Ethena业务分析:大跌后反弹,ENA是否值得买入?

引言

Ethena是本轮周期比较受关注的DeFi项目,其代币ENA上线后市值一度超过20亿美元。但在4月份开始,ENA价格快速下跌,最大回撤达87%。9月以来,Ethena加快了与各类项目的合作,拓展了USDE的使用场景,USDE规模也开始回升,ENA市值从最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点分析以下三个方面:

1. Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、成本和利润水平
2. Ethena值得期待的未来发展方向
3. 目前ENA的估值是否处于低估区间

1. Ethena的核心业务情况

1.1 商业模式

Ethena的商业模式与其他稳定币项目相似:

1. 通过发行稳定币USDE筹集资金,扩大资产负债表
2. 利用筹集的资金进行财务运作,获取收益

当运作资金的收益高于筹资和运营成本时,项目即可盈利。

Ethena作为后进入者,在网络效应和品牌信任度上处于劣势,需要提供较高的收益率来吸引用户。其做法是通过ENA代币激励和稳定币收益来筹集资金。

1.2 核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

• USDE当前发行规模:27.2亿美元
• 64%的USDE处于质押状态,年化收益率13%
• 8.3%的USDE发行在以太坊以外的链上
• Bybit是USDE最大的托管方之一,持有2.63亿USDE

1.2.2 协议收入和底层资产

协议收入来源:

1. ETH质押收益
2. 衍生品对冲套利收入
3. 稳定币理财收益

10月协议收入:1063万美元,环比增长84.5%

底层资产分布:

• 52% BTC套利仓位
• 21% ETH套利仓位
• 11% ETH质押资产套利仓位
• 16% 稳定币

BTC和ETH永续合约套利的平均年化收益率目前约为8%。

1.2.3 协议开支和利润水平

协议开支分为:

1. 财务开支:以USDE支付给质押者
2. 营销开支:以ENA代币支付给参与活动用户

根据粗略估算:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:约9.1亿美元
• 协议总收入:1.24亿美元

净亏损约8.68亿美元(未考虑9-10月ENA支出)

2. Ethena未来发展展望

近期Ethena有一些值得关注的进展:

• 与多个项目合作,拓展USDE使用场景
• 推出首个生态项目Ethereal
• 计划推出新稳定币USTB
• 拟将SOL纳入底层资产

未来值得期待的方向:

1. 加密市场回暖带来套利收益上升
2. 生态内出现更多项目,带来空投收益
3. 自营公链上线

但USDE能否被更多头部交易所接受仍存在不确定性。

3. ENA当前估值分析

3.1 定性分析

利好因素:

• 市场回暖带来收益改善
• 纳入SOL吸引新用户
• 生态项目带来空投
• 项目方有拉升币价动机

不利因素:

• 缺乏实质性收益分配
• 项目亏损严重
• 未来半年通胀压力大

3.2 与MakerDAO(SKY)对比

|指标|Ethena|MakerDAO| |---|---|---| |稳定币规模|27亿美元|73亿美元| |代币市值|10.5亿美元|9.5亿美元| |协议年化收入|1.3亿美元|1.8亿美元| |市值/收入比|8.1|5.3| |年化利润|-8.7亿美元|1.5亿美元|

相比MakerDAO,ENA在收入和利润上的估值并不具备优势。

总结

虽然Ethena展现出强劲的商务拓展能力,但目前仍处于大额亏损阶段。其估值与MakerDAO相比并不低估。

Ethena能否从代币补贴驱动的增长中突围,仍需要更长时间的验证。作为稳定币项目,Ethena和USDE还需要更多时间来证明其产品架构的稳定性,以及在补贴下降后的生存能力。