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa rằng ngay khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở lỗ hổng của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản chuỗi chéo" được tăng cường (2024 khối lượng giao dịch trên chuỗi hàng năm ) 20 nghìn tỷ đô la Mỹ, hiệu ứng cấp số tiền tệ của nó làm suy yếu lợi nhuận của các tổ chức phát hành. Điều này tương tự như hoàn cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
( 3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ )2024 với tỷ suất lợi nhuận ròng hàng năm chỉ 9,3%, giảm ### 42% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng vẫn có nhiều động lực tăng trưởng ẩn trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của hãng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt quá 60 tỷ USD, chỉ đứng sau 144,4 tỷ USD của stablecoin. Đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC sẽ vẫn mạnh mẽ vào năm 2025. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ đô la vào năm 2025. Xem xét rằng vốn hóa thị trường của nó dưới 1 tỷ đô la vào năm 2020, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 (CAGR) đạt 89,7%. Ngay cả khi tăng trưởng của USDC chậm lại trong tám tháng còn lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm nay, với tốc độ CAGR là 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC và mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể bù đắp một phần rủi ro lãi suất giảm.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù tỷ lệ cao được trả cho một sàn giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến tính với tăng trưởng thanh khoản. Ví dụ: khoản phí một lần là 60,25 triệu đô la Mỹ cho quan hệ đối tác với một sàn giao dịch đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của nó từ 1 tỷ đô la Mỹ lên 4 tỷ đô la Mỹ và chi phí cho mỗi người dùng có được thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch. Kết hợp với việc nộp đơn S-1, kế hoạch hợp tác của Cirlce với sàn giao dịch, Cirlce có thể đạt được mức tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống như một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty công nghệ tài chính nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, có vẻ như phản ánh thị trường về việc "tăng trưởng thấp ổn định lợi nhuận" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể dự trữ.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên và logic hóa vốn ẩn sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Giải thích về Circle IPO: Tiềm năng tăng trưởng đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Câu chuyện đằng sau việc Circle chọn上市 trong giai đoạn tăng tốc thanh lý của ngành là một câu chuyện tưởng chừng mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng: tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ "êm dịu" kỳ lạ, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi ích lãi suất cao đang dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu con đường上市 bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy dài niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một mẫu mực sống về sự đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Đợt IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đang có sự mơ hồ về thuộc tính của tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch, và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ từ cơ quan quản lý về tính hợp pháp của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy chênh lệch giá theo quy định. Trong khi việc sáp nhập với một công ty mua lại có thể phá vỡ sự giám sát của các đợt IPO truyền thống, cuộc điều tra của SEC về kế toán stablecoin đã đánh trúng đầu, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức pháp lý này, dẫn đến thỏa thuận bị hủy bỏ, bất ngờ đã thúc đẩy công ty trải qua một quá trình chuyển đổi quan trọng: thoái vốn tài sản không cốt lõi và thiết lập một trục chiến lược "stablecoin-as-a-service". Từ nay đến nay, Circle hoàn toàn cam kết tuân thủ USDC và đang tích cực xin giấy phép theo quy định tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Việc vận hành minh bạch này thực chất xây dựng một khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
! Giải thích về Circle IPO: Tiềm năng tăng trưởng đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ nhạy cảm
Ngay từ khi ra mắt USDC, cả hai đã hợp lực thông qua Liên minh Trung tâm. Khi Trung tâm Alliance được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% vốn chủ sở hữu, và nhanh chóng mở cửa thị trường thông qua mô hình "đầu ra công nghệ và lối vào dòng chảy trao đổi". Theo hồ sơ IPO năm 2023 của Circle, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la cổ phiếu và thỏa thuận chia sẻ USDC cũng đã được lên lịch lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo công bố S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định. Trong văn bản đề cập rằng một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC đang lưu thông. Nền tảng này đã lấy khoảng 55% doanh thu từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
( 2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản".
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
( 2.2 Phân loại vốn chủ sở hữu và quản trị phân cấp
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cơ cấu cổ phần được thiết kế để cân bằng tài chính thị trường đại chúng với sự ổn định của chiến lược dài hạn của công ty, đồng thời duy trì quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ điều hành.
) 2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng và nhà đầu tư tổ chức đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, những tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
( 3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận)2022-2024###
Có nguyên nhân cấu trúc ẩn sau mâu thuẫn bề mặt:
Hội tụ từ đa lõi sang lõi đơn: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle sẽ tăng từ 772 triệu USD lên 1,676 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 47,5%. Trong đó, thu nhập dự phòng đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi của công ty, với tỷ trọng doanh thu tăng từ 95,3% năm 2022 lên 99,1% năm 2024. Sự gia tăng tập trung này phản ánh việc thực hiện thành công chiến lược "stablecoin-as-a-service" của nó, nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào những thay đổi lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi tiêu phân phối tăng vọt làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng đáng kể trong ba năm, tăng từ 287 triệu đô la vào năm 2022 lên 1,01 tỷ đô la vào năm 2024, tăng 253%. Loại chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và thanh toán chi phí hệ thống thanh toán USDC, với việc mở rộng lưu thông USDC, chi phí này sẽ tăng lên cứng nhắc.
Do vì loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ chậm lại: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18.45%. Mặc dù duy trì xu hướng có lãi vào năm 2024, nhưng sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9.28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Độ cứng về chi phí: Đáng chú ý là mức đầu tư của công ty vào chi phí chung và chi phí quản lý (General &Administrative) trong năm 2024 sẽ đạt 137 triệu USD, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm ngoái, đánh dấu năm tăng trưởng thứ ba liên tiếp. Kết hợp với việc tiết lộ S-1, chi phí chủ yếu được sử dụng cho các đơn xin cấp phép toàn cầu, kiểm toán và mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, điều này khẳng định sự cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ đầu tiên" mang lại.
Từ cái nhìn tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay chuyển lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần hướng về các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa rằng ngay khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở lỗ hổng của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản chuỗi chéo" được tăng cường (2024 khối lượng giao dịch trên chuỗi hàng năm ) 20 nghìn tỷ đô la Mỹ, hiệu ứng cấp số tiền tệ của nó làm suy yếu lợi nhuận của các tổ chức phát hành. Điều này tương tự như hoàn cảnh của ngành ngân hàng truyền thống.
( 3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ )2024 với tỷ suất lợi nhuận ròng hàng năm chỉ 9,3%, giảm ### 42% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng vẫn có nhiều động lực tăng trưởng ẩn trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của hãng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt quá 60 tỷ USD, chỉ đứng sau 144,4 tỷ USD của stablecoin. Đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC sẽ vẫn mạnh mẽ vào năm 2025. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ đô la vào năm 2025. Xem xét rằng vốn hóa thị trường của nó dưới 1 tỷ đô la vào năm 2020, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 (CAGR) đạt 89,7%. Ngay cả khi tăng trưởng của USDC chậm lại trong tám tháng còn lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm nay, với tốc độ CAGR là 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC và mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể bù đắp một phần rủi ro lãi suất giảm.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù tỷ lệ cao được trả cho một sàn giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến tính với tăng trưởng thanh khoản. Ví dụ: khoản phí một lần là 60,25 triệu đô la Mỹ cho quan hệ đối tác với một sàn giao dịch đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của nó từ 1 tỷ đô la Mỹ lên 4 tỷ đô la Mỹ và chi phí cho mỗi người dùng có được thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch. Kết hợp với việc nộp đơn S-1, kế hoạch hợp tác của Cirlce với sàn giao dịch, Cirlce có thể đạt được mức tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống như một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty công nghệ tài chính nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, có vẻ như phản ánh thị trường về việc "tăng trưởng thấp ổn định lợi nhuận" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể dự trữ.