A medida que las stablecoins evolucionan gradualmente hacia herramientas de liquidez centrales en el sistema financiero criptográfico, la estabilidad de su mecanismo de anclaje de precios está recibiendo cada vez más atención por parte del mercado y de los reguladores. Aunque las stablecoins como Tether (USDT) tienen como objetivo proporcionar estabilidad en el valor, actuando como medio de intercambio y almacenamiento de valor, el fenómeno de "desanclaje" que aparece con frecuencia durante períodos de turbulencia en el mercado expone riesgos sistémicos potenciales. Este artículo, basado en datos de negociación de alta frecuencia, construye un marco robusto de identificación de desanclaje y detección de cambios de precio, evaluando sistemáticamente el impacto de los eventos de desanclaje de USDT en los saltos (jump) de precios de Bitcoin y los saltos coordinados (cojump) en el mercado. La investigación revela que el desanclaje de USDT no solo aumenta significativamente la probabilidad y la magnitud de los cambios de precio en el mercado criptográfico después de que el evento ocurre, sino que en algunos escenarios también es más probable que desencadene comportamientos de expectativas de los inversores y provoque fluctuaciones en el mercado anticipadas. Además, la inestabilidad del mercado provocada por el desanclaje a la baja es especialmente notable. Estos resultados proporcionan evidencia empírica para identificar nuevas fuentes de riesgo en el mercado de activos criptográficos y ofrecen importantes implicaciones para la regulación de stablecoins y el diseño de infraestructuras financieras.
I. Contexto de la investigación
Desde que en julio de 2014 se lanzó el primer stablecoin vinculado al dólar, BitUSD, en la plataforma BitShares, los stablecoins se han convertido gradualmente en una parte clave del ecosistema de activos criptográficos. Ese mismo año, Realcoin (el posterior Tether) se lanzó en la blockchain de Bitcoin, con el objetivo de mejorar la compatibilidad de las monedas fiduciarias en el mercado global de activos criptográficos. Los stablecoins anclan activos de referencia como el dólar, lo que permite que la transferencia de valor sea más rápida y de menor costo, además de servir como puente con el sistema financiero tradicional. A pesar de que la viabilidad de los stablecoins ya había sido comprobada, su volumen de circulación no creció rápidamente hasta 2017-2018; tomando como ejemplo a Tether, su valor pasó de aproximadamente 10 millones de dólares a 2.8 mil millones de dólares, y luego continuó aumentando, alcanzando un valor total de mercado de 95 mil millones de dólares a principios de 2024.
El auge de las stablecoins no solo refleja la demanda del mercado por un medio de intercambio de baja volatilidad, sino que también está estrechamente relacionado con sus múltiples funciones en el ecosistema DeFi. En el mercado de criptomonedas, las stablecoins han reemplazado a las monedas fiduciarias tradicionales, convirtiéndose en el activo base de la mayoría de los pares de trading, manteniendo la liquidez diaria y la coincidencia de transacciones tanto en plataformas centralizadas como descentralizadas. Hasta mayo de 2022, las stablecoins representaban el 45% de la liquidez en los intercambios descentralizados; mientras que Tether ha mantenido durante mucho tiempo el primer lugar en volumen de trading global, superando a otros activos criptográficos importantes. Además de su función como medio de intercambio, las stablecoins también se utilizan ampliamente en finanzas descentralizadas como colateral. El mecanismo de "cadena de colateral" (collateral chain) que trae permite que los préstamos obtenidos mediante el colateral en stablecoins sean reutilizados para un segundo colateral, amplificando así significativamente los niveles de apalancamiento. Aunque cada préstamo en la cadena suele estar sobrereservado, este mecanismo trae un efecto multiplicador similar al del sistema financiero tradicional, haciendo que las stablecoins jueguen un papel central en la expansión del apalancamiento en el mercado.
Sin embargo, algunos eventos importantes han ido revelando la vulnerabilidad del sistema de monedas estables. A pesar de que el objetivo principal de las monedas estables es mitigar la volatilidad y proporcionar un anclaje de precios, en la práctica, no han logrado resistir completamente el riesgo de desviaciones de precios provocadas por las conmociones del mercado. En los últimos años, Tether y otras monedas estables de gran relevancia han experimentado repetidamente comportamientos de "desanclaje", es decir, precios de mercado que se desvían significativamente de su precio objetivo de 1 dólar. Por ejemplo, el colapso del proyecto Terra-Luna provocó liquidaciones masivas en los protocolos DeFi, mientras que en 2023, el USDC se devaluó drásticamente debido a la quiebra de Silicon Valley Bank; al mismo tiempo, eventos geopolíticos como la guerra en Ucrania llevaron a un aumento en la prima de las monedas estables, lo que también causó desviaciones positivas. Estos eventos de "depeg", ya sean negativos o positivos, pueden considerarse como choques externos que afectan significativamente el mecanismo de precios y la estabilidad de las transacciones en todo el mercado de criptomonedas.
Como señala el Centro de Investigación y Capacitación de Bancos Centrales de Asia Sudoriental (SEACEN), la desvinculación de las stablecoins no solo afecta su propio valor, sino que también puede provocar riesgos sistémicos a través de múltiples canales, como mecanismos de colateral, estructuras de pares de intercambio y rutas de ejecución de protocolos. Una desvinculación a gran escala podría resultar en una crisis de liquidez, interrupciones en la operación de la plataforma y un desequilibrio en el ecosistema descentralizado. Los mecanismos de liquidación automática liberarían rápidamente el riesgo, lo que provocaría ventas masivas de activos criptográficos y fluctuaciones de precios drásticas. Además, el impacto de las stablecoins puede crear rutas de transmisión a nivel de red entre plataformas CeFi y DeFi, amplificando el impacto inicial a través de desajustes de precios y incumplimientos de protocolos.
Estos fenómenos desafían la hipótesis fundamental de que las stablecoins "estabilizan el mercado". Investigaciones previas se han centrado en las características de volatilidad de las stablecoins o su papel como activos refugio, pero aún falta una investigación cuantitativa sistemática respaldada por datos de alta frecuencia sobre si el desacoplamiento de las stablecoins puede inducir saltos de precio en activos no estables y reacciones en cadena. Por lo tanto, este artículo toma el USDT como objeto de estudio, utilizando datos de transacciones de alta frecuencia de 5 minutos que cubren 70 activos no estables, para revelar cómo la inestabilidad de las stablecoins puede provocar eventos de riesgo extremo en el mercado de criptomonedas. En el contexto actual de una creciente interconexión entre las finanzas tradicionales y las finanzas criptográficas, comprender los mecanismos de transmisión de riesgo de las stablecoins y las rutas de impacto en el mercado tiene una gran relevancia práctica para el diseño de stablecoins, la gestión de riesgos de los inversores y la regulación política.
Dos, datos de investigación
Este estudio analizó el comportamiento de las fluctuaciones de precios intradía de activos criptográficos inestables y el comportamiento de desacoplamiento de las stablecoins. Los datos utilizados tienen una granularidad de 5 minutos e incluyen información sobre los precios, la capitalización de mercado y el volumen de transacciones de 24 horas de Tether y activos no estables. El rango de tiempo de la muestra de estudio es del 1 de enero de 2022 al 30 de junio de 2023, abarcando así los principales eventos de desacoplamiento de stablecoins en los últimos años.
Para asegurar que la muestra tenga una amplia representatividad en el mercado, este artículo construye la muestra de investigación basada en los 100 activos criptográficos con mayor capitalización de mercado a partir del 1 de julio de 2023. Durante el proceso de selección, se eliminaron los tokens envueltos (wrapped tokens) que representan otros activos, los activos emitidos por primera vez después de 2022 y los activos con una gran cantidad de valores de observación faltantes. La muestra final incluye 70 activos no estables y 1 activo estable (Tether), cada uno con 157,248 datos de observación.
En cuanto a la elección de stablecoins, este artículo se centra en Tether, ya que ocupa el primer lugar tanto en capitalización de mercado como en volumen de transacciones. Además, Tether aparece ampliamente en pares de negociación en plataformas de trading centralizadas y descentralizadas, lo que le otorga una alta correlación con el mercado. En comparación, aunque otras stablecoins respaldadas por monedas fiduciarias, como USDC, también son representativas, este estudio tiene como objetivo centrarse en la stablecoin que tiene el mayor impacto en el mercado. En cuanto a las stablecoins algorítmicas y las parcialmente algorítmicas, no se incluyen en el análisis debido a su menor participación en el mercado.
Tether ha revelado su estructura de reservas y ha enfatizado que su cartera está compuesta principalmente por activos conservadores y de alta liquidez, con el fin de mantener la estabilidad vinculada al dólar estadounidense. Hasta febrero de 2023, Tether anunció que había eliminado completamente su exposición a pagarés comerciales en 2022, y en su lugar, ha asignado más de 39 mil millones de dólares en efectivo y equivalentes de efectivo, incluidos bonos del Tesoro a corto plazo, fondos del mercado monetario, acuerdos de recompra inversa y depósitos bancarios. En septiembre de 2024, el informe de auditoría emitido por BDO Italia mostró que las reservas totales de Tether eran de 125.5 mil millones de dólares, apoyando 119.4 mil millones de dólares en USDT en circulación, con una tasa de colateralización del 105%. De estos, el 71% de los activos son bonos del Tesoro a corto plazo, el 11% son acuerdos de recompra inversa respaldados por bonos del Tesoro, el 5% son fondos del mercado monetario, y el efectivo y los depósitos bancarios representan menos del 0.5%, mientras que el 17% restante son activos de alto riesgo. Esta información indica que Tether tiene cierta capacidad para enfrentar la presión del mercado, mantener la estabilidad de precios y garantizar la liquidez.
Tres, Variables Clave
(1) Detección de desanclaje de stablecoins (Depeg detection)
La desvinculación de una stablecoin (depeg) se refiere a la situación en la que su precio de mercado se desvía de manera continua y significativa del valor de anclaje establecido (normalmente 1 dólar). Tomando como ejemplo USDT, cuando el precio está por encima o por debajo de 1 dólar y supera el umbral de fluctuación establecido, se puede considerar un evento de desvinculación. La desvinculación puede surgir de diversos factores de riesgo, incluyendo el riesgo de pago derivado de la quiebra de un banco custodio, la presión regulatoria que lleva a la eliminación de plataformas de intercambio, y la presión de retiro causada por la tensión en la liquidez del mercado, entre otros. Por ejemplo, USDC cayó temporalmente por debajo del valor de anclaje debido a que parte de sus reservas estaban en un banco en quiebra; USDT también experimentó fluctuaciones de precio debido a nuevas regulaciones de la UE.
En la práctica, para eliminar el ruido causado por las fluctuaciones diarias de precios leves, se han establecido criterios claros para la identificación de eventos. Específicamente, esto incluye: el precio debe romper por primera vez el rango de umbral establecido (como 0.975 a 1.025) y mantenerse durante más de dos ciclos de observación de 5 minutos; si el precio vuelve a cruzar el límite dentro de los 20 minutos posteriores a regresar al rango normal, se considera una continuación del mismo evento; de lo contrario, se marca como un nuevo evento de desanclaje. Además, para reflejar diferentes grados de desviación de precios, se ha construido un indicador de nivel de desanclaje basado en el grado de desviación (como 0.5%, 1%, 1.5%, etc.), facilitando así el análisis estratificado posterior.
En un análisis adicional, la investigación también introdujo un mecanismo de retroceso, utilizando el momento en que el precio se desvió por primera vez de 1 dólar como el punto de inicio preciso, para captar de manera más exacta la reacción del mercado. Este método asegura la identificación únicamente de fenómenos de desanclaje que son persistentes y sistemáticos, proporcionando una base clara para estudios de eventos posteriores y evaluaciones de riesgo.
(2) Identificación de cambios de precio (Jump detection)
Los precios de los activos criptográficos, además de las fluctuaciones diarias, a menudo experimentan "saltos" (jumps) de cambios bruscos en un corto período de tiempo, lo que refleja la respuesta no lineal del mercado a la información o el riesgo. Para identificar sistemáticamente este fenómeno, se ha investigado un método de identificación de cambios basado en datos de alta frecuencia del par de negociación BTC/USD. Primero, se calcula el rendimiento logarítmico cada 5 minutos y se utiliza la variación bipotencial (Bipower Variation) para estimar el nivel de volatilidad habitual en ausencia de cambios, separando así las volatilidades anómalas.
Debido a la evidente rítmica de trading intradía en el mercado de criptomonedas (como la alternancia de las sesiones de trading de Asia, Europa y América), tras estimar la volatilidad básica, se ajusta la estructura de volatilidad de cada período a través del método de máxima verosimilitud truncada (TML) y se extraen factores normalizados. A continuación, se construye una estadística de prueba normalizando los rendimientos reales y se establece un umbral de significancia utilizando la distribución de valores extremos de Gumbel para identificar puntos anómalos que superan la volatilidad esperada. Si la estadística normalizada en un momento dado supera este valor crítico, se considera un cambio brusco en el precio.
Durante el proceso de identificación, se registran simultáneamente el tiempo de la mutación, la dirección (positiva o negativa) y la magnitud de la ganancia, todos los eventos se unifican con una ventana de 5 minutos como base, asegurando que se alineen con el tiempo de los eventos de desanclaje de las stablecoins. Este método combina estimaciones de volatilidad sin modelo, ajustes de ritmos intra-diarios y calibración de teoría de extremos, que no solo es aplicable a mercados cripto de alta volatilidad, sino que también mejora la precisión y robustez de la identificación. La secuencia de eventos de mutación obtenida proporciona un soporte de datos clave para el análisis posterior de cómo el riesgo de las stablecoins afecta las fluctuaciones extremas del mercado.
(3) Detección de Cojump
Las cojumpas (cojumps) se refieren a la ocurrencia simultánea de saltos de precios en múltiples activos dentro de una misma ventana de tiempo, reflejando el riesgo de sincronización y el impacto sistémico a nivel de mercado. Para identificar este tipo de fenómenos, la investigación utiliza una ventana de tiempo de 5 minutos, normalizando los retornos logarítmicos de todos los activos criptográficos en la muestra. El enfoque específico se basa en la matriz de covarianza de los retornos del día, promediando el producto de los retornos normalizados de cada par de activos, construyendo así la estadística MCP (Producto Cruzado Medio) en la sección transversal, para medir si existe una estructura de covarianza anómala en el mercado en ese momento.
Dado que la estadística MCP no tiene una distribución cerrada en muestras limitadas, el estudio introduce el método de bootstrap para simular y construir su distribución empírica. Se generan numerosas trayectorias de difusión bajo la hipótesis de no mutaciones, extrayendo el percentil 99.9% de MCP como umbral de decisión. Cuando el MCP real supera este valor, se considera que ha ocurrido una mutación conjunta en el mercado. Además, si el intervalo entre dos eventos de mutación conjunta es menor de 10 minutos, se combinan en un solo evento para evitar redundancias estadísticas.
Este método no solo puede identificar si existen saltos sincrónicos entre activos, sino que también puede evaluar la intensidad sistémica de las mutaciones a través de la magnitud del valor MCP y la cantidad de activos involucrados. Esto proporciona una base cuantitativa para medir si la desvinculación de una stablecoin provoca un impacto más amplio en el mercado. En el estudio, se utiliza una ventana de 5 minutos unificada, combinada con técnicas de suavizado de datos, para mejorar la precisión de identificación y controlar la interferencia de ruido de alta frecuencia, asegurando así la coherencia en el tiempo y el método en la identificación de mutaciones colaborativas, apoyando el análisis de inferencia causal posterior.
(4) diseño de estudio de eventos
Para verificar si la inestabilidad en el precio de las stablecoins aumenta significativamente la probabilidad de cambios bruscos en los precios del mercado o la ocurrencia de cambios coordinados, se utiliza un diseño de estudio de eventos para una evaluación sistemática. Cada evento de desacoplamiento de Tether (USDT) se define como un punto de inicio de un choque en el mercado, y se construyen múltiples ventanas de tiempo simétricas de diferentes longitudes en torno a ese evento para examinar los cambios en la respuesta de los cambios bruscos en el precio de Bitcoin y en los cambios coordinados del mercado en general.
En concreto, se establecen ventanas de eventos de 5 minutos, 15 minutos, 30 minutos, 1 hora, 2 horas y 4 horas centradas en el momento en que ocurre el evento de desvinculación, y se contabiliza la frecuencia de ocurrencia de eventos de cambio abrupto y eventos de cambio coordinado dentro de cada ventana. Tomando como referencia el par Bitcoin contra el dólar estadounidense (BTC/USD), se registra si existe un cambio de precio único dentro de cada ventana, creando una variable de respuesta binaria; al mismo tiempo, se registra si hay eventos de cambio coordinado en esa ventana, para medir la reacción del mercado.
Para establecer un marco de comparación razonable, se construye una "muestra de período de referencia" (baseline sample) a partir de todo el período de muestra, excluyendo completamente todos los eventos de desanclaje de stablecoins identificados y sus intervalos de influencia adyacentes, asegurando que no se vean afectados por ninguna fluctuación evidente de stablecoins. Durante este período de referencia, se seleccionan aleatoriamente intervalos de tiempo iguales en número a la ventana de eventos, para estimar la probabilidad natural de ocurrencia de cambios de precio y cambios sincrónicos en un estado normal del mercado, como probabilidad de referencia (baseline probability).
Utilizando la prueba de signo como principal método de prueba estadística, se compara uno a uno si la probabilidad de ocurrencia de mutaciones o mutaciones coordinadas en cada ventana de eventos es significativamente mayor que la probabilidad natural de la muestra de referencia. La forma específica de hacerlo es calcular qué proporción de todos los eventos de desacoplamiento tuvo un cambio de precio o una mutación coordinada dentro de la ventana de eventos, y compararla con la proporción de ocurrencia en la muestra de control correspondiente para verificar si hay una diferencia significativa entre ambos en términos estadísticos.
Cuatro, Resultados Empíricos
(1) Estadísticas descriptivas
El promedio y la mediana de las tres principales stablecoins están cerca de su objetivo de anclaje de 1 dólar, lo que refleja que el mecanismo de anclaje general sigue siendo efectivo. Sin embargo, los valores máximo y mínimo de precios revelan la existencia de diferentes grados de desanclaje. Tomando como ejemplo el USDT, las desviaciones de precio de menor magnitud (±0.5%) ocurrieron con mayor frecuencia durante el período de muestra, con la desviación positiva (precio superior a 1 dólar) dominando; pero cuando el umbral de desviación aumentó al 1.5%, la proporción de desanclaje negativo (precio inferior a 1 dólar) aumentó significativamente al 75%, lo que indica que las desviaciones de mayor magnitud son más propensas a manifestarse como caídas en el precio.
En el mercado de criptomonedas no estables, Bitcoin, Ethereum y Aave muestran un comportamiento de cambios de precio. La distribución de cambios positivos y negativos de BTC y ETH es bastante simétrica, mientras que Aave presenta una ligera tendencia hacia cambios negativos. BTC y ETH experimentan al menos un cambio en más del 85% de los días de negociación, lo que indica una alta frecuencia de volatilidad en el mercado. A pesar de esto, la probabilidad de que ocurra un solo cambio en el día dentro de toda la muestra sigue siendo inferior al 1%, lo que lo convierte en una variación extrema relativamente rara.
Después de que USDT se desanclara hacia arriba, la probabilidad de que BTC experimente un cambio negativo en el corto plazo aumenta significativamente, especialmente en una ventana de 1 hora; por otro lado, un desanclaje negativo es más probable que desencadene un cambio positivo en BTC. Esta aparente relación inversa de precios puede deberse a los mecanismos de arbitraje en el mercado y al comportamiento de redistribución de capital. Por ejemplo, cuando el precio de USDT está en prima, los inversores tienden a aprovechar la diferencia de precios entre BTC/USDT y BTC/USD para realizar arbitraje, lo que genera presión a la baja sobre el precio de BTC. En general, el comportamiento de desanclaje está estrechamente relacionado con los cambios a corto plazo en Bitcoin, y existe una relación estructural entre la dirección de la desviación del precio y la reacción del mercado.
(2) investigación de eventos
A través del método de estudio de eventos, se realizó una inferencia estadística sobre los cambios abruptos de precio en el mercado antes y después de la desvinculación de USDT, así como sobre el cambio en la probabilidad de cambios simultáneos. Los resultados muestran que, en la mayoría de las ventanas de observación, la probabilidad condicional de cambios de precio de Bitcoin antes de la desvinculación de USDT es significativamente mayor que la probabilidad incondicional del período de referencia, lo que indica que algunos inversores pueden haber anticipado el riesgo de desvinculación de la stablecoin, ajustando así sus posiciones y provocando fluctuaciones en el mercado. Sin embargo, este efecto de expectativa comienza a debilitarse aproximadamente 3 horas antes de la desvinculación y ya no es significativo dentro de una ventana de 4 horas.
Después de que ocurrió el evento, la probabilidad de un cambio abrupto en el precio de Bitcoin aumentó considerablemente, y la probabilidad condicional en casi todas las ventanas de tiempo fue significativamente mayor que en períodos normales, lo que indica que la desvinculación de USDT tiene un efecto amplificador significativo en la volatilidad del mercado. Esta tendencia continuó con la extensión de la ventana de observación, y la frecuencia e intensidad de los eventos abruptos aumentaron simultáneamente, reflejando una explosión concentrada de la reacción de cobertura del mercado después de los eventos de desvinculación.
Al expandir la perspectiva al nivel del mercado, los eventos de mutación colaborativa también presentan un patrón similar. Antes de que ocurriera el desacoplamiento, ya se habían observado signos de fluctuación sincronizada en el mercado, especialmente dentro de la hora y media previa al evento, donde la probabilidad de mutación colaborativa aumentó significativamente. Después de que ocurrió el desacoplamiento, esta característica de fluctuación sistemática se volvió aún más prominente, con mutaciones que aparecieron de manera sincronizada entre varios activos criptográficos, revelando que la inestabilidad de las stablecoins podría provocar un impacto de vinculación más amplio en el mercado.
(3) Amplitud de mutación
Al realizar un análisis estadístico de la fluctuación del precio de Bitcoin después del evento de desacoplamiento de USDT, se encontró que la magnitud de los rendimientos de la fluctuación es significativamente mayor en múltiples ventanas de tiempo en comparación con el período no relacionado (muestra de control). Tanto en fluctuaciones positivas como negativas, el rendimiento promedio y la mediana son significativamente mayores después del desacoplamiento en comparación con el período de control, y la prueba de rangos de Wilcoxon rechaza la hipótesis de que las distribuciones de rendimiento de los dos grupos son consistentes al nivel de significancia del 1%, lo que indica que los cambios de precio desencadenados después del desacoplamiento de las stablecoins son más intensos.
Se mejoraron aún más los criterios de identificación, conservando solo las mutaciones más significativas (α=0.01%), definidas como "mutaciones extremadamente grandes". Los resultados muestran que durante el período de desanclaje, los eventos de mutación significativa aún se producen de manera concentrada. Aunque el número total de observaciones de la muestra de control es casi 10 veces el de la muestra de desanclaje, las grandes mutaciones son solo 3.8 veces más en la muestra de desanclaje. De todas las grandes mutaciones, el 17% ocurrió dentro de una ventana de 4 horas después de que se produjo el evento de desanclaje, lo que indica que después de que la stablecoin se desvía del precio anclado, el mercado es más propenso a reaccionar de manera violenta.
Además, la proporción relativa de grandes mutaciones en la muestra de desvinculación y su probabilidad de ocurrencia son significativamente mayores que en la muestra de control, siendo la probabilidad de grandes mutaciones 2.7 veces mayor que en la muestra de control. Este resultado enfatiza que la desvinculación de USDT no solo aumenta la frecuencia de ocurrencia de mutaciones de precios, sino que también amplifica significativamente la volatilidad de sus rendimientos, mostrando que la inestabilidad de las stablecoins tiene un efecto amplificador que provoca una fuerte reacción en el mercado de criptomonedas.
(4) dirección de desanclaje
Los datos muestran que en los eventos de desanclaje de Tether, el desanclaje ascendente (precio superior a 1 dólar) es más común, ocurriendo 196 veces, mientras que el desanclaje descendente (precio inferior a 1 dólar) solo ocurrió 41 veces.
Para ello, se construyó un grupo de eventos que solo incluía eventos de desacoplamiento a la baja y se volvió a realizar el estudio de eventos. Los resultados mostraron que tanto la ruptura de precios del tipo de cambio BTC/USD como la ruptura coordinada en todo el mercado de criptomonedas aumentaron significativamente en múltiples ventanas de tiempo después del desacoplamiento a la baja. En comparación con el análisis combinado de desacoplamientos al alza y a la baja, los valores de probabilidad condicional y de razón de probabilidad obtenidos al centrarse únicamente en el desacoplamiento a la baja son más altos, lo que indica que el desacoplamiento a la baja provoca un efecto de volatilidad más fuerte en el mercado.
Un análisis más detallado de la diferencia direccional en la magnitud de los cambios de precio de Bitcoin revela que, ya sea en cambios positivos o negativos, la distribución de rendimientos después de los eventos de desacoplamiento se desvía significativamente del período de control. En particular, los eventos de desacoplamiento a la baja suelen resultar en una magnitud de cambio positivo mayor, con un rendimiento positivo máximo de hasta 2.9%, mientras que el valor correspondiente para el desacoplamiento al alza es de 1.9%. En cuanto a los cambios negativos, la media y la mediana de los rendimientos de cambios después del desacoplamiento a la baja son ligeramente superiores a los del desacoplamiento al alza. Sin embargo, el cambio negativo de mayor valor absoluto dentro del período de muestra se produjo después de un evento de desacoplamiento al alza, lo que indica que algunos casos extremos aún pueden romper la tendencia general.
Además, en una evaluación adicional de la probabilidad de que ocurran "grandes saltos" (large jumps), después de controlar las diferencias en el tamaño de la muestra, se encontró que, aunque hay más desanclajes al alza (lo que resulta en un mayor número total de grandes saltos), la proporción relativa y las probabilidades de los grandes saltos son significativamente más altas en los desanclajes a la baja. Esto significa que la intensidad de la reacción del mercado provocada por la caída del precio de las stablecoins suele ser mayor y es más probable que desencadene volatilidad sistémica.
Cinco, Análisis adicional
El evento de desacoplamiento de la stablecoin USDT no solo provocó fluctuaciones en el mercado después de su ocurrencia, sino que también podría haber generado reacciones anticipadas de los inversores en la etapa previa. A través del análisis realizado antes del evento, se descubrió que, antes del desacoplamiento de USDT, la probabilidad condicional de que el precio de BTC sufriera cambios abruptos y que el mercado experimentara cambios coordinados aumentó significativamente en comparación con la probabilidad incondicional del grupo de control, lo que indica que algunos participantes del mercado podrían haber anticipado el riesgo de desacoplamiento de la stablecoin y ajustaron sus posiciones de antemano para evitar pérdidas potenciales. Este comportamiento anticipado podría haber provocado fluctuaciones de precios drásticas antes del evento. Sin embargo, después de reemplazar la identificación del desacoplamiento, este efecto de expectativa dejó de ser significativo; la reacción abrupta de BTC/USD ante el evento ya no se sostenía bajo los nuevos ajustes, y el desempeño del mercado antes del evento tendió a estabilizarse. Esta conclusión también se aplica al análisis de cambios coordinados en el mercado.
En comparación, la reacción del mercado después del evento de desanclaje del USDT se ha intensificado notablemente. En los minutos a 4 horas posteriores al inicio del desanclaje, la probabilidad de un cambio abrupto en el precio de BTC aumentó significativamente, especialmente dentro de los 5 minutos posteriores al evento, donde la probabilidad de cambio abrupto superó el 25%, muy por encima del nivel de menos del 1% en la muestra de control. Incluso al ampliar la ventana de observación a 2 o 4 horas, este efecto sigue siendo notable. Por ejemplo, dentro de los 5 minutos posteriores al inicio del evento de desanclaje, la probabilidad de un cambio abrupto en el precio de Bitcoin es 35 veces mayor que en períodos normales, y sigue siendo 3 veces mayor 2 horas después. El impacto del evento de desanclaje en la mutación colaborativa del mercado también es extremadamente significativo, con una probabilidad de mutaciones colaborativas en la ventana relevante de 2 a 39 veces mayor que en períodos normales.
El análisis de robustez indica que estos efectos se mantienen estadísticamente significativos, aunque la magnitud de los efectos se debilita al controlar factores exógenos como las noticias macroeconómicas, y la duración del impacto de los eventos también se acorta a menos de 4 horas. Sin embargo, bajo diversas especificaciones del modelo, el desanclaje de USDT aumenta significativamente la probabilidad de cambios bruscos en el precio de BTC y cambios simultáneos en el mercado, con una notable significancia estadística.
Además de la frecuencia, la magnitud de las fluctuaciones después del evento también se ha intensificado significativamente. En comparación con el período de control, los rendimientos de fluctuación tanto positivos como negativos del precio de BTC muestran diferencias significativas en la distribución después del evento de desacoplamiento, y tanto la media como la mediana de los valores absolutos de las fluctuaciones han aumentado significativamente. Este resultado indica que cuando las stablecoins no pueden mantener su estado de anclaje, no solo aumenta la probabilidad de fluctuaciones en los precios de activos no estables, sino que también intensifica su amplitud de volatilidad. Un análisis adicional muestra que la dirección de la desviación del precio no presenta diferencias significativas en este efecto, ya sea en el desacoplamiento positivo o negativo, la magnitud del impacto en el mercado es comparable. Además, las fluctuaciones extremas son significativamente más comunes durante el período de desacoplamiento, lo que sugiere que la inestabilidad de las stablecoins es un factor importante que provoca una grave agitación en el mercado.
Estos hallazgos revelan la doble naturaleza de las stablecoins. Cuando el mercado funciona normalmente, las stablecoins realmente proporcionan apoyo de liquidez y un ancla de valoración para las transacciones, actuando como un "estabilizador"; pero en eventos extremos o bajo un impacto de confianza, las stablecoins en sí mismas pueden convertirse en una fuente de inestabilidad. Una vez que las stablecoins pierden su anclaje, ya no son un mecanismo de amortiguación del mercado; en cambio, debido a su posición clave y amplia utilidad (especialmente en el ecosistema DeFi como colateral), pueden convertirse en un canal de propagación de riesgos sistémicos.
La inestabilidad de Tether indica que cuando las stablecoins fallan en mantener su objetivo de estabilidad de precios, pueden provocar una mayor volatilidad en el mercado. Esta característica estructural de las stablecoins de ser "normalmente estables, extremadamente inestables" en el ecosistema de activos criptográficos destaca el riesgo sistémico potencial que las stablecoins llevan bajo la actual estructura de mercado y arreglos institucionales.
Seis, conclusión
Este artículo, basado en datos de alta frecuencia, examina sistemáticamente el impacto de los eventos de desanclaje (depeg) del precio de la moneda estable Tether (USDT) en los saltos (jumps) del mercado de criptoactivos y el comportamiento de saltos conjuntos (cojumps). La investigación construye un marco robusto para la identificación de desanclajes y, combinando el estudio de eventos con el análisis de probabilidad condicional, revela el mecanismo de perturbación de los patrones de volatilidad extrema del mercado debido a la inestabilidad de las monedas estables.
Los resultados muestran que el desanclaje de USDT aumenta significativamente la probabilidad de que el precio de Bitcoin experimente cambios abruptos, especialmente en el corto plazo después de que ocurre el desanclaje. Este efecto se manifiesta no solo en activos individuales, sino también en el comportamiento de cambios sincrónicos en el nivel del mercado, es decir, el evento de desanclaje aumenta la probabilidad de que múltiples activos experimenten cambios de precio simultáneamente. Un análisis adicional indica que la dirección del desanclaje es un factor importante que afecta la intensidad de la reacción del mercado: las perturbaciones del mercado causadas por el desanclaje a la baja (cuando el precio de USDT cae por debajo del valor de referencia) suelen ser más altas que las perturbaciones causadas por el desanclaje al alza.
Además, la prueba estadística del cambio de magnitud muestra que, después de un evento de desvinculación, tanto en el aumento como en la disminución de precios, la distribución de los rendimientos de cambio se desvía significativamente de la muestra de control y presenta una mayor media y mediana de magnitud. Esto significa que la inestabilidad de las stablecoins no solo aumenta la frecuencia de la volatilidad repentina, sino que también amplifica la magnitud de la volatilidad, exacerbando la inestabilidad del mercado.
Estos hallazgos tienen una importante relevancia política y práctica. Por un lado, las stablecoins se han convertido en intermediarios clave de liquidez en el sistema financiero criptográfico, y la efectividad de su mecanismo de anclaje afecta directamente la estabilidad operativa de todo el mercado. Por otro lado, la regulación existente se centra principalmente en la cobertura de activos de las stablecoins y en el mecanismo de vinculación a moneda fiduciaria, y carece de una evaluación suficiente de la respuesta del mercado sistémico provocada por sus desviaciones de precio. La evidencia cuantitativa proporcionada en este artículo demuestra que el desacoplamiento de las stablecoins no solo es un fracaso de su propio mecanismo, sino que también puede convertirse en un punto de activación que desencadene volatilidades extremas en el mercado.
En resumen, la identificación de riesgos de stablecoins y la evaluación de rutas de impacto desde una perspectiva de alta frecuencia proporcionan una base de alerta anticipada para los organismos de regulación, las plataformas de intercambio y los diseñadores de protocolos DeFi, y ofrecen una base empírica para construir infraestructuras financieras criptográficas más robustas en el futuro.
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¿La moneda estable ya no es estable? La desvinculación de USDT provoca la fluctuación en el mercado de criptomonedas.
Nota del editor
A medida que las stablecoins evolucionan gradualmente hacia herramientas de liquidez centrales en el sistema financiero criptográfico, la estabilidad de su mecanismo de anclaje de precios está recibiendo cada vez más atención por parte del mercado y de los reguladores. Aunque las stablecoins como Tether (USDT) tienen como objetivo proporcionar estabilidad en el valor, actuando como medio de intercambio y almacenamiento de valor, el fenómeno de "desanclaje" que aparece con frecuencia durante períodos de turbulencia en el mercado expone riesgos sistémicos potenciales. Este artículo, basado en datos de negociación de alta frecuencia, construye un marco robusto de identificación de desanclaje y detección de cambios de precio, evaluando sistemáticamente el impacto de los eventos de desanclaje de USDT en los saltos (jump) de precios de Bitcoin y los saltos coordinados (cojump) en el mercado. La investigación revela que el desanclaje de USDT no solo aumenta significativamente la probabilidad y la magnitud de los cambios de precio en el mercado criptográfico después de que el evento ocurre, sino que en algunos escenarios también es más probable que desencadene comportamientos de expectativas de los inversores y provoque fluctuaciones en el mercado anticipadas. Además, la inestabilidad del mercado provocada por el desanclaje a la baja es especialmente notable. Estos resultados proporcionan evidencia empírica para identificar nuevas fuentes de riesgo en el mercado de activos criptográficos y ofrecen importantes implicaciones para la regulación de stablecoins y el diseño de infraestructuras financieras.
I. Contexto de la investigación
Desde que en julio de 2014 se lanzó el primer stablecoin vinculado al dólar, BitUSD, en la plataforma BitShares, los stablecoins se han convertido gradualmente en una parte clave del ecosistema de activos criptográficos. Ese mismo año, Realcoin (el posterior Tether) se lanzó en la blockchain de Bitcoin, con el objetivo de mejorar la compatibilidad de las monedas fiduciarias en el mercado global de activos criptográficos. Los stablecoins anclan activos de referencia como el dólar, lo que permite que la transferencia de valor sea más rápida y de menor costo, además de servir como puente con el sistema financiero tradicional. A pesar de que la viabilidad de los stablecoins ya había sido comprobada, su volumen de circulación no creció rápidamente hasta 2017-2018; tomando como ejemplo a Tether, su valor pasó de aproximadamente 10 millones de dólares a 2.8 mil millones de dólares, y luego continuó aumentando, alcanzando un valor total de mercado de 95 mil millones de dólares a principios de 2024.
El auge de las stablecoins no solo refleja la demanda del mercado por un medio de intercambio de baja volatilidad, sino que también está estrechamente relacionado con sus múltiples funciones en el ecosistema DeFi. En el mercado de criptomonedas, las stablecoins han reemplazado a las monedas fiduciarias tradicionales, convirtiéndose en el activo base de la mayoría de los pares de trading, manteniendo la liquidez diaria y la coincidencia de transacciones tanto en plataformas centralizadas como descentralizadas. Hasta mayo de 2022, las stablecoins representaban el 45% de la liquidez en los intercambios descentralizados; mientras que Tether ha mantenido durante mucho tiempo el primer lugar en volumen de trading global, superando a otros activos criptográficos importantes. Además de su función como medio de intercambio, las stablecoins también se utilizan ampliamente en finanzas descentralizadas como colateral. El mecanismo de "cadena de colateral" (collateral chain) que trae permite que los préstamos obtenidos mediante el colateral en stablecoins sean reutilizados para un segundo colateral, amplificando así significativamente los niveles de apalancamiento. Aunque cada préstamo en la cadena suele estar sobrereservado, este mecanismo trae un efecto multiplicador similar al del sistema financiero tradicional, haciendo que las stablecoins jueguen un papel central en la expansión del apalancamiento en el mercado.
Sin embargo, algunos eventos importantes han ido revelando la vulnerabilidad del sistema de monedas estables. A pesar de que el objetivo principal de las monedas estables es mitigar la volatilidad y proporcionar un anclaje de precios, en la práctica, no han logrado resistir completamente el riesgo de desviaciones de precios provocadas por las conmociones del mercado. En los últimos años, Tether y otras monedas estables de gran relevancia han experimentado repetidamente comportamientos de "desanclaje", es decir, precios de mercado que se desvían significativamente de su precio objetivo de 1 dólar. Por ejemplo, el colapso del proyecto Terra-Luna provocó liquidaciones masivas en los protocolos DeFi, mientras que en 2023, el USDC se devaluó drásticamente debido a la quiebra de Silicon Valley Bank; al mismo tiempo, eventos geopolíticos como la guerra en Ucrania llevaron a un aumento en la prima de las monedas estables, lo que también causó desviaciones positivas. Estos eventos de "depeg", ya sean negativos o positivos, pueden considerarse como choques externos que afectan significativamente el mecanismo de precios y la estabilidad de las transacciones en todo el mercado de criptomonedas.
Como señala el Centro de Investigación y Capacitación de Bancos Centrales de Asia Sudoriental (SEACEN), la desvinculación de las stablecoins no solo afecta su propio valor, sino que también puede provocar riesgos sistémicos a través de múltiples canales, como mecanismos de colateral, estructuras de pares de intercambio y rutas de ejecución de protocolos. Una desvinculación a gran escala podría resultar en una crisis de liquidez, interrupciones en la operación de la plataforma y un desequilibrio en el ecosistema descentralizado. Los mecanismos de liquidación automática liberarían rápidamente el riesgo, lo que provocaría ventas masivas de activos criptográficos y fluctuaciones de precios drásticas. Además, el impacto de las stablecoins puede crear rutas de transmisión a nivel de red entre plataformas CeFi y DeFi, amplificando el impacto inicial a través de desajustes de precios y incumplimientos de protocolos.
Estos fenómenos desafían la hipótesis fundamental de que las stablecoins "estabilizan el mercado". Investigaciones previas se han centrado en las características de volatilidad de las stablecoins o su papel como activos refugio, pero aún falta una investigación cuantitativa sistemática respaldada por datos de alta frecuencia sobre si el desacoplamiento de las stablecoins puede inducir saltos de precio en activos no estables y reacciones en cadena. Por lo tanto, este artículo toma el USDT como objeto de estudio, utilizando datos de transacciones de alta frecuencia de 5 minutos que cubren 70 activos no estables, para revelar cómo la inestabilidad de las stablecoins puede provocar eventos de riesgo extremo en el mercado de criptomonedas. En el contexto actual de una creciente interconexión entre las finanzas tradicionales y las finanzas criptográficas, comprender los mecanismos de transmisión de riesgo de las stablecoins y las rutas de impacto en el mercado tiene una gran relevancia práctica para el diseño de stablecoins, la gestión de riesgos de los inversores y la regulación política.
Dos, datos de investigación
Este estudio analizó el comportamiento de las fluctuaciones de precios intradía de activos criptográficos inestables y el comportamiento de desacoplamiento de las stablecoins. Los datos utilizados tienen una granularidad de 5 minutos e incluyen información sobre los precios, la capitalización de mercado y el volumen de transacciones de 24 horas de Tether y activos no estables. El rango de tiempo de la muestra de estudio es del 1 de enero de 2022 al 30 de junio de 2023, abarcando así los principales eventos de desacoplamiento de stablecoins en los últimos años.
Para asegurar que la muestra tenga una amplia representatividad en el mercado, este artículo construye la muestra de investigación basada en los 100 activos criptográficos con mayor capitalización de mercado a partir del 1 de julio de 2023. Durante el proceso de selección, se eliminaron los tokens envueltos (wrapped tokens) que representan otros activos, los activos emitidos por primera vez después de 2022 y los activos con una gran cantidad de valores de observación faltantes. La muestra final incluye 70 activos no estables y 1 activo estable (Tether), cada uno con 157,248 datos de observación.
En cuanto a la elección de stablecoins, este artículo se centra en Tether, ya que ocupa el primer lugar tanto en capitalización de mercado como en volumen de transacciones. Además, Tether aparece ampliamente en pares de negociación en plataformas de trading centralizadas y descentralizadas, lo que le otorga una alta correlación con el mercado. En comparación, aunque otras stablecoins respaldadas por monedas fiduciarias, como USDC, también son representativas, este estudio tiene como objetivo centrarse en la stablecoin que tiene el mayor impacto en el mercado. En cuanto a las stablecoins algorítmicas y las parcialmente algorítmicas, no se incluyen en el análisis debido a su menor participación en el mercado.
Tether ha revelado su estructura de reservas y ha enfatizado que su cartera está compuesta principalmente por activos conservadores y de alta liquidez, con el fin de mantener la estabilidad vinculada al dólar estadounidense. Hasta febrero de 2023, Tether anunció que había eliminado completamente su exposición a pagarés comerciales en 2022, y en su lugar, ha asignado más de 39 mil millones de dólares en efectivo y equivalentes de efectivo, incluidos bonos del Tesoro a corto plazo, fondos del mercado monetario, acuerdos de recompra inversa y depósitos bancarios. En septiembre de 2024, el informe de auditoría emitido por BDO Italia mostró que las reservas totales de Tether eran de 125.5 mil millones de dólares, apoyando 119.4 mil millones de dólares en USDT en circulación, con una tasa de colateralización del 105%. De estos, el 71% de los activos son bonos del Tesoro a corto plazo, el 11% son acuerdos de recompra inversa respaldados por bonos del Tesoro, el 5% son fondos del mercado monetario, y el efectivo y los depósitos bancarios representan menos del 0.5%, mientras que el 17% restante son activos de alto riesgo. Esta información indica que Tether tiene cierta capacidad para enfrentar la presión del mercado, mantener la estabilidad de precios y garantizar la liquidez.
Tres, Variables Clave
(1) Detección de desanclaje de stablecoins (Depeg detection)
La desvinculación de una stablecoin (depeg) se refiere a la situación en la que su precio de mercado se desvía de manera continua y significativa del valor de anclaje establecido (normalmente 1 dólar). Tomando como ejemplo USDT, cuando el precio está por encima o por debajo de 1 dólar y supera el umbral de fluctuación establecido, se puede considerar un evento de desvinculación. La desvinculación puede surgir de diversos factores de riesgo, incluyendo el riesgo de pago derivado de la quiebra de un banco custodio, la presión regulatoria que lleva a la eliminación de plataformas de intercambio, y la presión de retiro causada por la tensión en la liquidez del mercado, entre otros. Por ejemplo, USDC cayó temporalmente por debajo del valor de anclaje debido a que parte de sus reservas estaban en un banco en quiebra; USDT también experimentó fluctuaciones de precio debido a nuevas regulaciones de la UE.
En la práctica, para eliminar el ruido causado por las fluctuaciones diarias de precios leves, se han establecido criterios claros para la identificación de eventos. Específicamente, esto incluye: el precio debe romper por primera vez el rango de umbral establecido (como 0.975 a 1.025) y mantenerse durante más de dos ciclos de observación de 5 minutos; si el precio vuelve a cruzar el límite dentro de los 20 minutos posteriores a regresar al rango normal, se considera una continuación del mismo evento; de lo contrario, se marca como un nuevo evento de desanclaje. Además, para reflejar diferentes grados de desviación de precios, se ha construido un indicador de nivel de desanclaje basado en el grado de desviación (como 0.5%, 1%, 1.5%, etc.), facilitando así el análisis estratificado posterior.
En un análisis adicional, la investigación también introdujo un mecanismo de retroceso, utilizando el momento en que el precio se desvió por primera vez de 1 dólar como el punto de inicio preciso, para captar de manera más exacta la reacción del mercado. Este método asegura la identificación únicamente de fenómenos de desanclaje que son persistentes y sistemáticos, proporcionando una base clara para estudios de eventos posteriores y evaluaciones de riesgo.
(2) Identificación de cambios de precio (Jump detection)
Los precios de los activos criptográficos, además de las fluctuaciones diarias, a menudo experimentan "saltos" (jumps) de cambios bruscos en un corto período de tiempo, lo que refleja la respuesta no lineal del mercado a la información o el riesgo. Para identificar sistemáticamente este fenómeno, se ha investigado un método de identificación de cambios basado en datos de alta frecuencia del par de negociación BTC/USD. Primero, se calcula el rendimiento logarítmico cada 5 minutos y se utiliza la variación bipotencial (Bipower Variation) para estimar el nivel de volatilidad habitual en ausencia de cambios, separando así las volatilidades anómalas.
Debido a la evidente rítmica de trading intradía en el mercado de criptomonedas (como la alternancia de las sesiones de trading de Asia, Europa y América), tras estimar la volatilidad básica, se ajusta la estructura de volatilidad de cada período a través del método de máxima verosimilitud truncada (TML) y se extraen factores normalizados. A continuación, se construye una estadística de prueba normalizando los rendimientos reales y se establece un umbral de significancia utilizando la distribución de valores extremos de Gumbel para identificar puntos anómalos que superan la volatilidad esperada. Si la estadística normalizada en un momento dado supera este valor crítico, se considera un cambio brusco en el precio.
Durante el proceso de identificación, se registran simultáneamente el tiempo de la mutación, la dirección (positiva o negativa) y la magnitud de la ganancia, todos los eventos se unifican con una ventana de 5 minutos como base, asegurando que se alineen con el tiempo de los eventos de desanclaje de las stablecoins. Este método combina estimaciones de volatilidad sin modelo, ajustes de ritmos intra-diarios y calibración de teoría de extremos, que no solo es aplicable a mercados cripto de alta volatilidad, sino que también mejora la precisión y robustez de la identificación. La secuencia de eventos de mutación obtenida proporciona un soporte de datos clave para el análisis posterior de cómo el riesgo de las stablecoins afecta las fluctuaciones extremas del mercado.
(3) Detección de Cojump
Las cojumpas (cojumps) se refieren a la ocurrencia simultánea de saltos de precios en múltiples activos dentro de una misma ventana de tiempo, reflejando el riesgo de sincronización y el impacto sistémico a nivel de mercado. Para identificar este tipo de fenómenos, la investigación utiliza una ventana de tiempo de 5 minutos, normalizando los retornos logarítmicos de todos los activos criptográficos en la muestra. El enfoque específico se basa en la matriz de covarianza de los retornos del día, promediando el producto de los retornos normalizados de cada par de activos, construyendo así la estadística MCP (Producto Cruzado Medio) en la sección transversal, para medir si existe una estructura de covarianza anómala en el mercado en ese momento.
Dado que la estadística MCP no tiene una distribución cerrada en muestras limitadas, el estudio introduce el método de bootstrap para simular y construir su distribución empírica. Se generan numerosas trayectorias de difusión bajo la hipótesis de no mutaciones, extrayendo el percentil 99.9% de MCP como umbral de decisión. Cuando el MCP real supera este valor, se considera que ha ocurrido una mutación conjunta en el mercado. Además, si el intervalo entre dos eventos de mutación conjunta es menor de 10 minutos, se combinan en un solo evento para evitar redundancias estadísticas.
Este método no solo puede identificar si existen saltos sincrónicos entre activos, sino que también puede evaluar la intensidad sistémica de las mutaciones a través de la magnitud del valor MCP y la cantidad de activos involucrados. Esto proporciona una base cuantitativa para medir si la desvinculación de una stablecoin provoca un impacto más amplio en el mercado. En el estudio, se utiliza una ventana de 5 minutos unificada, combinada con técnicas de suavizado de datos, para mejorar la precisión de identificación y controlar la interferencia de ruido de alta frecuencia, asegurando así la coherencia en el tiempo y el método en la identificación de mutaciones colaborativas, apoyando el análisis de inferencia causal posterior.
(4) diseño de estudio de eventos
Para verificar si la inestabilidad en el precio de las stablecoins aumenta significativamente la probabilidad de cambios bruscos en los precios del mercado o la ocurrencia de cambios coordinados, se utiliza un diseño de estudio de eventos para una evaluación sistemática. Cada evento de desacoplamiento de Tether (USDT) se define como un punto de inicio de un choque en el mercado, y se construyen múltiples ventanas de tiempo simétricas de diferentes longitudes en torno a ese evento para examinar los cambios en la respuesta de los cambios bruscos en el precio de Bitcoin y en los cambios coordinados del mercado en general.
En concreto, se establecen ventanas de eventos de 5 minutos, 15 minutos, 30 minutos, 1 hora, 2 horas y 4 horas centradas en el momento en que ocurre el evento de desvinculación, y se contabiliza la frecuencia de ocurrencia de eventos de cambio abrupto y eventos de cambio coordinado dentro de cada ventana. Tomando como referencia el par Bitcoin contra el dólar estadounidense (BTC/USD), se registra si existe un cambio de precio único dentro de cada ventana, creando una variable de respuesta binaria; al mismo tiempo, se registra si hay eventos de cambio coordinado en esa ventana, para medir la reacción del mercado.
Para establecer un marco de comparación razonable, se construye una "muestra de período de referencia" (baseline sample) a partir de todo el período de muestra, excluyendo completamente todos los eventos de desanclaje de stablecoins identificados y sus intervalos de influencia adyacentes, asegurando que no se vean afectados por ninguna fluctuación evidente de stablecoins. Durante este período de referencia, se seleccionan aleatoriamente intervalos de tiempo iguales en número a la ventana de eventos, para estimar la probabilidad natural de ocurrencia de cambios de precio y cambios sincrónicos en un estado normal del mercado, como probabilidad de referencia (baseline probability).
Utilizando la prueba de signo como principal método de prueba estadística, se compara uno a uno si la probabilidad de ocurrencia de mutaciones o mutaciones coordinadas en cada ventana de eventos es significativamente mayor que la probabilidad natural de la muestra de referencia. La forma específica de hacerlo es calcular qué proporción de todos los eventos de desacoplamiento tuvo un cambio de precio o una mutación coordinada dentro de la ventana de eventos, y compararla con la proporción de ocurrencia en la muestra de control correspondiente para verificar si hay una diferencia significativa entre ambos en términos estadísticos.
Cuatro, Resultados Empíricos
(1) Estadísticas descriptivas
El promedio y la mediana de las tres principales stablecoins están cerca de su objetivo de anclaje de 1 dólar, lo que refleja que el mecanismo de anclaje general sigue siendo efectivo. Sin embargo, los valores máximo y mínimo de precios revelan la existencia de diferentes grados de desanclaje. Tomando como ejemplo el USDT, las desviaciones de precio de menor magnitud (±0.5%) ocurrieron con mayor frecuencia durante el período de muestra, con la desviación positiva (precio superior a 1 dólar) dominando; pero cuando el umbral de desviación aumentó al 1.5%, la proporción de desanclaje negativo (precio inferior a 1 dólar) aumentó significativamente al 75%, lo que indica que las desviaciones de mayor magnitud son más propensas a manifestarse como caídas en el precio.
En el mercado de criptomonedas no estables, Bitcoin, Ethereum y Aave muestran un comportamiento de cambios de precio. La distribución de cambios positivos y negativos de BTC y ETH es bastante simétrica, mientras que Aave presenta una ligera tendencia hacia cambios negativos. BTC y ETH experimentan al menos un cambio en más del 85% de los días de negociación, lo que indica una alta frecuencia de volatilidad en el mercado. A pesar de esto, la probabilidad de que ocurra un solo cambio en el día dentro de toda la muestra sigue siendo inferior al 1%, lo que lo convierte en una variación extrema relativamente rara.
Después de que USDT se desanclara hacia arriba, la probabilidad de que BTC experimente un cambio negativo en el corto plazo aumenta significativamente, especialmente en una ventana de 1 hora; por otro lado, un desanclaje negativo es más probable que desencadene un cambio positivo en BTC. Esta aparente relación inversa de precios puede deberse a los mecanismos de arbitraje en el mercado y al comportamiento de redistribución de capital. Por ejemplo, cuando el precio de USDT está en prima, los inversores tienden a aprovechar la diferencia de precios entre BTC/USDT y BTC/USD para realizar arbitraje, lo que genera presión a la baja sobre el precio de BTC. En general, el comportamiento de desanclaje está estrechamente relacionado con los cambios a corto plazo en Bitcoin, y existe una relación estructural entre la dirección de la desviación del precio y la reacción del mercado.
(2) investigación de eventos
A través del método de estudio de eventos, se realizó una inferencia estadística sobre los cambios abruptos de precio en el mercado antes y después de la desvinculación de USDT, así como sobre el cambio en la probabilidad de cambios simultáneos. Los resultados muestran que, en la mayoría de las ventanas de observación, la probabilidad condicional de cambios de precio de Bitcoin antes de la desvinculación de USDT es significativamente mayor que la probabilidad incondicional del período de referencia, lo que indica que algunos inversores pueden haber anticipado el riesgo de desvinculación de la stablecoin, ajustando así sus posiciones y provocando fluctuaciones en el mercado. Sin embargo, este efecto de expectativa comienza a debilitarse aproximadamente 3 horas antes de la desvinculación y ya no es significativo dentro de una ventana de 4 horas.
Después de que ocurrió el evento, la probabilidad de un cambio abrupto en el precio de Bitcoin aumentó considerablemente, y la probabilidad condicional en casi todas las ventanas de tiempo fue significativamente mayor que en períodos normales, lo que indica que la desvinculación de USDT tiene un efecto amplificador significativo en la volatilidad del mercado. Esta tendencia continuó con la extensión de la ventana de observación, y la frecuencia e intensidad de los eventos abruptos aumentaron simultáneamente, reflejando una explosión concentrada de la reacción de cobertura del mercado después de los eventos de desvinculación.
Al expandir la perspectiva al nivel del mercado, los eventos de mutación colaborativa también presentan un patrón similar. Antes de que ocurriera el desacoplamiento, ya se habían observado signos de fluctuación sincronizada en el mercado, especialmente dentro de la hora y media previa al evento, donde la probabilidad de mutación colaborativa aumentó significativamente. Después de que ocurrió el desacoplamiento, esta característica de fluctuación sistemática se volvió aún más prominente, con mutaciones que aparecieron de manera sincronizada entre varios activos criptográficos, revelando que la inestabilidad de las stablecoins podría provocar un impacto de vinculación más amplio en el mercado.
(3) Amplitud de mutación
Al realizar un análisis estadístico de la fluctuación del precio de Bitcoin después del evento de desacoplamiento de USDT, se encontró que la magnitud de los rendimientos de la fluctuación es significativamente mayor en múltiples ventanas de tiempo en comparación con el período no relacionado (muestra de control). Tanto en fluctuaciones positivas como negativas, el rendimiento promedio y la mediana son significativamente mayores después del desacoplamiento en comparación con el período de control, y la prueba de rangos de Wilcoxon rechaza la hipótesis de que las distribuciones de rendimiento de los dos grupos son consistentes al nivel de significancia del 1%, lo que indica que los cambios de precio desencadenados después del desacoplamiento de las stablecoins son más intensos.
Se mejoraron aún más los criterios de identificación, conservando solo las mutaciones más significativas (α=0.01%), definidas como "mutaciones extremadamente grandes". Los resultados muestran que durante el período de desanclaje, los eventos de mutación significativa aún se producen de manera concentrada. Aunque el número total de observaciones de la muestra de control es casi 10 veces el de la muestra de desanclaje, las grandes mutaciones son solo 3.8 veces más en la muestra de desanclaje. De todas las grandes mutaciones, el 17% ocurrió dentro de una ventana de 4 horas después de que se produjo el evento de desanclaje, lo que indica que después de que la stablecoin se desvía del precio anclado, el mercado es más propenso a reaccionar de manera violenta.
Además, la proporción relativa de grandes mutaciones en la muestra de desvinculación y su probabilidad de ocurrencia son significativamente mayores que en la muestra de control, siendo la probabilidad de grandes mutaciones 2.7 veces mayor que en la muestra de control. Este resultado enfatiza que la desvinculación de USDT no solo aumenta la frecuencia de ocurrencia de mutaciones de precios, sino que también amplifica significativamente la volatilidad de sus rendimientos, mostrando que la inestabilidad de las stablecoins tiene un efecto amplificador que provoca una fuerte reacción en el mercado de criptomonedas.
(4) dirección de desanclaje
Los datos muestran que en los eventos de desanclaje de Tether, el desanclaje ascendente (precio superior a 1 dólar) es más común, ocurriendo 196 veces, mientras que el desanclaje descendente (precio inferior a 1 dólar) solo ocurrió 41 veces.
Para ello, se construyó un grupo de eventos que solo incluía eventos de desacoplamiento a la baja y se volvió a realizar el estudio de eventos. Los resultados mostraron que tanto la ruptura de precios del tipo de cambio BTC/USD como la ruptura coordinada en todo el mercado de criptomonedas aumentaron significativamente en múltiples ventanas de tiempo después del desacoplamiento a la baja. En comparación con el análisis combinado de desacoplamientos al alza y a la baja, los valores de probabilidad condicional y de razón de probabilidad obtenidos al centrarse únicamente en el desacoplamiento a la baja son más altos, lo que indica que el desacoplamiento a la baja provoca un efecto de volatilidad más fuerte en el mercado.
Un análisis más detallado de la diferencia direccional en la magnitud de los cambios de precio de Bitcoin revela que, ya sea en cambios positivos o negativos, la distribución de rendimientos después de los eventos de desacoplamiento se desvía significativamente del período de control. En particular, los eventos de desacoplamiento a la baja suelen resultar en una magnitud de cambio positivo mayor, con un rendimiento positivo máximo de hasta 2.9%, mientras que el valor correspondiente para el desacoplamiento al alza es de 1.9%. En cuanto a los cambios negativos, la media y la mediana de los rendimientos de cambios después del desacoplamiento a la baja son ligeramente superiores a los del desacoplamiento al alza. Sin embargo, el cambio negativo de mayor valor absoluto dentro del período de muestra se produjo después de un evento de desacoplamiento al alza, lo que indica que algunos casos extremos aún pueden romper la tendencia general.
Además, en una evaluación adicional de la probabilidad de que ocurran "grandes saltos" (large jumps), después de controlar las diferencias en el tamaño de la muestra, se encontró que, aunque hay más desanclajes al alza (lo que resulta en un mayor número total de grandes saltos), la proporción relativa y las probabilidades de los grandes saltos son significativamente más altas en los desanclajes a la baja. Esto significa que la intensidad de la reacción del mercado provocada por la caída del precio de las stablecoins suele ser mayor y es más probable que desencadene volatilidad sistémica.
Cinco, Análisis adicional
El evento de desacoplamiento de la stablecoin USDT no solo provocó fluctuaciones en el mercado después de su ocurrencia, sino que también podría haber generado reacciones anticipadas de los inversores en la etapa previa. A través del análisis realizado antes del evento, se descubrió que, antes del desacoplamiento de USDT, la probabilidad condicional de que el precio de BTC sufriera cambios abruptos y que el mercado experimentara cambios coordinados aumentó significativamente en comparación con la probabilidad incondicional del grupo de control, lo que indica que algunos participantes del mercado podrían haber anticipado el riesgo de desacoplamiento de la stablecoin y ajustaron sus posiciones de antemano para evitar pérdidas potenciales. Este comportamiento anticipado podría haber provocado fluctuaciones de precios drásticas antes del evento. Sin embargo, después de reemplazar la identificación del desacoplamiento, este efecto de expectativa dejó de ser significativo; la reacción abrupta de BTC/USD ante el evento ya no se sostenía bajo los nuevos ajustes, y el desempeño del mercado antes del evento tendió a estabilizarse. Esta conclusión también se aplica al análisis de cambios coordinados en el mercado.
En comparación, la reacción del mercado después del evento de desanclaje del USDT se ha intensificado notablemente. En los minutos a 4 horas posteriores al inicio del desanclaje, la probabilidad de un cambio abrupto en el precio de BTC aumentó significativamente, especialmente dentro de los 5 minutos posteriores al evento, donde la probabilidad de cambio abrupto superó el 25%, muy por encima del nivel de menos del 1% en la muestra de control. Incluso al ampliar la ventana de observación a 2 o 4 horas, este efecto sigue siendo notable. Por ejemplo, dentro de los 5 minutos posteriores al inicio del evento de desanclaje, la probabilidad de un cambio abrupto en el precio de Bitcoin es 35 veces mayor que en períodos normales, y sigue siendo 3 veces mayor 2 horas después. El impacto del evento de desanclaje en la mutación colaborativa del mercado también es extremadamente significativo, con una probabilidad de mutaciones colaborativas en la ventana relevante de 2 a 39 veces mayor que en períodos normales.
El análisis de robustez indica que estos efectos se mantienen estadísticamente significativos, aunque la magnitud de los efectos se debilita al controlar factores exógenos como las noticias macroeconómicas, y la duración del impacto de los eventos también se acorta a menos de 4 horas. Sin embargo, bajo diversas especificaciones del modelo, el desanclaje de USDT aumenta significativamente la probabilidad de cambios bruscos en el precio de BTC y cambios simultáneos en el mercado, con una notable significancia estadística.
Además de la frecuencia, la magnitud de las fluctuaciones después del evento también se ha intensificado significativamente. En comparación con el período de control, los rendimientos de fluctuación tanto positivos como negativos del precio de BTC muestran diferencias significativas en la distribución después del evento de desacoplamiento, y tanto la media como la mediana de los valores absolutos de las fluctuaciones han aumentado significativamente. Este resultado indica que cuando las stablecoins no pueden mantener su estado de anclaje, no solo aumenta la probabilidad de fluctuaciones en los precios de activos no estables, sino que también intensifica su amplitud de volatilidad. Un análisis adicional muestra que la dirección de la desviación del precio no presenta diferencias significativas en este efecto, ya sea en el desacoplamiento positivo o negativo, la magnitud del impacto en el mercado es comparable. Además, las fluctuaciones extremas son significativamente más comunes durante el período de desacoplamiento, lo que sugiere que la inestabilidad de las stablecoins es un factor importante que provoca una grave agitación en el mercado.
Estos hallazgos revelan la doble naturaleza de las stablecoins. Cuando el mercado funciona normalmente, las stablecoins realmente proporcionan apoyo de liquidez y un ancla de valoración para las transacciones, actuando como un "estabilizador"; pero en eventos extremos o bajo un impacto de confianza, las stablecoins en sí mismas pueden convertirse en una fuente de inestabilidad. Una vez que las stablecoins pierden su anclaje, ya no son un mecanismo de amortiguación del mercado; en cambio, debido a su posición clave y amplia utilidad (especialmente en el ecosistema DeFi como colateral), pueden convertirse en un canal de propagación de riesgos sistémicos.
La inestabilidad de Tether indica que cuando las stablecoins fallan en mantener su objetivo de estabilidad de precios, pueden provocar una mayor volatilidad en el mercado. Esta característica estructural de las stablecoins de ser "normalmente estables, extremadamente inestables" en el ecosistema de activos criptográficos destaca el riesgo sistémico potencial que las stablecoins llevan bajo la actual estructura de mercado y arreglos institucionales.
Seis, conclusión
Este artículo, basado en datos de alta frecuencia, examina sistemáticamente el impacto de los eventos de desanclaje (depeg) del precio de la moneda estable Tether (USDT) en los saltos (jumps) del mercado de criptoactivos y el comportamiento de saltos conjuntos (cojumps). La investigación construye un marco robusto para la identificación de desanclajes y, combinando el estudio de eventos con el análisis de probabilidad condicional, revela el mecanismo de perturbación de los patrones de volatilidad extrema del mercado debido a la inestabilidad de las monedas estables.
Los resultados muestran que el desanclaje de USDT aumenta significativamente la probabilidad de que el precio de Bitcoin experimente cambios abruptos, especialmente en el corto plazo después de que ocurre el desanclaje. Este efecto se manifiesta no solo en activos individuales, sino también en el comportamiento de cambios sincrónicos en el nivel del mercado, es decir, el evento de desanclaje aumenta la probabilidad de que múltiples activos experimenten cambios de precio simultáneamente. Un análisis adicional indica que la dirección del desanclaje es un factor importante que afecta la intensidad de la reacción del mercado: las perturbaciones del mercado causadas por el desanclaje a la baja (cuando el precio de USDT cae por debajo del valor de referencia) suelen ser más altas que las perturbaciones causadas por el desanclaje al alza.
Además, la prueba estadística del cambio de magnitud muestra que, después de un evento de desvinculación, tanto en el aumento como en la disminución de precios, la distribución de los rendimientos de cambio se desvía significativamente de la muestra de control y presenta una mayor media y mediana de magnitud. Esto significa que la inestabilidad de las stablecoins no solo aumenta la frecuencia de la volatilidad repentina, sino que también amplifica la magnitud de la volatilidad, exacerbando la inestabilidad del mercado.
Estos hallazgos tienen una importante relevancia política y práctica. Por un lado, las stablecoins se han convertido en intermediarios clave de liquidez en el sistema financiero criptográfico, y la efectividad de su mecanismo de anclaje afecta directamente la estabilidad operativa de todo el mercado. Por otro lado, la regulación existente se centra principalmente en la cobertura de activos de las stablecoins y en el mecanismo de vinculación a moneda fiduciaria, y carece de una evaluación suficiente de la respuesta del mercado sistémico provocada por sus desviaciones de precio. La evidencia cuantitativa proporcionada en este artículo demuestra que el desacoplamiento de las stablecoins no solo es un fracaso de su propio mecanismo, sino que también puede convertirse en un punto de activación que desencadene volatilidades extremas en el mercado.
En resumen, la identificación de riesgos de stablecoins y la evaluación de rutas de impacto desde una perspectiva de alta frecuencia proporcionan una base de alerta anticipada para los organismos de regulación, las plataformas de intercambio y los diseñadores de protocolos DeFi, y ofrecen una base empírica para construir infraestructuras financieras criptográficas más robustas en el futuro.