“Institutional DeFi Summer”背後的技術演進與信用體系奠基

### 1.概述

2025 年初，隨着 SEC 正式廢除 SAB 121，多數美國傳統金融機構和上市公司獲準合法提供加密資產托管，並可直接接入 DeFi 協議開展鏈上金融業務。這一監管松綁爲華爾街擁抱加密市場開啓了大門，標志着加密與傳統金融深度融合的新時代已然來臨。

在此背景下，華爾街投行 Cantor Fitzgerald 與 DeFi 借貸平台 Maple Finance 完成首筆鏈上比特幣貸款交易：該行將所購 BTC 存入 Maple，獲得年化 4–6% 的收益。更具象徵意義的是，Cantor Fitzgerald 的掌舵者正是美國商務部長 Howard Lutnick，此舉不僅突破了政策限制，也彰顯了傳統巨頭對加密金融的實質性認可。

當“大量美元流動性”湧入鏈上，結合真實資產收益與 DeFi 協議的流動性，既能爲機構帶來新型收益，也將推動 MakerDAO 子公司 Spark 等平台加速向機構發放貸款，進而拓展 USDS 和 DAI 的發行規模。與此同時，隨着傳統機構加速布局，如何在合規與合規之間平衡創新，持續滿足真實用戶需求，成爲加密原生項目亟待解答的新命題。

本報告由HTX Research撰寫，將圍繞這一政策驅動下的“Institutional-Grade DeFi Summer”現象，系統梳理機構級應用與信用機制的技術演進，評估可持續落地的創新場景，並展望下一階段的增長機遇與挑戰。

2.政策窗口：SAB 121廢除＋GENIUS Act推進

美國近期在加密監管層面的 重大調整 正在加速推動華爾街與鏈上生態的融合。2025年1月23日，SEC發布了SAB 122，正式廢除自2022年實施的SAB 121。後者曾要求金融機構將客戶的加密資產計入資產負債表，從而嚴重限制銀行開展托管和DeFi業務；SAB 122廢除此義務，將加密資產恢復爲僅需披露潛在損失的或有負債，大幅降低了合規門檻，爲銀行進入鏈上服務提供了清晰路徑。

隨後，在2025年5月19日，參議院以66票贊成對32票反對的壓倒性支持，推進了S.1582《GENIUS Act》穩定幣法案，首次建立了穩定幣全國統一監管標準：要求現金或短期美國國債1:1支持、月度審計披露、符合KYC/AML標準、具備制裁凍結能力，並爲非合規發行設定處罰機制。這兩項政策合力一方面解除機構提供托管和鏈上借貸的制度障礙，另一方面通過法律手段確認了美元穩定幣的合法地位和制度邊界，爲金融機構合規發行穩定幣構築了聯邦級基礎。這一系列動作意味着美國正在規劃一個 “鏈上主流金融” 的未來，銀行、投行和資產管理機構將有機會在可控和合法的前提下深度參與 DeFi 與數字資產領域。

### 3. 機構業務的DeFi Summer或將到來

緊接着政策面的制度紅利，DeFi 中的機構級應用正在迅猛落地，標志着一個真正成熟的“institutional‑grade DeFi Summer”已然來臨。

首先，Maple Finance 的 TVL（總鎖定價值）已突破 20億美元大關，並仍在持續增長。值得一提的是，MakerDAO 的 Spark 專門向 Maple 的 Secured Lending Vault 投入了 5,000 萬美元，將 DAI 流動性轉化爲可產生 10–17% 穩定收益的鏈上融資產品，形成高收益“固定收益階梯”。這種架構使得用戶從持有 DAI 到參與 Spark，再通過 Maple 在鏈上獲取機構級收益，形成了多步驟、與傳統金融匹敵的信貸閉環。

520 萬美元種子輪布局 3Jane**，這一項目通過結合 FICO、鏈上資產與帳戶行爲，打造出具 Sybil 抗性的鏈上信用評分體系，提供無需抵押的 USDC 信貸 。3Jane 給出的標準信用額度 — — 幾千至幾萬美元 — — 正是面向中小機構與合規用戶，爲加密借貸注入“信用”支點，開啓了 DeFi 信貸市場從超額抵押升級爲混合信用的起點。

這些變化可以拆解爲以下五個系統級機制演進：

3.1 Sybil 抗性與鏈政信任機制

Sybil 防護技術結合鏈上身分驗證、zkID、L2 行爲分析與 KYC 綁定，以確保每個用戶僅對應一個信用主體，防止惡意多地址刷分。以 3Jane 爲例，其融合 zk 技術、Plaid 銀行帳戶綁定、CEX 操作歷史與傳統 FICO 等信息，既維護隱私，又構建出一個可靠的“去中心化信用評級模型”，與傳統金融中基於身分與信譽的機制高度一致。此外，該模型將鏈上借貸、還款記錄與傳統信用、銀行流水相結合，採用復合評分動態評估借款人的違約概率，以此決定可貸額度、利率和條款；其透明可驗證性爲機構資金入場提供了強有力的信任基礎。

3.2 結構性債務工具（CLOs）

目前，多個 DeFi 協議（如 Maple、TrueFi）正積極開發類似傳統金融中抵押貸款債券的結構化信貸產品，即 CLO tranche。這種模式將大量貸款資產池打包後，發行 senior（高級安全級）和 junior（高收益級）不同等級的債權證券，滿足不同風險偏好投資者的需求。Maple 在這些貸款池中留存 1–5% 的風險資本作爲 junior tranche 的緩衝機制，對應更高收益；而 senior tranche 投資者在享有較低收益的同時，獲得優先償付權。

與傳統 CLO 不同，DeFi tranches 具備更高的 流動性和透明度。通過基於 AMM 的市場機制，流動性提供者（LP）可以隨時通過自動做市方式買入或賣出 tranche token，這一靈活性使得投資者不用像傳統金融那樣長期持有一筆證券，而能隨市場情況即時調整倉位。

此外，還有一些技術創新值得關注：

• 貸款池自動化管理：CLO 智能合約能夠動態管理貸款組合，自動剔除欠預測標的、調節回報結構；
• 再保險機制：通過 EigenLayer 再質押或類似機制，建立合規保險池爲債券首層風險提供保護；
• 秩序優先與收益分層規則透明：智能合約中的收益分配順序和清算機制清晰可查，確保體系在鏈上公開治理。

這種結合了 結構化層級、安全分級、實時流動性 三大特點的債務工具，有望作爲吸引機構資金進入 DeFi 的關鍵切入點。同時，若再疊加信用評分、Sybil 防護和保險機制，其產品設計將更趨合規化、機構化，具備傳統金融可對接的信用與風險框架。不僅豐富了 DeFi 的金融工具體系，也爲將來的真實資產和機構融資打下堅實基礎。

3.3 信用違約互換（CDS）

在 DeFi 生態中，**信用違約互換（CDS）**正成爲彌補“純對手風險”暴雷漏洞的關鍵工具。目前，Aave 推出了 Umbrella 安全模塊（升級版保險池），該模塊支持用戶質押 aTokens（如 aUSDC、aUSDT、aWETH）或 GHO，以此構建風險緩衝機制 — — 當借款人出現違約且損失超過預設門檻時，系統會自動銷毀一定比例的質押資產，補償流動性提供者。這是 DeFi 首個具備“自動觸發 + 多資產覆蓋”的鏈上風險對沖結構。

社區正在推進更標準化、產品化的 CDS（信用違約互換） 模型。與保險池不同，CDS 本質上是公開交易的合約：買方支付定期費用，若參考債務人發生違約事件（如清算失敗或違約），賣方按名義本金償付損失。Opium 協議便基於 Aave 的信用委托機制，推出首款鏈上 CDS，該產品允許用戶對特定貸款（如 20 BTC 信貸）購買保護，若借款違約則獲得賠償。這種機制不再依賴借款抵押，而是允許市場主體 分離、定價並交易信用風險，逐步引入市場化違約定價、層級融資、安全隔離與場外套利邏輯。

未來，DeFi 將迎來一系列標準化 CDS 產品，包括單一債務標的 CDS、債券組合 CDS、指數型 CDS，對應不同的市場風險與投機需求。這將降低 DeFi 系統的“對手違約風險”，並爲機構資金提供可對沖的信用工具，從而深度提升資金安全性、風險可視化程度及市場參與意願。

3.4 委托信貸與資本下放

DeFi 中的委托信貸（Delegated Credit）機制，正爲協議擴展信貸可及性與資本下放能力打開新路徑。例如，Maple Finance 正逐步引入“池代理 + 子信貸”結構：池代理（Pool Delegate）作爲主體節點，負責審批借款者資質並設定信貸政策，而子借款人則能在選定額度範圍內發起借款，這類似傳統金融中的 sublending 模式，能夠顯著擴展資金覆蓋面與信貸服務層級。

在 DeFi 場景中，這一模式由智能合約定義信用委托法律結構，配合 DPoS-like 的節點治理和自動清算機制，實現高效透明的資金分發。例如 Aave 旗下的 credit delegation 功能允許用戶將自身抵押物授予信任地址，以支持後者借貸用途。但相比傳統鏈上信用，這種設計在 Maple 中進一步升級：代理節點不僅實現可信身分綁定，還能分擔清算責任，並通過代幣激勵（如 MPL）綁定其利益與平台安全。

最終，這一機制爲 DeFi 注入了類似銀行“分行 + 支行”式的網路結構，池代理履行信用決策、風險控制與監管溝通職責，子借款人在許可額度內獲得融資，協議則依據實時清算與保險入口保障風險。這種模式不僅優化了借貸效率，更引入治理反饋機制，爲未來跨協議聯合信貸系統奠定基礎。

3.5 再質押保險與資本保護

SyrupUSDC 將存款者的 USDC 與鏈上保險機制捆綁，通過“再質押＋保險池”的設計實現資本的高效使用與多重保障：用戶存入的 USDC 一方面參與 Maple 的貸款與 Figment 的合規質押以獲取借貸和 staking 收益，另一方面自動納入鏈上保險池，當協議違約或清算失敗時，這一池子將自動補償 LP 的實際損失。這一機制突破了單一收益邏輯，實現“收益＋保險＋流動性”三位合一的產品效果。而在更寬廣的未來生態中，不同協議（如 Syrup、Aave、Nexus Mutual 等）之間將能夠共享保險資源，形成跨平台的風險互助網，爲整個 DeFi 市場構建一個 生態級的風控與資本保護機制，大幅提升系統的韌性與機構參與的信心。

DeFi 正在告別傳統的“超額抵押 + AMM”模式，進入一個融合了Sybil 信用體系＋CLO 結構化借貸＋CDS 信用風險對沖＋委托信貸＋再質押保險等機制的新階段。這一系統架構不僅顯著提升了資本效率（信用替代抵押、結構化融資），顯著降低了違約風險（有保險、抵押清算與信用評分），更增強了機構參與意願（因爲提供了合規身分、透明信用與產品結構化），並兼備“槓杆、保險、信用導向”三位一體的鏈上全天候信貸能力。當這些機制在 Maple 等多協議中落地，並吸引機構大額資金參與時，我們將迎來institutional‑grade DeFi summer：一場正在重塑金融邊界的新型鏈上大躍遷。

4. Crypto Native 的新使命：構建高維 AMM 與模塊化穩定幣收益系統

4.1 面對多穩定幣/LSD幣種的未來，高維流動性AMM需求出現

隨着合規政策的不斷完善，大型機構資金正加速入場，推動 DeFi 從“小衆收益礦工”時代邁向“機構級金融”時代。機構參與者對資本效率、風控能力與可組合性提出了更高要求，單純的雙資產池（pair-pool）與均一化策略已難滿足需求。傳統 AMM 在 TVL、交易規模及滑點控制方面的瓶頸愈發凸顯，亟需新的基礎設施來承載數十億美元級別的穩定幣、跨鏈資產與 RWA 交易。

4.1.1 Uniswap V3 與 Curve 的局限性

4.1.1.1 Uniswap V3 的雙資產集中流動性

Uniswap V3 通過 tick 機制允許 LP 在指定價格區間內集中流動性，大幅提升資本使用效率，但僅支持兩種資產的池子，意味着對於 USDC、USDT、DAI 等多穩定幣場景，必須分別構建三條雙邊池（USDC-USDT、USDT-DAI、DAI-USDC），造成流動性分散與套利路徑拉長

4.1.1.2 Curve 的多資產均一化策略

Curve 通過基於不變式（stableswap invariant）實現 N 資產池，使得多穩定幣可在單池內低滑點交易，但其對所有 LP 採用相同的流動性分布策略，缺乏精細化、可自定義的集中流動性能力，也難以根據不同資產組合或市場預期靈活調配資本

4.1.2 Orbital AMM 的高維流動性原理

近期Paradigm提出的Orbital AMM通過高維球面與環面不變式，將集中流動性推廣到任意資產池，既保留了 Uniswap V3 的 tick 優勢，又兼顧了 Curve 的多資產統一交易能力，代表了下一代 DeFi 基礎設施的發展方向。

Orbital 在高維空間中將 “tick 範圍” 抽象爲 n 維球面切面（spherical cap），並通過球面與環面（torus）模型實現多資產、多 tick 範圍的統一聚合。Orbital 繼承了球面 AMM（Sphere AMM）思想，其儲備狀態滿足

其中 xi爲 AMM 對第 i 種資產的儲備量，r=r 爲球心坐標，確保儲備分布在 n 維球面上

在球面不變式下，交易時任意兩資產 Xi,Xj的瞬時價格比爲：

該公式與 UNIv2 中 xj/δxi=yx等價，且天然支持多資產

Orbital AMM 的巧思在於將高維、多資產的全局不變式求解問題，轉化爲對單一標量的四次方程求根，並借助 Newton 法在鏈上以固定 3–5 步的迭代迅速收斂：每步只做定點數的標量乘加與一次除法，所有向量點積與範數預先計算並內聯到一個函數中，確保迭代次數與資產維度無關，從而使計算復雜度與 Gas 成本都可預測且可控。這個思路不僅借鑑了 Curve 等協議中用 Newton 求解不變式的最佳實踐，而且通過超線性收斂與定步迭代的結合，讓多資產、多 tick 聚合在鏈上既高效又經濟，真正實現了在單池內對所有資產集中流動性的精細管理。

4.1.3 機構級需求下的革新必要性

4.1.3.1 規模化交易與滑點控制

機構大額交易對滑點敏感，雙資產或多資產分池模式均無法兼顧深度與效率。Orbital 在高維空間內集中資本，可在目標價格區間（如 $1±0.5%）內提供超深流動性，顯著降低滑點與交易成本

4.1.3.2 多樣化資產支持

未來 DeFi 不僅包含穩定幣，還將納入 LSD、RWA、跨鏈資產等。傳統 AMM 難以靈活擴展到 N ≥ 4 甚至數十種資產。Orbital 天然支持從 2 至 10,000 個資產的統一池設計，爲機構構建多樣化資產組合提供底層保障

4.1.3.3 資本效率與費率優化

高維集中流動性使得 LP 可在更窄區間內部署資金，提升資本利用率，獲得更高交易費收益，同時減少無常損失（impermanent loss）風險

4.1.4 對比 Solana 項目 Perena 的多池模式

4.1.4.1 Perena 的 Hub-and-Spoke 架構

Perena 在 Solana 上通過 Numéraire AMM 實現 “中心池＋衛星池” 的 hub-and-spoke 設計：

• Seed Pool（USDC、USDT、PYUSD）作爲核心流動性池
• Growth Pools（新發行穩定幣）通過 USD* LP 代幣接入 Seed Pool
  該方案在一定程度上緩解了初始流動性分散與發行成本高的問題，但仍是多個池子通過兩跳（swap → 核心 → swap）聯合完成交易，流動性深度與路徑長度受限

4.1.4.2 Perena 模式的局限

多跳交易：任何非核心資產互換都需兩次路徑，滑點與交易成本不可忽略。

池間資本碎片化：Seed Pool 與各 Growth Pool 資金隔離，難以實現跨池深度統一。

缺乏可自定義集中區間：僅在 $0.99–1.01 範圍內統一集中，難以根據資產特性或市場預期動態調整。

4.1.4.3 爲何 Orbital 優於 Perena

單池高維統一：Orbital 通過 n 維球面與環面模型，將所有資產與 tick 範圍統一納入同一不變式，消除了多池模式的碎片化與跳數增加問題。

可重疊 Tick 設計：LP 可爲不同資產組合、風險偏好自定義 tick 範圍，且 tick 間可重疊，提供更靈活的風險分散與收益優化。

鏈上可擴展計算：全局不變式經牛頓法求解後，計算復雜度與資產數量無關，適用於高頻大額機構交易場景。

豐富的資產兼容性：天然支持多資產、跨鏈及 RWA，滿足機構多樣化配置需求

#### 4.1.5實踐挑戰與技術展望

然而，Orbital AMM 在落地過程中仍需面對多重挑戰：首先，牛頓法迭代求解全局不變式需要多輪運算，如何在保證計算精度的同時兼顧鏈上 Gas 成本，或借助 off-chain+on-chain 混合聚合器優化，是亟待攻克的問題；同時，高維不變式與跨 tick 邊界轉換帶來的復雜風險管理需求，需要設計完善的邊界觸發和重入保護機制，以確保交易連續性與安全性；此外，面對日益嚴格的監管環境，如何在合規框架下嵌入 KYC/AML 流程、鏈上審計及資產托管服務，才能滿足機構級客戶的合規需求。

4.2 Spark：MakerDAO Endgame 戰略的收益中樞與穩定幣引擎

Spark 是 MakerDAO 在 Endgame 路線圖下推出的核心 DeFi 應用平台，由 Phoenix Labs 運營，旨在打造“鏈上美元金融操作系統”的中樞。它整合借貸、儲蓄、收益分發與資本調度等功能，爲 DAI 和其衍生資產 USDS 提供豐富的使用場景與高收益支撐，正在成爲 Maker 生態的重要增長引擎。

Spark 主要包含三大核心模塊：

• SparkLend：DAI 主導的借貸市場，支持 ETH、cbETH、wstETH、rETH 等 LSD 資產與 USDC、USDT、GHO 等穩定幣抵押；
• Spark Savings：用戶將錨定 DAI 的 USDS 存入後可獲取穩定收益，收益來自 Spark 的鏈上收益部署；
• Spark Liquidity Layer（SLL）：通過跨協議橋梁和激勵機制，實現 DAI/USDS 的再抵押、流動性激活和策略化部署。

4.2.1 TVL 飛躍背後的增長引擎：合作生態與收益結構分層

截至 2025 年中，Spark Finance 的 TVL 已突破 59 億美元，年化收入超 1.3 億美元，較 2024 年底體量實現爆發式增長。推動 Spark 增長的兩大核心動因在於其合作生態拓展與多層收益結構的構建。

與多個協議建立戰略聯動：

• 向 Maple Finance 的 syrupUSDC 借貸池注入 $50M，年化收益達 10–17%；
• 接入 Morpho Blue 進行點對點借貸；
• 與 Eigenlayer / EtherFi 搭建 LSD 再質押收益路徑；
• 與 Pendle 整合固定收益市場；
• 與 Aave、Yearn、Compound、Maverick 等共建 DAI 的跨協議流動性網路。

在收益結構方面，Spark 相較於 MakerDAO 當前的 RWA（美國 T-Bill 等）部署，提供了更加靈活和高收益的鏈上補充：

點擊圖片可查看完整電子表格這種分層結構不僅穩定了 Spark 的收益流，也爲 MakerDAO 提供了更加多元化的 DAI 發行基礎。

4.2.2 Spark × Maple Finance：鏈上信貸與 CeFi 融合的範式

Spark 與 Maple Finance 的合作標志着鏈上信貸與機構級借款整合的深度融合。2025 年，Spark 投入 $50M 至 Maple 的 syrupUSDC 借貸池，Maple 將資金發放給高信用評級機構借款人（如做市商、對沖基金等），並提供超額質押支持。

該合作經過 Block Analitica、Steakhouse Financial、Phoenix Labs 等獨立風控機構多輪評估，確保符合 Spark 的穩健收益標準。合作爲 Spark 帶來：

• 10–17% 穩定收益，強化 Spark Savings 收益支撐；
• 提升 syrupUSDC 作爲鏈上收益憑證的市場接受度；
• 增強 USDS 的資產背書，間接提升 DAI 發行量。

4.2.3 MakerDAO 的資本調度核心：Spark 的協同價值

Spark 是 MakerDAO 的“收益放大器 + 資本調度器”，將 DAI 鑄造與鏈上真實收益相連，逐步推動 MakerDAO 從“超額抵押貨幣協議”邁向“鏈上美元金融中樞”。

具體而言，Spark 顯著提升了：

• DAI 的市場需求：通過更多真實收益場景，增強 DAI 的使用與鑄造；
• 協議利潤：Spark 所產生的收益回流 Maker Treasury；
• 槓杆效率：通過 LSD、USDS 等資產的再抵押，提升資本利用率。

此外，Spark 也在積極探索接入原生 BTC 的路徑，包括：

• 借助 Babylon、ZetaChain 等跨鏈協議，拓展 BTC 資產的鏈上借貸和收益產品；
• 使用 DLC（Discreet Log Contracts） 技術，將鏈下 BTC 行爲映射爲鏈上合約邏輯，構建 BTC-DAI 的結構化產品。

作爲 MakerDAO Endgame 戰略的執行層，Spark 正在構建一個模塊化、收益驅動、合規可組合的穩定幣貨幣體系。它不僅強化了 Maker 的美元資產主權地位，也在推動 DeFi 從流動性驅動走向“收益驅動”的新階段，爲整個鏈上金融生態提供類似“聯準會操作系統”的基礎架構。

5. 結語

SAB 121 的廢除與 GENIUS Act 的推進，不只是監管松綁的信號，更是一場美元主權架構的鏈上重塑。美國政府首次明確了“托管 + 信用 + 發行”的三位一體加密金融合法路徑，也爲穩定幣與鏈上信用提供了制度護城河。在此基礎上，不少協議正在以模塊化、可組合、具風險分層與信用可驗證性的鏈上金融設施，搭建出一個全新的“鏈上美元操作系統”。

這不僅僅是 DeFi 的下一波繁榮，更是傳統金融範式被鏈上技術吞噬與重構的起點。我們所見的不是舊金融的延伸，而是一個具備身分、收益、安全與制度認同的鏈上美元資本市場的雛形。在這條通往“鏈上華爾街”的軌道上，誰能在技術堆棧、信用模型與制度接口上領先半步，誰就可能成爲鏈上世界的聯準會、貝萊德，乃至高盛。

這是 DeFi 真正進入主流金融系統的分水嶺。未來的全球資本流動，將不再僅僅以 Swift 爲底座，而是通過多資產、跨鏈、信用驅動的鏈上金融網路，實現對傳統金融結構的重構與躍遷。

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參考內容

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