链上资本结构
本文深入探讨加密行业与传统金融融合的未来路径：链上结构性融资、可编程收入、RWA 的现实局限、链上债务为何失败，以及为何全链化项目可能成为下一代资本市场的原型。
目录
加密是否会将传统金融资产代币化，还是传统金融会使加密变得传统？
金融行业一直在对其现有的商业模式进行转型。几十年来，我们见证了另类投资形式日益受到欢迎，例如私募股权、风险投资，尤其是私募信贷。私募信贷是金融领域增长最快的细分市场之一。
并购明星 Ken Moelis 最近哀叹并购银行家的衰落。如今，比起买卖公司，另类或混合融资结构中隐藏着更多利润丰厚的机会。
对于我们这些充满好奇心的加密投资者来说，完全没有理由认为另类融资不能包括链上结构化产品以及资本结构中可被代币化的部分。但如果这项机会首先被失业的并购银行家利用，而非有盈利能力的加密创始人，那将是一件非常可惜的事情。
到目前为止，由加密领域打造、并被传统金融体系所接受的产品只有稳定币和比特币。DeFi 还未能在加密圈外实现有意义的发展，也尚未与交易量脱钩。
未来的一种路径是从底层做起，构建一个拥有完整链上资本结构的业务（将债务、股权及介于两者之间的所有结构进行代币化）。传统金融偏爱收益和结构化产品。虽然过去我们因炒作产品获得过 1000 倍回报，但机构化区块链的未来，将要求我们以不同的姿态迎接挑战。
我们以前见过这种情况
长期以来，我们对 RWA（现实世界资产）兴趣不大。我们曾将其视为一种拟物化的过去解读——加密不过是对链下资产的一种数字包装，这些资产属于“代码即法律”之外的法律体系。如今，我们开始重新审视这个在智识上略显乏味却极具现实价值的机会。
将私募信贷代币化并上链，只是借款人获取更多资本的一种方式。这一进程由 Maple Finance 等公司推动。然而，一旦发生资本受损或违约的情况，贷款人将完全受制于现有法律体系（以及平台方，比如 Maple 团队）来寻求资金追回。在许多案例中，这些债务是发放于法律体系可能不完善的新兴市场或边缘市场。因此，这并不像一些支持者想让你相信的那样是一种“魔法解决方案”（参见我们早前的 文章 了解更多背景）。
还有一个逆向选择的问题。链上面向加密散户的私募信贷产品很可能质量较差。那些风险调整后回报最优的机会，永远会被 Apollo、Blackstone 等大型基金抢先锁定，而不会进入区块链世界。
好消息是，现在有一些盈利的链上业务尚未被 Apollo 和 Blackstone 涉足。这些项目由于其链上创收的独特特性，需要更具创意地进行融资。
将美国国债代币化也并不能实现太多突破；它只是对链上 DeFi 策略的一种收益增强方式，同时为加密原生用户绕过法币出金提供便利的多元化路径。
过去，也曾有一些尝试原生发行链上债务的项目（如 Bond Protocol 和 Debt DAO），并以项目代币或未来现金流作为担保。然而，这些尝试并未成功，具体原因我们尚不完全清楚。有几种可能的假设如下：
熊市中缺乏资本与用户，极少有项目能获得有意义的收入；
DeFi 是一种轻资本业务。你可以用一个小团队运行一个数十亿美元规模的协议，并几乎零成本地扩展。这一直是 DeFi 的魅力之一；
作为债务的替代方案，将代币 OTC 售予合适的投资者可以带来社交信誉和地位，然后用以吸引 TVL 并推高代币价格；
债券很难与其他链上激励机会竞争（如流动性挖矿、积分机制及其他各种激励形式）；
缺乏关于债务工具的监管明确性；
由于上述原因，DeFi 创始人几乎没有动力去探索替代性融资来源。
可编程收入与内嵌式融资
我们认为，链上业务的融资成本应当低于传统链下企业。这里所说的“业务”，特指与 DeFi 相关的项目，因为它是当前加密领域中唯一真正能持续创造收入的部分。链上业务之所以具有融资成本优势，是因为其所有收入都是链上生成的，并且具有可编程性。这意味着项目可以直接将未来收入与债务义务绑定。
在传统金融中，债务工具通常附带一系列契约条款，用于衡量企业的杠杆水平。一旦触发违约条款，债权人就有权启动追偿程序，接管企业资产。问题在于，债权人不仅需要相信企业的收入能力，还必须评估其成本控制能力——因为收入和成本共同影响契约中的关键指标。
而在链上，可编程收入使得债权人可以跳过企业的成本结构，直接基于收入进行放贷。也就是说，相比以公司股权为基础、依据利润表进行融资，这种方式能大幅降低借款成本。
像 Phantom、Jito 或 Jupiter 这样的项目，完全有可能凭借其链上收入，从大型机构投资者手中融资数亿美元。智能合约可以设定成，如果项目收入减少，分配给债权人的比例自动上调（降低违约风险）；反之，如果收入迅速增长，则债务偿还压力相应减轻（保持预设还款节奏）。
比如说，如果 pump.fun 向某养老金基金借入 10 亿美元，而其新币的铸造速率近期下降，该基金就可以接管智能合约，直至其债权获得偿付。是否采取如此激进的操作可以另行讨论，但这一思路本身值得探索。
链上收入的用法还可以更丰富，不仅限于偿还债务。它还可以用于处理资本结构中不同优先级债务的还款（如优先债与次级债）、设定条件性支付、进行债务拍卖和再融资、按活动类型对收入进行分层和证券化等。
最终，像上述那样通过收入证券化的方式，相较于打折出售项目代币给流动性基金来说，是更具可持续性的融资路径。收入是可以无限增长的，而代币供应是有限的。出售代币虽然容易，但对于希望长期发展的项目来说，并非长久之计。我们鼓励有魄力的团队去定义全新的融资范式，而不是重复老路。
在传统电商领域，这种方式被称为“商户预付融资”或“费率贷款”。Stripe、Shopify 等支付服务商拥有自己的投资工具，为其商户提供营运资金贷款。这类贷款的实际利率极高，常在 50%-100% 或更高区间。由于缺乏市场定价机制，商户（借款人）只能被动接受定价——因为他们被牢牢绑定在支付平台之上。
这种“内嵌式融资”如果搬到链上，将获得显著优势。程序化支付可以实现条件支付、实时资金流转，以及更复杂的支付策略（如为特定用户提供折扣）。或许 Stripe，凭借对商户的控制力和对 Bridge 的收购，是最接近落地这一“算法优先”商业模式的公司，同时也可能最先推动稳定币在商户和消费者之间的使用。内嵌式，也就是“封闭式”融资，将成为加密生态实现大规模采用的关键支点。
至于这种融资方式是否能开放给无需许可资本、实现真正的市场竞争，则是另一个问题。支付公司几乎不可能放弃自身的护城河，让任何人都能向其商户提供贷款。但这也可能为链上原生的加密电商与无需许可资本工具提供了一个绝佳的创业契机。
相同的股权，不同的路径
如果一家公司的股权价值完全来源于其链上收入（即没有其他收入来源），那么将股权代币化也就顺理成章了。这并不意味着一开始就必须是传统意义上的股权，它可以是介于债务与股权之间的某种结构。
最近，Backed.fi 推出了代币化的 Coinbase 股票。其背后的股票由瑞士的托管机构持有，并允许通过 KYC 的个人进行现金赎回。该代币本身是一个 ERC-20 代币，因而具备 DeFi 的可组合性优势。但需要指出的是，这类工具目前只对二级市场的参与者有用。Coinbase 本身从中并未获得任何实际好处——它既无法通过此方式链上融资，也无法在股权工具上实现任何创新。
因此，尽管“股权代币化”近期是个热门话题，但我们尚未看到真正令人兴奋的应用案例。我们认为，真正引爆这一赛道的，很可能是那些拥有强大分发渠道、并能从区块链结算中切实受益的平台，例如 Robinhood。
或许，股权代币化的另一个方向，是构建一个链上的强力平台，能以极低成本、基于链上收入筹集几乎无限的资金，以此向传统机构证明：半吊子的尝试是行不通的。要么你彻底链上化、所有收入都来自链上，成为完全链上的组织；要么你就继续留在 Nasdaq。
无论走哪条路径，股权代币化的核心前提是它必须带来新的功能，或改变股权的风险结构。例如，一家全代币化的公司，是否能因为其整个损益表实时在链上而获得更低的资本成本？又或者，是否可以通过链上预言机验证特定事件的发生，使得按市价（ATM）发行股权成为基于条件的自动化过程？员工期权是否可以根据链上里程碑而非时间来归属？公司是否可以自行获取其股票交易所产生的全部手续费，而不再让渡给券商？
这些问题的答案，或许将决定链上股权的真正价值所在。
结论
一如既往，未来的发展路径有两种：自上而下，或自下而上。作为投资者，我们始终更青睐后者，但在现实中，越来越多的加密创新却是由前者推动的。
无论是股权代币化、信用代币化，还是围绕收入的结构化产品，核心问题仍然是：这些工具是否真正开启了新的资本形成方式？它们是否为金融工具带来了增量功能？它们是否能有效降低企业的资本成本？
就像传统风投市场中对“私募 vs 上市”的套利趋势（越来越多企业选择不上市），我们认为“链上资本 vs 链下资本”的二元对立在未来也将逐渐淡化——最终只会剩下“哪种方式更优”的问题。我们也许判断错误，链上信用即便与收入挂钩，也未必能带来更低的融资成本（甚至可能更高）。但无论如何，目前市场尚未完成价格发现。要实现这一目标，链上资本市场仍需进一步成熟，并推动大规模的资本募集，同时引入新的市场参与者。
如果你是项目创始人，并希望探索这些理念如何帮助你的项目，欢迎通过 X 与我们联系。
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对于我们这些充满好奇心的加密投资者来说，完全没有理由认为另类融资不能包括链上结构化产品以及资本结构中可被代币化的部分。但如果这项机会首先被失业的并购银行家利用，而非有盈利能力的加密创始人，那将是一件非常可惜的事情。
到目前为止，由加密领域打造、并被传统金融体系所接受的产品只有稳定币和比特币。DeFi 还未能在加密圈外实现有意义的发展，也尚未与交易量脱钩。
未来的一种路径是从底层做起，构建一个拥有完整链上资本结构的业务（将债务、股权及介于两者之间的所有结构进行代币化）。传统金融偏爱收益和结构化产品。虽然过去我们因炒作产品获得过 1000 倍回报，但机构化区块链的未来，将要求我们以不同的姿态迎接挑战。
我们以前见过这种情况
长期以来，我们对 RWA（现实世界资产）兴趣不大。我们曾将其视为一种拟物化的过去解读——加密不过是对链下资产的一种数字包装，这些资产属于“代码即法律”之外的法律体系。如今，我们开始重新审视这个在智识上略显乏味却极具现实价值的机会。
将私募信贷代币化并上链，只是借款人获取更多资本的一种方式。这一进程由 Maple Finance 等公司推动。然而，一旦发生资本受损或违约的情况，贷款人将完全受制于现有法律体系（以及平台方，比如 Maple 团队）来寻求资金追回。在许多案例中，这些债务是发放于法律体系可能不完善的新兴市场或边缘市场。因此，这并不像一些支持者想让你相信的那样是一种“魔法解决方案”（参见我们早前的 文章 了解更多背景）。
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好消息是，现在有一些盈利的链上业务尚未被 Apollo 和 Blackstone 涉足。这些项目由于其链上创收的独特特性，需要更具创意地进行融资。
将美国国债代币化也并不能实现太多突破；它只是对链上 DeFi 策略的一种收益增强方式，同时为加密原生用户绕过法币出金提供便利的多元化路径。
过去，也曾有一些尝试原生发行链上债务的项目（如 Bond Protocol 和 Debt DAO），并以项目代币或未来现金流作为担保。然而，这些尝试并未成功，具体原因我们尚不完全清楚。有几种可能的假设如下：
熊市中缺乏资本与用户，极少有项目能获得有意义的收入；
DeFi 是一种轻资本业务。你可以用一个小团队运行一个数十亿美元规模的协议，并几乎零成本地扩展。这一直是 DeFi 的魅力之一；
作为债务的替代方案，将代币 OTC 售予合适的投资者可以带来社交信誉和地位，然后用以吸引 TVL 并推高代币价格；
债券很难与其他链上激励机会竞争（如流动性挖矿、积分机制及其他各种激励形式）；
缺乏关于债务工具的监管明确性；
由于上述原因，DeFi 创始人几乎没有动力去探索替代性融资来源。
可编程收入与内嵌式融资
我们认为，链上业务的融资成本应当低于传统链下企业。这里所说的“业务”，特指与 DeFi 相关的项目，因为它是当前加密领域中唯一真正能持续创造收入的部分。链上业务之所以具有融资成本优势，是因为其所有收入都是链上生成的，并且具有可编程性。这意味着项目可以直接将未来收入与债务义务绑定。
在传统金融中，债务工具通常附带一系列契约条款，用于衡量企业的杠杆水平。一旦触发违约条款，债权人就有权启动追偿程序，接管企业资产。问题在于，债权人不仅需要相信企业的收入能力，还必须评估其成本控制能力——因为收入和成本共同影响契约中的关键指标。
而在链上，可编程收入使得债权人可以跳过企业的成本结构，直接基于收入进行放贷。也就是说，相比以公司股权为基础、依据利润表进行融资，这种方式能大幅降低借款成本。
像 Phantom、Jito 或 Jupiter 这样的项目，完全有可能凭借其链上收入，从大型机构投资者手中融资数亿美元。智能合约可以设定成，如果项目收入减少，分配给债权人的比例自动上调（降低违约风险）；反之，如果收入迅速增长，则债务偿还压力相应减轻（保持预设还款节奏）。
比如说，如果 pump.fun 向某养老金基金借入 10 亿美元，而其新币的铸造速率近期下降，该基金就可以接管智能合约，直至其债权获得偿付。是否采取如此激进的操作可以另行讨论，但这一思路本身值得探索。
链上收入的用法还可以更丰富，不仅限于偿还债务。它还可以用于处理资本结构中不同优先级债务的还款（如优先债与次级债）、设定条件性支付、进行债务拍卖和再融资、按活动类型对收入进行分层和证券化等。
最终，像上述那样通过收入证券化的方式，相较于打折出售项目代币给流动性基金来说，是更具可持续性的融资路径。收入是可以无限增长的，而代币供应是有限的。出售代币虽然容易，但对于希望长期发展的项目来说，并非长久之计。我们鼓励有魄力的团队去定义全新的融资范式，而不是重复老路。
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这种“内嵌式融资”如果搬到链上，将获得显著优势。程序化支付可以实现条件支付、实时资金流转，以及更复杂的支付策略（如为特定用户提供折扣）。或许 Stripe，凭借对商户的控制力和对 Bridge 的收购，是最接近落地这一“算法优先”商业模式的公司，同时也可能最先推动稳定币在商户和消费者之间的使用。内嵌式，也就是“封闭式”融资，将成为加密生态实现大规模采用的关键支点。
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相同的股权，不同的路径
如果一家公司的股权价值完全来源于其链上收入（即没有其他收入来源），那么将股权代币化也就顺理成章了。这并不意味着一开始就必须是传统意义上的股权，它可以是介于债务与股权之间的某种结构。
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因此，尽管“股权代币化”近期是个热门话题，但我们尚未看到真正令人兴奋的应用案例。我们认为，真正引爆这一赛道的，很可能是那些拥有强大分发渠道、并能从区块链结算中切实受益的平台，例如 Robinhood。
或许，股权代币化的另一个方向，是构建一个链上的强力平台，能以极低成本、基于链上收入筹集几乎无限的资金，以此向传统机构证明：半吊子的尝试是行不通的。要么你彻底链上化、所有收入都来自链上，成为完全链上的组织；要么你就继续留在 Nasdaq。
无论走哪条路径，股权代币化的核心前提是它必须带来新的功能，或改变股权的风险结构。例如，一家全代币化的公司，是否能因为其整个损益表实时在链上而获得更低的资本成本？又或者，是否可以通过链上预言机验证特定事件的发生，使得按市价（ATM）发行股权成为基于条件的自动化过程？员工期权是否可以根据链上里程碑而非时间来归属？公司是否可以自行获取其股票交易所产生的全部手续费，而不再让渡给券商？
这些问题的答案，或许将决定链上股权的真正价值所在。
结论
一如既往，未来的发展路径有两种：自上而下，或自下而上。作为投资者，我们始终更青睐后者，但在现实中，越来越多的加密创新却是由前者推动的。
无论是股权代币化、信用代币化，还是围绕收入的结构化产品，核心问题仍然是：这些工具是否真正开启了新的资本形成方式？它们是否为金融工具带来了增量功能？它们是否能有效降低企业的资本成本？
就像传统风投市场中对“私募 vs 上市”的套利趋势（越来越多企业选择不上市），我们认为“链上资本 vs 链下资本”的二元对立在未来也将逐渐淡化——最终只会剩下“哪种方式更优”的问题。我们也许判断错误，链上信用即便与收入挂钩，也未必能带来更低的融资成本（甚至可能更高）。但无论如何，目前市场尚未完成价格发现。要实现这一目标，链上资本市场仍需进一步成熟，并推动大规模的资本募集，同时引入新的市场参与者。
如果你是项目创始人，并希望探索这些理念如何帮助你的项目，欢迎通过 X 与我们联系。
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