مع تطور العملات المستقرة لتصبح أداة السيولة الأساسية في نظام التمويل الرقمي، ازدادت المخاوف بشأن استقرار آلية ربط أسعارها من قبل السوق والهيئات التنظيمية. على الرغم من أن العملات المستقرة مثل Tether (USDT) تهدف إلى توفير استقرار قيمة العملة وتعمل كوسيلة للتداول وتخزين القيمة، إلا أن ظاهرة "فك الربط" المتكررة خلال فترات الاضطراب في السوق تكشف عن مخاطر نظامية محتملة. تستند هذه المقالة إلى بيانات التداول عالية التردد، وتبني إطارًا قويًا لتحديد فك الربط واكتشاف تقلب الأسعار، وتقييم تأثير أحداث فك الربط لـ USDT على تقلبات سعر البيتكوين (jump) والتقلبات المتزامنة في السوق (cojump). تشير الأبحاث إلى أن فك الربط لـ USDT لا يزيد فقط من احتمالية وشدة تقلبات الأسعار في السوق الرقمية بشكل ملحوظ بعد الحدث، بل من المحتمل أيضًا أن يؤدي في بعض السيناريوهات إلى سلوك توقعات المستثمرين ويؤدي إلى تقلبات سابقة في السوق. علاوة على ذلك، فإن عدم استقرار السوق الناتج عن فك الربط الهبوطي يكون ملحوظًا بشكل خاص. توفر النتائج المذكورة أعلاه دليلًا تجريبيًا على مصادر المخاطر الجديدة في سوق الأصول الرقمية، وتقدم رؤى مهمة بشأن تنظيم العملات المستقرة وتصميم البنية التحتية المالية.
أولاً، خلفية البحث
منذ أن تم إطلاق أول عملة مستقرة مرتبطة بالدولار الأمريكي BitUSD على منصة BitShares في يوليو 2014، أصبحت العملات المستقرة تدريجياً جزءاً أساسياً من نظام الأصول المشفرة. في نفس العام، تم إطلاق Realcoin (أي Tether فيما بعد) على سلسلة الكتل الخاصة بـ Bitcoin بهدف تعزيز قابلية التوافق للعملات القانونية في سوق الأصول المشفرة العالمية. تعمل العملات المستقرة من خلال ربطها بأصول مرجعية مثل الدولار الأمريكي، مما يجعل تحويل القيمة أسرع وأقل تكلفة، ويعمل على جسر الفجوة بين النظام المالي التقليدي. على الرغم من أن قابلية العملات المستقرة قد تم التحقق منها منذ فترة طويلة، إلا أن حجم تداولها لم ينمو بسرعة إلا بين عامي 2017 و2018، حيث ارتفع تيثير من حوالي 10 ملايين دولار إلى 2.8 مليار دولار، واستمر في الارتفاع، ليصل إجمالي القيمة السوقية إلى 95 مليار دولار بحلول أوائل عام 2024.
إن صعود العملات المستقرة لا يعكس فقط الطلب في السوق على وسيلة تداول ذات تقلب منخفض، بل يرتبط أيضًا ارتباطًا وثيقًا بوظائفها المتعددة في نظام DeFi البيئي. في سوق التشفير، حلت العملات المستقرة محل العملات الورقية التقليدية، لتصبح الأصول الأساسية لمعظم أزواج التداول، مما يحافظ على السيولة اليومية وتطابق التداول في منصات المركزية واللامركزية. اعتبارًا من مايو 2022، شكلت العملات المستقرة 45% من سيولة البورصات اللامركزية؛ بينما تتصدر Tether لفترة طويلة حجم التداول العالمي، متجاوزةً الأصول المشفرة الرئيسية الأخرى. بالإضافة إلى وظيفة وسيلة التداول، تُستخدم العملات المستقرة أيضًا على نطاق واسع في التمويل اللامركزي كضمان. تسمح آلية "سلسلة الضمانات" (collateral chain) التي توفرها بإعادة استخدام القروض المضمونة بالعملات المستقرة كضمانات ثانوية، مما يعزز بشكل كبير مستوى الرافعة المالية. على الرغم من أن كل قرض على السلسلة غالبًا ما يكون مفرط الضمان، إلا أن هذه الآلية تأتي بتأثير مضاعف مشابه لذلك الموجود في المالية التقليدية، مما يجعل العملات المستقرة تلعب دورًا محوريًا في توسيع الرافعة المالية في السوق.
ومع ذلك، تكشف بعض الأحداث الهامة تدريجياً عن ضعف نظام العملات المستقرة. على الرغم من أن الهدف الأساسي للعملات المستقرة هو كبح التقلبات وتوفير ربط سعري، إلا أنها في الواقع لم تتمكن من مقاومة مخاطر الانحراف السعري الناتجة عن صدمات السوق. في السنوات الأخيرة، شهدت Tether وغيرها من العملات المستقرة الرئيسية مرات عديدة من "فك الربط"، حيث انحرف السعر في السوق بشكل ملحوظ عن سعرها المستهدف البالغ 1 دولار. على سبيل المثال، أدت انهيار مشروع Terra-Luna إلى تصفية ضخمة لبروتوكولات DeFi، بينما شهدت USDC في عام 2023 انخفاضاً كبيراً بسبب إفلاس بنك وادي السيليكون؛ في الوقت نفسه، أدت أحداث جيوسياسية مثل حرب أوكرانيا إلى ارتفاع علاوة العملات المستقرة، مما تسبب أيضاً في انحراف إيجابي. يمكن اعتبار هذه الأحداث "فك الربط"، سواء كانت سلبية أو إيجابية، كصدمات خارجية تؤثر بشكل كبير على آلية تسعير السوق بأكملها واستقرار التداول.
كما أشار مركز أبحاث وتدريب البنوك المركزية في جنوب شرق آسيا (SEACEN)، فإن فك الارتباط عن العملات المستقرة لا يؤثر فقط على قيمتها الخاصة، ولكنه يمكن أن يتسبب في مخاطر نظامية من خلال قنوات متعددة مثل آلية الضمان، وبنية أزواج التداول، ومسارات تنفيذ البروتوكولات. في حالة حدوث فك ارتباط واسع النطاق، يمكن أن يؤدي ذلك إلى أزمة سيولة، وانقطاع في تشغيل المنصات، وعدم توازن في النظام البيئي اللامركزي. ستقوم آلية التسوية التلقائية بإطلاق المخاطر بسرعة، مما يؤدي إلى عمليات بيع ذعر للأصول المشفرة وتقلبات حادة في الأسعار. علاوة على ذلك، يمكن أن تتشكل تأثيرات العملات المستقرة بين منصات CeFi وDeFi كمسارات نقل على مستوى الشبكة، مما يضخم الصدمة الأولية من خلال اختلال الأسعار وخرق البروتوكول.
تتحدى هذه الظواهر الفرضية الأساسية لـ "استقرار السوق" للعملات المستقرة. وقد ركزت الدراسات السابقة على خصائص تقلب العملات المستقرة أو دورها كأصل ملاذ آمن، ولكن لا تزال هناك نقص في الأبحاث الكمية النظامية المدعومة ببيانات عالية التردد حول ما إذا كانت فك الارتباط للعملات المستقرة يمكن أن تحفز تقلبات أسعار الأصول غير المستقرة (jumps) وردود الفعل المتسلسلة (cojumps). لذلك، فإن هذه الورقة تركز على USDT كموضوع للدراسة، وتستخدم بيانات تداول عالية التردد لمدة 5 دقائق تغطي 70 نوعًا من الأصول غير المستقرة، وتكشف كيف تؤدي عدم استقرار العملات المستقرة إلى أحداث مخاطر شديدة في سوق العملات المشفرة. في ظل الروابط المتزايدة بين المالية التقليدية والمالية المشفرة، فإن فهم آلية نقل مخاطر العملات المستقرة ومسارات تأثير السوق يحمل أهمية واقعية عالية لتصميم العملات المستقرة وإدارة مخاطر المستثمرين وتنظيم السياسات.
ثانيا، بيانات البحث
تتناول هذه الدراسة تحليل سلوك تقلبات الأسعار اليومية للأصول المشفرة غير المستقرة وسلوك فك الارتباط للعملات المستقرة. البيانات المستخدمة لها دقة خمس دقائق، وتشمل أسعار Tether والأصول غير المستقرة، والقيمة السوقية، ومعلومات حجم التداول على مدار 24 ساعة. تغطي فترة العينة من 1 يناير 2022 إلى 30 يونيو 2023، مما يمكنها من تغطية الأحداث الرئيسية لفك الارتباط بالعملات المستقرة في السنوات الأخيرة.
لضمان أن تكون العينة ذات تمثيل واسع للسوق، بُنيت هذه الدراسة على أساس الأصول المشفرة التي تحتل المراكز المئة الأولى من حيث القيمة السوقية في 1 يوليو 2023. خلال عملية الفرز، تم استبعاد الرموز المغلفة التي تمثل أصولًا أخرى، والأصول التي صدرت لأول مرة بعد عام 2022، والأصول التي تحتوي على عدد كبير من القيم المراقبة المفقودة. تحتوي العينة النهائية على 70 نوعًا من الأصول غير المستقرة وعملة مستقرة واحدة (Tether)، حيث تحتوي كل عملة على 157,248 قيمة ملاحظة.
فيما يتعلق باختيار العملات المستقرة، يركز هذا المقال على Tether، وذلك بسبب تصدرها في القيمة السوقية وحجم التداول بين العملات المستقرة. بالإضافة إلى ذلك، تظهر Tether بشكل واسع في أزواج التداول على المنصات المركزية واللامركزية، مما يمنحها مستوى عالٍ من الارتباط بالسوق. بالمقارنة، على الرغم من أن العملات المستقرة الأخرى المدعومة من العملات الورقية مثل USDC تملك تمثيلًا، إلا أن هذه الدراسة تهدف إلى التركيز على العملة المستقرة الأكثر تأثيرًا في السوق. أما بالنسبة للعملات المستقرة القائمة على الخوارزميات أو الجزئية، فقد تم استبعادها من نطاق التحليل نظرًا لحصتها السوقية الصغيرة.
كشفت تيثر عن هيكل احتياطياتها، وأكدت أن حيازتها تتكون بشكل أساسي من أصول محافظة وعالية السيولة للحفاظ على استقرارها المرتبط بالدولار الأمريكي. حتى فبراير 2023، أعلنت تيثر أنها قد قامت بالكامل بتصفية تعرضها لسندات商业 في عام 2022، وتحولت إلى تخصيص يتضمن أكثر من 39 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدية، واتفاقيات إعادة الشراء، والودائع المصرفية كأموال نقدية وما يعادلها. في سبتمبر 2024، أظهر تقرير التدقيق الصادر عن BDO Italia أن إجمالي احتياطيات تيثر بلغ 125.5 مليار دولار، يدعم 119.4 مليار دولار من USDT المتداولة، بمعدل رهن يتوافق مع 105%. من بين ذلك، 71% من الأصول هي سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل، و11% من اتفاقيات إعادة الشراء المدعومة بسندات الخزانة الأمريكية، و5% من صناديق السوق النقدية، ونسبة النقد والودائع المصرفية تقل عن 0.5%، بالإضافة إلى أن 17% من الأصول هي أصول عالية المخاطر. تشير هذه المعلومات إلى أن تيثر لديها قدرة معينة على مواجهة ضغوط السوق، والحفاظ على استقرار الأسعار وضمان السيولة.
ثالثاً، المتغيرات الرئيسية
(1) كشف Depeg
انفصال العملة المستقرة (depeg) يشير إلى الحالة التي يتحرك فيها سعرها في السوق بشكل مستمر وملحوظ بعيدًا عن القيمة المربوطة المحددة (عادةً ما تكون 1 دولار). على سبيل المثال، في حالة USDT، عندما يكون السعر أعلى أو أقل من 1 دولار ويتجاوز نطاق حدود التقلب المحددة، يمكن اعتبار ذلك حدث انفصال. يمكن أن ينشأ الانفصال من مجموعة متنوعة من عوامل المخاطر، بما في ذلك مخاطر السداد الناتجة عن إفلاس البنك الحافظ، وضغوط الامتثال التي تؤدي إلى إزالة منصات التداول، وظاهرة سحب السيولة الناتجة عن ضيق السيولة في السوق. على سبيل المثال، انخفضت قيمة USDC لفترة بسبب وجود جزء من احتياطياتها في بنك مفلس؛ كما شهدت USDT تقلبات في الأسعار بسبب مواجهة تنظيمات جديدة من الاتحاد الأوروبي.
في الممارسة العملية، تم تطوير معايير واضحة للتعرف على الأحداث لاستبعاد الضوضاء الناتجة عن تقلبات الأسعار اليومية الطفيفة. تشمل المعايير المحددة ما يلي: يجب أن يتجاوز السعر حدود العتبة المحددة (مثل 0.975 إلى 1.025) لأول مرة ويستمر لمدة أكثر من دورتين ملاحظتين مدة كل منهما 5 دقائق؛ إذا تجاوز السعر مرة أخرى الحدود بعد 20 دقيقة من العودة إلى النطاق الطبيعي، يتم اعتباره استمرارًا لنفس الحدث؛ وإلا يتم وضع علامة عليه كحدث انفصال جديد. بالإضافة إلى ذلك، تم بناء مؤشر مستوى الانفصال بناءً على درجة الانحراف (مثل 0.5٪، 1٪، 1.5٪، إلخ) لتعكس درجات مختلفة من انحراف السعر، مما يسهل التحليل الطبقي لاحقًا.
في التحليل الإضافي، قدمت الدراسة أيضًا آلية استرجاع، حيث تم اعتبار النقطة الزمنية التي انحرف فيها السعر لأول مرة عن 1 دولار كنقطة بداية دقيقة، مما يتيح التقاط ردود الفعل السوقية بشكل أكثر دقة. تضمن هذه الطريقة التعرف فقط على ظواهر الانحراف المستمر والنظامي، مما يوفر أساسًا واضحًا للبحث عن الأحداث اللاحقة وتقييم المخاطر.
(2) الكشف عن تغيرات الأسعار (Jump detection)
تتجاوز أسعار الأصول المشفرة تقلباتها اليومية، وغالبًا ما تحدث "قفزات" (jumps) تغيرات حادة في فترة زمنية قصيرة، مما يعكس رد فعل غير خطي للسوق تجاه المعلومات أو المخاطر. لتحديد هذه الظاهرة بشكل نظامي، تم بناء طريقة لتحديد القفزات استنادًا إلى بيانات التداول عالية التردد لزوج BTC/USD. أولاً، يتم حساب العائد اللوغاريتمي كل 5 دقائق، ويتم استخدام التباين الثنائي القوي (Bipower Variation) لتقدير مستوى التقلبات العادية في غياب القفزات، وبالتالي فصل التقلبات الشاذة.
نظرًا لوجود إيقاع واضح للتداول اليومي في سوق العملات المشفرة (مثل تتابع فترات التداول في آسيا وأوروبا والأمريكتين)، بعد تقدير التقلبات الأساسية، يتم استخدام طريقة الاحتمالات القصوى المقطوعة (TML) لمطابقة هيكل التقلبات في كل فترة زمنية، واستخراج العوامل الموحدة. بعد ذلك، يتم بناء إحصاءات الاختبار من خلال توحيد العوائد الفعلية، واستخدام توزيع جومبل للقيم القصوى لتحديد عتبة الدلالة، والتعرف على النقاط الشاذة التي تتجاوز التقلبات المتوقعة. إذا تجاوزت إحصاءات التوحيد في نقطة زمنية معينة هذه القيمة الحرجة، يتم اعتبارها تحولًا في السعر.
تسجل العملية في نفس الوقت وقت الطفرة والاتجاه (إيجابي أو سلبي) ومدى العائد، حيث يتم توحيد جميع الأحداث على أساس نافذة زمنية مدتها 5 دقائق، لضمان توافقها مع توقيت أحداث فك الارتباط للعملات المستقرة. تجمع هذه الطريقة بين تقدير التقلبات بدون نموذج، وضبط الإيقاع اليومي، ومعايرة نظرية القيم القصوى، مما يجعلها مناسبة ليس فقط للسوق المشفرة ذات التقلبات العالية، ولكنها أيضًا تعزز دقة وموثوقية التعرف. التسلسل الناتج من أحداث الطفرة يوفر بيانات أساسية للتحليل اللاحق حول كيفية تأثير مخاطر العملات المستقرة على التقلبات الشديدة في السوق.
(3) اكتشاف الطفرات التعاونية (Cojump detection)
التحولات التعاونية (cojumps) تشير إلى حدوث تحولات سعرية في أصول متعددة في نفس فترة الوقت، مما يعكس المخاطر التزامنية على مستوى السوق والصدمات النظامية. لتحديد هذه الظاهرة، اعتمد البحث على نافذة زمنية مدتها 5 دقائق، حيث تم معالجة العوائد اللوغاريتمية لجميع الأصول المشفرة في العينة بشكل موحد. تتمثل الطريقة المحددة في استخدام مصفوفة التباين لعوائد اليوم، حيث يتم حساب متوسط ناتج العوائد الموحدة لكل زوج من الأصول، وبناء إحصائية MCP (متوسط الناتج المتقاطع) على المستوى العرضي، لقياس ما إذا كان هناك هيكل مشترك غير عادي في السوق في تلك اللحظة.
نظرًا لأن إحصائية MCP ليس لديها توزيع مغلق في العينة المحدودة، أدخلت الدراسة طريقة إعادة التسمية (bootstrap) لمحاكاة بناء توزيعها التجريبي. تحت فرضية عدم حدوث طفرات، تم إنشاء عدد كبير من مسارات الانتشار، واستخراج نسبة 99.9% من MCP كعتبة قرار. عندما يتجاوز MCP الفعلي هذه القيمة، يُعتبر أن السوق قد شهد طفرة متزامنة. بالإضافة إلى ذلك، إذا كانت الفترات بين حدثين متزامنين أقل من 10 دقائق، يتم دمجهما في حدث واحد لتجنب التكرار الإحصائي.
تتمتع هذه الطريقة بقدرة على التعرف على ما إذا كان هناك تحول متزامن عبر الأصول، فضلاً عن تقييم قوة النظام المفاجئ من خلال مدى قيم MCP وعدد الأصول المشاركة. وهذا يوفر أساساً كميًا لقياس ما إذا كان انفصال العملات المستقرة قد تسبب في صدمات أوسع في السوق. تم استخدام نافذة زمنية موحدة مدتها 5 دقائق في الدراسة، جنبًا إلى جنب مع تقنيات تنعيم البيانات، لتعزيز دقة التعرف والتحكم في تداخل الضوضاء عالية التردد، لضمان اتساق التعرف على التحولات المتزامنة في الوقت والطريقة، ودعم تحليل الاستدلال السببي اللاحق.
(4) تصميم دراسة الأحداث
للتحقق مما إذا كانت تقلبات سعر العملات المستقرة ستزيد بشكل كبير من احتمال حدوث تقلبات سعرية مفاجئة أو تقلبات متزامنة في السوق، تم استخدام تصميم دراسة الأحداث لإجراء تقييم منهجي. يتم تعريف كل حدث فك الارتباط لـ Tether (USDT) كنقطة انطلاق لصدمة السوق، ويتم بناء عدة نوافذ زمنية متناظرة بأطوال مختلفة حول هذا الحدث، بهدف دراسة استجابة تقلبات سعر البيتكوين والتغيرات في تقلبات السوق العامة.
بشكل محدد، يتم ضبط نافذة الحدث لمدة 5 دقائق و15 دقيقة و30 دقيقة وساعة وساعتين و4 ساعات مركزها حول نقطة حدوث حدث فك الارتباط، وإحصاء تكرار حدوث الأحداث الطفرية والأحداث الطفرية المتزامنة في كل نافذة. باستخدام بيتكوين مقابل الدولار الأمريكي (BTC/USD) كهدف، يتم تسجيل ما إذا كان هناك طفرة سعرية فردية داخل كل نافذة، لبناء متغير استجابة ثنائي؛ في الوقت نفسه، يتم تسجيل ما إذا كانت هناك أحداث طفرية متزامنة في تلك النافذة، لقياس استجابة السوق.
لإنشاء معيار مقارنة معقول، يتم بناء "عينة الفترة المرجعية" (baseline sample) من فترة العينة الكاملة، حيث تستبعد هذه العينة تمامًا جميع أحداث فك الارتباط للعملات المستقرة المعترف بها والفترات القريبة منها، لضمان عدم تأثرها بأي تقلبات واضحة للعملات المستقرة. خلال هذه الفترة المرجعية، يتم اختيار فترات زمنية عشوائية تساوي عدد نوافذ الأحداث، لتقدير الاحتمالية الطبيعية لحدوث تغيرات الأسعار المفاجئة والتغيرات المتزامنة في ظل حالة السوق الطبيعية، كاحتمالية مرجعية (baseline probability).
إجراء اختبار الرموز غير المعلمية (اختبار الإشارة) كوسيلة رئيسية للاختبار الإحصائي، ومقارنة احتمالية حدوث كل حدث في نافذة الحدث من الطفرات أو الطفرات المتزامنة بشكل فردي إذا كانت أعلى بشكل ملحوظ من الاحتمالية الطبيعية لعينة الأساس. الطريقة المحددة هي حساب النسبة المئوية لجميع أحداث فك الارتباط، وعدد النسب التي حدثت فيها طفرات أسعار أو طفرات متزامنة في نافذة الحدث، ومقارنة ذلك مع النسبة المئوية المقابلة في عينة المقارنة، واختبار ما إذا كان هناك فرق كبير إحصائيًا بين الاثنين.
رابعاً، النتائج التجريبية
(1) الإحصاءات الوصفية
تقترب المتوسطات والوسيطات لثلاث عملات مستقرة رئيسية من هدفها المرتبط بمبلغ 1 دولار، مما يعكس فعالية آلية الربط بشكل عام. ومع ذلك، تكشف أقصى وأدنى الأسعار عن وجود ظاهرة الانفصال بدرجات متفاوتة. على سبيل المثال، حدث انحراف طفيف في سعر USDT (±0.5%) بشكل متكرر خلال فترة العينة، وكانت الانحرافات الإيجابية (السعر أعلى من 1 دولار) هي السائدة. ولكن عندما يرتفع حد الانحراف إلى 1.5%، فإن النسبة المئوية للانفصال السلبي (السعر أقل من 1 دولار) تزيد بشكل ملحوظ إلى 75%، مما يدل على أن الانفصال الكبير من المرجح أن يظهر في شكل انخفاض في السعر.
في سوق العملات غير المستقرة، توجد سلوكيات تقلب سعري شائعة بين البيتكوين والإيثيريوم وAave. توزيع التغيرات الإيجابية والسلبية لـ BTC وETH متوازن نسبيًا، بينما تظهر Aave ميلاً أكبر للتغيرات السلبية. تحدث التغيرات في BTC وETH في أكثر من 85% من أيام التداول على الأقل مرة واحدة، مما يظهر تكرار تقلبات السوق. ومع ذلك، فإن احتمال حدوث تغيير واحد خلال اليوم في العينة الكاملة لا يزال أقل من 1%، مما يعتبر تغيرًا حادًا نادر الحدوث.
بعد فك الارتباط عن USDT، تزداد بشكل ملحوظ احتمالية حدوث تغيرات سلبية في BTC على المدى القصير، خاصةً في إطار زمني مدته ساعة واحدة؛ في حين أن فك الارتباط السلبي من المرجح أن يؤدي إلى حدوث تغيرات إيجابية في BTC. قد تنشأ هذه العلاقة السعرية العكسية الظاهرة من آليات التحكيم وسلوك إعادة تخصيص الأموال في السوق. على سبيل المثال، عندما يرتفع سعر USDT، يميل المستثمرون إلى الاستفادة من الفارق السعري بين BTC/USDT وBTC/USD للتحكيم، مما يؤدي إلى ضغط هبوطي على سعر BTC. بشكل عام، يرتبط تصرف فك الارتباط ارتباطًا وثيقًا بالتغيرات القصيرة الأجل في البيتكوين، وهناك علاقة هيكلية بين اتجاه انحراف السعر واستجابة السوق.
(2) دراسة الأحداث
من خلال استخدام طريقة دراسة الأحداث، يتم إجراء استنتاج إحصائي حول تغيرات الأسعار في السوق والاحتمالات المتزامنة قبل وبعد فك الارتباط لـ USDT. تُظهر النتائج أنه في معظم نوافذ المراقبة، كانت الاحتمالية الشرطية لتغير سعر بيتكوين قبل فك الارتباط لـ USDT أعلى بشكل ملحوظ من الاحتمالية غير الشرطية في فترة الأساس، مما يشير إلى أن بعض المستثمرين قد توقعوا مسبقًا خطر فك الارتباط للعملة المستقرة، وبالتالي قاموا بتعديل مراكزهم مما أدى إلى تقلبات في السوق. ومع ذلك، فإن هذا التأثير المتوقع يبدأ في التراجع تدريجياً منذ حوالي 3 ساعات قبل حدوث فك الارتباط، ولم يعد له دلالة في نافذة الأربع ساعات.
بعد حدوث الحدث، زادت احتمالية تقلب سعر البيتكوين بشكل كبير، حيث كانت الاحتمالات الشرطية في جميع نوافذ الوقت أعلى بكثير من الفترات العادية، مما يشير إلى أن فك الارتباط لـ USDT له تأثير مضاعف كبير على تقلبات السوق. تستمر هذه الاتجاهات مع تمديد نافذة الملاحظة، حيث تزداد وتيرة وشدة الأحداث المتقلبة في الوقت نفسه، مما يعكس الانفجار المركّز لاستجابة السوق للتحوط بعد أحداث فك الارتباط.
عند توسيع المنظور ليشمل المستوى السوقي، تظهر الأحداث الطفرية المتزامنة نمطًا مشابهًا. قبل حدوث فك الارتباط، كانت هناك علامات على تقلبات متزامنة في السوق، وخاصة في الساعة ونصف الساعة السابقة للحدث، حيث ارتفعت احتمالية الطفرات المتزامنة بشكل كبير. بعد حدوث فك الارتباط، تبرز هذه السمة التذبذبية النظامية بشكل أكبر، حيث تحدث الطفرات بشكل متزامن بين عدة أصول تشفيرية، مما يكشف أن فقدان استقرار العملات المستقرة قد يؤدي إلى تأثيرات سوقية أوسع.
(3) مدى الطفرات
عند إجراء تحليل إحصائي لتغيرات سعر البيتكوين بعد حدث فك الارتباط مع USDT، وُجد أن حجم العوائد المتغيرة كانت أعلى بشكل ملحوظ في عدة نوافذ زمنية مقارنة بفترات غير الأحداث (عينة المقارنة). سواء كان التغير إيجابيًا أو سلبيًا، كانت العوائد المتوسطة والوسيط بعد فك الارتباط أعلى بشكل ملحوظ من فترة المقارنة، كما أن اختبار ويلكوكسون للرتب رفض عند مستوى دلالة 1% فرضية تساوي توزيعي العوائد للمجموعتين، مما يشير إلى أن التغيرات السعرية الناتجة عن فك الارتباط للعملة المستقرة كانت أكثر حدة.
رفع معايير التعرف بشكل أكبر، مع الاحتفاظ فقط بأبرز الطفرات (α=0.01%)، والتي تُعرف باسم "الطفرة الكبيرة جداً"، وتظهر النتائج أن الأحداث الكبيرة للطفرات لا تزال تتركز خلال فترة الانفصال. على الرغم من أن العدد الإجمالي للملاحظات في العينة الضابطة يقارب 10 أضعاف عينة الانفصال، إلا أن الطفرات الكبيرة فيها لا تتجاوز 3.8 أضعاف عينة الانفصال. من بين جميع الطفرات الكبيرة، حدثت 17% منها في نافذة زمنية مدتها 4 ساعات بعد حدوث حدث الانفصال، مما يشير إلى أن السوق يصبح أكثر عرضة للردود العنيفة بعد انحراف العملات المستقرة عن السعر المرتبط.
علاوة على ذلك، فإن النسبة النسبية لحدوث تحولات كبيرة في عينات غير المستقرة واحتمالية حدوثها أعلى بكثير من العينات الضابطة، حيث إن احتمال حدوث تحول كبير هو 2.7 مرة من العينات الضابطة. تؤكد هذه النتيجة أن انحراف USDT لا يزيد فقط من تكرار حدوث التحولات السعرية، ولكن أيضًا يزيد بشكل كبير من تقلبات العائد، مما يظهر أن عدم استقرار العملات المستقرة له تأثير تضخيمي يثير ردود فعل قوية في سوق التشفير.
(4) اتجاه الانفصال
تشير البيانات إلى أن أحداث فك الارتباط لـ Tether أكثر شيوعًا في حالة الارتباط الصاعد (سعر أعلى من 1 دولار) حيث حدثت 196 مرة، بينما حدث فك الارتباط الهابط (سعر أقل من 1 دولار) 41 مرة فقط.
لذلك، قامت الدراسة ببناء مجموعة أحداث تحتوي فقط على أحداث الانفصال الهبوطي، وأعادت إجراء دراسة الأحداث. أظهرت النتائج أنه سواء كانت هناك تغيرات حادة في سعر BTC/USD أو تغيرات متزامنة في سوق التشفير بالكامل، فقد زادت بشكل ملحوظ ضمن نوافذ زمنية متعددة بعد الانفصال الهبوطي. بالمقارنة مع التحليل المدمج للانفصال الصعودي والانفصال الهبوطي، فإن القيم الشرطية ونسب الاحتمالات المستمدة من التركيز فقط على الانفصال الهبوطي كانت أعلى، مما يدل على أن الانفصال الهبوطي يثير تأثيرات تقلب أكثر حدة في السوق.
تحليل إضافي لاختلاف اتجاه حجم تغير سعر البيتكوين يظهر أنه سواء كانت التغيرات إيجابية أو سلبية، فإن توزيع العوائد بعد أحداث فك الارتباط ينحرف بشكل ملحوظ عن فترة المقارنة. بشكل خاص، فإن أحداث فك الارتباط الهبوطية عادة ما تؤدي إلى حجم أكبر من التغيرات الإيجابية، حيث يمكن أن تصل أعلى عائد إيجابي إلى 2.9%، بينما القيمة المقابلة لفك الارتباط الصعودي هي 1.9%. فيما يتعلق بالتغيرات السلبية، فإن متوسط العائد من التغيرات بعد فك الارتباط الهبوطي والوسيط يكونان أيضاً أعلى قليلاً من فك الارتباط الصعودي. ومع ذلك، فإن أكبر تغير سلبي من حيث القيمة المطلقة خلال فترة العينة حدث بعد حدث فك ارتباط صعودي، مما يدل على أن بعض الحالات القصوى لا تزال قد تكسر الاتجاه العام.
علاوة على ذلك، في فحص إضافي لاحتمالية "التحولات الكبيرة" (large jumps)، وبعد السيطرة على اختلاف حجم العينة، وُجد أنه على الرغم من أن عدد حالات الانفصال الصعودي أكبر (مما يؤدي إلى عدد إجمالي أكبر من التحولات الكبيرة)، إلا أن النسبة النسبية والتحصيل الاحتمالي للتحولات الكبيرة في حالات الانفصال الهبوطي أعلى بشكل ملحوظ. وهذا يعني أن شدة رد الفعل في السوق الناتجة عن انخفاض سعر العملة المستقرة عادة ما تكون أعلى، مما يزيد من احتمال حدوث تقلبات نظامية.
خمسة، مزيد من التحليل
إن حدث فك الارتباط لعملة USDT المستقرة لم يتسبب فقط في تقلبات السوق بعد حدوثه، بل قد يؤدي أيضًا إلى ردود فعل متوقعة من المستثمرين في وقت سابق. من خلال تحليل ما قبل حدوث الحدث، لوحظ أنه قبل فك الارتباط لعملة USDT، كانت الاحتمالات الشرطية لتغير سعر BTC بشكل مفاجئ وتغير السوق بشكل متزامن أعلى بشكل ملحوظ مقارنةً مع الاحتمالات غير الشرطية في عينة المقارنة، مما يشير إلى أن بعض المشاركين في السوق قد توقعوا بالفعل مخاطر فك الارتباط للعملة المستقرة، وقاموا بتعديل مراكزهم مسبقًا لتجنب الخسائر المحتملة. قد يؤدي هذا السلوك المتوقع إلى تقلبات سعرية حادة قبل الحدث. ومع ذلك، بعد تغيير تحديد فك الارتباط، لم يعد لهذا التأثير المتوقع أهمية، ولم يعد رد فعل BTC/USD بشكل مفاجئ تجاه الحدث قائمًا في الإعدادات المعدلة، مما جعل أداء السوق قبل الحدث يميل إلى الاستقرار. وينطبق هذا الاستنتاج أيضًا على تحليل التغير المتزامن في السوق.
بالمقارنة، فإن رد فعل السوق بعد حدث فك الارتباط USDT قد زاد بشكل ملحوظ. خلال دقائق إلى 4 ساعات بعد بدء فك الارتباط، ارتفعت احتمالية حدوث تغيرات مفاجئة في سعر BTC بشكل كبير، خاصة خلال 5 دقائق بعد الحدث، حيث تجاوزت احتمالية التغير 25%، وهو ما يزيد بكثير عن مستوى أقل من 1% في العينة المقارنة. حتى عند توسيع نافذة المراقبة إلى ساعتين أو 4 ساعات، لا يزال هذا التأثير موجودًا بشكل ملحوظ. على سبيل المثال، خلال 5 دقائق بعد بدء حدث فك الارتباط، كانت احتمالية حدوث تغير في سعر البيتكوين 35 مرة أعلى من الفترة الطبيعية، ولا تزال 3 مرات أعلى بعد ساعتين. كما أن تأثير حدث فك الارتباط على التغير المتزامن في السوق كان ملحوظًا للغاية، حيث كانت احتمالية حدوث تغير متزامن ضمن نافذة ذات صلة 2 إلى 39 مرة أعلى من الفترة الطبيعية.
تشير تحليل الثبات إلى أن هذه التأثيرات تستمر إحصائيًا، ولكن مدى التأثير قد انخفض بعد السيطرة على العوامل الخارجية مثل الأخبار الكلية، كما أن مدة تأثير الحدث قد قصرت أيضًا إلى أقل من 4 ساعات. ومع ذلك، تحت إعدادات نموذج مختلفة، فإن انفصال USDT عن الدولار الأمريكي يزيد بشكل ملحوظ من احتمال حدوث تقلبات في سعر BTC وتقلبات متزامنة في السوق، مع دلالة إحصائية مستقرة.
بصرف النظر عن التردد، فإن مدى الطفرة بعد الحدث قد زادت بشكل ملحوظ. مقارنة بفترة التحكم، هناك اختلافات ملحوظة في توزيع العوائد الطفرية الإيجابية والسلبية لسعر BTC بعد حدث فك الارتباط، حيث ارتفعت المتوسطات والوسيطات للقيمة المطلقة للطفرات بشكل ملحوظ. تشير هذه النتيجة إلى أنه عندما تفشل العملة المستقرة في الحفاظ على حالة الربط، فإنها لا تزيد فقط من احتمالية حدوث الطفرات في أسعار الأصول غير المستقرة، بل تزيد أيضًا من مدى تقلبها. تظهر التحليلات الإضافية أنه لا يوجد اختلاف ملحوظ في اتجاه انحراف السعر في هذا التأثير، سواء كان فك الارتباط إيجابيًا أو سلبيًا، فإن شدة صدمة السوق متشابهة. بالإضافة إلى ذلك، فإن الطفرات الكبيرة تكون أكثر شيوعًا خلال فترة فك الارتباط، مما يشير إلى أن عدم استقرار العملة المستقرة هو عامل رئيسي يثير الاضطرابات الكبيرة في السوق.
تُظهر هذه الاكتشافات الخصائص المزدوجة للعملات المستقرة. في الظروف العادية للسوق، توفر العملات المستقرة دعمًا للسيولة وتثبيت القيمة، مما يجعلها تلعب دور "المثبت"؛ ولكن في الحالات القصوى أو صدمات الثقة، قد تصبح العملات المستقرة نفسها مصدرًا لعدم الاستقرار. بعد فقدان الربط، لم تعد العملات المستقرة آلية عازلة في السوق، بل قد تتحول بسبب موقعها الحاسم واستخدامها الواسع (خصوصًا كضمان في نظام التمويل اللامركزي) إلى قناة لنقل المخاطر النظامية.
تشير عدم استقرار Tether إلى أن العملات المستقرة، عند فشلها في الحفاظ على هدف استقرار الأسعار، يمكن أن تؤدي إلى تقلبات أكبر في السوق. تسلط هذه الخاصية الهيكلية للعملات المستقرة، التي تتمثل في "استقرار طبيعي، وعدم استقرار شديد" في نظام الأصول المشفرة، الضوء على المخاطر النظامية المحتملة التي تتحملها العملات المستقرة في ظل الهيكل الحالي للسوق والترتيبات المؤسسية.
ستة، الاستنتاج
تستند هذه المقالة إلى بيانات عالية التردد، حيث تم اختبار تأثير أحداث فك الارتباط (depeg) لعملة Tether المستقرة (USDT) على سلوك قفزات السوق (jumps) والقفزات المشتركة (cojumps) في سوق الأصول المشفرة. تم الكشف من خلال بناء إطار قوي للتعرف على فك الارتباط، بالاستعانة بدراسات الأحداث وتحليل الاحتمالات الشرطية، عن آلية اضطراب أنماط التقلبات القصوى في السوق نتيجة لعدم استقرار العملة المستقرة.
أظهرت النتائج أن انفصال USDT عن الربط زاد بشكل ملحوظ من احتمالية حدوث تقلبات سعرية في البيتكوين، خاصةً في الأجل القصير بعد حدوث الانفصال. لا يظهر هذا التأثير فقط في الأصول الفردية، بل يظهر أيضًا في سلوك التقلب المتزامن على مستوى السوق، حيث يزيد حدث الانفصال من احتمال حدوث تقلبات سعرية متعددة في نفس الوقت. أظهر التحليل الإضافي أن اتجاه الانفصال هو عامل مهم يؤثر على شدة رد فعل السوق: عادةً ما يكون مستوى الاضطراب في السوق الناتج عن الانفصال الهبوطي (عندما يكون سعر USDT أقل من القيمة المرتبطة) أعلى من الانفصال الصعودي.
علاوة على ذلك، أظهرت اختبارات الإحصاء لمدى الطفرة أنه بعد أحداث فك الارتباط، سواء كانت الأسعار ترتفع أو تنخفض، فإن توزيع عوائد الطفرة ينحرف بشكل ملحوظ عن عينة التحكم، ويظهر متوسطًا ووسيطًا أعلى. وهذا يعني أن عدم استقرار العملات المستقرة لا يزيد فقط من تكرار التقلبات المفاجئة، بل يضخم أيضًا مدى التقلبات، مما يزيد من عدم استقرار السوق.
تتمتع هذه الاكتشافات بأهمية كبيرة في السياسة والممارسة. من ناحية، أصبحت العملات المستقرة وسيطاً رئيسياً للسيولة في النظام المالي المشفر، حيث تؤثر فعالية آلية الربط الخاصة بها بشكل مباشر على استقرار تشغيل السوق بأكمله. من ناحية أخرى، تركز اللوائح الحالية بشكل كبير على تغطية أصول العملات المستقرة وآلية ربطها بالعملات الورقية، بينما تفتقر إلى التقييم الكافي للاستجابة السوقية النظامية الناجمة عن انحراف أسعارها. توفر الأدلة الكمية المقدمة في هذه المقالة، دليلاً على أن انحراف العملات المستقرة ليس فقط فشل في آليتها الخاصة، بل قد يصبح أيضاً نقطة انطلاق تؤدي إلى تقلبات شديدة في السوق.
بناءً على ما سبق، فإن تحديد المخاطر وتحليل مسارات التأثير للعملات المستقرة من منظور تردد عالٍ يوفر أساسًا تحذيريًا مستقبليًا للجهات التنظيمية ومنصات التداول ومصممي بروتوكولات DeFi، كما يوفر أساسًا تجريبيًا لبناء بنية تحتية مالية مشفرة أكثر قوة في المستقبل.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
عملة مستقرة لم تعد مستقرة؟ USDT انفصل عن الدولار مما أدى إلى تقلبات في سوق العملات الرقمية
ملاحظة المحرر
مع تطور العملات المستقرة لتصبح أداة السيولة الأساسية في نظام التمويل الرقمي، ازدادت المخاوف بشأن استقرار آلية ربط أسعارها من قبل السوق والهيئات التنظيمية. على الرغم من أن العملات المستقرة مثل Tether (USDT) تهدف إلى توفير استقرار قيمة العملة وتعمل كوسيلة للتداول وتخزين القيمة، إلا أن ظاهرة "فك الربط" المتكررة خلال فترات الاضطراب في السوق تكشف عن مخاطر نظامية محتملة. تستند هذه المقالة إلى بيانات التداول عالية التردد، وتبني إطارًا قويًا لتحديد فك الربط واكتشاف تقلب الأسعار، وتقييم تأثير أحداث فك الربط لـ USDT على تقلبات سعر البيتكوين (jump) والتقلبات المتزامنة في السوق (cojump). تشير الأبحاث إلى أن فك الربط لـ USDT لا يزيد فقط من احتمالية وشدة تقلبات الأسعار في السوق الرقمية بشكل ملحوظ بعد الحدث، بل من المحتمل أيضًا أن يؤدي في بعض السيناريوهات إلى سلوك توقعات المستثمرين ويؤدي إلى تقلبات سابقة في السوق. علاوة على ذلك، فإن عدم استقرار السوق الناتج عن فك الربط الهبوطي يكون ملحوظًا بشكل خاص. توفر النتائج المذكورة أعلاه دليلًا تجريبيًا على مصادر المخاطر الجديدة في سوق الأصول الرقمية، وتقدم رؤى مهمة بشأن تنظيم العملات المستقرة وتصميم البنية التحتية المالية.
أولاً، خلفية البحث
منذ أن تم إطلاق أول عملة مستقرة مرتبطة بالدولار الأمريكي BitUSD على منصة BitShares في يوليو 2014، أصبحت العملات المستقرة تدريجياً جزءاً أساسياً من نظام الأصول المشفرة. في نفس العام، تم إطلاق Realcoin (أي Tether فيما بعد) على سلسلة الكتل الخاصة بـ Bitcoin بهدف تعزيز قابلية التوافق للعملات القانونية في سوق الأصول المشفرة العالمية. تعمل العملات المستقرة من خلال ربطها بأصول مرجعية مثل الدولار الأمريكي، مما يجعل تحويل القيمة أسرع وأقل تكلفة، ويعمل على جسر الفجوة بين النظام المالي التقليدي. على الرغم من أن قابلية العملات المستقرة قد تم التحقق منها منذ فترة طويلة، إلا أن حجم تداولها لم ينمو بسرعة إلا بين عامي 2017 و2018، حيث ارتفع تيثير من حوالي 10 ملايين دولار إلى 2.8 مليار دولار، واستمر في الارتفاع، ليصل إجمالي القيمة السوقية إلى 95 مليار دولار بحلول أوائل عام 2024.
إن صعود العملات المستقرة لا يعكس فقط الطلب في السوق على وسيلة تداول ذات تقلب منخفض، بل يرتبط أيضًا ارتباطًا وثيقًا بوظائفها المتعددة في نظام DeFi البيئي. في سوق التشفير، حلت العملات المستقرة محل العملات الورقية التقليدية، لتصبح الأصول الأساسية لمعظم أزواج التداول، مما يحافظ على السيولة اليومية وتطابق التداول في منصات المركزية واللامركزية. اعتبارًا من مايو 2022، شكلت العملات المستقرة 45% من سيولة البورصات اللامركزية؛ بينما تتصدر Tether لفترة طويلة حجم التداول العالمي، متجاوزةً الأصول المشفرة الرئيسية الأخرى. بالإضافة إلى وظيفة وسيلة التداول، تُستخدم العملات المستقرة أيضًا على نطاق واسع في التمويل اللامركزي كضمان. تسمح آلية "سلسلة الضمانات" (collateral chain) التي توفرها بإعادة استخدام القروض المضمونة بالعملات المستقرة كضمانات ثانوية، مما يعزز بشكل كبير مستوى الرافعة المالية. على الرغم من أن كل قرض على السلسلة غالبًا ما يكون مفرط الضمان، إلا أن هذه الآلية تأتي بتأثير مضاعف مشابه لذلك الموجود في المالية التقليدية، مما يجعل العملات المستقرة تلعب دورًا محوريًا في توسيع الرافعة المالية في السوق.
ومع ذلك، تكشف بعض الأحداث الهامة تدريجياً عن ضعف نظام العملات المستقرة. على الرغم من أن الهدف الأساسي للعملات المستقرة هو كبح التقلبات وتوفير ربط سعري، إلا أنها في الواقع لم تتمكن من مقاومة مخاطر الانحراف السعري الناتجة عن صدمات السوق. في السنوات الأخيرة، شهدت Tether وغيرها من العملات المستقرة الرئيسية مرات عديدة من "فك الربط"، حيث انحرف السعر في السوق بشكل ملحوظ عن سعرها المستهدف البالغ 1 دولار. على سبيل المثال، أدت انهيار مشروع Terra-Luna إلى تصفية ضخمة لبروتوكولات DeFi، بينما شهدت USDC في عام 2023 انخفاضاً كبيراً بسبب إفلاس بنك وادي السيليكون؛ في الوقت نفسه، أدت أحداث جيوسياسية مثل حرب أوكرانيا إلى ارتفاع علاوة العملات المستقرة، مما تسبب أيضاً في انحراف إيجابي. يمكن اعتبار هذه الأحداث "فك الربط"، سواء كانت سلبية أو إيجابية، كصدمات خارجية تؤثر بشكل كبير على آلية تسعير السوق بأكملها واستقرار التداول.
كما أشار مركز أبحاث وتدريب البنوك المركزية في جنوب شرق آسيا (SEACEN)، فإن فك الارتباط عن العملات المستقرة لا يؤثر فقط على قيمتها الخاصة، ولكنه يمكن أن يتسبب في مخاطر نظامية من خلال قنوات متعددة مثل آلية الضمان، وبنية أزواج التداول، ومسارات تنفيذ البروتوكولات. في حالة حدوث فك ارتباط واسع النطاق، يمكن أن يؤدي ذلك إلى أزمة سيولة، وانقطاع في تشغيل المنصات، وعدم توازن في النظام البيئي اللامركزي. ستقوم آلية التسوية التلقائية بإطلاق المخاطر بسرعة، مما يؤدي إلى عمليات بيع ذعر للأصول المشفرة وتقلبات حادة في الأسعار. علاوة على ذلك، يمكن أن تتشكل تأثيرات العملات المستقرة بين منصات CeFi وDeFi كمسارات نقل على مستوى الشبكة، مما يضخم الصدمة الأولية من خلال اختلال الأسعار وخرق البروتوكول.
تتحدى هذه الظواهر الفرضية الأساسية لـ "استقرار السوق" للعملات المستقرة. وقد ركزت الدراسات السابقة على خصائص تقلب العملات المستقرة أو دورها كأصل ملاذ آمن، ولكن لا تزال هناك نقص في الأبحاث الكمية النظامية المدعومة ببيانات عالية التردد حول ما إذا كانت فك الارتباط للعملات المستقرة يمكن أن تحفز تقلبات أسعار الأصول غير المستقرة (jumps) وردود الفعل المتسلسلة (cojumps). لذلك، فإن هذه الورقة تركز على USDT كموضوع للدراسة، وتستخدم بيانات تداول عالية التردد لمدة 5 دقائق تغطي 70 نوعًا من الأصول غير المستقرة، وتكشف كيف تؤدي عدم استقرار العملات المستقرة إلى أحداث مخاطر شديدة في سوق العملات المشفرة. في ظل الروابط المتزايدة بين المالية التقليدية والمالية المشفرة، فإن فهم آلية نقل مخاطر العملات المستقرة ومسارات تأثير السوق يحمل أهمية واقعية عالية لتصميم العملات المستقرة وإدارة مخاطر المستثمرين وتنظيم السياسات.
ثانيا، بيانات البحث
تتناول هذه الدراسة تحليل سلوك تقلبات الأسعار اليومية للأصول المشفرة غير المستقرة وسلوك فك الارتباط للعملات المستقرة. البيانات المستخدمة لها دقة خمس دقائق، وتشمل أسعار Tether والأصول غير المستقرة، والقيمة السوقية، ومعلومات حجم التداول على مدار 24 ساعة. تغطي فترة العينة من 1 يناير 2022 إلى 30 يونيو 2023، مما يمكنها من تغطية الأحداث الرئيسية لفك الارتباط بالعملات المستقرة في السنوات الأخيرة.
لضمان أن تكون العينة ذات تمثيل واسع للسوق، بُنيت هذه الدراسة على أساس الأصول المشفرة التي تحتل المراكز المئة الأولى من حيث القيمة السوقية في 1 يوليو 2023. خلال عملية الفرز، تم استبعاد الرموز المغلفة التي تمثل أصولًا أخرى، والأصول التي صدرت لأول مرة بعد عام 2022، والأصول التي تحتوي على عدد كبير من القيم المراقبة المفقودة. تحتوي العينة النهائية على 70 نوعًا من الأصول غير المستقرة وعملة مستقرة واحدة (Tether)، حيث تحتوي كل عملة على 157,248 قيمة ملاحظة.
فيما يتعلق باختيار العملات المستقرة، يركز هذا المقال على Tether، وذلك بسبب تصدرها في القيمة السوقية وحجم التداول بين العملات المستقرة. بالإضافة إلى ذلك، تظهر Tether بشكل واسع في أزواج التداول على المنصات المركزية واللامركزية، مما يمنحها مستوى عالٍ من الارتباط بالسوق. بالمقارنة، على الرغم من أن العملات المستقرة الأخرى المدعومة من العملات الورقية مثل USDC تملك تمثيلًا، إلا أن هذه الدراسة تهدف إلى التركيز على العملة المستقرة الأكثر تأثيرًا في السوق. أما بالنسبة للعملات المستقرة القائمة على الخوارزميات أو الجزئية، فقد تم استبعادها من نطاق التحليل نظرًا لحصتها السوقية الصغيرة.
كشفت تيثر عن هيكل احتياطياتها، وأكدت أن حيازتها تتكون بشكل أساسي من أصول محافظة وعالية السيولة للحفاظ على استقرارها المرتبط بالدولار الأمريكي. حتى فبراير 2023، أعلنت تيثر أنها قد قامت بالكامل بتصفية تعرضها لسندات商业 في عام 2022، وتحولت إلى تخصيص يتضمن أكثر من 39 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدية، واتفاقيات إعادة الشراء، والودائع المصرفية كأموال نقدية وما يعادلها. في سبتمبر 2024، أظهر تقرير التدقيق الصادر عن BDO Italia أن إجمالي احتياطيات تيثر بلغ 125.5 مليار دولار، يدعم 119.4 مليار دولار من USDT المتداولة، بمعدل رهن يتوافق مع 105%. من بين ذلك، 71% من الأصول هي سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل، و11% من اتفاقيات إعادة الشراء المدعومة بسندات الخزانة الأمريكية، و5% من صناديق السوق النقدية، ونسبة النقد والودائع المصرفية تقل عن 0.5%، بالإضافة إلى أن 17% من الأصول هي أصول عالية المخاطر. تشير هذه المعلومات إلى أن تيثر لديها قدرة معينة على مواجهة ضغوط السوق، والحفاظ على استقرار الأسعار وضمان السيولة.
ثالثاً، المتغيرات الرئيسية
(1) كشف Depeg
انفصال العملة المستقرة (depeg) يشير إلى الحالة التي يتحرك فيها سعرها في السوق بشكل مستمر وملحوظ بعيدًا عن القيمة المربوطة المحددة (عادةً ما تكون 1 دولار). على سبيل المثال، في حالة USDT، عندما يكون السعر أعلى أو أقل من 1 دولار ويتجاوز نطاق حدود التقلب المحددة، يمكن اعتبار ذلك حدث انفصال. يمكن أن ينشأ الانفصال من مجموعة متنوعة من عوامل المخاطر، بما في ذلك مخاطر السداد الناتجة عن إفلاس البنك الحافظ، وضغوط الامتثال التي تؤدي إلى إزالة منصات التداول، وظاهرة سحب السيولة الناتجة عن ضيق السيولة في السوق. على سبيل المثال، انخفضت قيمة USDC لفترة بسبب وجود جزء من احتياطياتها في بنك مفلس؛ كما شهدت USDT تقلبات في الأسعار بسبب مواجهة تنظيمات جديدة من الاتحاد الأوروبي.
في الممارسة العملية، تم تطوير معايير واضحة للتعرف على الأحداث لاستبعاد الضوضاء الناتجة عن تقلبات الأسعار اليومية الطفيفة. تشمل المعايير المحددة ما يلي: يجب أن يتجاوز السعر حدود العتبة المحددة (مثل 0.975 إلى 1.025) لأول مرة ويستمر لمدة أكثر من دورتين ملاحظتين مدة كل منهما 5 دقائق؛ إذا تجاوز السعر مرة أخرى الحدود بعد 20 دقيقة من العودة إلى النطاق الطبيعي، يتم اعتباره استمرارًا لنفس الحدث؛ وإلا يتم وضع علامة عليه كحدث انفصال جديد. بالإضافة إلى ذلك، تم بناء مؤشر مستوى الانفصال بناءً على درجة الانحراف (مثل 0.5٪، 1٪، 1.5٪، إلخ) لتعكس درجات مختلفة من انحراف السعر، مما يسهل التحليل الطبقي لاحقًا.
في التحليل الإضافي، قدمت الدراسة أيضًا آلية استرجاع، حيث تم اعتبار النقطة الزمنية التي انحرف فيها السعر لأول مرة عن 1 دولار كنقطة بداية دقيقة، مما يتيح التقاط ردود الفعل السوقية بشكل أكثر دقة. تضمن هذه الطريقة التعرف فقط على ظواهر الانحراف المستمر والنظامي، مما يوفر أساسًا واضحًا للبحث عن الأحداث اللاحقة وتقييم المخاطر.
(2) الكشف عن تغيرات الأسعار (Jump detection)
تتجاوز أسعار الأصول المشفرة تقلباتها اليومية، وغالبًا ما تحدث "قفزات" (jumps) تغيرات حادة في فترة زمنية قصيرة، مما يعكس رد فعل غير خطي للسوق تجاه المعلومات أو المخاطر. لتحديد هذه الظاهرة بشكل نظامي، تم بناء طريقة لتحديد القفزات استنادًا إلى بيانات التداول عالية التردد لزوج BTC/USD. أولاً، يتم حساب العائد اللوغاريتمي كل 5 دقائق، ويتم استخدام التباين الثنائي القوي (Bipower Variation) لتقدير مستوى التقلبات العادية في غياب القفزات، وبالتالي فصل التقلبات الشاذة.
نظرًا لوجود إيقاع واضح للتداول اليومي في سوق العملات المشفرة (مثل تتابع فترات التداول في آسيا وأوروبا والأمريكتين)، بعد تقدير التقلبات الأساسية، يتم استخدام طريقة الاحتمالات القصوى المقطوعة (TML) لمطابقة هيكل التقلبات في كل فترة زمنية، واستخراج العوامل الموحدة. بعد ذلك، يتم بناء إحصاءات الاختبار من خلال توحيد العوائد الفعلية، واستخدام توزيع جومبل للقيم القصوى لتحديد عتبة الدلالة، والتعرف على النقاط الشاذة التي تتجاوز التقلبات المتوقعة. إذا تجاوزت إحصاءات التوحيد في نقطة زمنية معينة هذه القيمة الحرجة، يتم اعتبارها تحولًا في السعر.
تسجل العملية في نفس الوقت وقت الطفرة والاتجاه (إيجابي أو سلبي) ومدى العائد، حيث يتم توحيد جميع الأحداث على أساس نافذة زمنية مدتها 5 دقائق، لضمان توافقها مع توقيت أحداث فك الارتباط للعملات المستقرة. تجمع هذه الطريقة بين تقدير التقلبات بدون نموذج، وضبط الإيقاع اليومي، ومعايرة نظرية القيم القصوى، مما يجعلها مناسبة ليس فقط للسوق المشفرة ذات التقلبات العالية، ولكنها أيضًا تعزز دقة وموثوقية التعرف. التسلسل الناتج من أحداث الطفرة يوفر بيانات أساسية للتحليل اللاحق حول كيفية تأثير مخاطر العملات المستقرة على التقلبات الشديدة في السوق.
(3) اكتشاف الطفرات التعاونية (Cojump detection)
التحولات التعاونية (cojumps) تشير إلى حدوث تحولات سعرية في أصول متعددة في نفس فترة الوقت، مما يعكس المخاطر التزامنية على مستوى السوق والصدمات النظامية. لتحديد هذه الظاهرة، اعتمد البحث على نافذة زمنية مدتها 5 دقائق، حيث تم معالجة العوائد اللوغاريتمية لجميع الأصول المشفرة في العينة بشكل موحد. تتمثل الطريقة المحددة في استخدام مصفوفة التباين لعوائد اليوم، حيث يتم حساب متوسط ناتج العوائد الموحدة لكل زوج من الأصول، وبناء إحصائية MCP (متوسط الناتج المتقاطع) على المستوى العرضي، لقياس ما إذا كان هناك هيكل مشترك غير عادي في السوق في تلك اللحظة.
نظرًا لأن إحصائية MCP ليس لديها توزيع مغلق في العينة المحدودة، أدخلت الدراسة طريقة إعادة التسمية (bootstrap) لمحاكاة بناء توزيعها التجريبي. تحت فرضية عدم حدوث طفرات، تم إنشاء عدد كبير من مسارات الانتشار، واستخراج نسبة 99.9% من MCP كعتبة قرار. عندما يتجاوز MCP الفعلي هذه القيمة، يُعتبر أن السوق قد شهد طفرة متزامنة. بالإضافة إلى ذلك، إذا كانت الفترات بين حدثين متزامنين أقل من 10 دقائق، يتم دمجهما في حدث واحد لتجنب التكرار الإحصائي.
تتمتع هذه الطريقة بقدرة على التعرف على ما إذا كان هناك تحول متزامن عبر الأصول، فضلاً عن تقييم قوة النظام المفاجئ من خلال مدى قيم MCP وعدد الأصول المشاركة. وهذا يوفر أساساً كميًا لقياس ما إذا كان انفصال العملات المستقرة قد تسبب في صدمات أوسع في السوق. تم استخدام نافذة زمنية موحدة مدتها 5 دقائق في الدراسة، جنبًا إلى جنب مع تقنيات تنعيم البيانات، لتعزيز دقة التعرف والتحكم في تداخل الضوضاء عالية التردد، لضمان اتساق التعرف على التحولات المتزامنة في الوقت والطريقة، ودعم تحليل الاستدلال السببي اللاحق.
(4) تصميم دراسة الأحداث
للتحقق مما إذا كانت تقلبات سعر العملات المستقرة ستزيد بشكل كبير من احتمال حدوث تقلبات سعرية مفاجئة أو تقلبات متزامنة في السوق، تم استخدام تصميم دراسة الأحداث لإجراء تقييم منهجي. يتم تعريف كل حدث فك الارتباط لـ Tether (USDT) كنقطة انطلاق لصدمة السوق، ويتم بناء عدة نوافذ زمنية متناظرة بأطوال مختلفة حول هذا الحدث، بهدف دراسة استجابة تقلبات سعر البيتكوين والتغيرات في تقلبات السوق العامة.
بشكل محدد، يتم ضبط نافذة الحدث لمدة 5 دقائق و15 دقيقة و30 دقيقة وساعة وساعتين و4 ساعات مركزها حول نقطة حدوث حدث فك الارتباط، وإحصاء تكرار حدوث الأحداث الطفرية والأحداث الطفرية المتزامنة في كل نافذة. باستخدام بيتكوين مقابل الدولار الأمريكي (BTC/USD) كهدف، يتم تسجيل ما إذا كان هناك طفرة سعرية فردية داخل كل نافذة، لبناء متغير استجابة ثنائي؛ في الوقت نفسه، يتم تسجيل ما إذا كانت هناك أحداث طفرية متزامنة في تلك النافذة، لقياس استجابة السوق.
لإنشاء معيار مقارنة معقول، يتم بناء "عينة الفترة المرجعية" (baseline sample) من فترة العينة الكاملة، حيث تستبعد هذه العينة تمامًا جميع أحداث فك الارتباط للعملات المستقرة المعترف بها والفترات القريبة منها، لضمان عدم تأثرها بأي تقلبات واضحة للعملات المستقرة. خلال هذه الفترة المرجعية، يتم اختيار فترات زمنية عشوائية تساوي عدد نوافذ الأحداث، لتقدير الاحتمالية الطبيعية لحدوث تغيرات الأسعار المفاجئة والتغيرات المتزامنة في ظل حالة السوق الطبيعية، كاحتمالية مرجعية (baseline probability).
إجراء اختبار الرموز غير المعلمية (اختبار الإشارة) كوسيلة رئيسية للاختبار الإحصائي، ومقارنة احتمالية حدوث كل حدث في نافذة الحدث من الطفرات أو الطفرات المتزامنة بشكل فردي إذا كانت أعلى بشكل ملحوظ من الاحتمالية الطبيعية لعينة الأساس. الطريقة المحددة هي حساب النسبة المئوية لجميع أحداث فك الارتباط، وعدد النسب التي حدثت فيها طفرات أسعار أو طفرات متزامنة في نافذة الحدث، ومقارنة ذلك مع النسبة المئوية المقابلة في عينة المقارنة، واختبار ما إذا كان هناك فرق كبير إحصائيًا بين الاثنين.
رابعاً، النتائج التجريبية
(1) الإحصاءات الوصفية
تقترب المتوسطات والوسيطات لثلاث عملات مستقرة رئيسية من هدفها المرتبط بمبلغ 1 دولار، مما يعكس فعالية آلية الربط بشكل عام. ومع ذلك، تكشف أقصى وأدنى الأسعار عن وجود ظاهرة الانفصال بدرجات متفاوتة. على سبيل المثال، حدث انحراف طفيف في سعر USDT (±0.5%) بشكل متكرر خلال فترة العينة، وكانت الانحرافات الإيجابية (السعر أعلى من 1 دولار) هي السائدة. ولكن عندما يرتفع حد الانحراف إلى 1.5%، فإن النسبة المئوية للانفصال السلبي (السعر أقل من 1 دولار) تزيد بشكل ملحوظ إلى 75%، مما يدل على أن الانفصال الكبير من المرجح أن يظهر في شكل انخفاض في السعر.
في سوق العملات غير المستقرة، توجد سلوكيات تقلب سعري شائعة بين البيتكوين والإيثيريوم وAave. توزيع التغيرات الإيجابية والسلبية لـ BTC وETH متوازن نسبيًا، بينما تظهر Aave ميلاً أكبر للتغيرات السلبية. تحدث التغيرات في BTC وETH في أكثر من 85% من أيام التداول على الأقل مرة واحدة، مما يظهر تكرار تقلبات السوق. ومع ذلك، فإن احتمال حدوث تغيير واحد خلال اليوم في العينة الكاملة لا يزال أقل من 1%، مما يعتبر تغيرًا حادًا نادر الحدوث.
بعد فك الارتباط عن USDT، تزداد بشكل ملحوظ احتمالية حدوث تغيرات سلبية في BTC على المدى القصير، خاصةً في إطار زمني مدته ساعة واحدة؛ في حين أن فك الارتباط السلبي من المرجح أن يؤدي إلى حدوث تغيرات إيجابية في BTC. قد تنشأ هذه العلاقة السعرية العكسية الظاهرة من آليات التحكيم وسلوك إعادة تخصيص الأموال في السوق. على سبيل المثال، عندما يرتفع سعر USDT، يميل المستثمرون إلى الاستفادة من الفارق السعري بين BTC/USDT وBTC/USD للتحكيم، مما يؤدي إلى ضغط هبوطي على سعر BTC. بشكل عام، يرتبط تصرف فك الارتباط ارتباطًا وثيقًا بالتغيرات القصيرة الأجل في البيتكوين، وهناك علاقة هيكلية بين اتجاه انحراف السعر واستجابة السوق.
(2) دراسة الأحداث
من خلال استخدام طريقة دراسة الأحداث، يتم إجراء استنتاج إحصائي حول تغيرات الأسعار في السوق والاحتمالات المتزامنة قبل وبعد فك الارتباط لـ USDT. تُظهر النتائج أنه في معظم نوافذ المراقبة، كانت الاحتمالية الشرطية لتغير سعر بيتكوين قبل فك الارتباط لـ USDT أعلى بشكل ملحوظ من الاحتمالية غير الشرطية في فترة الأساس، مما يشير إلى أن بعض المستثمرين قد توقعوا مسبقًا خطر فك الارتباط للعملة المستقرة، وبالتالي قاموا بتعديل مراكزهم مما أدى إلى تقلبات في السوق. ومع ذلك، فإن هذا التأثير المتوقع يبدأ في التراجع تدريجياً منذ حوالي 3 ساعات قبل حدوث فك الارتباط، ولم يعد له دلالة في نافذة الأربع ساعات.
بعد حدوث الحدث، زادت احتمالية تقلب سعر البيتكوين بشكل كبير، حيث كانت الاحتمالات الشرطية في جميع نوافذ الوقت أعلى بكثير من الفترات العادية، مما يشير إلى أن فك الارتباط لـ USDT له تأثير مضاعف كبير على تقلبات السوق. تستمر هذه الاتجاهات مع تمديد نافذة الملاحظة، حيث تزداد وتيرة وشدة الأحداث المتقلبة في الوقت نفسه، مما يعكس الانفجار المركّز لاستجابة السوق للتحوط بعد أحداث فك الارتباط.
عند توسيع المنظور ليشمل المستوى السوقي، تظهر الأحداث الطفرية المتزامنة نمطًا مشابهًا. قبل حدوث فك الارتباط، كانت هناك علامات على تقلبات متزامنة في السوق، وخاصة في الساعة ونصف الساعة السابقة للحدث، حيث ارتفعت احتمالية الطفرات المتزامنة بشكل كبير. بعد حدوث فك الارتباط، تبرز هذه السمة التذبذبية النظامية بشكل أكبر، حيث تحدث الطفرات بشكل متزامن بين عدة أصول تشفيرية، مما يكشف أن فقدان استقرار العملات المستقرة قد يؤدي إلى تأثيرات سوقية أوسع.
(3) مدى الطفرات
عند إجراء تحليل إحصائي لتغيرات سعر البيتكوين بعد حدث فك الارتباط مع USDT، وُجد أن حجم العوائد المتغيرة كانت أعلى بشكل ملحوظ في عدة نوافذ زمنية مقارنة بفترات غير الأحداث (عينة المقارنة). سواء كان التغير إيجابيًا أو سلبيًا، كانت العوائد المتوسطة والوسيط بعد فك الارتباط أعلى بشكل ملحوظ من فترة المقارنة، كما أن اختبار ويلكوكسون للرتب رفض عند مستوى دلالة 1% فرضية تساوي توزيعي العوائد للمجموعتين، مما يشير إلى أن التغيرات السعرية الناتجة عن فك الارتباط للعملة المستقرة كانت أكثر حدة.
رفع معايير التعرف بشكل أكبر، مع الاحتفاظ فقط بأبرز الطفرات (α=0.01%)، والتي تُعرف باسم "الطفرة الكبيرة جداً"، وتظهر النتائج أن الأحداث الكبيرة للطفرات لا تزال تتركز خلال فترة الانفصال. على الرغم من أن العدد الإجمالي للملاحظات في العينة الضابطة يقارب 10 أضعاف عينة الانفصال، إلا أن الطفرات الكبيرة فيها لا تتجاوز 3.8 أضعاف عينة الانفصال. من بين جميع الطفرات الكبيرة، حدثت 17% منها في نافذة زمنية مدتها 4 ساعات بعد حدوث حدث الانفصال، مما يشير إلى أن السوق يصبح أكثر عرضة للردود العنيفة بعد انحراف العملات المستقرة عن السعر المرتبط.
علاوة على ذلك، فإن النسبة النسبية لحدوث تحولات كبيرة في عينات غير المستقرة واحتمالية حدوثها أعلى بكثير من العينات الضابطة، حيث إن احتمال حدوث تحول كبير هو 2.7 مرة من العينات الضابطة. تؤكد هذه النتيجة أن انحراف USDT لا يزيد فقط من تكرار حدوث التحولات السعرية، ولكن أيضًا يزيد بشكل كبير من تقلبات العائد، مما يظهر أن عدم استقرار العملات المستقرة له تأثير تضخيمي يثير ردود فعل قوية في سوق التشفير.
(4) اتجاه الانفصال
تشير البيانات إلى أن أحداث فك الارتباط لـ Tether أكثر شيوعًا في حالة الارتباط الصاعد (سعر أعلى من 1 دولار) حيث حدثت 196 مرة، بينما حدث فك الارتباط الهابط (سعر أقل من 1 دولار) 41 مرة فقط.
لذلك، قامت الدراسة ببناء مجموعة أحداث تحتوي فقط على أحداث الانفصال الهبوطي، وأعادت إجراء دراسة الأحداث. أظهرت النتائج أنه سواء كانت هناك تغيرات حادة في سعر BTC/USD أو تغيرات متزامنة في سوق التشفير بالكامل، فقد زادت بشكل ملحوظ ضمن نوافذ زمنية متعددة بعد الانفصال الهبوطي. بالمقارنة مع التحليل المدمج للانفصال الصعودي والانفصال الهبوطي، فإن القيم الشرطية ونسب الاحتمالات المستمدة من التركيز فقط على الانفصال الهبوطي كانت أعلى، مما يدل على أن الانفصال الهبوطي يثير تأثيرات تقلب أكثر حدة في السوق.
تحليل إضافي لاختلاف اتجاه حجم تغير سعر البيتكوين يظهر أنه سواء كانت التغيرات إيجابية أو سلبية، فإن توزيع العوائد بعد أحداث فك الارتباط ينحرف بشكل ملحوظ عن فترة المقارنة. بشكل خاص، فإن أحداث فك الارتباط الهبوطية عادة ما تؤدي إلى حجم أكبر من التغيرات الإيجابية، حيث يمكن أن تصل أعلى عائد إيجابي إلى 2.9%، بينما القيمة المقابلة لفك الارتباط الصعودي هي 1.9%. فيما يتعلق بالتغيرات السلبية، فإن متوسط العائد من التغيرات بعد فك الارتباط الهبوطي والوسيط يكونان أيضاً أعلى قليلاً من فك الارتباط الصعودي. ومع ذلك، فإن أكبر تغير سلبي من حيث القيمة المطلقة خلال فترة العينة حدث بعد حدث فك ارتباط صعودي، مما يدل على أن بعض الحالات القصوى لا تزال قد تكسر الاتجاه العام.
علاوة على ذلك، في فحص إضافي لاحتمالية "التحولات الكبيرة" (large jumps)، وبعد السيطرة على اختلاف حجم العينة، وُجد أنه على الرغم من أن عدد حالات الانفصال الصعودي أكبر (مما يؤدي إلى عدد إجمالي أكبر من التحولات الكبيرة)، إلا أن النسبة النسبية والتحصيل الاحتمالي للتحولات الكبيرة في حالات الانفصال الهبوطي أعلى بشكل ملحوظ. وهذا يعني أن شدة رد الفعل في السوق الناتجة عن انخفاض سعر العملة المستقرة عادة ما تكون أعلى، مما يزيد من احتمال حدوث تقلبات نظامية.
خمسة، مزيد من التحليل
إن حدث فك الارتباط لعملة USDT المستقرة لم يتسبب فقط في تقلبات السوق بعد حدوثه، بل قد يؤدي أيضًا إلى ردود فعل متوقعة من المستثمرين في وقت سابق. من خلال تحليل ما قبل حدوث الحدث، لوحظ أنه قبل فك الارتباط لعملة USDT، كانت الاحتمالات الشرطية لتغير سعر BTC بشكل مفاجئ وتغير السوق بشكل متزامن أعلى بشكل ملحوظ مقارنةً مع الاحتمالات غير الشرطية في عينة المقارنة، مما يشير إلى أن بعض المشاركين في السوق قد توقعوا بالفعل مخاطر فك الارتباط للعملة المستقرة، وقاموا بتعديل مراكزهم مسبقًا لتجنب الخسائر المحتملة. قد يؤدي هذا السلوك المتوقع إلى تقلبات سعرية حادة قبل الحدث. ومع ذلك، بعد تغيير تحديد فك الارتباط، لم يعد لهذا التأثير المتوقع أهمية، ولم يعد رد فعل BTC/USD بشكل مفاجئ تجاه الحدث قائمًا في الإعدادات المعدلة، مما جعل أداء السوق قبل الحدث يميل إلى الاستقرار. وينطبق هذا الاستنتاج أيضًا على تحليل التغير المتزامن في السوق.
بالمقارنة، فإن رد فعل السوق بعد حدث فك الارتباط USDT قد زاد بشكل ملحوظ. خلال دقائق إلى 4 ساعات بعد بدء فك الارتباط، ارتفعت احتمالية حدوث تغيرات مفاجئة في سعر BTC بشكل كبير، خاصة خلال 5 دقائق بعد الحدث، حيث تجاوزت احتمالية التغير 25%، وهو ما يزيد بكثير عن مستوى أقل من 1% في العينة المقارنة. حتى عند توسيع نافذة المراقبة إلى ساعتين أو 4 ساعات، لا يزال هذا التأثير موجودًا بشكل ملحوظ. على سبيل المثال، خلال 5 دقائق بعد بدء حدث فك الارتباط، كانت احتمالية حدوث تغير في سعر البيتكوين 35 مرة أعلى من الفترة الطبيعية، ولا تزال 3 مرات أعلى بعد ساعتين. كما أن تأثير حدث فك الارتباط على التغير المتزامن في السوق كان ملحوظًا للغاية، حيث كانت احتمالية حدوث تغير متزامن ضمن نافذة ذات صلة 2 إلى 39 مرة أعلى من الفترة الطبيعية.
تشير تحليل الثبات إلى أن هذه التأثيرات تستمر إحصائيًا، ولكن مدى التأثير قد انخفض بعد السيطرة على العوامل الخارجية مثل الأخبار الكلية، كما أن مدة تأثير الحدث قد قصرت أيضًا إلى أقل من 4 ساعات. ومع ذلك، تحت إعدادات نموذج مختلفة، فإن انفصال USDT عن الدولار الأمريكي يزيد بشكل ملحوظ من احتمال حدوث تقلبات في سعر BTC وتقلبات متزامنة في السوق، مع دلالة إحصائية مستقرة.
بصرف النظر عن التردد، فإن مدى الطفرة بعد الحدث قد زادت بشكل ملحوظ. مقارنة بفترة التحكم، هناك اختلافات ملحوظة في توزيع العوائد الطفرية الإيجابية والسلبية لسعر BTC بعد حدث فك الارتباط، حيث ارتفعت المتوسطات والوسيطات للقيمة المطلقة للطفرات بشكل ملحوظ. تشير هذه النتيجة إلى أنه عندما تفشل العملة المستقرة في الحفاظ على حالة الربط، فإنها لا تزيد فقط من احتمالية حدوث الطفرات في أسعار الأصول غير المستقرة، بل تزيد أيضًا من مدى تقلبها. تظهر التحليلات الإضافية أنه لا يوجد اختلاف ملحوظ في اتجاه انحراف السعر في هذا التأثير، سواء كان فك الارتباط إيجابيًا أو سلبيًا، فإن شدة صدمة السوق متشابهة. بالإضافة إلى ذلك، فإن الطفرات الكبيرة تكون أكثر شيوعًا خلال فترة فك الارتباط، مما يشير إلى أن عدم استقرار العملة المستقرة هو عامل رئيسي يثير الاضطرابات الكبيرة في السوق.
تُظهر هذه الاكتشافات الخصائص المزدوجة للعملات المستقرة. في الظروف العادية للسوق، توفر العملات المستقرة دعمًا للسيولة وتثبيت القيمة، مما يجعلها تلعب دور "المثبت"؛ ولكن في الحالات القصوى أو صدمات الثقة، قد تصبح العملات المستقرة نفسها مصدرًا لعدم الاستقرار. بعد فقدان الربط، لم تعد العملات المستقرة آلية عازلة في السوق، بل قد تتحول بسبب موقعها الحاسم واستخدامها الواسع (خصوصًا كضمان في نظام التمويل اللامركزي) إلى قناة لنقل المخاطر النظامية.
تشير عدم استقرار Tether إلى أن العملات المستقرة، عند فشلها في الحفاظ على هدف استقرار الأسعار، يمكن أن تؤدي إلى تقلبات أكبر في السوق. تسلط هذه الخاصية الهيكلية للعملات المستقرة، التي تتمثل في "استقرار طبيعي، وعدم استقرار شديد" في نظام الأصول المشفرة، الضوء على المخاطر النظامية المحتملة التي تتحملها العملات المستقرة في ظل الهيكل الحالي للسوق والترتيبات المؤسسية.
ستة، الاستنتاج
تستند هذه المقالة إلى بيانات عالية التردد، حيث تم اختبار تأثير أحداث فك الارتباط (depeg) لعملة Tether المستقرة (USDT) على سلوك قفزات السوق (jumps) والقفزات المشتركة (cojumps) في سوق الأصول المشفرة. تم الكشف من خلال بناء إطار قوي للتعرف على فك الارتباط، بالاستعانة بدراسات الأحداث وتحليل الاحتمالات الشرطية، عن آلية اضطراب أنماط التقلبات القصوى في السوق نتيجة لعدم استقرار العملة المستقرة.
أظهرت النتائج أن انفصال USDT عن الربط زاد بشكل ملحوظ من احتمالية حدوث تقلبات سعرية في البيتكوين، خاصةً في الأجل القصير بعد حدوث الانفصال. لا يظهر هذا التأثير فقط في الأصول الفردية، بل يظهر أيضًا في سلوك التقلب المتزامن على مستوى السوق، حيث يزيد حدث الانفصال من احتمال حدوث تقلبات سعرية متعددة في نفس الوقت. أظهر التحليل الإضافي أن اتجاه الانفصال هو عامل مهم يؤثر على شدة رد فعل السوق: عادةً ما يكون مستوى الاضطراب في السوق الناتج عن الانفصال الهبوطي (عندما يكون سعر USDT أقل من القيمة المرتبطة) أعلى من الانفصال الصعودي.
علاوة على ذلك، أظهرت اختبارات الإحصاء لمدى الطفرة أنه بعد أحداث فك الارتباط، سواء كانت الأسعار ترتفع أو تنخفض، فإن توزيع عوائد الطفرة ينحرف بشكل ملحوظ عن عينة التحكم، ويظهر متوسطًا ووسيطًا أعلى. وهذا يعني أن عدم استقرار العملات المستقرة لا يزيد فقط من تكرار التقلبات المفاجئة، بل يضخم أيضًا مدى التقلبات، مما يزيد من عدم استقرار السوق.
تتمتع هذه الاكتشافات بأهمية كبيرة في السياسة والممارسة. من ناحية، أصبحت العملات المستقرة وسيطاً رئيسياً للسيولة في النظام المالي المشفر، حيث تؤثر فعالية آلية الربط الخاصة بها بشكل مباشر على استقرار تشغيل السوق بأكمله. من ناحية أخرى، تركز اللوائح الحالية بشكل كبير على تغطية أصول العملات المستقرة وآلية ربطها بالعملات الورقية، بينما تفتقر إلى التقييم الكافي للاستجابة السوقية النظامية الناجمة عن انحراف أسعارها. توفر الأدلة الكمية المقدمة في هذه المقالة، دليلاً على أن انحراف العملات المستقرة ليس فقط فشل في آليتها الخاصة، بل قد يصبح أيضاً نقطة انطلاق تؤدي إلى تقلبات شديدة في السوق.
بناءً على ما سبق، فإن تحديد المخاطر وتحليل مسارات التأثير للعملات المستقرة من منظور تردد عالٍ يوفر أساسًا تحذيريًا مستقبليًا للجهات التنظيمية ومنصات التداول ومصممي بروتوكولات DeFi، كما يوفر أساسًا تجريبيًا لبناء بنية تحتية مالية مشفرة أكثر قوة في المستقبل.