Avec l'évolution des stablecoins en tant qu'outils de liquidité essentiels dans le système financier crypto, la stabilité de leur mécanisme de ancrage des prix suscite de plus en plus l'attention des marchés et des régulateurs. Bien que des stablecoins comme Tether (USDT) visent à offrir une stabilité de valeur, à servir de moyen d'échange et de stockage de valeur, le phénomène de "décrochage" qui se produit fréquemment lors des périodes de turbulences sur le marché expose des risques systémiques potentiels. Cet article, basé sur des données de trading à haute fréquence, construit un cadre robuste d'identification du décrochage et de détection des sauts de prix, évaluant systématiquement les chemins d'impact des événements de décrochage de l'USDT sur les sauts de prix du Bitcoin et les sauts de marché synchronisés. La recherche révèle que le décrochage de l'USDT augmente significativement la probabilité et l'amplitude des sauts de prix sur le marché crypto après l'événement, et dans certains scénarios, il est plus susceptible de déclencher des comportements d'attente chez les investisseurs, entraînant des fluctuations anticipées du marché. De plus, l'instabilité du marché provoquée par un décrochage à la baisse est particulièrement marquée. Les résultats ci-dessus fournissent des preuves empiriques pour identifier de nouvelles sources de risque sur le marché des actifs crypto et offrent d'importantes implications pour la réglementation des stablecoins et la conception des infrastructures financières.
I. Contexte de l'étude
Depuis le lancement du premier stablecoin lié au dollar, BitUSD, sur la plateforme BitShares en juillet 2014, les stablecoins sont progressivement devenus une composante clé de l'écosystème des actifs cryptographiques. La même année, Realcoin (qui deviendra plus tard Tether) a été lancé sur la blockchain Bitcoin, dans le but d'améliorer la compatibilité des devises fiduciaires sur le marché mondial des actifs cryptographiques. Les stablecoins, en ancrant des actifs de référence tels que le dollar, facilitent le transfert de valeur de manière plus rapide et à moindre coût, tout en créant un pont avec le système financier traditionnel. Bien que la faisabilité des stablecoins ait été prouvée depuis longtemps, leur volume de circulation n'a connu une croissance rapide qu'entre 2017 et 2018. Prenons Tether comme exemple : sa valeur est passée d'environ 10 millions de dollars à 2,8 milliards de dollars, puis a continué à augmenter, atteignant un total de 95 milliards de dollars de capitalisation boursière début 2024.
L'ascension des stablecoins reflète non seulement la demande du marché pour des moyens d'échange à faible volatilité, mais est également étroitement liée à leurs multiples fonctions dans l'écosystème DeFi. Dans le marché des cryptomonnaies, les stablecoins ont remplacé les monnaies fiduciaires traditionnelles, devenant l'actif de base de la plupart des paires de trading, maintenant ainsi la liquidité quotidienne et le jumelage des transactions sur les plateformes centralisées et décentralisées. En mai 2022, les stablecoins représentaient 45 % de la liquidité des échanges décentralisés ; tandis que Tether est resté en tête du volume de transactions mondial, surpassant d'autres actifs cryptographiques majeurs. En plus de leur fonction de moyen d'échange, les stablecoins sont également largement utilisés dans la finance décentralisée comme collatéral. Le mécanisme de "chaîne de collatéral" permet d'utiliser les prêts obtenus par le biais de stablecoins comme collatéral pour des emprunts supplémentaires, amplifiant ainsi considérablement les niveaux de levier. Bien que chaque prêt sur la chaîne soit généralement sur-collatérisé, ce mécanisme entraîne un effet multiplicateur similaire à celui observé dans la finance traditionnelle, jouant ainsi un rôle central dans l'expansion du levier sur le marché des stablecoins.
Cependant, certains événements majeurs ont progressivement révélé la vulnérabilité des systèmes de stablecoins. Bien que l'objectif central des stablecoins soit de réduire la volatilité et de fournir un ancrage des prix, dans la pratique, ils n'ont pas réussi à se prémunir complètement contre les risques de déviation des prix provoqués par les chocs du marché. Ces dernières années, Tether et d'autres stablecoins majeurs ont connu de multiples comportements de "désancrage", où le prix du marché s'écarte de manière significative de son prix cible de 1 dollar. Par exemple, l'effondrement du projet Terra-Luna a déclenché un grand nombre de liquidations dans les protocoles DeFi, et en 2023, l'USDC a connu une forte dévaluation à la suite de la faillite de la Silicon Valley Bank ; en même temps, des événements géopolitiques comme la guerre en Ukraine ont entraîné une hausse de la prime des stablecoins, provoquant également des déviations positives. Ces événements de "depeg", qu'ils soient négatifs ou positifs, peuvent être considérés comme des chocs externes, affectant de manière significative le mécanisme de tarification et la stabilité des transactions sur l'ensemble du marché des cryptomonnaies.
Comme l'indique le Centre de recherche et de formation des banques centrales d'Asie du Sud-Est (SEACEN), le décrochage des stablecoins affecte non seulement leur propre valeur, mais peut également déclencher des risques systémiques par le biais de multiples canaux, tels que les mécanismes de garantie, la structure des paires de trading et les chemins d'exécution des protocoles. En cas de décrochage massif, cela peut entraîner une crise de liquidité, des interruptions dans le fonctionnement des plateformes et un déséquilibre des écosystèmes décentralisés. Les mécanismes de liquidation automatiques libéreront rapidement le risque, entraînant ainsi des ventes paniques d'actifs cryptographiques et des fluctuations de prix violentes. De plus, l'impact des stablecoins peut créer des chemins de transmission à l'échelle du réseau entre les plateformes CeFi et DeFi, amplifiant l'impact initial par des désalignements de prix et des défauts de protocole.
Ces phénomènes remettent en question l'hypothèse fondamentale selon laquelle les stablecoins "stabilisent le marché". Des recherches antérieures se sont principalement concentrées sur les caractéristiques de volatilité des stablecoins ou leur rôle en tant qu'actifs refuges, mais il manque encore des études quantitatives systématiques soutenues par des données haute fréquence sur la question de savoir si le désancrage des stablecoins peut provoquer des sauts de prix et des réactions en chaîne d'actifs non stables. Par conséquent, cet article se concentre sur l'USDT, utilisant des données de trading haute fréquence de 5 minutes couvrant 70 actifs non stables, et révèle comment l'instabilité des stablecoins déclenche des événements de risque extrême sur le marché des cryptomonnaies. Dans le contexte actuel où la finance traditionnelle et la finance cryptographique sont de plus en plus interconnectées, comprendre les mécanismes de transmission des risques des stablecoins et les voies d'impact sur le marché est d'une grande importance pratique pour la conception des stablecoins, la gestion des risques des investisseurs et la régulation politique.
Deux, données de recherche
Cette étude analyse le comportement des variations de prix intrajournalières des actifs cryptographiques non stables et le comportement de désancrage des stablecoins. Les données utilisées ont une granularité de 5 minutes et couvrent les prix, la capitalisation boursière et les volumes de transactions sur 24 heures de Tether et des actifs non stables. La période de l'échantillon de recherche s'étend du 1er janvier 2022 au 30 juin 2023, ce qui permet de couvrir les principaux événements de désancrage des stablecoins au cours des dernières années.
Pour garantir que l'échantillon présente une large représentativité sur le marché, cette étude est basée sur les 100 actifs cryptographiques ayant la plus grande capitalisation boursière au 1er juillet 2023. Au cours du processus de sélection, les tokens enveloppés représentant d'autres actifs, les actifs émis pour la première fois après 2022, ainsi que ceux présentant un grand nombre de valeurs d'observation manquantes ont été exclus. L'échantillon final comprend 70 actifs non stables et 1 stablecoin (Tether), chaque actif contenant 157 248 données d'observation.
Dans le choix des stablecoins, cet article se concentre sur Tether, en raison de sa position de leader en termes de capitalisation boursière et de volume d'échanges. De plus, Tether apparaît largement dans les paires d'échanges sur les plateformes centralisées et décentralisées, présentant une forte corrélation avec le marché. En comparaison, bien que d'autres stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires comme l'USDC soient également représentatifs, cette étude vise à se concentrer sur le stablecoin ayant le plus grand impact sur le marché. En ce qui concerne les stablecoins algorithmiques et partiellement algorithmiques, ils n'ont pas été inclus dans l'analyse en raison de leur part de marché relativement faible.
Tether a révélé sa structure de réserves et a souligné que sa position est principalement composée d'actifs conservateurs et de haute liquidité afin de maintenir la stabilité de son ancrage au dollar. En février 2023, Tether a annoncé avoir complètement éliminé son exposition aux billets commerciaux en 2022, optant plutôt pour une allocation comprenant plus de 39 milliards de dollars en obligations à court terme américaines, fonds du marché monétaire, accords de rachat inversé et dépôts bancaires, soit des liquidités et équivalents de liquidités. En septembre 2024, un rapport d'audit de BDO Italia a révélé que les réserves totales de Tether s'élevaient à 125,5 milliards de dollars, soutenant 119,4 milliards de dollars de USDT en circulation, avec un ratio de garantie de 105%. Parmi ceux-ci, 71% des actifs sont des obligations à court terme américaines, 11% sont des accords de rachat inversé soutenus par des obligations américaines, 5% sont des fonds du marché monétaire, les liquidités et dépôts bancaires représentant moins de 0,5%, et 17% des actifs sont des actifs à haut risque. Ces informations indiquent que Tether a une certaine capacité à faire face à la pression du marché, à maintenir la stabilité des prix et à garantir la liquidité.
Trois, Variables Clés
(1) Détection de dépeg des stablecoins
Le dépeg des stablecoins fait référence à une situation où leur prix de marché s'écarte de manière significative et continue de la valeur d'ancrage établie (généralement 1 dollar). Prenons l'exemple de l'USDT : lorsque le prix est supérieur ou inférieur à 1 dollar et dépasse le seuil de fluctuation établi, cela peut être considéré comme un événement de dépeg. Le dépeg peut être causé par divers facteurs de risque, y compris le risque de remboursement dû à la faillite de la banque dépositaire, la pression de conformité entraînant le retrait de la plateforme d'échange, et des phénomènes de retrait dus à une tension de liquidité sur le marché. Par exemple, l'USDC a temporairement chuté en dessous de la valeur d'ancrage en raison d'une partie des réserves se trouvant dans une banque en faillite ; l'USDT a également connu des fluctuations de prix en raison de nouvelles réglementations de l'UE.
Dans la pratique, afin d'éliminer le bruit causé par les fluctuations de prix quotidiennes, des normes claires d'identification des événements ont été élaborées. Celles-ci incluent : le prix doit d'abord franchir la plage de seuils fixés (comme 0,975 à 1,025) et rester au-dessus pendant plus de deux périodes d'observation de 5 minutes ; si le prix dépasse à nouveau la limite dans les 20 minutes suivant le retour à la plage normale, cela est considéré comme une continuité du même événement ; sinon, il est marqué comme un nouvel événement de décrochage. De plus, pour refléter différents niveaux de déviation des prix, des indicateurs de niveau de décrochage basés sur l'amplitude de déviation ont également été construits (comme 0,5 %, 1 %, 1,5 %, etc.), facilitant ainsi une analyse stratifiée ultérieure.
Dans une analyse plus approfondie, l'étude a également introduit un mécanisme de rétroaction, en utilisant le moment où le prix s'écarte pour la première fois de 1 dollar comme point de départ précis, afin de capturer plus précisément la réaction du marché. Cette méthode garantit que seuls les phénomènes de décrochage persistants et systémiques sont identifiés, fournissant une base claire pour les études d'événements ultérieurs et l'évaluation des risques.
(2) Identification des sauts de prix (Jump detection)
En plus des fluctuations quotidiennes, les prix des actifs numériques peuvent également connaître des "sautes de prix" (jumps) brusques sur de courtes périodes, reflétant la réaction non linéaire du marché face à l'information ou au risque. Pour identifier systématiquement ce phénomène, l'étude s'est basée sur des données à haute fréquence du pair BTC/USD pour construire une méthode de détection des sautes. Tout d'abord, les rendements logarithmiques sont calculés toutes les 5 minutes, et la variation bipolaire (Bipower Variation) est utilisée pour estimer le niveau de volatilité conventionnel en l'absence de sautes, permettant ainsi de séparer les fluctuations anormales.
En raison de l'existence d'un rythme de trading intrajournalier évident sur le marché des cryptomonnaies (comme l'alternance des sessions de trading en Asie, en Europe et en Amérique), après avoir estimé la volatilité de base, nous ajustons la structure de volatilité pour chaque période en utilisant la méthode du maximum de vraisemblance tronquée (TML) afin d'extraire des facteurs standardisés. Ensuite, nous construisons une statistique de test en normalisant les rendements réels et en utilisant la distribution des valeurs extrêmes de Gumbel pour définir un seuil de signification, afin d'identifier les points anormaux qui dépassent la volatilité attendue. Si la statistique normalisée à un moment donné dépasse cette valeur critique, elle est considérée comme une rupture de prix.
Pendant le processus d'identification, le temps des mutations, la direction (positive ou négative) et l'amplitude des gains sont enregistrés simultanément, tous les événements étant uniformément basés sur des fenêtres de 5 minutes, garantissant un alignement temporel avec les événements de décrochage des stablecoins. Cette méthode combine l'estimation de la volatilité sans modèle, l'ajustement des rythmes intrajournaliers et l'étalonnage des théories des extrêmes, ce qui la rend non seulement adaptée aux marchés cryptographiques à forte volatilité, mais améliore également la précision et la robustesse de l'identification. La séquence d'événements de mutation obtenue fournit un soutien de données clé pour l'analyse ultérieure de la manière dont les risques des stablecoins influencent les fluctuations du marché.
(3) Détection de Cojump
Les co-jumps font référence à des sauts de prix simultanés de plusieurs actifs dans une même fenêtre temporelle, reflétant ainsi le risque de synchronisation et les chocs systémiques au niveau du marché. Pour identifier ce phénomène, l'étude utilise une fenêtre temporelle de 5 minutes et normalise les rendements logarithmiques de tous les actifs cryptographiques dans l'échantillon. La méthode consiste à calculer la matrice de covariance des rendements du jour et à prendre la moyenne du produit des rendements standardisés pour chaque paire d'actifs, construisant ainsi la statistique MCP (Mean Cross Product) sur la coupe transversale, afin d'évaluer s'il existe une structure de covariation anormale sur le marché à ce moment-là.
En raison de l'absence de distribution fermée des statistiques MCP dans un échantillon limité, l'étude introduit la méthode de bootstrap pour simuler et construire sa distribution empirique. Sous l'hypothèse d'absence de mutation, une grande quantité de chemins de diffusion est générée, et le quantile à 99,9 % de la MCP est extrait comme seuil de décision. Lorsque la MCP réelle dépasse cette valeur, cela est considéré comme une mutation synergique du marché. De plus, si l'intervalle entre deux événements de mutation synergique est inférieur à 10 minutes, ils sont fusionnés en un seul événement pour éviter les redondances statistiques.
Cette méthode permet non seulement d'identifier l'existence de sauts synchrones entre actifs, mais également d'évaluer l'intensité systémique des mutations en fonction de l'amplitude des valeurs MCP et du nombre d'actifs participants. Cela fournit une base quantitative pour mesurer si le désancrage des stablecoins entraîne des chocs plus larges sur le marché. L'étude utilise une fenêtre de 5 minutes et combine des techniques de lissage des données pour améliorer la précision d'identification et contrôler les interférences de bruit à haute fréquence, garantissant ainsi la cohérence temporelle et méthodologique de l'identification des mutations synchrones, soutenant les analyses d'inférence causale ultérieures.
(4) conception de recherche sur les événements
Pour vérifier si la déstabilisation des prix des stablecoins augmente significativement la probabilité d'occurrence des sauts de prix sur le marché ou des sauts synchronisés, une conception d'étude d'événements est utilisée pour une évaluation systématique. Chaque événement de dépegage de Tether (USDT) est défini comme un point de départ d'un choc de marché, autour duquel plusieurs fenêtres temporelles symétriques de différentes longueurs sont construites pour examiner les variations de réponse des sauts de prix du Bitcoin et des sauts synchronisés du marché global.
Plus précisément, il s'agit de définir des fenêtres d'événements de 5 minutes, 15 minutes, 30 minutes, 1 heure, 2 heures et 4 heures centrées sur le moment de l'événement de désancrage, et de comptabiliser la fréquence d'occurrence des événements de rupture et des événements de rupture synchronisée dans chaque fenêtre. En prenant le Bitcoin par rapport au dollar américain (BTC/USD) comme référence, nous enregistrons s'il existe une rupture de prix unique dans chaque fenêtre, construisant ainsi une variable de réponse binaire ; en même temps, nous enregistrons si des événements de rupture synchronisée existent dans cette fenêtre, afin d'évaluer la réaction au niveau du marché.
Pour établir une référence de comparaison raisonnable, un "échantillon de période de référence" (baseline sample) est construit à partir de l'ensemble de l'échantillon, cet échantillon exclut complètement tous les événements de désancrage des stablecoins identifiés et leurs intervalles d'influence adjacents, garantissant qu'il n'est pas affecté par les fluctuations explicites des stablecoins. Pendant cette période de référence, des périodes de temps égales au nombre de fenêtres d'événements sont sélectionnées au hasard, afin d'estimer la probabilité d'occurrence naturelle des ruptures de prix et des ruptures synchrones dans un état de marché normal, comme probabilité de référence (baseline probability).
Utiliser le test de signe comme principal moyen de vérification statistique, en comparant un par un si la probabilité d'occurrence d'une mutation ou d'une mutation conjointe dans chaque fenêtre d'événement est significativement supérieure à la probabilité naturelle de l'échantillon de référence. La méthode spécifique consiste à calculer la proportion de tous les événements de désancrage qui ont connu une mutation de prix ou une mutation conjointe dans la fenêtre d'événement, et à comparer cela à la proportion d'occurrence dans l'échantillon de contrôle correspondant, afin de vérifier s'il existe une différence statistiquement significative entre les deux.
Quatre, résultats empiriques
(1) Statistiques descriptives
Les moyennes et les médianes des trois principales stablecoins sont proches de leur objectif d'ancrage de 1 dollar, ce qui reflète l'efficacité globale du mécanisme d'ancrage. Cependant, les valeurs maximales et minimales des prix révèlent qu'il existe différents degrés de déconnexion. Prenons l'exemple de l'USDT, où de légères déviations de prix (±0,5 %) se produisent le plus souvent pendant la période d'échantillonnage, avec une déviation positive (prix supérieur à 1 dollar) dominant ; mais lorsque le seuil de déviation augmente à 1,5 %, la part de la déconnexion négative (prix inférieur à 1 dollar) augmente nettement à 75 %, ce qui indique qu'une déconnexion plus importante est plus susceptible de se manifester par une baisse des prix.
Dans le marché des crypto-monnaies non stables, le Bitcoin, l'Ethereum et Aave présentent généralement des comportements de fluctuations de prix. La distribution des fluctuations positives et négatives de BTC et ETH est relativement symétrique, tandis qu'Aave montre une tendance légèrement plus marquée pour les fluctuations négatives. BTC et ETH connaissent au moins une fluctuation lors de plus de 85 % des jours de trading, ce qui indique une haute fréquence de volatilité sur le marché. Néanmoins, la probabilité d'une fluctuation unique au sein de l'ensemble de l'échantillon reste inférieure à 1 % par jour, ce qui représente un changement violent relativement rare.
Après le désancrage du USDT, la probabilité d'une mutation négative du BTC augmente significativement à court terme, surtout dans la fenêtre d'une heure ; le désancrage négatif est alors plus susceptible de provoquer une mutation positive du BTC. Ce lien de prix apparemment inverse peut provenir des mécanismes d'arbitrage et des comportements de réallocation des fonds sur le marché. Par exemple, lorsque le prix du USDT est supérieur à la valeur, les investisseurs ont tendance à tirer parti de l'écart de prix entre BTC/USDT et BTC/USD pour réaliser des arbitrages, exerçant ainsi une pression à la baisse sur le prix du BTC. Dans l'ensemble, les comportements de désancrage sont étroitement liés aux mutations à court terme du Bitcoin, et il existe une corrélation structurelle entre la direction de l'écart de prix et la réaction du marché.
(2) étude d'événements test
À travers une méthode d'étude d'événements, une inférence statistique a été réalisée sur les changements de prix du marché et les variations de probabilité de co-mutation avant et après le désancrage de l'USDT. Les résultats montrent que, dans la majorité des fenêtres d'observation, la probabilité conditionnelle de changement de prix du Bitcoin avant le désancrage de l'USDT est significativement plus élevée que la probabilité inconditionnelle de la période de référence, ce qui indique que certains investisseurs ont peut-être anticipé le risque de désancrage des stablecoins, ajustant ainsi leurs positions et provoquant des fluctuations sur le marché. Cependant, cet effet d'anticipation commence à s'affaiblir environ 3 heures avant le désancrage et n'est plus significatif dans une fenêtre de 4 heures.
Après l'événement, la probabilité de fluctuations du prix du Bitcoin a considérablement augmenté, avec des probabilités conditionnelles dans presque toutes les fenêtres temporelles significativement supérieures à celles des périodes normales, ce qui indique que le désancrage de l'USDT a un effet amplificateur significatif sur la volatilité du marché. Cette tendance se poursuit avec l'allongement de la fenêtre d'observation, la fréquence et l'intensité des événements de mutation augmentant simultanément, reflétant une explosion concentrée de la réaction de couverture du marché après l'événement de désancrage.
En élargissant la perspective au niveau du marché, les événements de mutation collaborative présentent également des modèles similaires. Avant la dépegging, des signes de fluctuations synchrones étaient déjà apparents sur le marché, en particulier dans l'heure et demie précédant l'événement, où la probabilité de mutation collaborative augmentait de manière significative. Après la dépegging, cette caractéristique de fluctuation systémique se renforce, les mutations apparaissant de manière synchronisée entre plusieurs actifs cryptographiques, révélant que l'instabilité des stablecoins pourrait déclencher des chocs de liaison plus larges sur le marché.
(3) Amplitude de mutation
Lors de l'analyse statistique des variations de prix du Bitcoin après l'événement de désancrage de l'USDT, il a été constaté que l'amplitude des rendements de variation était significativement supérieure à celle des périodes non événementielles (échantillon de contrôle) dans plusieurs fenêtres temporelles. Que ce soit pour des variations positives ou négatives, les rendements moyens et médians après le désancrage étaient tous deux significativement plus élevés que ceux de la période de contrôle, et le test de Wilcoxon a rejeté l'hypothèse d'une distribution de rendements uniforme entre les deux groupes au niveau de signification de 1%, ce qui indique que les variations de prix déclenchées après le désancrage des stablecoins sont plus prononcées.
Améliorer davantage les critères de reconnaissance, en ne conservant que les mutations les plus significatives (α=0,01 %), définies comme des « mutations de très grande ampleur ». Les résultats montrent que des événements de grande ampleur continuent de se produire de manière concentrée pendant la période de désancrage. Bien que le nombre total d'observations des échantillons de référence soit presque 10 fois celui des échantillons désancrés, les grandes mutations ne sont que 3,8 fois supérieures à celles des échantillons désancrés. Parmi toutes les grandes mutations, 17 % se produisent dans la fenêtre de 4 heures suivant l'événement de désancrage, ce qui indique qu'après l'écart de prix d'une stablecoin par rapport à son ancrage, le marché est plus susceptible de réagir violemment.
De plus, la proportion relative et la probabilité d'occurrence des grandes mutations dans l'échantillon désancré sont également significativement plus élevées que dans l'échantillon témoin, la probabilité de grandes mutations étant 2,7 fois supérieure à celle de l'échantillon témoin. Ce résultat souligne que le désancrage de l'USDT non seulement augmente la fréquence des mutations de prix, mais accroît également considérablement l'amplitude des fluctuations de rendement, montrant que l'instabilité des stablecoins a un effet amplificateur qui déclenche une forte réaction sur le marché des cryptomonnaies.
(4) Direction de désancrage
Les données montrent que dans les événements de décrochage de Tether, le décrochage à la hausse (prix supérieur à 1 dollar) est plus courant, avec un total de 196 occurrences, tandis que le décrochage à la baisse (prix inférieur à 1 dollar) n'est survenu que 41 fois.
Pour ce faire, l'étude a construit un groupe d'événements contenant uniquement des événements de désancrage à la baisse et a relancé l'étude des événements. Les résultats montrent que, que ce soit une variation de prix soudaine du taux BTC/USD ou une variation synchrone de l'ensemble du marché des cryptomonnaies, l'augmentation est significativement plus élevée dans plusieurs fenêtres temporelles après le désancrage à la baisse. Comparé à l'analyse combinée du désancrage à la hausse et du désancrage à la baisse, les valeurs de probabilité conditionnelle et de rapport de probabilité obtenues en se concentrant uniquement sur le désancrage à la baisse sont plus élevées, ce qui indique que le désancrage à la baisse provoque des effets de volatilité plus forts sur le marché.
Une analyse plus approfondie des différences directionnelles dans l'amplitude des fluctuations de prix du Bitcoin révèle que, qu'il s'agisse de fluctuations positives ou négatives, la distribution des rendements après des événements de déconnexion s'écarte significativement de la période de référence. En particulier, les événements de déconnexion à la baisse entraînent généralement une amplitude de fluctuations positives plus grande, avec un rendement positif maximal atteignant 2,9 %, tandis que la valeur correspondante pour une déconnexion à la hausse est de 1,9 %. En ce qui concerne les fluctuations négatives, la moyenne et la médiane des rendements de fluctuations après une déconnexion à la baisse sont également légèrement supérieures à celles d'une déconnexion à la hausse. Cependant, la fluctuation négative de la valeur absolue la plus élevée au cours de la période d'échantillonnage s'est produite après un événement de déconnexion à la hausse, ce qui montre que des cas extrêmes peuvent encore briser les tendances générales.
De plus, lors d'un examen plus approfondi de la probabilité des "grandes sauts" (large jumps), après avoir contrôlé les différences de taille d'échantillon, il a été constaté que bien que le nombre de dérapages à la hausse soit plus important (ce qui entraîne un plus grand nombre total de grandes sauts), le ratio relatif et les cotes des grandes sauts sont significativement plus élevés dans les dérapages à la baisse. Cela signifie que l'intensité de la réaction du marché déclenchée par la baisse des prix des stablecoins est généralement plus élevée, ce qui est plus susceptible de provoquer des fluctuations systémiques.
Cinq, analyse approfondie
L'événement de désancrage du stablecoin USDT a non seulement entraîné des fluctuations du marché après sa survenance, mais a également pu susciter des réactions anticipées de la part des investisseurs avant l'événement. L'analyse des conditions avant l'événement révèle qu'avant le désancrage de l'USDT, la probabilité conditionnelle de variations abruptes du prix du BTC et de mutations synchronisées du marché a clairement augmenté par rapport à la probabilité inconditionnelle dans l'échantillon de référence, indiquant que certains participants du marché ont peut-être déjà anticipé le risque de désancrage du stablecoin, ajustant ainsi leurs positions pour éviter des pertes potentielles. Ce comportement anticipé a pu provoquer des fluctuations de prix importantes avant l'événement. Cependant, après le remplacement de l'identification du désancrage, cet effet d'anticipation n'est plus significatif, et la réaction de mutation anticipée du BTC/USD à l'événement ne se maintient plus sous les réglages ajustés, le marché affichant une performance plus stable avant l'événement. Cette conclusion s'applique également à l'analyse des mutations synchronisées du marché.
En comparaison, la réaction du marché après l'événement de désancrage de l'USDT s'est considérablement intensifiée. Dans les minutes à 4 heures suivant le début du désancrage, la probabilité de fluctuations de prix du BTC a considérablement augmenté, en particulier dans les 5 minutes suivant l'événement, où la probabilité de fluctuations a dépassé 25%, bien au-dessus du niveau de moins de 1% dans l'échantillon de contrôle. Même en élargissant la fenêtre d'observation à 2 ou 4 heures, cet effet demeure significativement présent. Par exemple, dans les 5 minutes suivant le début de l'événement de désancrage, la probabilité de fluctuations du prix du Bitcoin est 35 fois supérieure à celle des périodes normales, et elle reste 3 fois supérieure après 2 heures. L'impact de l'événement de désancrage sur les fluctuations synchronisées du marché est également extrêmement significatif, avec une probabilité de fluctuations synchronisées dans la fenêtre concernée étant de 2 à 39 fois celle des périodes normales.
L'analyse de la robustesse indique que ces impacts restent statistiquement significatifs, mais l'ampleur des effets s'atténue après avoir contrôlé des facteurs exogènes tels que les nouvelles macroéconomiques, et la durée des effets des événements est également réduite à moins de 4 heures. Cependant, dans divers paramètres de modèle, le découplage de l'USDT augmente de manière significative la probabilité de variations soudaines du prix du BTC et de variations synchrones sur le marché, avec une signification statistique stable.
En plus de la fréquence, l'amplitude des mutations après l'événement a également considérablement augmenté. Par rapport à la période de référence, les rendements mutationnels positifs et négatifs du prix du BTC présentent des différences significatives dans leur distribution après l'événement de dépegging, avec une augmentation significative de la moyenne et de la médiane des valeurs absolues des mutations. Ce résultat indique que lorsque les stablecoins ne parviennent pas à maintenir leur état de peg, cela augmente non seulement la probabilité de mutations des actifs non-stables, mais aggrave également leur amplitude de fluctuation. Une analyse plus approfondie montre que la direction du décalage des prix n'a pas d'effet significatif sur cet effet, que ce soit un dépegging positif ou négatif, le degré de choc du marché étant comparable. De plus, des mutations importantes sont significativement plus fréquentes pendant la période de dépegging, indiquant que l'instabilité des stablecoins est un facteur déclencheur important de graves turbulences sur le marché.
Ces découvertes révèlent la double nature des stablecoins. Lorsque le marché fonctionne normalement, les stablecoins fournissent effectivement un soutien à la liquidité des transactions et un ancrage de valorisation, jouant le rôle de "stabilisateur" ; mais lors d'événements extrêmes ou de chocs de confiance, les stablecoins eux-mêmes peuvent devenir une source d'instabilité. Une fois que les stablecoins perdent leur ancrage, ils ne sont plus un mécanisme d'amortissement sur le marché, mais peuvent au contraire, en raison de leur position clé et de leur utilisation répandue (en particulier dans l'écosystème DeFi en tant que garanties), devenir un canal de propagation du risque systémique.
La déstabilisation de Tether indique que lorsque les stablecoins échouent à maintenir leur objectif de stabilité des prix, cela peut provoquer des fluctuations de marché plus larges. Cette caractéristique structurelle des stablecoins, qui est « normalement stable, extrêmement instable » dans l'écosystème des actifs cryptographiques, met en évidence les risques systémiques potentiels que les stablecoins portent dans la structure actuelle du marché et les arrangements institutionnels.
Six, Conclusion
Cet article, basé sur des données à haute fréquence, examine systématiquement l'impact des événements de dépegage du prix de la stablecoin Tether (USDT) sur les sauts du marché des actifs cryptographiques et les comportements de co-saut. L'étude construit un cadre robuste d'identification des dépegages, combinant recherche d'événements et analyse de probabilité conditionnelle, révélant le mécanisme de perturbation des modes de volatilité extrême du marché causé par l'instabilité des stablecoins.
Les résultats montrent que le désancrage de l'USDT augmente considérablement la probabilité de mutations de prix du Bitcoin, en particulier à court terme après le désancrage. Cet effet se manifeste non seulement sur des actifs individuels, mais aussi dans le comportement collectif de mutations sur le marché, c'est-à-dire que les événements de désancrage augmentent la probabilité que plusieurs actifs subissent simultanément des mutations de prix. Une analyse plus approfondie indique que la direction du désancrage est un facteur important influençant l'intensité de la réaction du marché : les désancrages à la baisse (quand le prix de l'USDT est inférieur à la valeur d'ancrage) entraînent généralement un degré de perturbation du marché plus élevé que les désancrages à la hausse.
De plus, les tests statistiques des amplitudes des mutations montrent qu'après l'événement de désancrage, que ce soit une hausse ou une baisse des prix, la distribution des rendements des mutations s'écarte de manière significative de l'échantillon de référence, et présente des amplitudes moyennes et médianes plus élevées. Cela signifie que la déstabilisation des stablecoins a non seulement accru la fréquence des fluctuations soudaines, mais a également amplifié l'amplitude des fluctuations, aggravant ainsi l'instabilité du marché.
Ces découvertes ont une importance significative en matière de politique et de pratique. D'une part, les stablecoins sont devenus des intermédiaires de liquidité clés dans le système financier crypto, et l'efficacité de leur mécanisme d'ancrage influence directement la stabilité du fonctionnement de l'ensemble du marché. D'autre part, la réglementation existante se concentre principalement sur la couverture d'actifs des stablecoins et leur mécanisme de liaison avec les monnaies fiduciaires, tout en manquant d'évaluations suffisantes des réactions systémiques du marché provoquées par l'écart de prix. Les preuves quantitatives fournies dans cet article montrent que le désancrage des stablecoins est non seulement un échec de leur propre mécanisme, mais peut également devenir un point de déclenchement pour des fluctuations extrêmes du marché.
En résumé, l'identification des risques des stablecoins et l'évaluation des chemins d'impact sous un angle de haute fréquence fournissent des bases d'alerte préventive pour les régulateurs, les plateformes d'échange et les concepteurs de protocoles DeFi, et offrent une base empirique pour construire une infrastructure financière cryptographique plus robuste à l'avenir.
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Les stablecoins ne sont plus stables ? Le désancrage de l'USDT provoque des fluctuations sur le marché des cryptomonnaies.
Note de l'éditeur
Avec l'évolution des stablecoins en tant qu'outils de liquidité essentiels dans le système financier crypto, la stabilité de leur mécanisme de ancrage des prix suscite de plus en plus l'attention des marchés et des régulateurs. Bien que des stablecoins comme Tether (USDT) visent à offrir une stabilité de valeur, à servir de moyen d'échange et de stockage de valeur, le phénomène de "décrochage" qui se produit fréquemment lors des périodes de turbulences sur le marché expose des risques systémiques potentiels. Cet article, basé sur des données de trading à haute fréquence, construit un cadre robuste d'identification du décrochage et de détection des sauts de prix, évaluant systématiquement les chemins d'impact des événements de décrochage de l'USDT sur les sauts de prix du Bitcoin et les sauts de marché synchronisés. La recherche révèle que le décrochage de l'USDT augmente significativement la probabilité et l'amplitude des sauts de prix sur le marché crypto après l'événement, et dans certains scénarios, il est plus susceptible de déclencher des comportements d'attente chez les investisseurs, entraînant des fluctuations anticipées du marché. De plus, l'instabilité du marché provoquée par un décrochage à la baisse est particulièrement marquée. Les résultats ci-dessus fournissent des preuves empiriques pour identifier de nouvelles sources de risque sur le marché des actifs crypto et offrent d'importantes implications pour la réglementation des stablecoins et la conception des infrastructures financières.
I. Contexte de l'étude
Depuis le lancement du premier stablecoin lié au dollar, BitUSD, sur la plateforme BitShares en juillet 2014, les stablecoins sont progressivement devenus une composante clé de l'écosystème des actifs cryptographiques. La même année, Realcoin (qui deviendra plus tard Tether) a été lancé sur la blockchain Bitcoin, dans le but d'améliorer la compatibilité des devises fiduciaires sur le marché mondial des actifs cryptographiques. Les stablecoins, en ancrant des actifs de référence tels que le dollar, facilitent le transfert de valeur de manière plus rapide et à moindre coût, tout en créant un pont avec le système financier traditionnel. Bien que la faisabilité des stablecoins ait été prouvée depuis longtemps, leur volume de circulation n'a connu une croissance rapide qu'entre 2017 et 2018. Prenons Tether comme exemple : sa valeur est passée d'environ 10 millions de dollars à 2,8 milliards de dollars, puis a continué à augmenter, atteignant un total de 95 milliards de dollars de capitalisation boursière début 2024.
L'ascension des stablecoins reflète non seulement la demande du marché pour des moyens d'échange à faible volatilité, mais est également étroitement liée à leurs multiples fonctions dans l'écosystème DeFi. Dans le marché des cryptomonnaies, les stablecoins ont remplacé les monnaies fiduciaires traditionnelles, devenant l'actif de base de la plupart des paires de trading, maintenant ainsi la liquidité quotidienne et le jumelage des transactions sur les plateformes centralisées et décentralisées. En mai 2022, les stablecoins représentaient 45 % de la liquidité des échanges décentralisés ; tandis que Tether est resté en tête du volume de transactions mondial, surpassant d'autres actifs cryptographiques majeurs. En plus de leur fonction de moyen d'échange, les stablecoins sont également largement utilisés dans la finance décentralisée comme collatéral. Le mécanisme de "chaîne de collatéral" permet d'utiliser les prêts obtenus par le biais de stablecoins comme collatéral pour des emprunts supplémentaires, amplifiant ainsi considérablement les niveaux de levier. Bien que chaque prêt sur la chaîne soit généralement sur-collatérisé, ce mécanisme entraîne un effet multiplicateur similaire à celui observé dans la finance traditionnelle, jouant ainsi un rôle central dans l'expansion du levier sur le marché des stablecoins.
Cependant, certains événements majeurs ont progressivement révélé la vulnérabilité des systèmes de stablecoins. Bien que l'objectif central des stablecoins soit de réduire la volatilité et de fournir un ancrage des prix, dans la pratique, ils n'ont pas réussi à se prémunir complètement contre les risques de déviation des prix provoqués par les chocs du marché. Ces dernières années, Tether et d'autres stablecoins majeurs ont connu de multiples comportements de "désancrage", où le prix du marché s'écarte de manière significative de son prix cible de 1 dollar. Par exemple, l'effondrement du projet Terra-Luna a déclenché un grand nombre de liquidations dans les protocoles DeFi, et en 2023, l'USDC a connu une forte dévaluation à la suite de la faillite de la Silicon Valley Bank ; en même temps, des événements géopolitiques comme la guerre en Ukraine ont entraîné une hausse de la prime des stablecoins, provoquant également des déviations positives. Ces événements de "depeg", qu'ils soient négatifs ou positifs, peuvent être considérés comme des chocs externes, affectant de manière significative le mécanisme de tarification et la stabilité des transactions sur l'ensemble du marché des cryptomonnaies.
Comme l'indique le Centre de recherche et de formation des banques centrales d'Asie du Sud-Est (SEACEN), le décrochage des stablecoins affecte non seulement leur propre valeur, mais peut également déclencher des risques systémiques par le biais de multiples canaux, tels que les mécanismes de garantie, la structure des paires de trading et les chemins d'exécution des protocoles. En cas de décrochage massif, cela peut entraîner une crise de liquidité, des interruptions dans le fonctionnement des plateformes et un déséquilibre des écosystèmes décentralisés. Les mécanismes de liquidation automatiques libéreront rapidement le risque, entraînant ainsi des ventes paniques d'actifs cryptographiques et des fluctuations de prix violentes. De plus, l'impact des stablecoins peut créer des chemins de transmission à l'échelle du réseau entre les plateformes CeFi et DeFi, amplifiant l'impact initial par des désalignements de prix et des défauts de protocole.
Ces phénomènes remettent en question l'hypothèse fondamentale selon laquelle les stablecoins "stabilisent le marché". Des recherches antérieures se sont principalement concentrées sur les caractéristiques de volatilité des stablecoins ou leur rôle en tant qu'actifs refuges, mais il manque encore des études quantitatives systématiques soutenues par des données haute fréquence sur la question de savoir si le désancrage des stablecoins peut provoquer des sauts de prix et des réactions en chaîne d'actifs non stables. Par conséquent, cet article se concentre sur l'USDT, utilisant des données de trading haute fréquence de 5 minutes couvrant 70 actifs non stables, et révèle comment l'instabilité des stablecoins déclenche des événements de risque extrême sur le marché des cryptomonnaies. Dans le contexte actuel où la finance traditionnelle et la finance cryptographique sont de plus en plus interconnectées, comprendre les mécanismes de transmission des risques des stablecoins et les voies d'impact sur le marché est d'une grande importance pratique pour la conception des stablecoins, la gestion des risques des investisseurs et la régulation politique.
Deux, données de recherche
Cette étude analyse le comportement des variations de prix intrajournalières des actifs cryptographiques non stables et le comportement de désancrage des stablecoins. Les données utilisées ont une granularité de 5 minutes et couvrent les prix, la capitalisation boursière et les volumes de transactions sur 24 heures de Tether et des actifs non stables. La période de l'échantillon de recherche s'étend du 1er janvier 2022 au 30 juin 2023, ce qui permet de couvrir les principaux événements de désancrage des stablecoins au cours des dernières années.
Pour garantir que l'échantillon présente une large représentativité sur le marché, cette étude est basée sur les 100 actifs cryptographiques ayant la plus grande capitalisation boursière au 1er juillet 2023. Au cours du processus de sélection, les tokens enveloppés représentant d'autres actifs, les actifs émis pour la première fois après 2022, ainsi que ceux présentant un grand nombre de valeurs d'observation manquantes ont été exclus. L'échantillon final comprend 70 actifs non stables et 1 stablecoin (Tether), chaque actif contenant 157 248 données d'observation.
Dans le choix des stablecoins, cet article se concentre sur Tether, en raison de sa position de leader en termes de capitalisation boursière et de volume d'échanges. De plus, Tether apparaît largement dans les paires d'échanges sur les plateformes centralisées et décentralisées, présentant une forte corrélation avec le marché. En comparaison, bien que d'autres stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires comme l'USDC soient également représentatifs, cette étude vise à se concentrer sur le stablecoin ayant le plus grand impact sur le marché. En ce qui concerne les stablecoins algorithmiques et partiellement algorithmiques, ils n'ont pas été inclus dans l'analyse en raison de leur part de marché relativement faible.
Tether a révélé sa structure de réserves et a souligné que sa position est principalement composée d'actifs conservateurs et de haute liquidité afin de maintenir la stabilité de son ancrage au dollar. En février 2023, Tether a annoncé avoir complètement éliminé son exposition aux billets commerciaux en 2022, optant plutôt pour une allocation comprenant plus de 39 milliards de dollars en obligations à court terme américaines, fonds du marché monétaire, accords de rachat inversé et dépôts bancaires, soit des liquidités et équivalents de liquidités. En septembre 2024, un rapport d'audit de BDO Italia a révélé que les réserves totales de Tether s'élevaient à 125,5 milliards de dollars, soutenant 119,4 milliards de dollars de USDT en circulation, avec un ratio de garantie de 105%. Parmi ceux-ci, 71% des actifs sont des obligations à court terme américaines, 11% sont des accords de rachat inversé soutenus par des obligations américaines, 5% sont des fonds du marché monétaire, les liquidités et dépôts bancaires représentant moins de 0,5%, et 17% des actifs sont des actifs à haut risque. Ces informations indiquent que Tether a une certaine capacité à faire face à la pression du marché, à maintenir la stabilité des prix et à garantir la liquidité.
Trois, Variables Clés
(1) Détection de dépeg des stablecoins
Le dépeg des stablecoins fait référence à une situation où leur prix de marché s'écarte de manière significative et continue de la valeur d'ancrage établie (généralement 1 dollar). Prenons l'exemple de l'USDT : lorsque le prix est supérieur ou inférieur à 1 dollar et dépasse le seuil de fluctuation établi, cela peut être considéré comme un événement de dépeg. Le dépeg peut être causé par divers facteurs de risque, y compris le risque de remboursement dû à la faillite de la banque dépositaire, la pression de conformité entraînant le retrait de la plateforme d'échange, et des phénomènes de retrait dus à une tension de liquidité sur le marché. Par exemple, l'USDC a temporairement chuté en dessous de la valeur d'ancrage en raison d'une partie des réserves se trouvant dans une banque en faillite ; l'USDT a également connu des fluctuations de prix en raison de nouvelles réglementations de l'UE.
Dans la pratique, afin d'éliminer le bruit causé par les fluctuations de prix quotidiennes, des normes claires d'identification des événements ont été élaborées. Celles-ci incluent : le prix doit d'abord franchir la plage de seuils fixés (comme 0,975 à 1,025) et rester au-dessus pendant plus de deux périodes d'observation de 5 minutes ; si le prix dépasse à nouveau la limite dans les 20 minutes suivant le retour à la plage normale, cela est considéré comme une continuité du même événement ; sinon, il est marqué comme un nouvel événement de décrochage. De plus, pour refléter différents niveaux de déviation des prix, des indicateurs de niveau de décrochage basés sur l'amplitude de déviation ont également été construits (comme 0,5 %, 1 %, 1,5 %, etc.), facilitant ainsi une analyse stratifiée ultérieure.
Dans une analyse plus approfondie, l'étude a également introduit un mécanisme de rétroaction, en utilisant le moment où le prix s'écarte pour la première fois de 1 dollar comme point de départ précis, afin de capturer plus précisément la réaction du marché. Cette méthode garantit que seuls les phénomènes de décrochage persistants et systémiques sont identifiés, fournissant une base claire pour les études d'événements ultérieurs et l'évaluation des risques.
(2) Identification des sauts de prix (Jump detection)
En plus des fluctuations quotidiennes, les prix des actifs numériques peuvent également connaître des "sautes de prix" (jumps) brusques sur de courtes périodes, reflétant la réaction non linéaire du marché face à l'information ou au risque. Pour identifier systématiquement ce phénomène, l'étude s'est basée sur des données à haute fréquence du pair BTC/USD pour construire une méthode de détection des sautes. Tout d'abord, les rendements logarithmiques sont calculés toutes les 5 minutes, et la variation bipolaire (Bipower Variation) est utilisée pour estimer le niveau de volatilité conventionnel en l'absence de sautes, permettant ainsi de séparer les fluctuations anormales.
En raison de l'existence d'un rythme de trading intrajournalier évident sur le marché des cryptomonnaies (comme l'alternance des sessions de trading en Asie, en Europe et en Amérique), après avoir estimé la volatilité de base, nous ajustons la structure de volatilité pour chaque période en utilisant la méthode du maximum de vraisemblance tronquée (TML) afin d'extraire des facteurs standardisés. Ensuite, nous construisons une statistique de test en normalisant les rendements réels et en utilisant la distribution des valeurs extrêmes de Gumbel pour définir un seuil de signification, afin d'identifier les points anormaux qui dépassent la volatilité attendue. Si la statistique normalisée à un moment donné dépasse cette valeur critique, elle est considérée comme une rupture de prix.
Pendant le processus d'identification, le temps des mutations, la direction (positive ou négative) et l'amplitude des gains sont enregistrés simultanément, tous les événements étant uniformément basés sur des fenêtres de 5 minutes, garantissant un alignement temporel avec les événements de décrochage des stablecoins. Cette méthode combine l'estimation de la volatilité sans modèle, l'ajustement des rythmes intrajournaliers et l'étalonnage des théories des extrêmes, ce qui la rend non seulement adaptée aux marchés cryptographiques à forte volatilité, mais améliore également la précision et la robustesse de l'identification. La séquence d'événements de mutation obtenue fournit un soutien de données clé pour l'analyse ultérieure de la manière dont les risques des stablecoins influencent les fluctuations du marché.
(3) Détection de Cojump
Les co-jumps font référence à des sauts de prix simultanés de plusieurs actifs dans une même fenêtre temporelle, reflétant ainsi le risque de synchronisation et les chocs systémiques au niveau du marché. Pour identifier ce phénomène, l'étude utilise une fenêtre temporelle de 5 minutes et normalise les rendements logarithmiques de tous les actifs cryptographiques dans l'échantillon. La méthode consiste à calculer la matrice de covariance des rendements du jour et à prendre la moyenne du produit des rendements standardisés pour chaque paire d'actifs, construisant ainsi la statistique MCP (Mean Cross Product) sur la coupe transversale, afin d'évaluer s'il existe une structure de covariation anormale sur le marché à ce moment-là.
En raison de l'absence de distribution fermée des statistiques MCP dans un échantillon limité, l'étude introduit la méthode de bootstrap pour simuler et construire sa distribution empirique. Sous l'hypothèse d'absence de mutation, une grande quantité de chemins de diffusion est générée, et le quantile à 99,9 % de la MCP est extrait comme seuil de décision. Lorsque la MCP réelle dépasse cette valeur, cela est considéré comme une mutation synergique du marché. De plus, si l'intervalle entre deux événements de mutation synergique est inférieur à 10 minutes, ils sont fusionnés en un seul événement pour éviter les redondances statistiques.
Cette méthode permet non seulement d'identifier l'existence de sauts synchrones entre actifs, mais également d'évaluer l'intensité systémique des mutations en fonction de l'amplitude des valeurs MCP et du nombre d'actifs participants. Cela fournit une base quantitative pour mesurer si le désancrage des stablecoins entraîne des chocs plus larges sur le marché. L'étude utilise une fenêtre de 5 minutes et combine des techniques de lissage des données pour améliorer la précision d'identification et contrôler les interférences de bruit à haute fréquence, garantissant ainsi la cohérence temporelle et méthodologique de l'identification des mutations synchrones, soutenant les analyses d'inférence causale ultérieures.
(4) conception de recherche sur les événements
Pour vérifier si la déstabilisation des prix des stablecoins augmente significativement la probabilité d'occurrence des sauts de prix sur le marché ou des sauts synchronisés, une conception d'étude d'événements est utilisée pour une évaluation systématique. Chaque événement de dépegage de Tether (USDT) est défini comme un point de départ d'un choc de marché, autour duquel plusieurs fenêtres temporelles symétriques de différentes longueurs sont construites pour examiner les variations de réponse des sauts de prix du Bitcoin et des sauts synchronisés du marché global.
Plus précisément, il s'agit de définir des fenêtres d'événements de 5 minutes, 15 minutes, 30 minutes, 1 heure, 2 heures et 4 heures centrées sur le moment de l'événement de désancrage, et de comptabiliser la fréquence d'occurrence des événements de rupture et des événements de rupture synchronisée dans chaque fenêtre. En prenant le Bitcoin par rapport au dollar américain (BTC/USD) comme référence, nous enregistrons s'il existe une rupture de prix unique dans chaque fenêtre, construisant ainsi une variable de réponse binaire ; en même temps, nous enregistrons si des événements de rupture synchronisée existent dans cette fenêtre, afin d'évaluer la réaction au niveau du marché.
Pour établir une référence de comparaison raisonnable, un "échantillon de période de référence" (baseline sample) est construit à partir de l'ensemble de l'échantillon, cet échantillon exclut complètement tous les événements de désancrage des stablecoins identifiés et leurs intervalles d'influence adjacents, garantissant qu'il n'est pas affecté par les fluctuations explicites des stablecoins. Pendant cette période de référence, des périodes de temps égales au nombre de fenêtres d'événements sont sélectionnées au hasard, afin d'estimer la probabilité d'occurrence naturelle des ruptures de prix et des ruptures synchrones dans un état de marché normal, comme probabilité de référence (baseline probability).
Utiliser le test de signe comme principal moyen de vérification statistique, en comparant un par un si la probabilité d'occurrence d'une mutation ou d'une mutation conjointe dans chaque fenêtre d'événement est significativement supérieure à la probabilité naturelle de l'échantillon de référence. La méthode spécifique consiste à calculer la proportion de tous les événements de désancrage qui ont connu une mutation de prix ou une mutation conjointe dans la fenêtre d'événement, et à comparer cela à la proportion d'occurrence dans l'échantillon de contrôle correspondant, afin de vérifier s'il existe une différence statistiquement significative entre les deux.
Quatre, résultats empiriques
(1) Statistiques descriptives
Les moyennes et les médianes des trois principales stablecoins sont proches de leur objectif d'ancrage de 1 dollar, ce qui reflète l'efficacité globale du mécanisme d'ancrage. Cependant, les valeurs maximales et minimales des prix révèlent qu'il existe différents degrés de déconnexion. Prenons l'exemple de l'USDT, où de légères déviations de prix (±0,5 %) se produisent le plus souvent pendant la période d'échantillonnage, avec une déviation positive (prix supérieur à 1 dollar) dominant ; mais lorsque le seuil de déviation augmente à 1,5 %, la part de la déconnexion négative (prix inférieur à 1 dollar) augmente nettement à 75 %, ce qui indique qu'une déconnexion plus importante est plus susceptible de se manifester par une baisse des prix.
Dans le marché des crypto-monnaies non stables, le Bitcoin, l'Ethereum et Aave présentent généralement des comportements de fluctuations de prix. La distribution des fluctuations positives et négatives de BTC et ETH est relativement symétrique, tandis qu'Aave montre une tendance légèrement plus marquée pour les fluctuations négatives. BTC et ETH connaissent au moins une fluctuation lors de plus de 85 % des jours de trading, ce qui indique une haute fréquence de volatilité sur le marché. Néanmoins, la probabilité d'une fluctuation unique au sein de l'ensemble de l'échantillon reste inférieure à 1 % par jour, ce qui représente un changement violent relativement rare.
Après le désancrage du USDT, la probabilité d'une mutation négative du BTC augmente significativement à court terme, surtout dans la fenêtre d'une heure ; le désancrage négatif est alors plus susceptible de provoquer une mutation positive du BTC. Ce lien de prix apparemment inverse peut provenir des mécanismes d'arbitrage et des comportements de réallocation des fonds sur le marché. Par exemple, lorsque le prix du USDT est supérieur à la valeur, les investisseurs ont tendance à tirer parti de l'écart de prix entre BTC/USDT et BTC/USD pour réaliser des arbitrages, exerçant ainsi une pression à la baisse sur le prix du BTC. Dans l'ensemble, les comportements de désancrage sont étroitement liés aux mutations à court terme du Bitcoin, et il existe une corrélation structurelle entre la direction de l'écart de prix et la réaction du marché.
(2) étude d'événements test
À travers une méthode d'étude d'événements, une inférence statistique a été réalisée sur les changements de prix du marché et les variations de probabilité de co-mutation avant et après le désancrage de l'USDT. Les résultats montrent que, dans la majorité des fenêtres d'observation, la probabilité conditionnelle de changement de prix du Bitcoin avant le désancrage de l'USDT est significativement plus élevée que la probabilité inconditionnelle de la période de référence, ce qui indique que certains investisseurs ont peut-être anticipé le risque de désancrage des stablecoins, ajustant ainsi leurs positions et provoquant des fluctuations sur le marché. Cependant, cet effet d'anticipation commence à s'affaiblir environ 3 heures avant le désancrage et n'est plus significatif dans une fenêtre de 4 heures.
Après l'événement, la probabilité de fluctuations du prix du Bitcoin a considérablement augmenté, avec des probabilités conditionnelles dans presque toutes les fenêtres temporelles significativement supérieures à celles des périodes normales, ce qui indique que le désancrage de l'USDT a un effet amplificateur significatif sur la volatilité du marché. Cette tendance se poursuit avec l'allongement de la fenêtre d'observation, la fréquence et l'intensité des événements de mutation augmentant simultanément, reflétant une explosion concentrée de la réaction de couverture du marché après l'événement de désancrage.
En élargissant la perspective au niveau du marché, les événements de mutation collaborative présentent également des modèles similaires. Avant la dépegging, des signes de fluctuations synchrones étaient déjà apparents sur le marché, en particulier dans l'heure et demie précédant l'événement, où la probabilité de mutation collaborative augmentait de manière significative. Après la dépegging, cette caractéristique de fluctuation systémique se renforce, les mutations apparaissant de manière synchronisée entre plusieurs actifs cryptographiques, révélant que l'instabilité des stablecoins pourrait déclencher des chocs de liaison plus larges sur le marché.
(3) Amplitude de mutation
Lors de l'analyse statistique des variations de prix du Bitcoin après l'événement de désancrage de l'USDT, il a été constaté que l'amplitude des rendements de variation était significativement supérieure à celle des périodes non événementielles (échantillon de contrôle) dans plusieurs fenêtres temporelles. Que ce soit pour des variations positives ou négatives, les rendements moyens et médians après le désancrage étaient tous deux significativement plus élevés que ceux de la période de contrôle, et le test de Wilcoxon a rejeté l'hypothèse d'une distribution de rendements uniforme entre les deux groupes au niveau de signification de 1%, ce qui indique que les variations de prix déclenchées après le désancrage des stablecoins sont plus prononcées.
Améliorer davantage les critères de reconnaissance, en ne conservant que les mutations les plus significatives (α=0,01 %), définies comme des « mutations de très grande ampleur ». Les résultats montrent que des événements de grande ampleur continuent de se produire de manière concentrée pendant la période de désancrage. Bien que le nombre total d'observations des échantillons de référence soit presque 10 fois celui des échantillons désancrés, les grandes mutations ne sont que 3,8 fois supérieures à celles des échantillons désancrés. Parmi toutes les grandes mutations, 17 % se produisent dans la fenêtre de 4 heures suivant l'événement de désancrage, ce qui indique qu'après l'écart de prix d'une stablecoin par rapport à son ancrage, le marché est plus susceptible de réagir violemment.
De plus, la proportion relative et la probabilité d'occurrence des grandes mutations dans l'échantillon désancré sont également significativement plus élevées que dans l'échantillon témoin, la probabilité de grandes mutations étant 2,7 fois supérieure à celle de l'échantillon témoin. Ce résultat souligne que le désancrage de l'USDT non seulement augmente la fréquence des mutations de prix, mais accroît également considérablement l'amplitude des fluctuations de rendement, montrant que l'instabilité des stablecoins a un effet amplificateur qui déclenche une forte réaction sur le marché des cryptomonnaies.
(4) Direction de désancrage
Les données montrent que dans les événements de décrochage de Tether, le décrochage à la hausse (prix supérieur à 1 dollar) est plus courant, avec un total de 196 occurrences, tandis que le décrochage à la baisse (prix inférieur à 1 dollar) n'est survenu que 41 fois.
Pour ce faire, l'étude a construit un groupe d'événements contenant uniquement des événements de désancrage à la baisse et a relancé l'étude des événements. Les résultats montrent que, que ce soit une variation de prix soudaine du taux BTC/USD ou une variation synchrone de l'ensemble du marché des cryptomonnaies, l'augmentation est significativement plus élevée dans plusieurs fenêtres temporelles après le désancrage à la baisse. Comparé à l'analyse combinée du désancrage à la hausse et du désancrage à la baisse, les valeurs de probabilité conditionnelle et de rapport de probabilité obtenues en se concentrant uniquement sur le désancrage à la baisse sont plus élevées, ce qui indique que le désancrage à la baisse provoque des effets de volatilité plus forts sur le marché.
Une analyse plus approfondie des différences directionnelles dans l'amplitude des fluctuations de prix du Bitcoin révèle que, qu'il s'agisse de fluctuations positives ou négatives, la distribution des rendements après des événements de déconnexion s'écarte significativement de la période de référence. En particulier, les événements de déconnexion à la baisse entraînent généralement une amplitude de fluctuations positives plus grande, avec un rendement positif maximal atteignant 2,9 %, tandis que la valeur correspondante pour une déconnexion à la hausse est de 1,9 %. En ce qui concerne les fluctuations négatives, la moyenne et la médiane des rendements de fluctuations après une déconnexion à la baisse sont également légèrement supérieures à celles d'une déconnexion à la hausse. Cependant, la fluctuation négative de la valeur absolue la plus élevée au cours de la période d'échantillonnage s'est produite après un événement de déconnexion à la hausse, ce qui montre que des cas extrêmes peuvent encore briser les tendances générales.
De plus, lors d'un examen plus approfondi de la probabilité des "grandes sauts" (large jumps), après avoir contrôlé les différences de taille d'échantillon, il a été constaté que bien que le nombre de dérapages à la hausse soit plus important (ce qui entraîne un plus grand nombre total de grandes sauts), le ratio relatif et les cotes des grandes sauts sont significativement plus élevés dans les dérapages à la baisse. Cela signifie que l'intensité de la réaction du marché déclenchée par la baisse des prix des stablecoins est généralement plus élevée, ce qui est plus susceptible de provoquer des fluctuations systémiques.
Cinq, analyse approfondie
L'événement de désancrage du stablecoin USDT a non seulement entraîné des fluctuations du marché après sa survenance, mais a également pu susciter des réactions anticipées de la part des investisseurs avant l'événement. L'analyse des conditions avant l'événement révèle qu'avant le désancrage de l'USDT, la probabilité conditionnelle de variations abruptes du prix du BTC et de mutations synchronisées du marché a clairement augmenté par rapport à la probabilité inconditionnelle dans l'échantillon de référence, indiquant que certains participants du marché ont peut-être déjà anticipé le risque de désancrage du stablecoin, ajustant ainsi leurs positions pour éviter des pertes potentielles. Ce comportement anticipé a pu provoquer des fluctuations de prix importantes avant l'événement. Cependant, après le remplacement de l'identification du désancrage, cet effet d'anticipation n'est plus significatif, et la réaction de mutation anticipée du BTC/USD à l'événement ne se maintient plus sous les réglages ajustés, le marché affichant une performance plus stable avant l'événement. Cette conclusion s'applique également à l'analyse des mutations synchronisées du marché.
En comparaison, la réaction du marché après l'événement de désancrage de l'USDT s'est considérablement intensifiée. Dans les minutes à 4 heures suivant le début du désancrage, la probabilité de fluctuations de prix du BTC a considérablement augmenté, en particulier dans les 5 minutes suivant l'événement, où la probabilité de fluctuations a dépassé 25%, bien au-dessus du niveau de moins de 1% dans l'échantillon de contrôle. Même en élargissant la fenêtre d'observation à 2 ou 4 heures, cet effet demeure significativement présent. Par exemple, dans les 5 minutes suivant le début de l'événement de désancrage, la probabilité de fluctuations du prix du Bitcoin est 35 fois supérieure à celle des périodes normales, et elle reste 3 fois supérieure après 2 heures. L'impact de l'événement de désancrage sur les fluctuations synchronisées du marché est également extrêmement significatif, avec une probabilité de fluctuations synchronisées dans la fenêtre concernée étant de 2 à 39 fois celle des périodes normales.
L'analyse de la robustesse indique que ces impacts restent statistiquement significatifs, mais l'ampleur des effets s'atténue après avoir contrôlé des facteurs exogènes tels que les nouvelles macroéconomiques, et la durée des effets des événements est également réduite à moins de 4 heures. Cependant, dans divers paramètres de modèle, le découplage de l'USDT augmente de manière significative la probabilité de variations soudaines du prix du BTC et de variations synchrones sur le marché, avec une signification statistique stable.
En plus de la fréquence, l'amplitude des mutations après l'événement a également considérablement augmenté. Par rapport à la période de référence, les rendements mutationnels positifs et négatifs du prix du BTC présentent des différences significatives dans leur distribution après l'événement de dépegging, avec une augmentation significative de la moyenne et de la médiane des valeurs absolues des mutations. Ce résultat indique que lorsque les stablecoins ne parviennent pas à maintenir leur état de peg, cela augmente non seulement la probabilité de mutations des actifs non-stables, mais aggrave également leur amplitude de fluctuation. Une analyse plus approfondie montre que la direction du décalage des prix n'a pas d'effet significatif sur cet effet, que ce soit un dépegging positif ou négatif, le degré de choc du marché étant comparable. De plus, des mutations importantes sont significativement plus fréquentes pendant la période de dépegging, indiquant que l'instabilité des stablecoins est un facteur déclencheur important de graves turbulences sur le marché.
Ces découvertes révèlent la double nature des stablecoins. Lorsque le marché fonctionne normalement, les stablecoins fournissent effectivement un soutien à la liquidité des transactions et un ancrage de valorisation, jouant le rôle de "stabilisateur" ; mais lors d'événements extrêmes ou de chocs de confiance, les stablecoins eux-mêmes peuvent devenir une source d'instabilité. Une fois que les stablecoins perdent leur ancrage, ils ne sont plus un mécanisme d'amortissement sur le marché, mais peuvent au contraire, en raison de leur position clé et de leur utilisation répandue (en particulier dans l'écosystème DeFi en tant que garanties), devenir un canal de propagation du risque systémique.
La déstabilisation de Tether indique que lorsque les stablecoins échouent à maintenir leur objectif de stabilité des prix, cela peut provoquer des fluctuations de marché plus larges. Cette caractéristique structurelle des stablecoins, qui est « normalement stable, extrêmement instable » dans l'écosystème des actifs cryptographiques, met en évidence les risques systémiques potentiels que les stablecoins portent dans la structure actuelle du marché et les arrangements institutionnels.
Six, Conclusion
Cet article, basé sur des données à haute fréquence, examine systématiquement l'impact des événements de dépegage du prix de la stablecoin Tether (USDT) sur les sauts du marché des actifs cryptographiques et les comportements de co-saut. L'étude construit un cadre robuste d'identification des dépegages, combinant recherche d'événements et analyse de probabilité conditionnelle, révélant le mécanisme de perturbation des modes de volatilité extrême du marché causé par l'instabilité des stablecoins.
Les résultats montrent que le désancrage de l'USDT augmente considérablement la probabilité de mutations de prix du Bitcoin, en particulier à court terme après le désancrage. Cet effet se manifeste non seulement sur des actifs individuels, mais aussi dans le comportement collectif de mutations sur le marché, c'est-à-dire que les événements de désancrage augmentent la probabilité que plusieurs actifs subissent simultanément des mutations de prix. Une analyse plus approfondie indique que la direction du désancrage est un facteur important influençant l'intensité de la réaction du marché : les désancrages à la baisse (quand le prix de l'USDT est inférieur à la valeur d'ancrage) entraînent généralement un degré de perturbation du marché plus élevé que les désancrages à la hausse.
De plus, les tests statistiques des amplitudes des mutations montrent qu'après l'événement de désancrage, que ce soit une hausse ou une baisse des prix, la distribution des rendements des mutations s'écarte de manière significative de l'échantillon de référence, et présente des amplitudes moyennes et médianes plus élevées. Cela signifie que la déstabilisation des stablecoins a non seulement accru la fréquence des fluctuations soudaines, mais a également amplifié l'amplitude des fluctuations, aggravant ainsi l'instabilité du marché.
Ces découvertes ont une importance significative en matière de politique et de pratique. D'une part, les stablecoins sont devenus des intermédiaires de liquidité clés dans le système financier crypto, et l'efficacité de leur mécanisme d'ancrage influence directement la stabilité du fonctionnement de l'ensemble du marché. D'autre part, la réglementation existante se concentre principalement sur la couverture d'actifs des stablecoins et leur mécanisme de liaison avec les monnaies fiduciaires, tout en manquant d'évaluations suffisantes des réactions systémiques du marché provoquées par l'écart de prix. Les preuves quantitatives fournies dans cet article montrent que le désancrage des stablecoins est non seulement un échec de leur propre mécanisme, mais peut également devenir un point de déclenchement pour des fluctuations extrêmes du marché.
En résumé, l'identification des risques des stablecoins et l'évaluation des chemins d'impact sous un angle de haute fréquence fournissent des bases d'alerte préventive pour les régulateurs, les plateformes d'échange et les concepteurs de protocoles DeFi, et offrent une base empirique pour construire une infrastructure financière cryptographique plus robuste à l'avenir.