Le "protocole de rachat" agite récemment les nerfs de chaque personne dans le cercle de capital-risque chinois.
De la farce dramatique entre Luo Yonghao et Zheng Gang, à la vague de rachats d’actions reflétée dans diverses données, en passant par les voix des praticiens représentés par Kwong Ziping, l’associé directeur fondateur de Qiming Venture Partners, qui estiment que la clause de rachat a été abusée, le débat sur les rachats de « ruée » s’est répandu.
Selon le dernier rapport d'analyse de rachat et de sortie de fonds VC/PE publié par le cabinet d'avocats Lifeng, environ 130 000 projets sur le marché primaire sont confrontés à des pressions de sortie successives, et "des dizaines de milliers d'entrepreneurs pourraient être confrontés à des risques de rachat de plusieurs centaines de millions de yuans".
Dans les articles influents de Kuang Ziping, il mentionne l'origine des clauses de rachat, qui sont une "importation": "Au début, les investissements en fonds en dollars en Chine étaient principalement axés sur les structures principales des îles Caïmans, avec généralement des clauses de "rachat" ou de "rachat" (rachat), et occasionnellement des clauses de "garniture de performance" (performance ratchet)."
Mais ces produits importés "ont été utilisés abusivement par certains collègues au cours des dix dernières années".
Derrière la discussion actuelle sur le rachat d'actions, il y a une inquiétude quant à la durabilité de la prospérité des investissements dans la technologie et l'innovation. En même temps, un contraste frappant est le suivant : les start-ups, notamment les entreprises d'IA de la Silicon Valley, continuent de lever des fonds considérables.
OpenAI est l'un des exemples les plus évidents, et la dernière rumeur est qu'il tente de lever des milliards de dollars. En plus de l'investissement précédent de Thrive Capital pour 1 milliard de dollars, Apple et Nvidia se joindront également aux investisseurs.
En tant que berceau de la Silicon Valley, quelle est la situation des rachats aujourd'hui ? Après avoir reçu tant d'argent de différentes sources, est-ce que Sam Altman ne peut pas dormir à cause des "rachats" ? Nous avons discuté avec des investisseurs locaux de première ligne.
1 **"Vouloir perdre et accepter de parier" garanti par un mécanisme précis
Les clauses de pari et de rachat, qui ont été initialement introduites par le Marché des capitaux en dollars américains pour répondre aux besoins de maîtrise des risques dans la pratique commerciale mondiale, visent à aider les investisseurs à verrouiller des voies de sortie dans des environnements à haut risque. À partir du milieu du XXe siècle, ces clauses se sont progressivement répandues à Wall Street et ont été normalisées, puis ont été étendues aux marchés financiers mondiaux, devenant ainsi une pratique courante dans l'industrie moderne de l'investissement.
Plus précisément, les clauses de rachat (rédemption) stipulent que dans certaines conditions spécifiques, une entreprise doit racheter les actions détenues par les investisseurs à un prix convenu. Ces conditions peuvent inclure le non-respect par l'entreprise des délais promis pour une introduction en bourse, des actes répréhensibles majeurs commis par le fondateur ou une acquisition globale de l'entreprise.
Par exemple, vous êtes un fondateur ambitieux et vous avez obtenu un investissement de 10 millions de yuans de la part d'une institution. Lors de la signature du contrat, il a été convenu que si la société n'est pas cotée avec succès dans les cinq ans, l'investisseur a le droit de vous demander de racheter les actions pour un montant équivalent à 1,5 fois l'investissement. Après cinq ans, pour diverses raisons, la société n'a effectivement pas fait d'IPO, donc selon le protocole, vous devez verser 15 millions de yuans pour racheter les actions de l'investisseur.
Le concept de "performance ratchet" est similaire à celui des "paris sur la performance". Vous et l'investisseur pariez sur un objectif de performance future ou un événement clé, par exemple, un chiffre d'affaires de 100 millions de dollars dans les cinq prochaines années. Si vous atteignez l'objectif, tout va bien pour vous deux, sinon vous devez compenser l'autre partie en actions personnelles ou en espèces convenues à l'avance. En substance, cela revient à offrir une assurance aux investisseurs, offrant une solution de repli si l'entreprise dans laquelle ils ont investi ne répond pas aux attentes de hausse.
Un investisseur qui a travaillé pendant de nombreuses années dans une importante société de capital-risque américaine nous a dit que bien que les clauses de rachat soient prévues par le protocole de l'industrie, elles sont rarement déclenchées dans la Silicon Valley et même si elles le sont, les investisseurs ne les révèlent pas. Si une entreprise est considérée comme prometteuse, les investisseurs adoptent une attitude de parier sur le succès et d'accepter de perdre.
“La Silicon Valley, que ce soit sur le plan culturel, l'ambiance ou la mentalité, encourage fortement l'entreprenariat. Par exemple, les VC issus de Stanford soutiennent les anciens élèves qui se lancent dans l'entrepreneuriat. De plus, de nombreux investisseurs ont été eux-mêmes entrepreneurs avant de devenir investisseurs, ce qui les pousse davantage à soutenir et à redonner. Par exemple, le premier exploit de Marc Andreessen, fondateur d'a16z, a été la création de Netscape.” a-t-il dit.
Steve Chen, co-fondateur de YouTube, a rejoint PayPal avant la fin de ses études en quatrième année et a travaillé comme ingénieur logiciel pendant cinq ans. Plus tard, lorsqu'il a créé YouTube, il a eu besoin de lever beaucoup d'argent pour les droits d'auteur, et Roelof Botha, ancien directeur financier de PayPal, membre de PayPal Mafia et devenu partenaire chez Sequoia, lui a accordé un financement.
Combien de géants prospères sont sortis du garage, et s’il n’y a pas d’argent pour les sauver dans les moments difficiles, je ne sais pas combien de fois ils sont morts. Ces investisseurs ont eux-mêmes souffert dans le passé, et après avoir été trempés par la pluie, ils veulent aussi aider les autres à tenir des parapluies.
À part la culture entrepreneuriale “héritée” de la Silicon Valley, qui n'est pas soutenue, objectivement, les clauses de rachat ici sont beaucoup plus souples que celles en Chine.
En raison de la structure principale de l'entité des Îles Caïmans des entreprises technologiques investies dans les fonds en dollars américains. Selon la loi des Îles Caïmans, le rachat doit garantir le fonctionnement normal de l'entreprise investie avant de pouvoir être mis en œuvre, et l'entité responsable est la société plutôt que le fondateur personnel.
Cependant, lorsque cette structure est localisée en fonds en RMB, deux changements se produisent progressivement : d'abord, l'omission de la condition préalable de « ne pas nuire aux activités normales de l'entreprise » et l'exécution des clauses de rachat ne tiennent plus compte de l'impact sur les opérations de l'entreprise. Ensuite, il y a une augmentation de la responsabilité « illimitée et conjointe » des particuliers, transférant l'obligation de rachat de l'entreprise au fondateur personnellement. De plus, cette responsabilité est « illimitée et conjointe », peu importe la somme d'argent sur votre compte, l'engagement doit être intégralement remboursé. Ces deux aspects combinés ont percé les couches de protection soigneusement conçues pour l'entreprise et le fondateur dans les clauses de rachat d'origine.
C'est pourquoi les entrepreneurs se lamentent : "Les clauses de rachat signées auparavant ressemblaient davantage à des accords entre gentlemen, elles étaient rarement activées. Maintenant, les clauses de rachat signées pendent comme une épée de Damoclès au-dessus de nos têtes, les investisseurs sont prêts à passer à l'action."
Qiu Yun, associé étranger de Huaying Capital, explique que, en plus des clauses de rachat très libérales, la Silicon Valley dispose également d'un système complet pour soutenir et sécuriser les entrepreneurs.
La première est de ne pas exécuter le protocole de non-concurrence, ce qui est un produit typique de la Californie. (Par exemple, de nombreux cadres techniques quittent DeepMind pour créer des start-ups de gros modèles sans être poursuivis, mais cela pourrait être le cas dans d'autres États.)
Le deuxième point est le protocole d’investissement très simplifié (Term Sheet). L’objectif est d’accélérer la prise de décision et l’exécution des investissements en fournissant un cadre concis et clair de termes et conditions qui évite les détails juridiques trop complexes du protocole d’investissement final signé (SPA). Zhen Fund a lancé une lettre d’intention d’investissement d’une page très populaire, qui est en fait une évolution de la Silicon Valley Term Sheet, qui fait 1 à 2 pages depuis le début.
Le troisième est que les projets précoces adoptent entièrement le protocole SAFE de YC, qui permet aux startups d'obtenir des fonds sans déterminer immédiatement la valorisation de l'entreprise, et les investisseurs peuvent les convertir en actions lors des tours de financement ultérieurs.
Le quatrième consiste à changer le mécanisme de gestion des risques de Wall Street (Risk Management) pour embrasser le risque (Venture).
C'est aussi la différence fondamentale entre les systèmes d'investissement de la Silicon Valley et de Wall Street :
Le mécanisme de contrôle des risques de Wall Street est plus conservateur, s'appuyant sur la construction de modèles, les prévisions financières, des clauses strictes pour éviter les risques, assurer la sécurité des investissements et un rendement stable, en particulier dans le domaine des ventes privées d'actions (PE).
Et en tant que centre technologique, la Silicon Valley met l'accent sur le capital-risque (Venture Capital). Les VC de la Silicon Valley estiment généralement que si la hausse des start-ups peut être modélisée et calculée, elle perd sa valeur innovante. Ils sont prêts à prendre des risques plus élevés pour soutenir les entreprises innovantes susceptibles de révolutionner l'industrie et de générer d'énormes rendements, en particulier les entreprises technologiques de stade précoce. L'idée de la Silicon Valley est que bien que la plupart des projets puissent échouer, une fois qu'un projet réussit, le rendement compensera largement tous les risques. Ainsi, la Silicon Valley est plus encline à "parier" sur les perturbations technologiques futures, ce qui témoigne d'une tolérance plus élevée au risque et d'une confiance à long terme dans l'innovation technologique.
"Mais ce mécanisme n'a pas été inventé par quelqu'un de nulle part, ni un vrai ange descendu du ciel." dit Qiu Zhun, "Les VC cherchent également un retour financier. Du point de vue du modèle de TradFi, les VC peuvent sembler un peu "alternatifs", mais leur véritable origine remonte au développement de l'industrie informatique de la Silicon Valley. La croissance exponentielle et les caractéristiques de réinvestissement de l'industrie informatique ont propulsé l'émergence et la valeur des VC."
Il semble donc qu'à certains égards, le style d'investissement intérieur ces dernières années est plus proche de celui de Wall Street, ou a absorbé en interne le rôle à haut risque joué par la Silicon Valley. Les investisseurs sont plus enclins à suivre le contrôle des risques et les mécanismes de sortie, privilégiant la garantie du rendement et la recherche de profits stables, plutôt que de chercher à gagner dans la prise de risque.
2 Même utilisé par les entrepreneurs pour 'contrer' les investisseurs
Mais quoi qu'il en soit, les clauses de rachat de pari sont également utilisées pour protéger les investisseurs dans le consensus général. Mais dans la Silicon Valley, cela peut aussi devenir un outil de contre-attaque des startups contre les investisseurs.
Le mois dernier, une licorne de la Silicon Valley appelée Bolt a joué un tel jeu : l'entreprise prévoit de lever 4,5 milliards de dollars à une valorisation de 14 milliards de dollars. Le PDG a déclaré que si les investisseurs actuels refusaient de suivre à un prix 30% plus élevé que la valorisation pump de la dernière levée de fonds, Bolt activerait la clause "Pay to play" et rachèterait leurs actions à un prix extrêmement bas de 1 cent par action.
Pay to play est un système spécial du Marché des capitaux américain, qui exige des investisseurs existants de continuer à investir dans les tours de financement ultérieurs afin de maintenir leur part de capitaux propres, sinon ils perdront leurs droits de dilution inverse, leur droit de participation future au financement, leur siège au conseil d'administration et leur position d'action privilégiée.
L'annonce de Bolt a laissé presque tous les anciens investisseurs dans l'embarras : d'une part, ils ne veulent pas continuer à investir dans Bolt à un prix élevé de 14 milliards de dollars, d'autre part, ils savent clairement ce que cela signifie s'ils ne le font pas. Le rachat des actions, qui a toujours protégé les investisseurs, est devenu un atout pour les entrepreneurs sous la couverture du « Pay to play ».
Selon les données compilées par le célèbre cabinet d'avocats américain Cooley, depuis le deuxième trimestre de 2021, la proportion des protocoles d'investissement contenant des clauses «Pay to play» a augmenté chaque année pour atteindre 8% au premier trimestre de 2024, et «cette clause autrefois rare devient de plus en plus courante».
À première vue, Pay to play peut sembler contre-intuitif. Les anciens investisseurs ont fourni des capitaux précoces à l’entreprise, alors pourquoi était-il si gracieux d’être « lessivé » ? Mais lorsque vous revenez au cœur de la chasse au risque de la Silicon Valley, cela prend à nouveau tout son sens.
Parce que le pay-to-play n'est pas simplement une question d'élimination de certains investisseurs, mais leur donne un choix : continuer à investir et soutenir l'entreprise, ou renoncer à participer à l'avenir. Si les investisseurs ne veulent pas continuer à être en ligne avec la startup et supporter conjointement les risques, ils doivent accepter la perte de dilution des actions. D'un autre côté, du point de vue de certains investisseurs, ils ne voient plus l'avenir de l'entreprise et financièrement, cet investissement est considéré comme un échec. Le rachat d'actions peut également récupérer une partie des fonds, ce qui est aussi une forme de stop loss.
Ainsi, des sols différents donneront naissance à des outils différents pour s'adapter à différentes règles et permettre un fonctionnement organique de tout.
3 Sous les inquiétudes de la bulle, quelques fissures apparaissent
La Silicon Valley est-elle si confiante, autosuffisante, voire un peu utopique ? Ou est-ce que quelqu'un commence déjà à sentir les inquiétudes cachées derrière la surface brillante ?
Derrière la valorisation de 100 milliards de dollars d'OpenAI qui attire un nouveau tour de financement, la Silicon Valley est également en train de changer silencieusement.
Depuis longtemps, des start-ups émergentes telles que OpenAI ne sont pas valorisées et financées sur la base de performances financières ou de rentabilité traditionnelles, mais sur la base des attentes concernant les progrès futurs de l'IA, en particulier l'intelligence artificielle générale. OpenAI a adopté une structure unique qui combine une organisation à but non lucratif et des filiales lucratives pour attirer un soutien financier externe pour le développement coûteux de l'IA, tout en limitant le rendement des investisseurs jusqu'à ce qu'elle atteigne le jalon de l'AGI.
Cependant, cette action d'OpenAI expose quelques signaux inquiétants. Dans un article récent intitulé "Pourquoi OpenAI a besoin d'une introduction en bourse" publié dans "The Information", il est souligné que bien que la valorisation et les revenus d'OpenAI soient impressionnants, la situation bénéficiaire n'est pas optimiste, avec des pertes attendues de plusieurs milliards de dollars cette année. Les services cloud, les GPU, la formation de modèles et les coûts du personnel sont extrêmement élevés, et l'entreprise aura du mal à générer des revenus importants à court terme, ce qui rend l'introduction en bourse inévitable pour eux.
De plus, Thrive Capital vient de mener un rachat d'actions pour les employés à une valorisation de 86 milliards de dollars, puis a dirigé un nouveau tour de financement. En général, les entreprises de haute technologie en hausse attirent des investisseurs plus longs à participer, et le fait qu'un même investisseur mène consécutivement peut signifier que d'autres investisseurs adoptent une attitude prudente à l'égard de la valorisation actuelle. Les financements internes sont souvent perçus comme une mise en garde, indiquant que la société pourrait avoir du mal à attirer de nouveaux investisseurs. Malgré son avance technologique, la viabilité à long terme de son modèle commercial et de sa rentabilité reste incertaine, ce qui pousse le marché à réévaluer ce modèle d'investissement à haute valorisation et à haut risque.
La récente série d'« acquisitions inversées » de la Silicon Valley est également le produit de cette situation difficile.
Plusieurs licornes de l'IA à succès ont été acquises par de grandes entreprises. Character.AI, Inflection, Adept et Covariant ont récemment été intégrées par le biais de licences technologiques et d'acquisitions de talents. Bien que ces entreprises aient une valorisation élevée, une technologie et des produits, les investisseurs semblent ne plus pouvoir attendre face à l'absence de voie de profit stable à long terme.
La Silicon Valley est également consciente du problème de la bulle, mais il semble qu'elle pense que s'il faut absolument arrêter la musique, il est peut-être important de le faire avec dignité.
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OpenAI est-il préoccupé par le déclenchement du rachat ?
Auteur : Jessica, Galaxy Pro
Le "protocole de rachat" agite récemment les nerfs de chaque personne dans le cercle de capital-risque chinois.
De la farce dramatique entre Luo Yonghao et Zheng Gang, à la vague de rachats d’actions reflétée dans diverses données, en passant par les voix des praticiens représentés par Kwong Ziping, l’associé directeur fondateur de Qiming Venture Partners, qui estiment que la clause de rachat a été abusée, le débat sur les rachats de « ruée » s’est répandu.
Selon le dernier rapport d'analyse de rachat et de sortie de fonds VC/PE publié par le cabinet d'avocats Lifeng, environ 130 000 projets sur le marché primaire sont confrontés à des pressions de sortie successives, et "des dizaines de milliers d'entrepreneurs pourraient être confrontés à des risques de rachat de plusieurs centaines de millions de yuans".
Dans les articles influents de Kuang Ziping, il mentionne l'origine des clauses de rachat, qui sont une "importation": "Au début, les investissements en fonds en dollars en Chine étaient principalement axés sur les structures principales des îles Caïmans, avec généralement des clauses de "rachat" ou de "rachat" (rachat), et occasionnellement des clauses de "garniture de performance" (performance ratchet)."
Mais ces produits importés "ont été utilisés abusivement par certains collègues au cours des dix dernières années".
Derrière la discussion actuelle sur le rachat d'actions, il y a une inquiétude quant à la durabilité de la prospérité des investissements dans la technologie et l'innovation. En même temps, un contraste frappant est le suivant : les start-ups, notamment les entreprises d'IA de la Silicon Valley, continuent de lever des fonds considérables.
OpenAI est l'un des exemples les plus évidents, et la dernière rumeur est qu'il tente de lever des milliards de dollars. En plus de l'investissement précédent de Thrive Capital pour 1 milliard de dollars, Apple et Nvidia se joindront également aux investisseurs.
En tant que berceau de la Silicon Valley, quelle est la situation des rachats aujourd'hui ? Après avoir reçu tant d'argent de différentes sources, est-ce que Sam Altman ne peut pas dormir à cause des "rachats" ? Nous avons discuté avec des investisseurs locaux de première ligne.![]()
1 **"Vouloir perdre et accepter de parier" garanti par un mécanisme précis
Les clauses de pari et de rachat, qui ont été initialement introduites par le Marché des capitaux en dollars américains pour répondre aux besoins de maîtrise des risques dans la pratique commerciale mondiale, visent à aider les investisseurs à verrouiller des voies de sortie dans des environnements à haut risque. À partir du milieu du XXe siècle, ces clauses se sont progressivement répandues à Wall Street et ont été normalisées, puis ont été étendues aux marchés financiers mondiaux, devenant ainsi une pratique courante dans l'industrie moderne de l'investissement.
Plus précisément, les clauses de rachat (rédemption) stipulent que dans certaines conditions spécifiques, une entreprise doit racheter les actions détenues par les investisseurs à un prix convenu. Ces conditions peuvent inclure le non-respect par l'entreprise des délais promis pour une introduction en bourse, des actes répréhensibles majeurs commis par le fondateur ou une acquisition globale de l'entreprise.
Par exemple, vous êtes un fondateur ambitieux et vous avez obtenu un investissement de 10 millions de yuans de la part d'une institution. Lors de la signature du contrat, il a été convenu que si la société n'est pas cotée avec succès dans les cinq ans, l'investisseur a le droit de vous demander de racheter les actions pour un montant équivalent à 1,5 fois l'investissement. Après cinq ans, pour diverses raisons, la société n'a effectivement pas fait d'IPO, donc selon le protocole, vous devez verser 15 millions de yuans pour racheter les actions de l'investisseur.
Le concept de "performance ratchet" est similaire à celui des "paris sur la performance". Vous et l'investisseur pariez sur un objectif de performance future ou un événement clé, par exemple, un chiffre d'affaires de 100 millions de dollars dans les cinq prochaines années. Si vous atteignez l'objectif, tout va bien pour vous deux, sinon vous devez compenser l'autre partie en actions personnelles ou en espèces convenues à l'avance. En substance, cela revient à offrir une assurance aux investisseurs, offrant une solution de repli si l'entreprise dans laquelle ils ont investi ne répond pas aux attentes de hausse.
Un investisseur qui a travaillé pendant de nombreuses années dans une importante société de capital-risque américaine nous a dit que bien que les clauses de rachat soient prévues par le protocole de l'industrie, elles sont rarement déclenchées dans la Silicon Valley et même si elles le sont, les investisseurs ne les révèlent pas. Si une entreprise est considérée comme prometteuse, les investisseurs adoptent une attitude de parier sur le succès et d'accepter de perdre.
“La Silicon Valley, que ce soit sur le plan culturel, l'ambiance ou la mentalité, encourage fortement l'entreprenariat. Par exemple, les VC issus de Stanford soutiennent les anciens élèves qui se lancent dans l'entrepreneuriat. De plus, de nombreux investisseurs ont été eux-mêmes entrepreneurs avant de devenir investisseurs, ce qui les pousse davantage à soutenir et à redonner. Par exemple, le premier exploit de Marc Andreessen, fondateur d'a16z, a été la création de Netscape.” a-t-il dit.
Steve Chen, co-fondateur de YouTube, a rejoint PayPal avant la fin de ses études en quatrième année et a travaillé comme ingénieur logiciel pendant cinq ans. Plus tard, lorsqu'il a créé YouTube, il a eu besoin de lever beaucoup d'argent pour les droits d'auteur, et Roelof Botha, ancien directeur financier de PayPal, membre de PayPal Mafia et devenu partenaire chez Sequoia, lui a accordé un financement.
Combien de géants prospères sont sortis du garage, et s’il n’y a pas d’argent pour les sauver dans les moments difficiles, je ne sais pas combien de fois ils sont morts. Ces investisseurs ont eux-mêmes souffert dans le passé, et après avoir été trempés par la pluie, ils veulent aussi aider les autres à tenir des parapluies.
À part la culture entrepreneuriale “héritée” de la Silicon Valley, qui n'est pas soutenue, objectivement, les clauses de rachat ici sont beaucoup plus souples que celles en Chine.
En raison de la structure principale de l'entité des Îles Caïmans des entreprises technologiques investies dans les fonds en dollars américains. Selon la loi des Îles Caïmans, le rachat doit garantir le fonctionnement normal de l'entreprise investie avant de pouvoir être mis en œuvre, et l'entité responsable est la société plutôt que le fondateur personnel.
Cependant, lorsque cette structure est localisée en fonds en RMB, deux changements se produisent progressivement : d'abord, l'omission de la condition préalable de « ne pas nuire aux activités normales de l'entreprise » et l'exécution des clauses de rachat ne tiennent plus compte de l'impact sur les opérations de l'entreprise. Ensuite, il y a une augmentation de la responsabilité « illimitée et conjointe » des particuliers, transférant l'obligation de rachat de l'entreprise au fondateur personnellement. De plus, cette responsabilité est « illimitée et conjointe », peu importe la somme d'argent sur votre compte, l'engagement doit être intégralement remboursé. Ces deux aspects combinés ont percé les couches de protection soigneusement conçues pour l'entreprise et le fondateur dans les clauses de rachat d'origine.
C'est pourquoi les entrepreneurs se lamentent : "Les clauses de rachat signées auparavant ressemblaient davantage à des accords entre gentlemen, elles étaient rarement activées. Maintenant, les clauses de rachat signées pendent comme une épée de Damoclès au-dessus de nos têtes, les investisseurs sont prêts à passer à l'action."
Qiu Yun, associé étranger de Huaying Capital, explique que, en plus des clauses de rachat très libérales, la Silicon Valley dispose également d'un système complet pour soutenir et sécuriser les entrepreneurs.
La première est de ne pas exécuter le protocole de non-concurrence, ce qui est un produit typique de la Californie. (Par exemple, de nombreux cadres techniques quittent DeepMind pour créer des start-ups de gros modèles sans être poursuivis, mais cela pourrait être le cas dans d'autres États.)
Le deuxième point est le protocole d’investissement très simplifié (Term Sheet). L’objectif est d’accélérer la prise de décision et l’exécution des investissements en fournissant un cadre concis et clair de termes et conditions qui évite les détails juridiques trop complexes du protocole d’investissement final signé (SPA). Zhen Fund a lancé une lettre d’intention d’investissement d’une page très populaire, qui est en fait une évolution de la Silicon Valley Term Sheet, qui fait 1 à 2 pages depuis le début.
Le troisième est que les projets précoces adoptent entièrement le protocole SAFE de YC, qui permet aux startups d'obtenir des fonds sans déterminer immédiatement la valorisation de l'entreprise, et les investisseurs peuvent les convertir en actions lors des tours de financement ultérieurs.
Le quatrième consiste à changer le mécanisme de gestion des risques de Wall Street (Risk Management) pour embrasser le risque (Venture).![]()
C'est aussi la différence fondamentale entre les systèmes d'investissement de la Silicon Valley et de Wall Street :
Le mécanisme de contrôle des risques de Wall Street est plus conservateur, s'appuyant sur la construction de modèles, les prévisions financières, des clauses strictes pour éviter les risques, assurer la sécurité des investissements et un rendement stable, en particulier dans le domaine des ventes privées d'actions (PE).
Et en tant que centre technologique, la Silicon Valley met l'accent sur le capital-risque (Venture Capital). Les VC de la Silicon Valley estiment généralement que si la hausse des start-ups peut être modélisée et calculée, elle perd sa valeur innovante. Ils sont prêts à prendre des risques plus élevés pour soutenir les entreprises innovantes susceptibles de révolutionner l'industrie et de générer d'énormes rendements, en particulier les entreprises technologiques de stade précoce. L'idée de la Silicon Valley est que bien que la plupart des projets puissent échouer, une fois qu'un projet réussit, le rendement compensera largement tous les risques. Ainsi, la Silicon Valley est plus encline à "parier" sur les perturbations technologiques futures, ce qui témoigne d'une tolérance plus élevée au risque et d'une confiance à long terme dans l'innovation technologique.
"Mais ce mécanisme n'a pas été inventé par quelqu'un de nulle part, ni un vrai ange descendu du ciel." dit Qiu Zhun, "Les VC cherchent également un retour financier. Du point de vue du modèle de TradFi, les VC peuvent sembler un peu "alternatifs", mais leur véritable origine remonte au développement de l'industrie informatique de la Silicon Valley. La croissance exponentielle et les caractéristiques de réinvestissement de l'industrie informatique ont propulsé l'émergence et la valeur des VC."
Il semble donc qu'à certains égards, le style d'investissement intérieur ces dernières années est plus proche de celui de Wall Street, ou a absorbé en interne le rôle à haut risque joué par la Silicon Valley. Les investisseurs sont plus enclins à suivre le contrôle des risques et les mécanismes de sortie, privilégiant la garantie du rendement et la recherche de profits stables, plutôt que de chercher à gagner dans la prise de risque.
2 Même utilisé par les entrepreneurs pour 'contrer' les investisseurs
Mais quoi qu'il en soit, les clauses de rachat de pari sont également utilisées pour protéger les investisseurs dans le consensus général. Mais dans la Silicon Valley, cela peut aussi devenir un outil de contre-attaque des startups contre les investisseurs.
Le mois dernier, une licorne de la Silicon Valley appelée Bolt a joué un tel jeu : l'entreprise prévoit de lever 4,5 milliards de dollars à une valorisation de 14 milliards de dollars. Le PDG a déclaré que si les investisseurs actuels refusaient de suivre à un prix 30% plus élevé que la valorisation pump de la dernière levée de fonds, Bolt activerait la clause "Pay to play" et rachèterait leurs actions à un prix extrêmement bas de 1 cent par action.
Pay to play est un système spécial du Marché des capitaux américain, qui exige des investisseurs existants de continuer à investir dans les tours de financement ultérieurs afin de maintenir leur part de capitaux propres, sinon ils perdront leurs droits de dilution inverse, leur droit de participation future au financement, leur siège au conseil d'administration et leur position d'action privilégiée.
L'annonce de Bolt a laissé presque tous les anciens investisseurs dans l'embarras : d'une part, ils ne veulent pas continuer à investir dans Bolt à un prix élevé de 14 milliards de dollars, d'autre part, ils savent clairement ce que cela signifie s'ils ne le font pas. Le rachat des actions, qui a toujours protégé les investisseurs, est devenu un atout pour les entrepreneurs sous la couverture du « Pay to play ».
Selon les données compilées par le célèbre cabinet d'avocats américain Cooley, depuis le deuxième trimestre de 2021, la proportion des protocoles d'investissement contenant des clauses «Pay to play» a augmenté chaque année pour atteindre 8% au premier trimestre de 2024, et «cette clause autrefois rare devient de plus en plus courante».
À première vue, Pay to play peut sembler contre-intuitif. Les anciens investisseurs ont fourni des capitaux précoces à l’entreprise, alors pourquoi était-il si gracieux d’être « lessivé » ? Mais lorsque vous revenez au cœur de la chasse au risque de la Silicon Valley, cela prend à nouveau tout son sens.
Parce que le pay-to-play n'est pas simplement une question d'élimination de certains investisseurs, mais leur donne un choix : continuer à investir et soutenir l'entreprise, ou renoncer à participer à l'avenir. Si les investisseurs ne veulent pas continuer à être en ligne avec la startup et supporter conjointement les risques, ils doivent accepter la perte de dilution des actions. D'un autre côté, du point de vue de certains investisseurs, ils ne voient plus l'avenir de l'entreprise et financièrement, cet investissement est considéré comme un échec. Le rachat d'actions peut également récupérer une partie des fonds, ce qui est aussi une forme de stop loss.
Ainsi, des sols différents donneront naissance à des outils différents pour s'adapter à différentes règles et permettre un fonctionnement organique de tout.
3 Sous les inquiétudes de la bulle, quelques fissures apparaissent
La Silicon Valley est-elle si confiante, autosuffisante, voire un peu utopique ? Ou est-ce que quelqu'un commence déjà à sentir les inquiétudes cachées derrière la surface brillante ?
Derrière la valorisation de 100 milliards de dollars d'OpenAI qui attire un nouveau tour de financement, la Silicon Valley est également en train de changer silencieusement.
Depuis longtemps, des start-ups émergentes telles que OpenAI ne sont pas valorisées et financées sur la base de performances financières ou de rentabilité traditionnelles, mais sur la base des attentes concernant les progrès futurs de l'IA, en particulier l'intelligence artificielle générale. OpenAI a adopté une structure unique qui combine une organisation à but non lucratif et des filiales lucratives pour attirer un soutien financier externe pour le développement coûteux de l'IA, tout en limitant le rendement des investisseurs jusqu'à ce qu'elle atteigne le jalon de l'AGI.
Cependant, cette action d'OpenAI expose quelques signaux inquiétants. Dans un article récent intitulé "Pourquoi OpenAI a besoin d'une introduction en bourse" publié dans "The Information", il est souligné que bien que la valorisation et les revenus d'OpenAI soient impressionnants, la situation bénéficiaire n'est pas optimiste, avec des pertes attendues de plusieurs milliards de dollars cette année. Les services cloud, les GPU, la formation de modèles et les coûts du personnel sont extrêmement élevés, et l'entreprise aura du mal à générer des revenus importants à court terme, ce qui rend l'introduction en bourse inévitable pour eux.
De plus, Thrive Capital vient de mener un rachat d'actions pour les employés à une valorisation de 86 milliards de dollars, puis a dirigé un nouveau tour de financement. En général, les entreprises de haute technologie en hausse attirent des investisseurs plus longs à participer, et le fait qu'un même investisseur mène consécutivement peut signifier que d'autres investisseurs adoptent une attitude prudente à l'égard de la valorisation actuelle. Les financements internes sont souvent perçus comme une mise en garde, indiquant que la société pourrait avoir du mal à attirer de nouveaux investisseurs. Malgré son avance technologique, la viabilité à long terme de son modèle commercial et de sa rentabilité reste incertaine, ce qui pousse le marché à réévaluer ce modèle d'investissement à haute valorisation et à haut risque.
La récente série d'« acquisitions inversées » de la Silicon Valley est également le produit de cette situation difficile.
Plusieurs licornes de l'IA à succès ont été acquises par de grandes entreprises. Character.AI, Inflection, Adept et Covariant ont récemment été intégrées par le biais de licences technologiques et d'acquisitions de talents. Bien que ces entreprises aient une valorisation élevée, une technologie et des produits, les investisseurs semblent ne plus pouvoir attendre face à l'absence de voie de profit stable à long terme.
La Silicon Valley est également consciente du problème de la bulle, mais il semble qu'elle pense que s'il faut absolument arrêter la musique, il est peut-être important de le faire avec dignité.