Phân tích thị trường tiền điện tử Q2 năm 2025: Cơ hội và thách thức mới trong tái cấu trúc vĩ mô

Một, Lời mở đầu

Vào quý 2 năm 2025, thị trường tiền mã hóa chuyển từ tâm lý hưng phấn sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù các lĩnh vực như Meme, AI, RWA lần lượt dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng ảnh hưởng của áp lực vĩ mô ngày càng rõ ràng. Tình hình thương mại toàn cầu bất ổn, dữ liệu kinh tế Mỹ biến động, cộng với cuộc chơi dự đoán về việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất kéo dài, khiến thị trường bước vào một giai đoạn chuyển mình quan trọng. Đồng thời, chính sách cũng xuất hiện những thay đổi mới: một số chính trị gia thể hiện thái độ tích cực hơn đối với tiền mã hóa, gây ra kỳ vọng của nhà đầu tư rằng Bitcoin có thể trở thành tài sản dự trữ chiến lược quốc gia. Chúng tôi cho rằng, thị trường hiện tại vẫn đang trong "giai đoạn điều chỉnh của thị trường bò trung hạn", nhưng cơ hội cấu trúc đang dần hiện rõ, tiêu chuẩn định giá thị trường đang diễn ra những thay đổi ở cấp độ vĩ mô.

Hai, biến số vĩ mô: Mô hình cũ bị đổ vỡ, tiêu chuẩn mới chưa được thiết lập

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường crypto đang ở giai đoạn then chốt của việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng sụp đổ, trong khi các tiêu chí định giá mới chưa được hình thành, dẫn đến thị trường rơi vào một môi trường vĩ mô "mơ hồ và lo lắng". Từ dữ liệu kinh tế vĩ mô, định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những thay đổi biên giới trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường crypto theo kiểu "trật tự mới trong sự bất ổn".

Đầu tiên, chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang một giai đoạn mới của "cuộc chiến giữa chính trị và áp lực lạm phát trì trệ". Dữ liệu lạm phát được công bố gần đây cho thấy, mặc dù áp lực lạm phát ở Mỹ có phần giảm bớt, nhưng tính ổn định tổng thể vẫn còn, đặc biệt là tính cứng nhắc của giá dịch vụ vẫn khá cao, điều này tương tác với sự thiếu hụt cấu trúc trên thị trường lao động, khiến lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp có sự gia tăng biên, nhưng vẫn chưa đạt đến ngưỡng kích hoạt thay đổi chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, điều này dẫn đến thị trường điều chỉnh kỳ vọng về thời điểm giảm lãi suất từ tháng 6 ban đầu sang quý 4 hoặc thậm chí muộn hơn. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang trong phát biểu công khai của mình mặc dù không loại trừ khả năng giảm lãi suất trong năm nay, nhưng ngôn ngữ của ông lại nhấn mạnh "quan sát thận trọng" và "kiên định với mục tiêu lạm phát lâu dài", điều này khiến kỳ vọng về nới lỏng thanh khoản trở nên xa vời hơn trước thực tế.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này đã ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá tài chính của tài sản tiền điện tử. Trong ba năm qua, tài sản tiền điện tử đã tận hưởng mức định giá cao hơn trong bối cảnh "lãi suất bằng 0 + nới lỏng thanh khoản phổ biến", nhưng giờ đây, trong giai đoạn giữa của chu kỳ lãi suất cao kéo dài, các mô hình định giá truyền thống đang đối mặt với sự thất bại hệ thống. Mặc dù Bitcoin duy trì xu hướng tăng trong bối cảnh có sự thúc đẩy từ dòng vốn cấu trúc, nhưng vẫn chưa thể hình thành động lực để vượt qua ngưỡng quan trọng tiếp theo, phản ánh rằng "đường đi tới" của nó với tài sản vĩ mô truyền thống đang bị sụp đổ. Thị trường bắt đầu không còn áp dụng logic liên kết đơn giản nữa, mà dần nhận ra rằng tài sản tiền điện tử cần một neo chính sách và một neo vai trò độc lập.

Trong khi đó, các biến số địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay đang có những thay đổi quan trọng. Những tranh chấp thương mại từng có dấu hiệu gia tăng đã giảm nhiệt đáng kể. Gần đây, một số nhóm chính trị đã chuyển trọng tâm sang chủ đề "chuyển giao sản xuất về nước", cho thấy rằng trong ngắn hạn sẽ không có sự leo thang thêm trong xung đột. Điều này khiến cho logic "địa chính trị và Bitcoin như tài sản chống rủi ro" tạm thời giảm nhiệt, thị trường không còn cho "neo trú ẩn" của tài sản tiền điện tử một mức giá premium nữa, mà thay vào đó là tìm kiếm hỗ trợ chính sách mới và động lực kể chuyện. Đây cũng là bối cảnh quan trọng từ giữa tháng 5, khi thị trường tiền điện tử chuyển từ hồi phục cấu trúc sang dao động ở mức cao, thậm chí một số tài sản trên chuỗi tiếp tục rút vốn.

Xét về mặt sâu sắc hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang phải đối mặt với một quá trình hệ thống "tái cấu trúc điểm neo". Chỉ số đô la Mỹ đang dao động ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa vàng, trái phiếu chính phủ và thị trường chứng khoán Mỹ đã bị phá vỡ, trong khi tài sản tiền điện tử bị kẹt ở giữa, vừa không được ngân hàng trung ương bảo chứng như tài sản trú ẩn truyền thống, vừa chưa được các tổ chức tài chính chính thống hoàn toàn đưa vào khung quản lý rủi ro. Tình trạng "vừa không phải là rủi ro, vừa không phải là tài sản trú ẩn" này đã khiến cho việc định giá các tài sản tiền điện tử chính gặp phải "khu vực tương đối mơ hồ". Và cái neo vĩ mô mơ hồ này càng truyền dẫn xuống hệ sinh thái hạ lưu, dẫn đến các câu chuyện nhánh như Meme, RWA, AI tuy có bùng nổ nhưng lại khó bền vững. Thiếu sự hỗ trợ của nguồn vốn gia tăng vĩ mô, sự thịnh vượng cục bộ trên chuỗi rất dễ rơi vào bẫy "bùng cháy nhanh - tắt lửa nhanh".

Chúng ta đang bước vào một "cửa sổ chuyển đổi" được dẫn dắt bởi các biến số vĩ mô trong bối cảnh "phi tài chính hóa". Trong giai đoạn này, tính thanh khoản của thị trường và xu hướng không còn được thúc đẩy bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào việc phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn đón nhận vòng tái định giá hệ thống tiếp theo, phải chờ đợi một neo vĩ mô mới ------ có thể là việc Bitcoin được xác lập chính thức như một tài sản dự trữ chiến lược quốc gia, hoặc là sự khởi đầu rõ ràng của chu kỳ cắt giảm lãi suất, hoặc là sự chấp nhận của nhiều chính phủ trên toàn cầu đối với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Chỉ khi những neo điểm vĩ mô này thực sự được thiết lập, thì sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và sự đồng thuận tăng giá tài sản mới xuất hiện.

Hiện tại, thị trường tiền mã hóa cần không còn giữ chặt vào việc duy trì logic cũ, mà nên bình tĩnh nhận diện những dấu hiệu mới của các điểm neo xuất hiện. Những quỹ và dự án có khả năng hiểu sớm sự thay đổi của cấu trúc vĩ mô và chuẩn bị cho các điểm neo mới sẽ nắm giữ quyền chủ động trong làn sóng tăng giá chính tiếp theo.

Ba, biến số chính sách: Luật về stablecoin đã được phê duyệt, dự trữ chiến lược Bitcoin cấp bang đã được triển khai, gây ra kỳ vọng cấu trúc.

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã chính thức thông qua một đề xuất lập pháp về stablecoin, trở thành một trong những đề xuất lập pháp về stablecoin có ảnh hưởng thể chế lớn nhất toàn cầu kể từ khi Liên minh Châu Âu ban hành "MiCA". Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu việc thiết lập khung quy định cho stablecoin đô la, mà còn phát đi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một sản phẩm thử nghiệm công nghệ hoặc công cụ tài chính xám, mà đã trở thành một phần cốt lõi của hệ thống tài chính chủ quyền, là sự mở rộng hữu cơ của sức ảnh hưởng đồng đô la kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của dự luật này chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thứ nhất, xác lập quyền quản lý cấp phép của Cục Dự trữ Liên bang và các cơ quan quản lý tài chính đối với các nhà phát hành stablecoin, đồng thời thiết lập yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch tương đương với ngân hàng; thứ hai, cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện tiêu chuẩn cho sự kết nối giữa stablecoin với các ngân hàng thương mại và tổ chức thanh toán, thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi trong các lĩnh vực thanh toán bán lẻ, thanh toán quốc tế và khả năng tương tác tài chính; thứ ba, thiết lập cơ chế miễn trừ "hộp cát công nghệ" cho stablecoin phi tập trung (như DAI, crvUSD, v.v.), giữ lại không gian đổi mới trong tài chính mở dưới khung quản lý có thể kiểm soát.

Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã dẫn đến sự chuyển biến ba lần mang tính cấu trúc trong kỳ vọng đối với thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, xuất hiện một mô hình "neo trên chuỗi" mới cho con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la. Stablecoin như là "séc liên bang" của thời đại kỹ thuật số, khả năng lưu thông trên chuỗi của nó không chỉ phục vụ cho thanh toán nội bộ trong Web3, mà còn có thể trở thành một phần của cơ chế truyền tải chính sách đô la, củng cố lợi thế cạnh tranh của nó trong các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là, Mỹ không còn đơn thuần đàn áp tài sản tiền điện tử, mà chọn cách đưa một phần "quyền kênh" vào hệ thống tài chính quốc gia, vừa hợp pháp hóa stablecoin, vừa tạo điều kiện cho đô la chiếm ưu thế trong cuộc chiến tài chính kỹ thuật số tương lai.

Thứ hai, là việc hợp pháp hóa stablecoin đã dẫn đến sự tái đánh giá cấu trúc tài chính trên chuỗi. Hệ sinh thái stablecoin hợp pháp sẽ bước vào giai đoạn bùng nổ thanh khoản, logic của thanh toán trên chuỗi, tín dụng trên chuỗi và tái cấu trúc sổ cái sẽ kích hoạt thêm nhu cầu cầu nối giữa DeFi và tài sản RWAs. Đặc biệt trong bối cảnh môi trường tài chính truyền thống với lãi suất cao, lạm phát cao, và sự biến động của đồng tiền khu vực, thuộc tính "công cụ arbitrage liên chế độ" của stablecoin sẽ thu hút thêm người dùng từ thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản trên chuỗi. Chưa đầy hai tuần sau khi dự luật này được thông qua, một số nền tảng đã ghi nhận khối lượng giao dịch hàng ngày của stablecoin đạt mức cao nhất kể từ năm 2023, lưu thông thị trường của USDC trên chuỗi đã tăng gần 12% so với tháng trước, trọng tâm thanh khoản bắt đầu chuyển từ Tether sang tài sản hợp pháp.

Điều có ý nghĩa cấu trúc hơn là nhiều chính phủ tiểu bang đã công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin ngay sau khi luật được thông qua. Tính đến cuối tháng 5, New Hampshire đã thông qua luật dự trữ chiến lược Bitcoin, trong khi Texas, Florida, Wyoming và các tiểu bang khác đã tuyên bố sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính của họ thành tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do bao gồm phòng ngừa lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính, và hỗ trợ ngành công nghiệp blockchain địa phương. Theo một nghĩa nào đó, hành động này đánh dấu sự chuyển biến của Bitcoin từ "tài sản đồng thuận dân gian" sang "bảng cân đối tài chính địa phương", là sự tái cấu trúc logic dự trữ của các tiểu bang trong kỷ nguyên vàng. Mặc dù quy mô vẫn nhỏ và cơ chế chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị được phát đi phía sau đó quan trọng hơn nhiều so với khối lượng tài sản: Bitcoin bắt đầu trở thành "lựa chọn cấp chính phủ".

Những động thái chính sách này cùng nhau góp phần tạo ra một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", Bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai đều có quy tắc và tự do, lần lượt từ hai khía cạnh thanh toán và dự trữ, cùng tồn tại và phòng ngừa với hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình huống này, trong bối cảnh phân chia tài chính địa chính trị và sự sụt giảm niềm tin vào thể chế vào năm 2025, chính xác cung cấp một logic neo an toàn khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì sự dao động cao vào giữa tháng 5 mặc dù dữ liệu vĩ mô không tốt (lãi suất cao liên tục, chỉ số CPI phục hồi)------ vì sự chuyển mình cấu trúc ở cấp chính sách đã tạo ra sự hỗ trợ dài hạn cho thị trường.

Sau khi dự luật được thông qua, thị trường sẽ đánh giá lại mô hình "lãi suất trái phiếu Mỹ - lợi suất stablecoin", điều này cũng sẽ thúc đẩy các sản phẩm stablecoin tiến gần hơn đến "T-Bill trên chuỗi" và "quỹ tiền tệ trên chuỗi". Theo một nghĩa nào đó, cấu trúc nợ kỹ thuật số trong tương lai của Bộ Tài chính Mỹ có thể được quản lý một phần bởi stablecoin. Kỳ vọng về việc đưa trái phiếu Mỹ lên chuỗi đang dần trở nên rõ ràng thông qua cửa sổ thể chế hóa stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Cuộc đua giữa các đường đua diễn ra mạnh mẽ, vẫn cần xác nhận đường chính.

Thị trường tiền điện tử trong quý II năm 2025 đang thể hiện một mâu thuẫn cấu trúc đầy căng thẳng: ở cấp độ vĩ mô, kỳ vọng chính sách đang ấm lên, stablecoin và Bitcoin đang hướng tới "cài cắm thể chế"; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, vẫn thiếu một "đường đua chính" thực sự có sự đồng thuận của thị trường. Điều này dẫn đến việc toàn bộ thị trường thể hiện rõ đặc điểm luân chuyển thường xuyên, tính bền vững yếu, và tính thanh khoản ngắn hạn "chạy vòng quanh". Nói cách khác, tốc độ lưu chuyển vốn trên chuỗi vẫn đang tồn tại, nhưng cảm giác phương hướng và tính chắc chắn vẫn chưa được tái cấu trúc, điều này trái ngược rõ rệt với các chu kỳ "đường đua đơn chính" trong các năm 2021 hoặc 2023.

Đầu tiên, từ góc độ biểu hiện của các lĩnh vực, thị trường tiền điện tử vào tháng 5 năm 2025 đã xuất hiện một cấu trúc phân hóa cực đoan. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi... lần lượt "chơi trò chuyền bóng" mạnh mẽ, mỗi phân khúc con bùng nổ trong chu kỳ chưa đầy hai tuần, sau đó dòng vốn theo sau nhanh chóng tan rã. Ví dụ, Solana Meme đã một thời gây ra cơn sốt FOMO mới, nhưng do sự đồng thuận trong cộng đồng yếu, tâm lý thị trường bị kéo căng, giá cả nhanh chóng điều chỉnh về mức cao; trong khi đó, lĩnh vực AI như một số dự án hàng đầu lại thể hiện đặc điểm "Beta cao và biến động cao", chịu ảnh hưởng lớn từ tâm lý cổ phiếu AI trọng số của thị trường chứng khoán Mỹ, thiếu tính liên tục trong tự sự trong chuỗi; trong khi đó, lĩnh vực RWA được đại diện bởi ONDO tuy có tính xác định nhưng do kỳ vọng airdrop đã được thực hiện một phần, đã bước vào giai đoạn "giá cả và giá trị tách biệt".

Dữ liệu dòng tiền cho thấy hiện tượng luân chuyển này thực chất phản ánh sự tràn ngập thanh khoản có cấu trúc chứ không phải là sự khởi động của thị trường bò có cấu trúc. Kể từ giữa tháng 5, giá trị thị trường của USDT đã bị đình trệ, trong khi USDC và DAI thì có sự phục hồi nhẹ, khối lượng giao dịch trên DEX chuỗi duy trì trung bình hàng ngày trong khoảng biến động 25~30 tỷ USD, giảm gần 40% so với mức cao vào tháng 3. Thị trường không có sự gia tăng vốn mới rõ rệt, chỉ đơn thuần là vốn tồn tại đang tìm kiếm "cơ hội giao dịch ngắn hạn với biến động cao + cảm xúc cao". Trong tình huống này, ngay cả khi có sự chuyển đổi thường xuyên giữa các lĩnh vực, cũng khó có thể hình thành một xu hướng chính mạnh mẽ, mà ngược lại càng làm gia tăng nhịp độ đầu cơ kiểu "đánh trống truyền hoa", dẫn đến sự giảm sút ý định tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ, và sự tách biệt giữa độ nóng giao dịch và độ nóng xã hội ngày càng gia tăng.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá trở nên trầm trọng hơn. Các dự án blue-chip hàng đầu có mức định giá chênh lệch đáng kể, các tài sản hàng đầu như ETH, SOL, TON tiếp tục thu hút sự chú ý của các quỹ lớn, trong khi các dự án dài đuôi rơi vào tình trạng "cơ bản không thể định giá, kỳ vọng không thể thực hiện".