股票代币化：开放金融与围墙花园的两条路径

真实世界资产代币化已成为金融市场的重要趋势。随着Kraken、Robinhood等金融科技公司的入局，这场由区块链技术驱动的变革正在展开。全球投资者首次有机会以低摩擦的方式，全天候交易苹果、特斯拉等公司的数字股票。本报告将深入分析当前主流股票代币化产品的内在逻辑,聚焦其实现方式和潜在风险。

我们将以两个典型案例进行对比分析:代表"开放DeFi"路径的xStocks(由Backed Finance发行,Kraken等交易所提供交易)和代表"合规围墙花园"路径的Robinhood。同时也会参考Hashnote、Securitize等行业参与者的实践,探讨这些平台如何在监管、技术和市场机遇间取得平衡。

一、合规的"紧箍咒"与"护身符":两大主流模式的底层逻辑

股票代币化的首要挑战是合规而非技术。市场已形成两种不同的合规路径:1:1资产支持型证券代币与衍生品合约型代币。这两种模式的法律架构和运营逻辑迥异,决定了其产品形态、用户权利和风险特征。

模式一:xStocks - 拥抱DeFi的开放之路

核心定义:用户持有的代币在法律上直接或间接代表了对真实股票的所有权或权益。这是一种真实股票的链上映射,追求资产的真实性和透明度。

xStocks的合规设计通过多层法律实体和清晰的监管框架,在拥抱区块链开放性的同时,最大限度地规避法律风险。目前xStocks已支持61种股票和ETF,其中10支已链上产生交易。在被Bybit和Kraken支持后,其交易量迎来爆发式增长。

发行实体与监管框架: xStocks由瑞士公司Backed Finance发行,遵循瑞士DLT法案。选择瑞士作为法律大本营,是因为该国对数字资产和区块链创新提供了相对明确和友好的监管环境。

特殊目的载体(SPV): Backed Finance在列支敦士登设立了SPV,作为持有真实股票的"资产保险箱"。这种设计实现了关键的风险隔离:即使交易平台或发行方出现问题,SPV中持有的底层资产仍然安全和独立。

资产支持与流动性策略: xStocks建立了透明的资产支持和双轨流动性体系。每一个链上流通的xStock代币,都严格对应着托管机构中存放的一股真实股票。专业的合格投资者可以申请Backed Account,通过Backed购买股票并获得代币。

xStocks与Chainlink PoR集成,允许任何人在链上实时验证Backed Finance的储备金库。在流动性方面,采用了中心化交易所做市商和DeFi协议双轨策略。用户可以将代币存入Solana链上的DeFi协议,提供流动性并赚取收益。

模式二:Robinhood - 合规优先的"围墙花园"

核心定义:用户购买的股票代币在法律上并非股票所有权,而是与Robinhood Europe签订的追踪特定股票价格的金融衍生品合约。链上代币仅是这个合约权利的数字化凭证。

Robinhood的模式是一种务实的"监管套利",将产品包装成已有的、监管框架清晰的金融工具,并以低成本快速部署。

发行实体与监管框架: 代币由Robinhood Europe UAB发行,这是一家在立陶宛注册并受其央行监管的投资公司。产品遵循欧盟的MiFID II框架,被归类为衍生品,从而绕开了更复杂的证券发行法规。

Robinhood在Arbitrum链上部署了213种股票代币,总成本仅5.35美元,显示了利用Layer 2技术的高效率。其中79种代币已设置元数据,为后续交易做好准备。Robinhood还首次尝试了非上市公司股票的代币化,推出了OpenAI和SpaceX的代币。

"围墙花园"式的技术与合规设计: Robinhood的技术实现与合规策略紧密相连,构建了一个封闭但合规的生态系统。其智能合约内嵌了严格的权限控制,只有通过KYC/AML的欧盟用户才能持有和交易这些代币。这种设计限制了与广阔DeFi协议的交互。

Robinhood计划开发自己的Layer 2网络Robinhood Chain,显示了对底层技术掌控的野心。然而,其模式也引发了争议,如"假股权"风波和中心化风险。

两大模式对比总结

xStocks模式更贴近Crypto Native和DeFi的开放精神,试图将传统资产价值真实、透明地映射到区块链世界。Robinhood模式则是在现有监管框架内寻找的"捷径",利用区块链作为技术工具来包装和交付其传统衍生品业务,本质上更像是一种"CeFi"的区块链化升级。

二、技术架构的"冰与火之歌":开放DeFi与围墙花园

xStocks和Robinhood在技术选型和组件设计上的差异,反映了它们"开放"与"封闭"的两种不同哲学。

1. 底层公链的选择:性能、生态与安全的三角博弈

xStocks选择Solana: 追求极致性能,以高吞吐量、低交易成本和亚秒级交易确认速度著称。然而,历史上的网络中断事件也暴露了稳定性挑战。

Robinhood选择Arbitrum: Arbitrum作为以太坊Layer 2扩容方案,继承了以太坊的安全性和庞大生态,同时提供更高性能和更低费用。Robinhood还计划未来迁移至自建的基于Arbitrum技术的Layer 2网络。

2. 核心技术组件剖析

智能合约设计: xStocks(SPL Token):作为Solana标准代币,可自由转移,能与DeFi协议无缝集成。 Robinhood(Permissioned Token):内嵌转账限制逻辑,每次交易都需验证白名单,形成"围墙花园"。

预言机(Oracle)的关键作用: 价格信息:将股票价格安全、去中心化地喂给智能合约,维持价格锚定、执行交易和清算。 储备金证明(PoR):对xStocks等1:1锚定产品至关重要,自动、定期证明链下储备资产充足性。

跨链互操作性: 允许资产在不同区块链间安全转移,打破链间孤岛,扩展流动性池和应用场景。

3. 资产上链与SPV运作详解

SPV是连接现实世界资产和区块链世界的关键枢纽,其运作流程包括:

1. 资产隔离:购买真实股票并存入独立SPV
2. 铸造代币:确认资产入库后授权铸造等量代币
3. 代币分发:通过合规交易所或直接销售给合格投资者
4. 生命周期管理:处理公司行动如股息派发、股票拆分
5. 赎回与销毁:投资者赎回时销毁链上代币,SPV出售对应真实股票

三、商业模式与风险评估:机遇背后的"暗礁"

1. 商业模式与盈利来源

Robinhood的收入来源:

• 对非欧元区用户收取0.1%外汇转换费
• 潜在收入:可能引入订单流支付、会员增值服务等
• 开拓私募股权市场,发行非上市公司代币

xStocks(Kraken & Backed Finance)的收入来源:

• 交易手续费:Kraken对买卖双方收取交易费
• 铸造/赎回费:Backed Finance对机构客户大额操作收费
• B2B服务:提供一站式资产代币化解决方案

2. 全面风险评估矩阵

投资者需认识到股票代币化背后潜藏的各类风险,包括:

• 法律与合规风险
• 技术与安全风险
• 市场与流动性风险
• 运营与信用风险
• 信息不对称风险

市场格局与未来展望:谁将主导下一代金融市场？

1. 主要玩家矩阵对比

RWA代币化赛道群雄并起,形成了三大阵营:

• 开放式DeFi平台:如xStocks、Synthetix
• 合规优先的CeFi平台:如Robinhood、Hashnote
• 基础设施提供商:如Securitize、Tokensoft

2. 市场趋势与演进路径

• 从孤立到融合:代币化资产成为连接TradFi和DeFi的桥梁
• 监管驱动创新:明确的监管框架催化市场发展
• 机构入场与产品多样化:扩展到更复杂的结构性产品、私募股权等
• 私募股权代币化成为新蓝海:为通常仅限于机构和高净值人群的市场打开窗口

未来展望与思考

股票代币化浪潮势不可挡,但仍面临关键问题:

• 开放vs.封闭之争:两种模式可能长期并存,服务不同用户群体
• 技术与法律的赛跑:跨链技术、Layer 2解决方案等将持续演进,全球法律框架能否跟上步伐至关重要

股票代币化正从根本上重塑资产的发行、交易、清算和所有权范式,承诺了一个更高效、透明、普惠的全球金融市场。对所有市场参与者而言,当务之急是在深刻理解其底层逻辑和潜在风险的基础上,积极、审慎地拥抱这场正在到来的金融革命。