加密貨幣最終輸出了一些超出想象的東西：穩定幣

12年前,穩定幣還只是空想。如今,發行全球第二大穩定幣USDC的Circle已完成IPO。Circle的S-1文件提供了USDC創始人Jeremy Allaire的第一手資料,講述了USDC的創立歷程。

我們邀請了全球最大穩定幣(USDT)和第三大穩定幣(DAI)的創始人Phil Potter和Rune Christensen,請他們分享他們的創業故事。

Tether:王者誕生

2013年,加密貨幣市場正處於狂野西部時代,訪問和交易加密貨幣的主要場所是像Mt.Gox和BitFinex這樣的交易所。當時的監管環境比現在更加模糊:交易所被建議只接受加密貨幣存款和提現。這意味着交易者被迫自行將美元兌換成加密貨幣,阻礙了加密貨幣的廣泛應用。此外,交易者需要一個地方來躲避加密貨幣劇烈的價格波動,而不必離開"賭場"。

Phil Potter帶着華爾街的履歷和務實的眼光進入了加密貨幣領域,他敏銳地洞察到市場瓶頸。他的解決方案很簡單:一種"穩定幣"---一美元的加密貨幣負債由一美元的儲備支持---讓交易者能夠通過美元計價的負債來應對交易所和市場波動。2014年,他將這個想法帶到了當時最大的交易所之一BitFinex。最終,他與BitFinex達成合作,創建了Tether,一個擁有必要貨幣傳輸許可證的獨立機構,以便與更廣泛的銀行、審計師和監管機構金融網路整合。這些提供商對於Tether托管儲備資產、在後臺處理復雜的法幣交易至關重要,同時使BitFinex能夠保持"純加密貨幣"的定位。

該產品簡單,但結構卻非常激進:Tether發行以美元計價的負債(USDT),只有某些經過KYC認證的受信任實體才能直接鑄造或贖回USDT以獲取其基礎儲備資產。然而,USDT卻運行在無需許可的區塊鏈上,這意味着任何持有者都可以自由轉移USDT,並在開放的二級市場兌換其他資產。

整整兩年時間裏,這個概念似乎胎死腹中。直到2017年,Phil注意到東南亞等地區的USDT採用率正在增長。經過調查,他發現出口企業開始將USDT視爲區域美元支付網絡更快、更便宜的替代方案。最終,這些企業開始將USDT作爲進出口的抵押品。大約在同一時間,加密貨幣原生者開始注意到USDT不斷增長的流動性,並開始將USDT作爲跨交易所套利的保證金。此時,Phil意識到Tether已經構建了一個更快、更簡單、全天候開放的平行美元網路。

飛輪一旦旋轉,便永不減速。由於發行和贖回始終在受監管的範圍內進行,同時代幣在波場和以太坊等區塊鏈上自由流通,USDT達到了逃逸速度。每一位接受USDT的新用戶、商家或交易所,都只會增強其網路效應,提升USDT作爲價值存儲和支付方式的效用。

如今,流通中的USDT價值近1500億美元,遠超USDC 610億美元的流通量,許多人稱Tether是全球人均利潤最高的公司。

Phil Potter是加密貨幣領域的傑出人物,其理念也相當獨特。然而,我們不可能稱他爲傳統金融界的"局外人";他是那種你會期待創造全球最大穩定幣的人。而Rune Christensen則並非如此。

DAI:第一個去中心化穩定幣

Rune在加密貨幣尚處於萌芽階段時就發現了它,並迅速自封爲"比特幣大佬"。他是典型的加密貨幣採用者,將BTC和區塊鏈視爲擺脫不公平且排他性金融秩序的門票。2013年,BTC的價格開盤約爲13美元,年底突破700美元,早期採用者有充分的理由相信加密貨幣能夠真正取代我們的金融體系。

然而,隨後的經濟衰退迫使Rune接受一個事實:加密貨幣的最終效用取決於對這種波動性的管理。"穩定對商業有利,"Rune總結道,一個新的想法由此萌芽。

2015年,在見證了比特股"首個"穩定幣的失敗後,Rune與Nikolai Mushegian合作,設計並構建了一款以美元計價的穩定幣。然而,與Phil不同的是,他既缺乏執行類似Tether策略的人脈,也無意構建依賴於傳統金融體系的解決方案。以太坊的出現,作爲比特幣的可編程替代方案,允許任何人通過智能合約將邏輯編碼到網路上,這爲Rune提供了創作的平台。他能否利用原生資產ETH發行一種基於它的穩定幣?如果底層儲備資產ETH的波動性與BTC一樣大,該系統如何保持償付能力?

Rune和Nikolai的解決方案是MakerDAO協議,該協議基於以太坊,於2017年12月上線。MakerDAO允許任何用戶存入100美元的ETH並獲得固定金額的DAI(例如50美元),從而創建了一種由ETH儲備金支持的超額抵押穩定幣負債。爲了保障系統的償付能力,智能合約設定了清算門檻(例如,ETH價格爲70美元),一旦突破,第三方清算人就可以出售其底層ETH資產,從而免除DAI的債務。隨着時間的推移,新的模塊應運而生,旨在簡化拍賣流程,設定利率以調節DAI的發行,並進一步激勵那些以牟利爲目的的第三方清算人。

這種巧妙的解決方案如今在加密貨幣領域被稱爲"抵押債務頭寸(CDP)"穩定幣,這一原始概念引發了數十家效仿者的追捧。該系統能夠在沒有中心化守門人的情況下運行的關鍵在於以太坊的可編程性和公鏈提供的透明度:所有儲備資產、負債、清算參數和邏輯都爲市場中的每一位參與者所知。用Rune的話來說,這實現了"去中心化的爭議解決",確保每位參與者都了解維持系統償付能力的規則。

隨着DAI(及其姊妹項目USDS)的流通量超過70億美元,Rune的創作已發展成爲去中心化金融(DeFi)中一個具有系統重要性的支柱。然而,在快速變化的競爭格局下,想要擺脫一個崩潰系統的意識形態訴求變得越來越難以管理;CDP的資本效率低下以及缺乏高效直接的贖回機制,扼殺了其可擴展性。認識到這一現實後,MakerDAO於2021年開始向傳統儲備資產(如USDC)進行重大轉型,並於2025年轉向貝萊德的代幣化貨幣市場基金(BUIDL)。在此轉型期間,MakerDAO(現爲Sky)通過代幣化大獎賽(Tokenized Grand Prix)、由Steakhouse Financial管理的價值$1bn的代幣化貨幣市場基金(MMF) RFP以及BlockTower Credit與Centrifuge合作發行區塊鏈原生證券的2.2億美元私募信貸基金,確立了其作爲代幣化資產最關鍵流動性提供者的地位。

穩定幣:今日產品

穩定幣的根本承諾在於:任何持有者都應該能夠隨時將一枚穩定幣兌換成一美元,且無需任何折價,並將交易摩擦降至最低。實現這一等價承諾的基石在於健全的資產管理、儲備透明度、卓越的運營、流動性、托管集成、開發者可訪問性以及來之不易的監管許可。Tether、Circle和Maker誕生於綠地時代,這使得它們能夠在發展過程中取得成功;例如,很難想象一個新進入者能夠達到Tether的規模,同時將其儲備投資於高收益的中國商業票據。

鑑於早期穩定幣發行者的巨大成功,如今的市場競爭更加激烈。目前至少有200種穩定幣,未來可能還會有數千種。這種猛烈的衝擊可能會分散流動性,降低用戶體驗,並導致追逐下一個重大成果的風險投資資金蒸發。要想有效地與現有企業和新來者競爭,需要從一開始就制定新的策略並提供具有凝聚力的產品。對於法幣支持的穩定幣而言,成功的基礎要素包括但不限於以下幾點:

• 專業的儲備管理:

"除非你願意配備專業的交易團隊,"Austin Campbell(Paxos前首席風險官)表示,"否則不要自己管理底層儲備。" 維持掛鉤取決於償付能力,而專業管理是大型法幣支持的穩定幣的最低要求。規模較小的發行者可能更傾向於從現有的代幣化貨幣市場基金(MMF)入手,最終從相對較高的費用負擔擴展到更便宜的解決方案。

• 托管覆蓋:

雖然消費者可以將穩定幣托管在像MetaMask這樣的瀏覽器錢包中,但機構會將數字資產托管在Coinbase、BitGo、Fireblocks、Copper和Anchorage等提供商處。有些機構可能會向資產發行人收取上市費用,這需要技術和運營審計、合規性審查以及風險委員會的批準。上市費用有時可能高達六位數或七位數(通常針對加密代幣,而非穩定幣),並且通常需要獲得做市商等服務提供商的最大機構支持。

• 規範跨鏈部署:

在2020年初期,穩定幣可能主要存在於一條鏈上,並依賴於信任最小化的橋接或在其他鏈上進行包裝副本。隨後的橋接漏洞時代------Ronin、Wormhole、Nomad------催生了新一代跨鏈部署,例如Circle的跨鏈傳輸協議(CCTP)和Tether較新的USDTO標準,它們都建立在LayerZero的全鏈消息傳遞協議之上。隨着區塊鏈的激增和互操作性的提升,在多鏈上進行原生部署將成爲實現流暢用戶體驗的必要條件,潛在的發行者必須關注這一發展方向。

像Paxos這樣的基礎設施提供商,爲Paypal等高端客戶提供白標穩定幣服務,以及像Brale和MO這樣的新興穩定幣即服務提供商,都提供了許多開箱即用的核心功能。雖然這些提供商可能會改變"購買還是構建"的權衡,但設計一款實用產品並有效推廣的責任仍然在於發行方。除了穩定性和按面值無摩擦兌換之外,什麼才能使穩定幣成爲一款好產品呢?發行方爲其穩定幣及其週邊產品創造效用的能力。

穩定幣效用函數

美元穩定幣最初是作爲一種儲蓄工具而創建的,它使用戶能夠存儲價值,並抵御加密資產或其本幣的波動。然而,法幣賦予用戶的功能遠不止儲蓄。用戶使用穩定幣進行的任何操作------交易、賺取收益或支付------都會提升其作爲產品的效用。效用越高,留存率就越高,浮動收益也就越高。

不同的用戶------無論是企業用戶還是消費者、交易員還是其他用戶------對效用的衡量標準各不相同,而產品市場契合度則要求穩定幣的功能集與客戶的期望相一致。雖然有些人覺得設計空間無限廣闊,而另一些人則覺得空間極其狹窄,但近期的成功和失敗案例,爲了解當今的市場格局提供了一些有趣的見解。

貿易:徵服中心化交易所(CEX)

Tether的創立故事以及Circle、Coinbase以及如今的幣安之間的緊密合作