“Protokol pembelian kembali” baru-baru ini telah mengganggu saraf setiap orang di lingkaran modal ventura China.
Dari drama dramatisasi antara Luo Yonghao dan Zheng Gang, ke gelombang pembelian kembali yang tercermin dalam berbagai data, hingga suara dari para praktisi yang dipimpin oleh Kuang Ziping, kepala mitra pendiri dari Qiming Venture, yang menganggap klausul pembelian kembali telah disalahgunakan, diskusi tentang pembelian kembali 'menginjak-injak' mulai menyebar.
Berdasarkan laporan analisis Pembelian Kembali dan Keluaran Dana VC/PE terbaru dari firma hukum Li Feng, sekitar 130,000 proyek di Pasar Primer secara bertahap menghadapi tekanan keluar, "puluhan ribu pengusaha mungkin menghadapi risiko pembelian kembali miliaran yuan".
Dalam artikel yang lebih luas pengaruhnya oleh Kuang Ziping, ia menyebut asal-usul klausa pembelian kembali, yang merupakan 'barang impor': 'Investasi awal dalam dana dolar di Cina lebih banyak berinvestasi dalam struktur entitas Kepulauan Cayman, dengan klausa 'penebusan' atau 'pembelian kembali' (penebusan) muncul umumnya, dan kadang-kadang dengan klausa 'ratchet kinerja' (kinerja ratchet).'
Tapi barang-barang impor ini 'telah disalahgunakan oleh beberapa rekan sejawat dalam 10 tahun terakhir'.
Di balik diskusi tentang tren pembelian kembali saat ini adalah kekhawatiran tentang apakah tingkat kemakmuran investasi teknologi dan inovasi dapat berlanjut, sementara pada saat yang sama, perusahaan startup yang didominasi oleh perusahaan AI di Silicon Valley terus mengumpulkan dana dalam jumlah besar.
OpenAI adalah representasi yang paling jelas, rumor terbaru adalah bahwa mereka mencoba untuk mengumpulkan beberapa miliar dolar lagi. Selain rencana investasi sebelumnya dari Thrive Capital untuk menyumbangkan 10 miliar dolar, Apple dan Nvidia juga akan bergabung sebagai investor.
Sebagai lembah asalnya, bagaimana situasi buyback di sini hari ini. Setelah menerima investasi dari berbagai pihak, apakah Sam Altman juga akan sulit tidur karena 'buyback'? Kami berbicara dengan para investor lokal di sini.
1 ** "Bersedia berjudi dan kalah" dijamin oleh mekanisme yang canggih **
Klausul taruhan dan pembelian kembali, awalnya berasal dari kebutuhan pengendalian risiko global Pasar Kapital dalam praktik bisnis, bertujuan untuk membantu investor mengunci saluran keluar dalam lingkungan berisiko tinggi. Pada pertengahan abad ke-20, klausul-klausul ini secara bertahap menjadi umum di Wall Street dan diadopsi secara luas di pasar keuangan global, menjadi konvensi dalam industri investasi modern.
Secara khusus, klausa pengambilalihan (redemption) menentukan bahwa dalam beberapa kondisi tertentu, perusahaan perlu menebus saham yang dipegang oleh investor sesuai dengan harga yang disepakati. Kondisi-kondisi ini mungkin termasuk perusahaan gagal mencatatkan diri dalam waktu yang dijanjikan, pelanggaran serius oleh pendiri, atau perusahaan diakuisisi secara keseluruhan.
Misalnya, Anda adalah seorang pendiri yang ambisius, menerima investasi sebesar 10 juta RMB dari lembaga tertentu. Kedua belah pihak menandatangani perjanjian yang menyatakan: jika perusahaan tidak berhasil melantai dalam lima tahun, investor berhak menuntut Anda untuk membeli kembali saham dengan 1,5 kali jumlah investasi. Setelah lima tahun, karena berbagai alasan, perusahaan memang tidak melantai, maka berdasarkan protokol, Anda harus mengeluarkan 15 juta RMB untuk membeli kembali saham dari investor.
Konsep taruhan kinerja (performance ratchet) juga serupa. Anda dan investor bertaruh pada target kinerja atau peristiwa pencapaian masa depan, misalnya pendapatan mencapai 1 miliar dalam lima tahun. Jika tercapai, semuanya baik-baik saja, tetapi jika tidak, pihak yang kalah harus mengganti dengan hak kepemilikan pribadi atau pembayaran tunai sesuai kesepakatan. Pada dasarnya, ini seperti memberikan perlindungan kepada investor, memberikan jalan keluar tambahan ketika perusahaan yang diinvestasikan tidak dapat mencapai pertumbuhan yang diharapkan.
Seorang investor yang telah lama berkecimpung di lembaga VC utama di Amerika Serikat memberi tahu kami bahwa klausul pembelian kembali meskipun termasuk dalam peraturan industri dan akan ditulis ke dalam protokol, namun hampir tidak pernah dipicu di Silicon Valley, bahkan jika dipicu, investor tidak akan mengambil tindakan hukum. Jika perusahaan yang dipilih dianggap bagus, investor akan mempertaruhkan segalanya.
"Silicon Valley adalah tempat yang mendorong kewirausahaan dalam hal budaya, suasana, dan mentalitas. Misalnya, VC dari departemen Stanford akan mendukung kewirausahaan alumni ketika mereka melihatnya. Selain itu, banyak investor telah menjadi pengusaha sebelum menjadi investor, sehingga mereka ingin mendukung dan memberi kembali. Misalnya, pencapaian pertama pendiri a16z Marc Andreessen sebenarnya adalah penciptaan Netscape. Katanya.
Steve Chen, salah satu pendiri YouTube, bergabung dengan PayPal sebelum lulus dari universitas dan bekerja sebagai insinyur perangkat lunak selama lima tahun. Ketika dia memulai YouTube, dia membutuhkan dana yang besar untuk masalah hak cipta, dan Roelof Botha, mantan CFO PayPal dan anggota PayPal Mafia, yang saat itu menjadi mitra di Sequoia, memberikan investasi kepadanya.
Berapa banyak raksasa sukses yang keluar dari garasi, dan jika tidak ada uang untuk menyelamatkan mereka di masa-masa sulit, saya tidak tahu berapa kali mereka mati. Para investor ini pernah menderita di masa lalu, dan setelah basah kuyup oleh hujan, mereka juga ingin membantu orang lain memegang payung.
Selain budaya kewirausahaan 'turun-temurun' di Silicon Valley yang tidak mendukung, secara objektif, klausa pembelian kembali di sini jauh lebih longgar dibandingkan dengan di dalam negeri.
Karena perusahaan teknologi yang diinvestasikan oleh dana dolar awal didasarkan pada struktur entitas Cayman. Menurut hukum Cayman, pembelian kembali harus memastikan tidak mempengaruhi operasi normal perusahaan yang diinvestasikan, dan subjek tanggung jawabnya adalah perusahaan bukan pendiri secara pribadi.
Namun, ketika struktur ini di-localize oleh dana renminbi, ada dua perubahan yang muncul: pertama, asumsi 'tidak membahayakan operasi normal perusahaan' diabaikan, dan pelaksanaan klausul buyback tidak lagi mempertimbangkan dampak pada operasi perusahaan. Kedua, tanggung jawab 'tanpa batas' dari individu ditambahkan, yang membuat kewajiban buyback beralih dari perusahaan ke individu pendiri. Dan itu adalah 'tanpa batas', tidak peduli berapa banyak uang yang Anda miliki di rekening, janji harus dikembalikan sepenuhnya. Kedua hal ini digabungkan, menembus lapisan perlindungan yang telah dipersiapkan untuk perusahaan dan pendiri dalam klausul buyback yang asli.
Maka para pengusaha baru ini mengeluh: "Sebelumnya, klausa pembelian kembali yang ditandatangani lebih seperti kesepakatan antara pria baik, pada dasarnya tidak akan dipicu, tetapi sekarang klausa pembelian kembali yang ditandatangani adalah pedang Damocles yang menggantung di atas kepala, investor bersiap-siap untuk bertindak serius dengan Anda."
Mitra luar negeri dari Huaying Capital, Qiu Zhun, menjelaskan bahwa di Silicon Valley, selain perjanjian pembelian kembali yang sangat longgar, juga terdapat serangkaian sistem untuk memberikan dukungan dan rasa aman kepada para pengusaha.
Pertama, tidak menjalankan protokol persaingan, ini adalah produk khas California. (Misalnya, banyak tulang punggung teknologi yang berhenti dari DeepMind untuk memulai bisnis model besar tidak dituntut, tetapi mungkin dituntut di negara bagian lain.)
Poin kedua adalah protokol investasi yang sangat disederhanakan (Term Sheet). Tujuannya adalah untuk mempercepat pengambilan keputusan dan pelaksanaan investasi dengan kerangka ketentuan yang ringkas dan jelas, menghindari rincian hukum yang terlalu rumit dalam protokol investasi yang ditandatangani akhir (SPA). True Fund pernah meluncurkan buku niat investasi yang sangat populer yang disebut 'Satu Halaman', yang sebenarnya berasal dari Term Sheet di Silicon Valley yang hanya berupa 1-2 halaman.
Yang ketiga adalah proyek awal yang sepenuhnya mengadopsi protokol utang yang dapat dikonversi (SAFE) yang diusulkan oleh YC, memungkinkan perusahaan rintisan untuk mendapatkan dana tanpa menentukan valuasi perusahaan secara langsung, dan investor dapat mengubahnya menjadi ekuitas dalam putaran selanjutnya.
Keempat adalah mengubah mekanisme manajemen risiko di Wall Street, dan beralih untuk merangkul risiko (Venture).
Ini juga merupakan perbedaan mendasar antara dua sistem investasi Silicon Valley dan Wall Street:
Mekanisme pengendalian risiko Wall Street lebih konservatif, bergantung pada pembuatan model, proyeksi keuangan, dan ketentuan yang ketat untuk menghindari risiko, memastikan keamanan investasi dan pengembalian yang stabil, terutama di bidang ekuitas penjualan pribadi (PE).
Sementara itu, Silicon Valley sebagai pusat teknologi, menekankan pada modal ventura (Venture Capital). VC di Silicon Valley umumnya berpendapat bahwa ketika pertumbuhan perusahaan rintisan dapat dimodelkan dan dihitung, maka kehilangan nilai inovasinya. Mereka bersedia mengambil risiko yang lebih tinggi untuk mendukung perusahaan inovatif yang berpotensi mengubah industri dan menghasilkan keuntungan besar, terutama perusahaan teknologi awal. Konsep Silicon Valley adalah bahwa meskipun sebagian besar proyek mungkin gagal, namun ketika satu proyek berhasil, keuntungan dari proyek tersebut akan jauh lebih besar daripada semua risiko yang diambil. Oleh karena itu, Silicon Valley lebih bersedia 'mengambil taruhan' pada perubahan teknologi masa depan, dengan menunjukkan toleransi risiko yang lebih tinggi sebagai bukti kepercayaan jangka panjang terhadap inovasi teknologi.
"Tetapi mekanisme ini bukanlah sesuatu yang diciptakan secara tiba-tiba oleh siapa pun, dan juga bukanlah seperti malaikat turun dari langit." Qiu Zun mengatakan, "VC juga menginginkan pengembalian keuangan. Dari sudut pandang TradFi, VC mungkin terlihat agak 'aneh', tetapi akarnya sebenarnya dapat ditelusuri kembali ke perkembangan industri komputer di Silicon Valley. Sifat pertumbuhan eksponensial dan reinvestasi dalam industri komputer mendorong munculnya dan nilai VC."
Dengan demikian, sejauh ini, gaya investasi dalam negeri belakangan ini lebih mirip dengan gaya Wall Street, atau bisa dikatakan telah menyerap peran risiko tinggi yang sebelumnya diemban oleh Silicon Valley. Investor lebih memperhatikan kontrol risiko dan mekanisme keluar, lebih memperioritaskan jaminan pengembalian, mengejar keuntungan yang stabil, bukan mencari kemenangan di tengah-tengah risiko.
2 Bahkan digunakan oleh para pengusaha untuk 'melawan' investor
Tapi bagaimanapun, klausa seperti buyback dengan syarat resiko bersama ini juga digunakan untuk melindungi investor secara umum. Tetapi di Silicon Valley, itu juga dapat menjadi alat bagi perusahaan rintisan untuk melawan investor.
Bulan lalu, unicorn Silikon Valley bernama Bolt menampilkan drama ini: perusahaan berencana untuk menyelesaikan pendanaan putaran terbaru sebesar 4,5 miliar dolar dengan valuasi 14 miliar dolar. CEO mengumumkan bahwa jika investor saat ini tidak menerima harga pump30% dari valuasi putaran sebelumnya untuk terus berinvestasi, Bolt akan memulai ketentuan "Bayar untuk bermain", dengan membeli kembali saham mereka dengan harga sangat rendah sebesar 1 sen per saham.
Pay to play adalah sistem khusus di pasar modal Amerika yang meminta investor yang ada untuk terus menyumbangkan uang dalam putaran pendanaan berikutnya untuk mempertahankan bagian saham mereka, jika tidak, mereka akan kehilangan hak anti-dilusi, hak partisipasi pendanaan masa depan, kursi dewan, dan posisi saham preferen.
Pengumuman Bolt membuat hampir semua investor lama menjadi bingung: di satu sisi mereka tidak ingin terus berinvestasi di Bolt dengan harga tinggi $14 miliar, namun di sisi lain mereka menyadari konsekuensinya jika tidak melakukannya. Pembelian kembali saham untuk melindungi kepentingan investor menjadi kartu as yang dipegang oleh para pengusaha di bawah pay to play.
Menurut data yang dikumpulkan oleh firma hukum terkenal Amerika Cooley, sejak kuartal Q2 tahun 2021, persentase investasi protokol dengan klausul "Pay to play" telah meningkat secara bertahap dan mencapai 8% pada kuartal Q1 tahun 2024, "klausul yang sebelumnya jarang ditemui ini semakin umum".
Pada pandangan pertama, Pay to play tampaknya tidak masuk akal. Investor lama memberikan dana awal kepada perusahaan, mengapa harus 'dibuang' begitu saja? Tetapi ketika kembali ke inti pengejaran risiko di Silicon Valley, semuanya akan menjadi masuk akal lagi.
Karena Pay to play bukan hanya membersihkan beberapa investor, tetapi memberi mereka pilihan: terus berinvestasi dan mendukung perusahaan, atau menyerah pada partisipasi selanjutnya. Jika investor tidak ingin terus bersatu dengan perusahaan startup dan berbagi risiko, mereka harus menerima kerugian dilusi saham. Sebaliknya, dari perspektif investor lainnya, mereka sendiri sudah tidak lagi optimis dengan prospek perusahaan dan secara keuangan menganggap investasi ini gagal. Membeli kembali saham juga dapat mengembalikan sebagian dana dan juga berfungsi sebagai stop loss.
Jadi, tanah yang berbeda akan menghasilkan alat yang berbeda untuk mengakomodasi aturan yang berbeda, sehingga semuanya dapat berjalan dengan lancar.
Di tengah kekhawatiran gelembung, muncul beberapa retakan
Apakah Silicon Valley begitu percaya diri, mandiri, bahkan sedikit berwarna-warni? Atau apakah ada orang-orang yang telah mulai mencium kekhawatiran yang tersembunyi di balik permukaan yang indah ini?
Di balik penarikan dana baru senilai $100 miliar OpenAI, Silicon Valley juga sedang mengalami perubahan yang tidak terlihat.
Selama ini, perusahaan-perusahaan baru yang menonjol seperti OpenAI, valuasi dan pendanaannya tidak didasarkan pada kemampuan laba atau kinerja keuangan tradisional, tetapi lebih didasarkan pada harapan kemajuan AI di masa depan, terutama AI umum. OpenAI mengadopsi struktur unik yang menggabungkan organisasi nirlaba dan anak perusahaan berorientasi laba, menarik dukungan modal eksternal untuk pengembangan AI dengan biaya tinggi, sambil membatasi pengembalian investasi hingga mencapai tonggak AGI.
Namun, tindakan OpenAI kali ini telah menunjukkan beberapa sinyal ketidakpastian. Dalam artikel "Mengapa OpenAI Membutuhkan IPO" di The Information baru-baru ini menunjukkan bahwa meskipun valuasi dan pendapatan OpenAI menarik, namun situasi laba-laba tidak optimis, diperkirakan akan mengalami kerugian puluhan miliar dolar tahun ini. Layanan cloud, GPU, pelatihan model, dan biaya karyawan sangat tinggi, sementara perusahaan sulit menghasilkan pendapatan besar dalam jangka pendek, sehingga menjadi pilihan mendesak bagi mereka untuk melistingkan saham.
Selain itu, Thrive Capital baru saja memimpin putaran pembelian kembali saham karyawan dengan valuasi 860 miliar dolar AS, dan sekarang memimpin putaran pendanaan baru. Biasanya, perusahaan teknologi tinggi yang naik akan menarik minat investor yang lebih lama, dan kepemimpinan berkelanjutan oleh investor yang sama mungkin menunjukkan sikap hati-hati investor lain terhadap valuasi saat ini. Pendanaan internal sering kali dianggap sebagai peringatan, menunjukkan bahwa perusahaan mungkin sulit menarik investor baru. Meskipun OpenAI memiliki keunggulan teknologi, keberlanjutan model bisnis dan profitabilitas jangka panjangnya masih tidak jelas, dan pasar mulai mengevaluasi ulang model investasi dengan valuasi tinggi dan risiko tinggi ini.
Baru-baru ini, 'Reverseakuisisi' yang terjadi di Silicon Valley juga merupakan hasil dari situasi seperti ini.
Beberapa perusahaan AI unicorn yang sangat populer telah diakuisisi oleh perusahaan besar. Character.AI, Inflection, Adept, dan Covariant baru-baru ini diakuisisi melalui lisensi teknologi dan perekrutan talenta. Meskipun memiliki valuasi yang tinggi, teknologi yang canggih, dan produk yang baik, investor jelas tidak dapat menunggu lagi karena perusahaan-perusahaan ini tidak dapat menemukan jalur keuntungan yang stabil dalam jangka panjang.
Silicon Valley juga menyadari masalah gelembung, tetapi tampaknya mereka berpikir bahwa jika musik harus berhenti, penting juga untuk menghentikannya dengan sopan.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Apakah OpenAI khawatir memicu pembelian kembali?
Penulis: Jessica, Pro Alien Silicon
“Protokol pembelian kembali” baru-baru ini telah mengganggu saraf setiap orang di lingkaran modal ventura China.
Dari drama dramatisasi antara Luo Yonghao dan Zheng Gang, ke gelombang pembelian kembali yang tercermin dalam berbagai data, hingga suara dari para praktisi yang dipimpin oleh Kuang Ziping, kepala mitra pendiri dari Qiming Venture, yang menganggap klausul pembelian kembali telah disalahgunakan, diskusi tentang pembelian kembali 'menginjak-injak' mulai menyebar.
Berdasarkan laporan analisis Pembelian Kembali dan Keluaran Dana VC/PE terbaru dari firma hukum Li Feng, sekitar 130,000 proyek di Pasar Primer secara bertahap menghadapi tekanan keluar, "puluhan ribu pengusaha mungkin menghadapi risiko pembelian kembali miliaran yuan".
Dalam artikel yang lebih luas pengaruhnya oleh Kuang Ziping, ia menyebut asal-usul klausa pembelian kembali, yang merupakan 'barang impor': 'Investasi awal dalam dana dolar di Cina lebih banyak berinvestasi dalam struktur entitas Kepulauan Cayman, dengan klausa 'penebusan' atau 'pembelian kembali' (penebusan) muncul umumnya, dan kadang-kadang dengan klausa 'ratchet kinerja' (kinerja ratchet).'
Tapi barang-barang impor ini 'telah disalahgunakan oleh beberapa rekan sejawat dalam 10 tahun terakhir'.
Di balik diskusi tentang tren pembelian kembali saat ini adalah kekhawatiran tentang apakah tingkat kemakmuran investasi teknologi dan inovasi dapat berlanjut, sementara pada saat yang sama, perusahaan startup yang didominasi oleh perusahaan AI di Silicon Valley terus mengumpulkan dana dalam jumlah besar.
OpenAI adalah representasi yang paling jelas, rumor terbaru adalah bahwa mereka mencoba untuk mengumpulkan beberapa miliar dolar lagi. Selain rencana investasi sebelumnya dari Thrive Capital untuk menyumbangkan 10 miliar dolar, Apple dan Nvidia juga akan bergabung sebagai investor.
Sebagai lembah asalnya, bagaimana situasi buyback di sini hari ini. Setelah menerima investasi dari berbagai pihak, apakah Sam Altman juga akan sulit tidur karena 'buyback'? Kami berbicara dengan para investor lokal di sini.![]()
1 ** "Bersedia berjudi dan kalah" dijamin oleh mekanisme yang canggih **
Klausul taruhan dan pembelian kembali, awalnya berasal dari kebutuhan pengendalian risiko global Pasar Kapital dalam praktik bisnis, bertujuan untuk membantu investor mengunci saluran keluar dalam lingkungan berisiko tinggi. Pada pertengahan abad ke-20, klausul-klausul ini secara bertahap menjadi umum di Wall Street dan diadopsi secara luas di pasar keuangan global, menjadi konvensi dalam industri investasi modern.
Secara khusus, klausa pengambilalihan (redemption) menentukan bahwa dalam beberapa kondisi tertentu, perusahaan perlu menebus saham yang dipegang oleh investor sesuai dengan harga yang disepakati. Kondisi-kondisi ini mungkin termasuk perusahaan gagal mencatatkan diri dalam waktu yang dijanjikan, pelanggaran serius oleh pendiri, atau perusahaan diakuisisi secara keseluruhan.
Misalnya, Anda adalah seorang pendiri yang ambisius, menerima investasi sebesar 10 juta RMB dari lembaga tertentu. Kedua belah pihak menandatangani perjanjian yang menyatakan: jika perusahaan tidak berhasil melantai dalam lima tahun, investor berhak menuntut Anda untuk membeli kembali saham dengan 1,5 kali jumlah investasi. Setelah lima tahun, karena berbagai alasan, perusahaan memang tidak melantai, maka berdasarkan protokol, Anda harus mengeluarkan 15 juta RMB untuk membeli kembali saham dari investor.
Konsep taruhan kinerja (performance ratchet) juga serupa. Anda dan investor bertaruh pada target kinerja atau peristiwa pencapaian masa depan, misalnya pendapatan mencapai 1 miliar dalam lima tahun. Jika tercapai, semuanya baik-baik saja, tetapi jika tidak, pihak yang kalah harus mengganti dengan hak kepemilikan pribadi atau pembayaran tunai sesuai kesepakatan. Pada dasarnya, ini seperti memberikan perlindungan kepada investor, memberikan jalan keluar tambahan ketika perusahaan yang diinvestasikan tidak dapat mencapai pertumbuhan yang diharapkan.
Seorang investor yang telah lama berkecimpung di lembaga VC utama di Amerika Serikat memberi tahu kami bahwa klausul pembelian kembali meskipun termasuk dalam peraturan industri dan akan ditulis ke dalam protokol, namun hampir tidak pernah dipicu di Silicon Valley, bahkan jika dipicu, investor tidak akan mengambil tindakan hukum. Jika perusahaan yang dipilih dianggap bagus, investor akan mempertaruhkan segalanya.
"Silicon Valley adalah tempat yang mendorong kewirausahaan dalam hal budaya, suasana, dan mentalitas. Misalnya, VC dari departemen Stanford akan mendukung kewirausahaan alumni ketika mereka melihatnya. Selain itu, banyak investor telah menjadi pengusaha sebelum menjadi investor, sehingga mereka ingin mendukung dan memberi kembali. Misalnya, pencapaian pertama pendiri a16z Marc Andreessen sebenarnya adalah penciptaan Netscape. Katanya.
Steve Chen, salah satu pendiri YouTube, bergabung dengan PayPal sebelum lulus dari universitas dan bekerja sebagai insinyur perangkat lunak selama lima tahun. Ketika dia memulai YouTube, dia membutuhkan dana yang besar untuk masalah hak cipta, dan Roelof Botha, mantan CFO PayPal dan anggota PayPal Mafia, yang saat itu menjadi mitra di Sequoia, memberikan investasi kepadanya.
Berapa banyak raksasa sukses yang keluar dari garasi, dan jika tidak ada uang untuk menyelamatkan mereka di masa-masa sulit, saya tidak tahu berapa kali mereka mati. Para investor ini pernah menderita di masa lalu, dan setelah basah kuyup oleh hujan, mereka juga ingin membantu orang lain memegang payung.
Selain budaya kewirausahaan 'turun-temurun' di Silicon Valley yang tidak mendukung, secara objektif, klausa pembelian kembali di sini jauh lebih longgar dibandingkan dengan di dalam negeri.
Karena perusahaan teknologi yang diinvestasikan oleh dana dolar awal didasarkan pada struktur entitas Cayman. Menurut hukum Cayman, pembelian kembali harus memastikan tidak mempengaruhi operasi normal perusahaan yang diinvestasikan, dan subjek tanggung jawabnya adalah perusahaan bukan pendiri secara pribadi.
Namun, ketika struktur ini di-localize oleh dana renminbi, ada dua perubahan yang muncul: pertama, asumsi 'tidak membahayakan operasi normal perusahaan' diabaikan, dan pelaksanaan klausul buyback tidak lagi mempertimbangkan dampak pada operasi perusahaan. Kedua, tanggung jawab 'tanpa batas' dari individu ditambahkan, yang membuat kewajiban buyback beralih dari perusahaan ke individu pendiri. Dan itu adalah 'tanpa batas', tidak peduli berapa banyak uang yang Anda miliki di rekening, janji harus dikembalikan sepenuhnya. Kedua hal ini digabungkan, menembus lapisan perlindungan yang telah dipersiapkan untuk perusahaan dan pendiri dalam klausul buyback yang asli.
Maka para pengusaha baru ini mengeluh: "Sebelumnya, klausa pembelian kembali yang ditandatangani lebih seperti kesepakatan antara pria baik, pada dasarnya tidak akan dipicu, tetapi sekarang klausa pembelian kembali yang ditandatangani adalah pedang Damocles yang menggantung di atas kepala, investor bersiap-siap untuk bertindak serius dengan Anda."
Mitra luar negeri dari Huaying Capital, Qiu Zhun, menjelaskan bahwa di Silicon Valley, selain perjanjian pembelian kembali yang sangat longgar, juga terdapat serangkaian sistem untuk memberikan dukungan dan rasa aman kepada para pengusaha.
Pertama, tidak menjalankan protokol persaingan, ini adalah produk khas California. (Misalnya, banyak tulang punggung teknologi yang berhenti dari DeepMind untuk memulai bisnis model besar tidak dituntut, tetapi mungkin dituntut di negara bagian lain.)
Poin kedua adalah protokol investasi yang sangat disederhanakan (Term Sheet). Tujuannya adalah untuk mempercepat pengambilan keputusan dan pelaksanaan investasi dengan kerangka ketentuan yang ringkas dan jelas, menghindari rincian hukum yang terlalu rumit dalam protokol investasi yang ditandatangani akhir (SPA). True Fund pernah meluncurkan buku niat investasi yang sangat populer yang disebut 'Satu Halaman', yang sebenarnya berasal dari Term Sheet di Silicon Valley yang hanya berupa 1-2 halaman.
Yang ketiga adalah proyek awal yang sepenuhnya mengadopsi protokol utang yang dapat dikonversi (SAFE) yang diusulkan oleh YC, memungkinkan perusahaan rintisan untuk mendapatkan dana tanpa menentukan valuasi perusahaan secara langsung, dan investor dapat mengubahnya menjadi ekuitas dalam putaran selanjutnya.
Keempat adalah mengubah mekanisme manajemen risiko di Wall Street, dan beralih untuk merangkul risiko (Venture).![]()
Ini juga merupakan perbedaan mendasar antara dua sistem investasi Silicon Valley dan Wall Street:
Mekanisme pengendalian risiko Wall Street lebih konservatif, bergantung pada pembuatan model, proyeksi keuangan, dan ketentuan yang ketat untuk menghindari risiko, memastikan keamanan investasi dan pengembalian yang stabil, terutama di bidang ekuitas penjualan pribadi (PE).
Sementara itu, Silicon Valley sebagai pusat teknologi, menekankan pada modal ventura (Venture Capital). VC di Silicon Valley umumnya berpendapat bahwa ketika pertumbuhan perusahaan rintisan dapat dimodelkan dan dihitung, maka kehilangan nilai inovasinya. Mereka bersedia mengambil risiko yang lebih tinggi untuk mendukung perusahaan inovatif yang berpotensi mengubah industri dan menghasilkan keuntungan besar, terutama perusahaan teknologi awal. Konsep Silicon Valley adalah bahwa meskipun sebagian besar proyek mungkin gagal, namun ketika satu proyek berhasil, keuntungan dari proyek tersebut akan jauh lebih besar daripada semua risiko yang diambil. Oleh karena itu, Silicon Valley lebih bersedia 'mengambil taruhan' pada perubahan teknologi masa depan, dengan menunjukkan toleransi risiko yang lebih tinggi sebagai bukti kepercayaan jangka panjang terhadap inovasi teknologi.
"Tetapi mekanisme ini bukanlah sesuatu yang diciptakan secara tiba-tiba oleh siapa pun, dan juga bukanlah seperti malaikat turun dari langit." Qiu Zun mengatakan, "VC juga menginginkan pengembalian keuangan. Dari sudut pandang TradFi, VC mungkin terlihat agak 'aneh', tetapi akarnya sebenarnya dapat ditelusuri kembali ke perkembangan industri komputer di Silicon Valley. Sifat pertumbuhan eksponensial dan reinvestasi dalam industri komputer mendorong munculnya dan nilai VC."
Dengan demikian, sejauh ini, gaya investasi dalam negeri belakangan ini lebih mirip dengan gaya Wall Street, atau bisa dikatakan telah menyerap peran risiko tinggi yang sebelumnya diemban oleh Silicon Valley. Investor lebih memperhatikan kontrol risiko dan mekanisme keluar, lebih memperioritaskan jaminan pengembalian, mengejar keuntungan yang stabil, bukan mencari kemenangan di tengah-tengah risiko.
2 Bahkan digunakan oleh para pengusaha untuk 'melawan' investor
Tapi bagaimanapun, klausa seperti buyback dengan syarat resiko bersama ini juga digunakan untuk melindungi investor secara umum. Tetapi di Silicon Valley, itu juga dapat menjadi alat bagi perusahaan rintisan untuk melawan investor.
Bulan lalu, unicorn Silikon Valley bernama Bolt menampilkan drama ini: perusahaan berencana untuk menyelesaikan pendanaan putaran terbaru sebesar 4,5 miliar dolar dengan valuasi 14 miliar dolar. CEO mengumumkan bahwa jika investor saat ini tidak menerima harga pump30% dari valuasi putaran sebelumnya untuk terus berinvestasi, Bolt akan memulai ketentuan "Bayar untuk bermain", dengan membeli kembali saham mereka dengan harga sangat rendah sebesar 1 sen per saham.
Pay to play adalah sistem khusus di pasar modal Amerika yang meminta investor yang ada untuk terus menyumbangkan uang dalam putaran pendanaan berikutnya untuk mempertahankan bagian saham mereka, jika tidak, mereka akan kehilangan hak anti-dilusi, hak partisipasi pendanaan masa depan, kursi dewan, dan posisi saham preferen.
Pengumuman Bolt membuat hampir semua investor lama menjadi bingung: di satu sisi mereka tidak ingin terus berinvestasi di Bolt dengan harga tinggi $14 miliar, namun di sisi lain mereka menyadari konsekuensinya jika tidak melakukannya. Pembelian kembali saham untuk melindungi kepentingan investor menjadi kartu as yang dipegang oleh para pengusaha di bawah pay to play.
Menurut data yang dikumpulkan oleh firma hukum terkenal Amerika Cooley, sejak kuartal Q2 tahun 2021, persentase investasi protokol dengan klausul "Pay to play" telah meningkat secara bertahap dan mencapai 8% pada kuartal Q1 tahun 2024, "klausul yang sebelumnya jarang ditemui ini semakin umum".
Pada pandangan pertama, Pay to play tampaknya tidak masuk akal. Investor lama memberikan dana awal kepada perusahaan, mengapa harus 'dibuang' begitu saja? Tetapi ketika kembali ke inti pengejaran risiko di Silicon Valley, semuanya akan menjadi masuk akal lagi.
Karena Pay to play bukan hanya membersihkan beberapa investor, tetapi memberi mereka pilihan: terus berinvestasi dan mendukung perusahaan, atau menyerah pada partisipasi selanjutnya. Jika investor tidak ingin terus bersatu dengan perusahaan startup dan berbagi risiko, mereka harus menerima kerugian dilusi saham. Sebaliknya, dari perspektif investor lainnya, mereka sendiri sudah tidak lagi optimis dengan prospek perusahaan dan secara keuangan menganggap investasi ini gagal. Membeli kembali saham juga dapat mengembalikan sebagian dana dan juga berfungsi sebagai stop loss.
Jadi, tanah yang berbeda akan menghasilkan alat yang berbeda untuk mengakomodasi aturan yang berbeda, sehingga semuanya dapat berjalan dengan lancar.
Di tengah kekhawatiran gelembung, muncul beberapa retakan
Apakah Silicon Valley begitu percaya diri, mandiri, bahkan sedikit berwarna-warni? Atau apakah ada orang-orang yang telah mulai mencium kekhawatiran yang tersembunyi di balik permukaan yang indah ini?
Di balik penarikan dana baru senilai $100 miliar OpenAI, Silicon Valley juga sedang mengalami perubahan yang tidak terlihat.
Selama ini, perusahaan-perusahaan baru yang menonjol seperti OpenAI, valuasi dan pendanaannya tidak didasarkan pada kemampuan laba atau kinerja keuangan tradisional, tetapi lebih didasarkan pada harapan kemajuan AI di masa depan, terutama AI umum. OpenAI mengadopsi struktur unik yang menggabungkan organisasi nirlaba dan anak perusahaan berorientasi laba, menarik dukungan modal eksternal untuk pengembangan AI dengan biaya tinggi, sambil membatasi pengembalian investasi hingga mencapai tonggak AGI.
Namun, tindakan OpenAI kali ini telah menunjukkan beberapa sinyal ketidakpastian. Dalam artikel "Mengapa OpenAI Membutuhkan IPO" di The Information baru-baru ini menunjukkan bahwa meskipun valuasi dan pendapatan OpenAI menarik, namun situasi laba-laba tidak optimis, diperkirakan akan mengalami kerugian puluhan miliar dolar tahun ini. Layanan cloud, GPU, pelatihan model, dan biaya karyawan sangat tinggi, sementara perusahaan sulit menghasilkan pendapatan besar dalam jangka pendek, sehingga menjadi pilihan mendesak bagi mereka untuk melistingkan saham.
Selain itu, Thrive Capital baru saja memimpin putaran pembelian kembali saham karyawan dengan valuasi 860 miliar dolar AS, dan sekarang memimpin putaran pendanaan baru. Biasanya, perusahaan teknologi tinggi yang naik akan menarik minat investor yang lebih lama, dan kepemimpinan berkelanjutan oleh investor yang sama mungkin menunjukkan sikap hati-hati investor lain terhadap valuasi saat ini. Pendanaan internal sering kali dianggap sebagai peringatan, menunjukkan bahwa perusahaan mungkin sulit menarik investor baru. Meskipun OpenAI memiliki keunggulan teknologi, keberlanjutan model bisnis dan profitabilitas jangka panjangnya masih tidak jelas, dan pasar mulai mengevaluasi ulang model investasi dengan valuasi tinggi dan risiko tinggi ini.
Baru-baru ini, 'Reverseakuisisi' yang terjadi di Silicon Valley juga merupakan hasil dari situasi seperti ini.
Beberapa perusahaan AI unicorn yang sangat populer telah diakuisisi oleh perusahaan besar. Character.AI, Inflection, Adept, dan Covariant baru-baru ini diakuisisi melalui lisensi teknologi dan perekrutan talenta. Meskipun memiliki valuasi yang tinggi, teknologi yang canggih, dan produk yang baik, investor jelas tidak dapat menunggu lagi karena perusahaan-perusahaan ini tidak dapat menemukan jalur keuntungan yang stabil dalam jangka panjang.
Silicon Valley juga menyadari masalah gelembung, tetapi tampaknya mereka berpikir bahwa jika musik harus berhenti, penting juga untuk menghentikannya dengan sopan.