曼昆研究 | 解析Ondo Finance：美國RWA怎麼搞？

當下，RWA着實是火。 從4月初的香港Web3嘉年華，到近期Web3律師圈子，大家聊的都是RWA。也不是沒有道理，畢竟RWA是比較靠譜和安全的“發幣”方式。 前幾天，曼昆律師和大家聊過中國新晉RWA項目，比如《曼昆研究 | 解碼中國內地特色RWA：實踐特徵、風險剖析與優化路徑》，也和大家分享過當前RWA的玩法，比如《曼昆律師｜分裂的Web3世界，至少有三種RWA》。 不過，要說RWA的先例和龍頭，那咱還得將目光轉向美國。裏面比較有代表性的，大概就是Ondo了吧。尤其是這兩天，美國證監會（SEC）還與之會面，探討合規發行代幣化證券方案，着實爲Ondo的成績單上再次敲了個大大的S。

*圖源：SEC文件截圖 因此，本篇文章，曼昆律師就基於Ondo的RWA模式，來和大家再嘮嘮美國RWA的玩法。 Ondo RWA模式拆解 Ondo之所以被業內稱爲是RWA龍頭項目，曼昆律師認爲最重要的一點是，當大部分項目還在思考“拿什麼現實資產上線發幣融資”的時候，Ondo就已經把美國國債、貨幣市場基金這些資產搬上了鏈，並融入了DeFi玩法。

就拿Ondo發行的代幣USDY（Ondo US Dollar Yield Token）來說，其背後錨定的現實資產是短期美國國債和銀行存款，這就意味着： 第一，該資產有着實打實的收益支撐。USDY本質上是收益型穩定幣，投資者每日可以享受美債或者銀行存款帶來的收益； 第二，透明度和安全性有保證。該資產的底層邏輯，比如托管、審計、收益分配等，依然沿用了傳統金融的合規標準。 另外，USDY採用了破產隔離架構，儲備資產與發行主體徹底分離，一旦發生極端情況，投資者對儲備資產享有優先索償權。除了USDY，Ondo還發行了錨定美國短期國債基金的OUSG，其邏輯也與USDY類似。 因此，曼昆律師認爲，從某種程度上，Ondo更像是把傳統金融的理財產品與清算機制搬到了鏈上，在保障收益和風險可控的同時，賦予資產鏈上流動性。 說到資產流動性，那就要再提一下Ondo團隊的另一個產品Flux Finance。

如果說，發幣只是RWA的第一步，那麼如何讓RWA代幣在鏈上流動起來，才是增值的關鍵。於是，就有了Flux Finance——一個RWA專屬的借貸協議。 Flux跟常見的借貸協議（Compound、Aave）不同的點在於，它允許用戶把這些代幣化國債（比如OUSG）作爲抵押品，借出USDC等穩定幣。 那麼，問題來了：國債這些是100%的證券屬性，放DeFi裏會不會觸碰美國監管？ Ondo的解法是許可制：不是誰都能拿OUSG來借貸，得通過合規審查，確保你是符合條件的投資者。也就是說，通過中心化的審核制，避免了DeFi裏“什麼資產都能抵押”的無序狀態，確保鏈上借貸活動也在合規框架下進行。 這一設計，無異於爲接下來整體鏈上RWA+DeFi的合規，樹立了模板。 其實到這裏，RWA的玩法已經是個閉環。但是Ondo在RWA領域，依然開疆擴土——RWA既然這麼火，各個項目都想做RWA，那怎麼發行，在哪裏流通呢？總得有個基礎設施吧。

是的，Ondo在基礎設施層面也沒閒着。它自建了一條鏈Ondo Chain，專門爲RWA量身打造，核心玩法是： 許可制驗證人，傳統金融機構如Franklin Templeton、WisdomTree作爲網路節點，確保網路的安全與合規； 開放式應用層，任何開發者都可以在這條鏈上發RWA代幣、做dApp； 內置預言機+跨鏈橋，鏈上的資產價格、利率這些數據，直接由驗證節點喂價。 這麼一套架構，既能滿足機構對安全、監管的要求，也保證了Web3原生的開放性。 當然，有了基礎設施供大家發幣，那麼代幣標準也得安排上。於是，Ondo在2024年宣布打造Ondo Global Markets（Ondo GM）的計劃。

一開始，Ondo GM的設計還是相對傳統，走的是“券商指令模式”，代幣代表投資者在傳統券商下達的持倉指令，整體偏許可制、封閉式。 但根據2025年2月Ondo博文現顯示，在與開發者、TradFi機構、美監管官員的深入交流後，Ondo GM正在重新設計了代幣化框架，將RWA代幣打造成類似於穩定幣這種，代幣本身自由流轉，但分發層內嵌合規許可的邏輯。這樣一來，任何代幣發行者都可以通過Ondo GM發行合規且靈活的RWA代幣。 綜上，當別人還在研究怎麼發RWA資產的時候，Ondo已經做起了一套RWA資產如何從傳統金融世界，順利嫁接到鏈上的全鏈路系統。 Ondo之於美國RWA 聊完Ondo的RWA模式，咱們再來拉高一層，看看Ondo到底解決了什麼問題，又推動了美國RWA行業哪些進展？ 曼昆律師認爲，可以從以下兩個層面出發： 市場層面 當前行業中，很多人聊起RWA，更多的敘事都停留在“幫傳統企業發幣融資”這一步。但曼昆律師認爲，RWA的真正價值，從來都不只是發個幣。對優質資產來說，探索RWA，是讓已具備價值的資產獲得更高的流動性機會和使用效率，門檻較之ABS、REITS等相對寬松，更可以使用通證可編程的特性，在未來找到更多激活資產的組合方式。。 在這一點上，Ondo的設計算是給行業樹立了一個標準。 不管是它已經發行的兩款RWA代幣，還是正在打造的Ondo GM，都在建設一個7*24小時流通、隨時鑄造和贖回的新金融市場，打破了傳統金融那套“只在上班時間開盤”的規則。 當然，流通只是第一步。傳統金融產品也不是不能流通，只不過，它們的流動性往往局限在特定時間、特定平台，跨市場、跨資產的玩法基本被鎖死。就像你買了黃金ETF、債券基金，這些資產雖然在帳戶裏“流着”，但你能幹嘛？最多等着漲跌，或者換個平台再買賣，想參與點借貸、收益、衍生品這樣的玩法，基本是沒門。 而Ondo的RWA設計，就是將這些“圍牆”打破。尤其是DeFi玩法，可以將這些代幣化的傳統金融資產拉進鏈上各類應用場景。說白了，就是讓這些原來只能“躺賺”的資產在鏈上重組增值，這可能才是挖掘RWA真正價值方向。 合規層面 市場層面的邏輯其實很好實現，有技術有資金就好辦。但在美國市場，想把證券資產搬上鏈，合規才是關鍵門檻，尤其是在前幾年美國SEC步步緊逼這下。 所以說，Ondo能在這樣的背景下，做大做強，合規層面必然有一定的說道。 首先，曼昆律師在訪問Ondo平台時發現，很多產品在美國IP下無法使用，比如代幣類。這意味着，Ondo在產品設計上，通過主動對美國用戶設限，規避掉美國監管的高壓區域。 當然，光屏蔽美國IP是不夠的。因爲錨定的資產來自美國市場，Ondo在托管、審計、破產隔離這些與資金直接掛鉤的環節，必須嚴格遵循了美國合規標準，即使面向用戶來自海外。因此，Ondo在這些環節採取了諸如：將資產托管在受美監管的信托機構（如Ankura Trust），借貸玩法嚴格進行許可和資質審核，設計破產隔離機制，保障投資者優先索償權等措施。 但問題在於，海外市場有了，美國市場又該怎麼辦？ 2025年，Ondo聯合Davis Polk律師事務所，與美SEC就代幣化證券合規進行商談，於是有了上文曼昆律師提到的“包裹型證券代幣”的方案，即通過分發層嵌入權限控制，探索註冊豁免、市場結構豁免等路徑，試圖讓代幣化證券在美國市場找到合法落地的空間。 也就是說，Ondo一邊用現有的合規框架，穩扎穩打跑通非美市場；另一邊又主動和美國監管對話，試圖在高壓環境中，探出一條RWA資產合規落地的可能性。 曼昆律師實務建議 聊了這麼多，讓我們重新回到最關鍵的問題：美國RWA到底怎麼玩？ 曼昆律師的建議是：別幻想一步到位，規避+探索，平衡+分步，才是最現實的打法： 第一，市場不缺產品，缺的是“活路”。美國證券市場體量大、資產質量高，確實是RWA的理想池子。但監管壁壘也高，從證券法、市場結構，到經紀商、反洗錢，每一環都是“地雷區”。雖然現在加密友好的SEC主席上臺，但誰也不知道接下來監管方向會往哪裏拐彎。所以說，還是非美市場先落地，資產端保證符合監管爲上。 第二，想學着設計更多玩法，但邊界也要注意。尤其是DeFi玩法，固然很豐富，但在美國市場，玩法越花哨，監管越敏感。另外，也別總想着去中心化那條路，事實證明想合規，還是需要中心化的參與，尤其是借貸、衍生品這類高風險場景，中心化的限制讓玩法更加安全透明。 第三，多與監管對話，提前鋪路。別想着繞過去，繞不過去的。美國市場監管強勢，想做大，必須有自己的合規布局，包括提前與律所合作，或者組建自己的法務團隊，主動與美SEC對話，探索合規路徑。 總之，先把市場和合規兩大護城河挖好，再慢慢找路突破，別想着一口喫成胖子。

/ END. 本文作者：Iris、毛捷豪