ステーブルコインが暗号金融システムにおける主要な流動性ツールへと進化するにつれ、その価格のペッグメカニズムの安定性は市場や規制機関からますます注目されています。Tether（USDT）のようなステーブルコインは、価値の安定を提供し、取引媒介および価値の保存として機能することを目的としていますが、市場の動揺期に頻繁に発生する「ペッグ外れ」現象は潜在的なシステムリスクを露呈しています。本稿では、高頻度取引データに基づき、堅牢なペッグ外れの識別と価格の急変検出のフレームワークを構築し、USDTのペッグ外れイベントがビットコインの価格急変（ジャンプ）および市場の協調急変（コジャンプ）に与える影響経路を体系的に評価します。研究の結果、USDTのペッグ外れは、イベント発生後に暗号市場の価格急変の確率と幅を著しく高めるだけでなく、一部のシナリオでは投資家の期待行動を引き起こし、早期の市場の変動を引き起こす可能性が高くなることがわかりました。さらに、下方のペッグ外れによって引き起こされる市場の不安定性は特に顕著です。これらの結果は、暗号資産市場における新たなリスク源の識別に対する実証的な根拠を提供し、ステーブルコインの規制および金融インフラの設計に対する重要な示唆を与えます。
2014年7月に最初のドルにペッグされたステーブルコインBitUSDがBitSharesプラットフォームでローンチされて以来、ステーブルコインは暗号資産エコシステムにおける重要な構成要素となっています。同年、Realcoin（後のTether）がビットコインブロックチェーン上に導入され、世界の暗号資産市場における法定通貨の互換性を向上させることを目指しました。ステーブルコインは、ドルなどの基準資産にペッグすることで、価値の移転を迅速化し、コストを削減し、従来の金融システムとの橋渡しを行います。ステーブルコインの実用性は早くから証明されていましたが、その流通規模は2017年から2018年にかけて急速に成長しました。Tetherを例にとると、約1000万ドルから28億ドルに増加し、その後も上昇を続け、2024年初頭には時価総額が950億ドルに達しました。
ステーブルコインの台頭は、市場が低ボラティリティの取引媒介を求めていることを反映しているだけでなく、DeFiエコシステム内での多機能性とも密接に関連しています。暗号市場において、ステーブルコインは従来の法定通貨に取って代わり、ほとんどの取引ペアの基礎資産となり、中央集権型および分散型プラットフォームの日常的な流動性と取引マッチングを維持しています。2022年5月時点で、ステーブルコインは分散型取引所の流動性の45%を占めています。一方、テザーは長年にわたり世界の取引量で1位を維持し、他の主要な暗号資産を上回っています。取引媒介機能の他に、ステーブルコインは分散型金融において担保として広く使用されています。これにより、ステーブルコインを担保に得られたローンを再担保に使用することを可能にする「担保チェーン」メカニズムがもたらされ、レバレッジレベルが大幅に拡大されます。オンチェーンの各ローンは通常過剰担保されていますが、このメカニズムは従来の金融における乗数効果に類似したものをもたらし、ステーブルコインが市場のレバレッジ拡張に核心的な推進力をもたらす要因となっています。
しかし、いくつかの重大な出来事が安定コインシステムの脆弱性を次第に明らかにしています。安定コインの核心的な目標は、ボラティリティを抑え、価格の安定を提供することですが、実際の運用では、市場のショックによって引き起こされる価格の乖離リスクを完全に防ぐことができていません。近年、Tetherや他の主流の安定コインは何度も「デペッグ」行動を示しており、市場価格が1ドルの目標価格から大きく乖離しています。例えば、Terra-Lunaプロジェクトの崩壊はDeFiプロトコルの大規模な清算を引き起こし、2023年にはUSDCがシリコンバレー銀行の破産により一時的に大幅に価値を下げました。一方で、ウクライナ戦争などの地政学的な出来事によって安定コインのプレミアムが上昇し、正の乖離を引き起こしました。これらの「デペッグ」事件は、負のものでも正のものでも、外部のショックとして見ることができ、暗号市場全体の価格形成メカニズムと取引の安定性に大きな影響を及ぼします。
東南アジア中央銀行研究・研修センター（SEACEN）が指摘するように、ステーブルコインのペッグ解除はその価値に影響を与えるだけでなく、担保メカニズム、取引ペア構造、プロトコル実行経路などの複数のチャネルを通じてシステミックリスクを引き起こす可能性があります。一旦大規模なペッグ解除が発生すると、流動性危機、プラットフォームの運営中断、そして分散型エコシステムの不均衡を引き起こす可能性があります。自動清算メカニズムは迅速にリスクを解放し、それによって暗号資産のパニック売却と価格の激しい変動を引き起こすことになります。さらに、ステーブルコインの衝撃はCeFiとDeFiプラットフォーム間でネットワークレベルの伝導経路を形成し、価格の不一致やプロトコルの違反を通じて初期の衝撃をさらに増幅させることができます。
これらの現象は、ステーブルコインの「市場の安定性」という基本的な仮定に挑戦しています。既存の研究は、ステーブルコインのボラティリティ特性やその避難資産としての役割に多く焦点を当てていますが、ステーブルコインのデペッグが非ステーブルコイン資産の価格の急変（jumps）や連鎖反応（cojumps）を引き起こすかどうかについては、高頻度データに基づく体系的な定量研究が不足しています。したがって、本稿ではUSDTを研究対象とし、70種類の非ステーブルコイン資産をカバーする5分間の高頻度取引データを利用して、ステーブルコインの不安定性が暗号通貨市場の極端なリスクイベントをどのように引き起こすかを明らかにします。現在の伝統的金融と暗号金融の結びつきがますます強まる中で、ステーブルコインのリスクの伝播メカニズムと市場衝撃の経路を理解することは、ステーブルコインの設計、投資家のリスク管理、政策の監視に対して非常に現実的な意味を持っています。
本研究は、非安定型暗号資産の日中価格変動行動とステーブルコインのペッグ解除行動を分析しました。使用されたデータは5分間隔で、テザーと非安定型コイン資産の価格、市場価値、24時間取引量の情報を含んでいます。研究サンプルの時間範囲は2022年1月1日から2023年6月30日までで、近年の主要なステーブルコインのペッグ解除イベントをカバーしています。
市場の代表性を確保するために、本研究は2023年7月1日時点での時価総額ランキング上位100の暗号資産を基にサンプルを構築しました。選定プロセスでは、他の資産を代表するラップトークン、2022年以降に初めて発行された資産、及び大量の欠測値が存在する資産を除外しました。最終的なサンプルには70種類の非ステーブルコイン資産と1種類のステーブルコイン（テザー）が含まれ、各資産は157,248件の観測データを含んでいます。
ステーブルコインの選択に関して、この記事はテザーに焦点を当てています。その理由は、テザーが時価総額と取引量の両方でステーブルコインの中でトップだからです。さらに、テザーは中央集権的および非中央集権的取引所の取引ペアに広く登場し、非常に高い市場関連性を持っています。それに対して、USDCなどの他の法定通貨担保型ステーブルコインも代表的ですが、本研究は市場に最も影響を与えるステーブルコインに焦点を当てることを目的としています。アルゴリズム型および部分的アルゴリズム型ステーブルコインについては、市場シェアが小さいため、分析の範囲には含まれていません。
テザーはその準備構造を開示し、米ドルに連動する安定性を維持するために保守的で高流動性の資産を主に保有していることを強調しました。2023年2月時点で、テザーは2022年内に商業手形のエクスポージャーを完全に解消し、390億ドル以上の短期米国債、マネーマーケットファンド、リバースレポ取引、及び銀行預金を含む現金及び現金同等物に再配分したと発表しました。2024年9月にBDOイタリアが発行した監査報告書によると、テザーの総準備金は1,255億ドルで、流通している1,194億ドルのUSDTを支えており、対応する担保率は105%です。そのうち71%の資産が短期米国債、11%が米国債に裏付けられたリバースレポ取引、5%がマネーマーケットファンド、現金及び銀行預金は0.5%未満、さらに17%の資産が高リスク資産となっています。これらの情報は、テザーが市場の圧力に対処し、価格の安定性を維持し、流動性を確保する能力を持っていることを示しています。
ステーブルコインのデペッグ（脱锚）とは、市場取引価格が定められたペッグ値（通常は1ドル）から継続的かつ顕著に乖離する状況を指します。USDTを例にとると、価格が1ドルを上回るか下回り、設定された変動閾値を突破した場合、脱錨イベントと見なされます。脱錨は、信託銀行の破産による償還リスク、コンプライアンスの圧力による取引プラットフォームの上場廃止、市場流動性の緊張による取り付け騒ぎなど、さまざまなリスク要因から生じる可能性があります。例えば、USDCは一部の準備金が倒産した銀行にあったため、一時的にペッグ値を下回りました。また、USDTもEUの規制新規則に直面し、価格の変動が見られました。
実践において、日常的な微幅な価格変動によるノイズを排除するために、明確なイベント識別基準が策定されました。具体的には、価格が設定された閾値範囲（例えば0.975から1.025）を初めて突破し、2回以上の5分間の観測周期にわたって持続する必要があります；価格が正常範囲に戻った後20分以内に再び越境した場合、それは同じイベントの継続と見なされます；そうでなければ、新しいデリンクイベントとしてマークされます。さらに、異なる程度の価格偏差を反映するために、偏差幅に基づくデリンクレベル指標（例えば0.5%、1%、1.5%など）も構築され、今後の層別分析を容易にします。
さらなる分析において、研究は価格が初めて1ドルから逸脱した時点を正確な開始時間として捉えるために、バックトラッキングメカニズムを導入しました。これにより、市場の反応をより正確にキャッチすることができます。この方法は、持続的かつ体系的なデペグ現象のみを特定することを保証し、その後のイベント研究やリスク評価に明確な基盤を提供します。
暗号資産の価格は、日常的な変動に加えて、短期間に激しい変動が現れる「価格の突変」（jumps）がしばしば見られ、市場が情報やリスクに対して非線形的に反応していることを反映しています。この現象をシステム的に識別するために、研究はBTC/USD取引ペアの高頻度データを基に突変識別方法を構築しました。まず、5分ごとに対数収益を計算し、双幂変差（Bipower Variation）を利用して突変がない場合の通常の変動レベルを推定し、異常な変動を分離しました。
暗号市場には明らかな日内取引リズム（アジア、ヨーロッパ、アメリカの取引時間帯が交互に存在する）があるため、基礎的なボラティリティを推定した後、トンカーブ最大尤度法（TML）を用いて各時間帯のボラティリティ構造をフィッティングし、標準化因子を抽出します。次に、実際の収益を標準化し、検定統計量を構築し、Gumbel極値分布を使用して有意性閾値を設定し、予想を超えるボラティリティの異常点を特定します。ある時点の標準化統計量がその臨界値を超える場合、それは価格の急変として認定されます。
識別プロセスでは、変異の時間、方向（正または負）、および利益幅を同時に記録し、すべてのイベントは5分間のウィンドウを基準に統一され、安定コインのペッグ外れイベントの時間と整合します。この方法は、モデルなしのボラティリティ推定、日内リズムの調整、および極値理論のキャリブレーションを組み合わせており、高ボラティリティの暗号市場にも適用でき、識別の正確性と堅牢性を向上させます。最終的に得られた変異イベントの系列は、安定コインのリスクが市場の急激な変動にどのように影響するかを分析するための重要なデータサポートを提供します。
協同突変（cojumps）とは、複数の資産が同じ時間ウィンドウ内で同時に価格が変動することを指し、市場レベルの同期リスクとシステム的衝撃を反映しています。このような現象を特定するために、研究では5分単位の時間ウィンドウを用い、サンプル中のすべての暗号資産の対数収益を標準化処理します。具体的な方法としては、当日の収益の共分散行列に基づいて、各ペアの資産の標準化収益の積を平均し、横断面上のMCP（Mean Cross Product）統計量を構築し、この時点で市場に異常な共分散構造が存在するかどうかを測定します。
MCP統計量は有限サンプル下で封閉分布を持たないため、研究はブートストラップ法を導入してその経験分布をシミュレートして構築します。突変がないという仮定の下で大量の拡散パスを生成し、MCPの99.9%分位を判定閾値として抽出します。実際のMCPがこの値を超えた場合、市場で協調突変が発生したと見なされます。また、二回の協調突変イベントの間隔が10分未満の場合は、一つのイベントに統合して統計的冗長性を避けます。
この方法は、資産間の同期ジャンプの存在を識別できるだけでなく、MCP値の幅と参加資産の数を通じて、突発的変化のシステム的強度を評価することもできます。これは、ステーブルコインのデペッグがより広範な市場衝撃を引き起こすかどうかを測定するための定量的根拠を提供します。研究では、5分間のウィンドウを統一して使用し、データスムージング技術を組み合わせて、識別精度を向上させ、高頻度ノイズ干渉を制御することにより、同期的な突発変化の識別における時間と方法の一貫性を確保し、その後の因果推論分析をサポートします。
ステーブルコインの価格の不安定性が市場価格の急変や協調的急変の発生確率を著しく高めるかどうかを検証するために、イベント研究デザインを用いて体系的な評価を行います。各Tether（USDT）のペッグ外れイベントは市場ショックの出発点として定義され、そのイベントを中心に異なる長さの対称的な時間ウィンドウを構築し、ビットコイン価格の急変および全体市場の協調的急変の応答変化を考察します。
具体的には、脱ペッグイベントが発生した時点を中心に、5分、15分、30分、1時間、2時間、4時間のイベントウィンドウをそれぞれ設定し、各ウィンドウ内での急変事件と協調急変事件の発生頻度を統計します。ビットコイン対米ドル（BTC/USD）を対象として、各ウィンドウ内に単一の価格急変が存在するかどうかを記録し、二項応答変数を構築します。同時に、そのウィンドウ内に協調急変事件が存在するかどうかを記録し、市場レベルの反応を測定します。
合理な比較基準を確立するために、全サンプル期間から「対照期間サンプル」を構築します。このサンプルは、すべての既知のステーブルコインのペッグ外れイベントおよびその近接影響範囲を完全に除外し、いかなる明示的なステーブルコインの変動の影響を受けないようにします。この対照期間内で、イベントウィンドウの数と等しい時間帯をランダムに選択し、正常な市場状態における価格の突発変動および共変動の自然発生確率を推定し、基準確率（baseline probability）とします。
非パラメトリック符号検定（sign test）を主要な統計検定手段として採用し、各イベントウィンドウ内での突然変異または共同突然変異の発生確率が基準サンプルの自然確率よりも有意に高いかどうかを逐一比較する。具体的な手法は、すべてのデリンクイベントの中で、イベントウィンドウ内に価格の突然変異または共同突然変異が発生した割合を計算し、対応する対照サンプルでの発生割合と比較して、二者の間に統計的に有意な差が存在するかどうかを検証する。
三種類の主要なステーブルコインの平均値と中央値は、1ドルのペッグ目標に近いことを示しており、全体的なペッグメカニズムが依然として有効であることを反映しています。しかし、価格の最大値と最小値は、異なる程度のデペッグ現象が存在することを明らかにしています。USDTの例を挙げると、小幅な価格偏差（±0.5%）がサンプル期間内で最も頻繁に発生し、正の偏差（価格が1ドルを上回る）が主導的な地位を占めています。しかし、偏差の閾値が1.5%に上昇すると、負のデペッグ（価格が1ドルを下回る）の割合が明らかに75%に増加し、より大きなデペッグは価格の下落として現れる可能性が高いことを示しています。
不安定な通貨市場において、ビットコイン、イーサリアム、Aaveは一般的に価格の急変動が見られます。BTCとETHの正負の急変動分布は比較的対称的ですが、Aaveは負の急変動がやや多い特徴を示しています。BTCとETHは85%以上の取引日で少なくとも1回の急変動が発生しており、市場の変動が高頻度であることを示しています。それにもかかわらず、単一の急変動が全サンプル内の日中に発生する確率は1%未満であり、比較的まれな激しい変動に属します。
USDTのペッグが解除された後、短期的にBTCが負の突変を示す確率が著しく上昇し、特に1時間のウィンドウ内でより明らかになる。負のペッグ解除は、BTCの正の突変を引き起こす可能性が高い。この一見逆の価格連動は、市場内のアービトラージメカニズムと資金再配置行動に起因している可能性がある。例えば、USDTの価格がプレミアムになると、投資家はBTC/USDTとBTC/USDの間の価格差を利用してアービトラージを行う傾向があり、これがBTCの価格に下押し圧力をかける。全体的に見て、ペッグ解除行為はビットコインの短期的突変と密接に関連しており、価格の偏離方向と市場の反応の間には構造的な関連性が存在する。
イベント研究手法を用いて、USDTがペッグを外れた前後の市場における価格の急変と協調的急変確率の変化について統計的推論を行った。結果は、ほとんどの観察ウィンドウ内で、USDTがペッグを外れる前のビットコイン価格の急変の条件付き確率が基準期の無条件確率よりも有意に高いことを示しており、一部の投資家がステーブルコインのペッグ外れリスクを事前に予測し、ポジションを調整し市場の変動を引き起こした可能性があることを示唆している。しかし、この期待効果はペッグ外れの約3時間前から徐々に弱まり、4時間のウィンドウ内ではもはや有意ではなくなる。
事件発生後、ビットコインの価格変動の確率が大幅に上昇し、ほぼすべての時間ウィンドウにおける条件付き確率が通常の時期を著しく上回っており、USDTのペッグ外れが市場の変動に対して著しい増幅効果を持つことを示しています。この傾向は観察ウィンドウの延長に伴い持続し、突発的なイベントの頻度と強度が同時に強化され、ペッグ外れイベント後の市場のヘッジ反応の集中した発生を反映しています。
市場の視点に拡大すると、協調的変異事象も類似のパターンを示します。脱固定が発生する前に、市場には同期的な変動の兆候がすでに現れており、特にイベントの1.5時間前には、協調的変異の確率が著しく高まります。脱固定が発生した後、この系統的な変動特性はさらに際立ち、変異が複数の暗号資産間で同期して現れ、ステーブルコインの不安定さがより広範な市場の連動ショックを引き起こす可能性を明らかにします。
USDTのペッグ解除イベント後のビットコイン価格の突発的な変動に関する統計分析を行ったところ、突発的な収益の幅が複数の時間枠で非イベント期間（対照サンプル）よりも有意に高いことが分かりました。正の突発変動でも負の突発変動でも、その平均収益と中央値はペッグ解除後、対照期よりも有意に高く、ウィルコクソン順位和検定は1%の有意水準で2つのグループの収益分布が一致するという仮説を棄却しました。これは、ステーブルコインのペッグ解除後に引き起こされる価格変動がより激しいことを示しています。
識別基準をさらに強化し、最も顕著な突変のみを保持する（α=0.01%）、これを「超大幅突変」と定義します。その結果、脱ペッグ期間中にも依然として大幅な突変イベントが集中して発生していることが示されました。対照サンプルの総観察数は、脱ペッグサンプルの10倍に近いですが、その中の大突変は脱ペッグサンプルの3.8倍に過ぎません。すべての大突変の中で、17%が脱ペッグイベント発生後4時間のウィンドウ内に発生しており、ステーブルコインがペッグ価格から逸脱した後、市場がより激しい反応を示しやすいことを示しています。
さらに、アンカーから外れたサンプルにおける大幅な変動の相対的割合および発生確率は、対照サンプルよりも著しく高く、大きな変動が発生する確率は対照サンプルの2.7倍です。この結果は、USDTがアンカーから外れることが、価格変動の発生頻度を増加させるだけでなく、その収益の変動幅も著しく大きくすることを強調しており、ステーブルコインの不安定性が暗号市場に強い反応を引き起こす増幅効果を持つことを示しています。
データによると、テザーのペッグ解除イベントでは、上向きのペッグ解除（価格が1ドルを超える）がより一般的で、196回発生していますが、下向きのペッグ解除（価格が1ドル未満）は41回に過ぎません。
これにより、研究は下方アンカーイベントのみを含むイベントグループを独自に構築し、イベント研究を再実施しました。結果は、BTC/USDの為替レートの価格変動であれ、全体の暗号市場の協調的な変動であれ、下方アンカー後の複数の時間ウィンドウ内で著しく増加することを示しています。上方アンカーと下方アンカーの統合分析と比較して、下方アンカーにのみ焦点を当てた場合の条件付き確率値と確率比はより高く、下方アンカーが市場に引き起こす激しい変動効果がより強いことを示しています。
ビットコインの価格変動幅の方向性の違いをさらに分析すると、正の変動でも負の変動でも、脱固定イベント後の収益分布は対照期間から大きく逸脱していることがわかります。特に、下方の脱固定イベントは通常、より大きな正の変動幅を引き起こし、最大の正の収益は2.9%に達するのに対し、上方の脱固定の対応値は1.9%です。負の変動については、下方の脱固定後の変動収益の平均値と中央値も上方の脱固定よりわずかに高くなっています。しかし、サンプル期間内で絶対値が最大の負の変動は上方の脱固定イベントの後に発生しており、特定の極端な状況が一般的な傾向を打破する可能性があることを示しています。
さらに、「大幅突変」（large jumps）が発生する確率のさらなる検証において、サンプルサイズの違いをコントロールした結果、上昇した脱アンカーの数がより多い（その結果、全体の大幅突変の数もより多くなる）が、大幅突変の相対的な割合とオッズ比は、下降した脱アンカーの方が有意に高いことが分かった。これは、ステーブルコインの価格下落が引き起こす市場反応の強度が通常より高く、システミックな変動を引き起こす可能性があることを意味している。
ステーブルコインUSDTのデペッグイベントは、発生後に市場の変動を引き起こすだけでなく、事前にも投資家の期待反応を引き起こす可能性があります。イベント発生前の分析によると、USDTのデペッグ前にBTC価格が急変し、市場が協調的に急変する条件付き確率が、対照サンプルの無条件確率に比べて明らかに上昇していることがわかります。これは、一部の市場参加者がステーブルコインのデペッグリスクを予測して、潜在的な損失を回避するためにポジションを事前に調整していた可能性を示唆しています。このような期待行動は、イベント前に価格の激しい変動を引き起こす可能性があります。しかし、デペッグの識別を置き換えた後、この期待効果はもはや顕著ではなく、BTC/USDがイベントに対して事前に急変する反応は調整設定の下では成り立たなくなり、市場はイベント前のパフォーマンスが安定する傾向を示します。この結論は市場の協調的急変分析にも当てはまります。
比較すると、USDTのペッグ解除事件後の市場反応は著しく強化されました。ペッグ解除が始まってから数分から4時間内に、BTC価格の突発的な変動の確率が大幅に上昇し、特に事件発生から5分内には、突発的な変動の確率が25％を超え、対照サンプルの1％未満のレベルを大きく上回りました。観察ウィンドウを2時間または4時間に拡大しても、この効果は依然として顕著に存在します。例えば、ペッグ解除事件が始まってから5分内に、ビットコイン価格が突発的に変動する可能性は通常時の35倍であり、2時間後でもなお3倍です。ペッグ解除事件が市場の協調的な突発変動に与える影響も非常に顕著であり、関連ウィンドウ下で発生する協調的な突発変動の確率は通常時の2倍から39倍です。
安定性分析は、これらの影響が統計的に持続していることを示していますが、影響の程度はマクロニュースなどの外的要因を制御した後に弱まっており、イベントの影響持続時間も4時間未満に短縮されています。しかし、さまざまなモデル設定の下で、USDTのペッグ外れはBTC価格の突発的変動と市場の協調的な変動の確率を著しく増加させ、安定した統計的有意性を持っています。
周波数の他に、イベント後の変動幅も顕著に増加しています。コントロール期間と比較して、脱ペッグイベント発生後のBTC価格の正と負の変動リターンは、分布上で顕著な差異が存在し、変動の絶対値の平均と中央値が顕著に上昇しました。この結果は、ステーブルコインがペッグ状態を維持できない場合、非ステーブルコイン資産の価格変動の確率が上昇するだけでなく、その変動幅も増大することを示しています。さらに分析すると、価格の偏離方向はこの効果に顕著な差異をもたらさず、正の脱ペッグでも負の脱ペッグでも市場の衝撃の程度は同等です。加えて、大幅な変動は脱ペッグ期間中に顕著により一般的であり、ステーブルコインの不安定化が深刻な市場の混乱を引き起こす重要な誘因であることを示しています。
これらの発見は、ステーブルコインの二重の性質を明らかにしています。市場が正常に機能している時、ステーブルコインは取引に流動性のサポートと評価のアンカーを提供し、「安定器」としての役割を果たします。しかし、極端な出来事や信頼の衝撃がある場合、ステーブルコイン自体が不安定の源となる可能性があります。ステーブルコインがアンカーを失うと、市場のバッファー機能を失い、その重要な地位と広範な用途（特にDeFiエコシステムにおいて担保として）により、システムリスクの伝播経路となる可能性があります。
テザーの不安定性は、ステーブルコインが価格安定の目標を達成できない場合、より広範な市場の変動を引き起こすことを示しています。このようなステーブルコインの「常態的安定性、極端な不安定性」という構造的特徴は、現在の市場構造と制度的配置の下で、ステーブルコインが担う潜在的なシステミックリスクを際立たせています。
本稿は高頻データに基づき、ステーブルコインTether（USDT）の価格の脱ペッグ（depeg）イベントが暗号資産市場のジャンプ（jumps）および共同行動（cojumps）に与える影響を体系的に検証しています。研究は、堅牢な脱ペッグ識別フレームワークを構築し、イベント研究と条件付き確率分析を組み合わせることで、ステーブルコインの不安定化が市場の極端なボラティリティパターンに与える撹乱メカニズムを明らかにしました。
結果は、USDTのペッグが外れたことがビットコインの価格変動が発生する確率を著しく増加させることを示しており、特にペッグが外れた後の短期間で最も顕著です。この効果は個別の資産だけでなく、市場全体の協調的な変動行動にも現れます。つまり、ペッグ外れの出来事が複数の資産が同時に価格変動を引き起こす可能性を高めます。さらに分析すると、ペッグ外れの方向性が市場の反応の強度に重要な要素であることが示されます：下方のペッグ外れ（USDTの価格がペッグ値を下回ること）によってもたらされる市場の混乱の程度は、上方のペッグ外れよりも通常高くなります。
さらに、変異幅の統計検定は、ペッグ解除イベントの後に、価格が上昇する場合でも下降する場合でも、変異収益率の分布が対照サンプルから著しく偏っており、平均および中央値の幅がより大きいことを示しています。これは、ステーブルコインの不安定化が突発的な変動の頻度を高めるだけでなく、変動幅を拡大させ、市場の不安定性を悪化させることを意味します。
これらの発見は、重要な政策と実践的な意味を持っています。一方で、ステーブルコインは暗号金融システムの重要な流動性仲介者となっており、そのアンカー機構の有効性は市場全体の運営の安定性に直接影響を与えます。他方で、既存の規制は主にステーブルコインの資産カバレッジと法定通貨との連動メカニズムに焦点を当てており、その価格の乖離が引き起こすシステミックな市場反応については十分な評価がなされていません。本稿が提供する定量的証拠は、ステーブルコインのアンカリングの失敗が単なる自己メカニズムの失効にとどまらず、市場の極端な変動を引き起こす引き金となる可能性があることを示しています。
以上のことから、高頻度の視点におけるステーブルコインのリスク識別と衝撃パスの評価は、規制当局、取引プラットフォーム、及びDeFiプロトコルの設計者に先見的な警告の根拠を提供し、将来より堅牢な暗号金融インフラを構築するための実証的基盤を提供します。
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ステーブルコインはもはや安定していない？USDTのデペッグが暗号資産市場の変動を引き起こす
編集者のコメント
ステーブルコインが暗号金融システムにおける主要な流動性ツールへと進化するにつれ、その価格のペッグメカニズムの安定性は市場や規制機関からますます注目されています。Tether（USDT）のようなステーブルコインは、価値の安定を提供し、取引媒介および価値の保存として機能することを目的としていますが、市場の動揺期に頻繁に発生する「ペッグ外れ」現象は潜在的なシステムリスクを露呈しています。本稿では、高頻度取引データに基づき、堅牢なペッグ外れの識別と価格の急変検出のフレームワークを構築し、USDTのペッグ外れイベントがビットコインの価格急変（ジャンプ）および市場の協調急変（コジャンプ）に与える影響経路を体系的に評価します。研究の結果、USDTのペッグ外れは、イベント発生後に暗号市場の価格急変の確率と幅を著しく高めるだけでなく、一部のシナリオでは投資家の期待行動を引き起こし、早期の市場の変動を引き起こす可能性が高くなることがわかりました。さらに、下方のペッグ外れによって引き起こされる市場の不安定性は特に顕著です。これらの結果は、暗号資産市場における新たなリスク源の識別に対する実証的な根拠を提供し、ステーブルコインの規制および金融インフラの設計に対する重要な示唆を与えます。
I. 背景
2014年7月に最初のドルにペッグされたステーブルコインBitUSDがBitSharesプラットフォームでローンチされて以来、ステーブルコインは暗号資産エコシステムにおける重要な構成要素となっています。同年、Realcoin（後のTether）がビットコインブロックチェーン上に導入され、世界の暗号資産市場における法定通貨の互換性を向上させることを目指しました。ステーブルコインは、ドルなどの基準資産にペッグすることで、価値の移転を迅速化し、コストを削減し、従来の金融システムとの橋渡しを行います。ステーブルコインの実用性は早くから証明されていましたが、その流通規模は2017年から2018年にかけて急速に成長しました。Tetherを例にとると、約1000万ドルから28億ドルに増加し、その後も上昇を続け、2024年初頭には時価総額が950億ドルに達しました。
ステーブルコインの台頭は、市場が低ボラティリティの取引媒介を求めていることを反映しているだけでなく、DeFiエコシステム内での多機能性とも密接に関連しています。暗号市場において、ステーブルコインは従来の法定通貨に取って代わり、ほとんどの取引ペアの基礎資産となり、中央集権型および分散型プラットフォームの日常的な流動性と取引マッチングを維持しています。2022年5月時点で、ステーブルコインは分散型取引所の流動性の45%を占めています。一方、テザーは長年にわたり世界の取引量で1位を維持し、他の主要な暗号資産を上回っています。取引媒介機能の他に、ステーブルコインは分散型金融において担保として広く使用されています。これにより、ステーブルコインを担保に得られたローンを再担保に使用することを可能にする「担保チェーン」メカニズムがもたらされ、レバレッジレベルが大幅に拡大されます。オンチェーンの各ローンは通常過剰担保されていますが、このメカニズムは従来の金融における乗数効果に類似したものをもたらし、ステーブルコインが市場のレバレッジ拡張に核心的な推進力をもたらす要因となっています。
しかし、いくつかの重大な出来事が安定コインシステムの脆弱性を次第に明らかにしています。安定コインの核心的な目標は、ボラティリティを抑え、価格の安定を提供することですが、実際の運用では、市場のショックによって引き起こされる価格の乖離リスクを完全に防ぐことができていません。近年、Tetherや他の主流の安定コインは何度も「デペッグ」行動を示しており、市場価格が1ドルの目標価格から大きく乖離しています。例えば、Terra-Lunaプロジェクトの崩壊はDeFiプロトコルの大規模な清算を引き起こし、2023年にはUSDCがシリコンバレー銀行の破産により一時的に大幅に価値を下げました。一方で、ウクライナ戦争などの地政学的な出来事によって安定コインのプレミアムが上昇し、正の乖離を引き起こしました。これらの「デペッグ」事件は、負のものでも正のものでも、外部のショックとして見ることができ、暗号市場全体の価格形成メカニズムと取引の安定性に大きな影響を及ぼします。
東南アジア中央銀行研究・研修センター（SEACEN）が指摘するように、ステーブルコインのペッグ解除はその価値に影響を与えるだけでなく、担保メカニズム、取引ペア構造、プロトコル実行経路などの複数のチャネルを通じてシステミックリスクを引き起こす可能性があります。一旦大規模なペッグ解除が発生すると、流動性危機、プラットフォームの運営中断、そして分散型エコシステムの不均衡を引き起こす可能性があります。自動清算メカニズムは迅速にリスクを解放し、それによって暗号資産のパニック売却と価格の激しい変動を引き起こすことになります。さらに、ステーブルコインの衝撃はCeFiとDeFiプラットフォーム間でネットワークレベルの伝導経路を形成し、価格の不一致やプロトコルの違反を通じて初期の衝撃をさらに増幅させることができます。
これらの現象は、ステーブルコインの「市場の安定性」という基本的な仮定に挑戦しています。既存の研究は、ステーブルコインのボラティリティ特性やその避難資産としての役割に多く焦点を当てていますが、ステーブルコインのデペッグが非ステーブルコイン資産の価格の急変（jumps）や連鎖反応（cojumps）を引き起こすかどうかについては、高頻度データに基づく体系的な定量研究が不足しています。したがって、本稿ではUSDTを研究対象とし、70種類の非ステーブルコイン資産をカバーする5分間の高頻度取引データを利用して、ステーブルコインの不安定性が暗号通貨市場の極端なリスクイベントをどのように引き起こすかを明らかにします。現在の伝統的金融と暗号金融の結びつきがますます強まる中で、ステーブルコインのリスクの伝播メカニズムと市場衝撃の経路を理解することは、ステーブルコインの設計、投資家のリスク管理、政策の監視に対して非常に現実的な意味を持っています。
II. 研究データ
本研究は、非安定型暗号資産の日中価格変動行動とステーブルコインのペッグ解除行動を分析しました。使用されたデータは5分間隔で、テザーと非安定型コイン資産の価格、市場価値、24時間取引量の情報を含んでいます。研究サンプルの時間範囲は2022年1月1日から2023年6月30日までで、近年の主要なステーブルコインのペッグ解除イベントをカバーしています。
市場の代表性を確保するために、本研究は2023年7月1日時点での時価総額ランキング上位100の暗号資産を基にサンプルを構築しました。選定プロセスでは、他の資産を代表するラップトークン、2022年以降に初めて発行された資産、及び大量の欠測値が存在する資産を除外しました。最終的なサンプルには70種類の非ステーブルコイン資産と1種類のステーブルコイン（テザー）が含まれ、各資産は157,248件の観測データを含んでいます。
ステーブルコインの選択に関して、この記事はテザーに焦点を当てています。その理由は、テザーが時価総額と取引量の両方でステーブルコインの中でトップだからです。さらに、テザーは中央集権的および非中央集権的取引所の取引ペアに広く登場し、非常に高い市場関連性を持っています。それに対して、USDCなどの他の法定通貨担保型ステーブルコインも代表的ですが、本研究は市場に最も影響を与えるステーブルコインに焦点を当てることを目的としています。アルゴリズム型および部分的アルゴリズム型ステーブルコインについては、市場シェアが小さいため、分析の範囲には含まれていません。
テザーはその準備構造を開示し、米ドルに連動する安定性を維持するために保守的で高流動性の資産を主に保有していることを強調しました。2023年2月時点で、テザーは2022年内に商業手形のエクスポージャーを完全に解消し、390億ドル以上の短期米国債、マネーマーケットファンド、リバースレポ取引、及び銀行預金を含む現金及び現金同等物に再配分したと発表しました。2024年9月にBDOイタリアが発行した監査報告書によると、テザーの総準備金は1,255億ドルで、流通している1,194億ドルのUSDTを支えており、対応する担保率は105%です。そのうち71%の資産が短期米国債、11%が米国債に裏付けられたリバースレポ取引、5%がマネーマーケットファンド、現金及び銀行預金は0.5%未満、さらに17%の資産が高リスク資産となっています。これらの情報は、テザーが市場の圧力に対処し、価格の安定性を維持し、流動性を確保する能力を持っていることを示しています。
III. 主な変数
（1）ステーブルコインのデペッグ（Depeg detection）
ステーブルコインのデペッグ（脱锚）とは、市場取引価格が定められたペッグ値（通常は1ドル）から継続的かつ顕著に乖離する状況を指します。USDTを例にとると、価格が1ドルを上回るか下回り、設定された変動閾値を突破した場合、脱錨イベントと見なされます。脱錨は、信託銀行の破産による償還リスク、コンプライアンスの圧力による取引プラットフォームの上場廃止、市場流動性の緊張による取り付け騒ぎなど、さまざまなリスク要因から生じる可能性があります。例えば、USDCは一部の準備金が倒産した銀行にあったため、一時的にペッグ値を下回りました。また、USDTもEUの規制新規則に直面し、価格の変動が見られました。
実践において、日常的な微幅な価格変動によるノイズを排除するために、明確なイベント識別基準が策定されました。具体的には、価格が設定された閾値範囲（例えば0.975から1.025）を初めて突破し、2回以上の5分間の観測周期にわたって持続する必要があります；価格が正常範囲に戻った後20分以内に再び越境した場合、それは同じイベントの継続と見なされます；そうでなければ、新しいデリンクイベントとしてマークされます。さらに、異なる程度の価格偏差を反映するために、偏差幅に基づくデリンクレベル指標（例えば0.5%、1%、1.5%など）も構築され、今後の層別分析を容易にします。
さらなる分析において、研究は価格が初めて1ドルから逸脱した時点を正確な開始時間として捉えるために、バックトラッキングメカニズムを導入しました。これにより、市場の反応をより正確にキャッチすることができます。この方法は、持続的かつ体系的なデペグ現象のみを特定することを保証し、その後のイベント研究やリスク評価に明確な基盤を提供します。
(2) ジャンプ検出
暗号資産の価格は、日常的な変動に加えて、短期間に激しい変動が現れる「価格の突変」（jumps）がしばしば見られ、市場が情報やリスクに対して非線形的に反応していることを反映しています。この現象をシステム的に識別するために、研究はBTC/USD取引ペアの高頻度データを基に突変識別方法を構築しました。まず、5分ごとに対数収益を計算し、双幂変差（Bipower Variation）を利用して突変がない場合の通常の変動レベルを推定し、異常な変動を分離しました。
暗号市場には明らかな日内取引リズム（アジア、ヨーロッパ、アメリカの取引時間帯が交互に存在する）があるため、基礎的なボラティリティを推定した後、トンカーブ最大尤度法（TML）を用いて各時間帯のボラティリティ構造をフィッティングし、標準化因子を抽出します。次に、実際の収益を標準化し、検定統計量を構築し、Gumbel極値分布を使用して有意性閾値を設定し、予想を超えるボラティリティの異常点を特定します。ある時点の標準化統計量がその臨界値を超える場合、それは価格の急変として認定されます。
識別プロセスでは、変異の時間、方向（正または負）、および利益幅を同時に記録し、すべてのイベントは5分間のウィンドウを基準に統一され、安定コインのペッグ外れイベントの時間と整合します。この方法は、モデルなしのボラティリティ推定、日内リズムの調整、および極値理論のキャリブレーションを組み合わせており、高ボラティリティの暗号市場にも適用でき、識別の正確性と堅牢性を向上させます。最終的に得られた変異イベントの系列は、安定コインのリスクが市場の急激な変動にどのように影響するかを分析するための重要なデータサポートを提供します。
(3) コジャンプ検出
協同突変（cojumps）とは、複数の資産が同じ時間ウィンドウ内で同時に価格が変動することを指し、市場レベルの同期リスクとシステム的衝撃を反映しています。このような現象を特定するために、研究では5分単位の時間ウィンドウを用い、サンプル中のすべての暗号資産の対数収益を標準化処理します。具体的な方法としては、当日の収益の共分散行列に基づいて、各ペアの資産の標準化収益の積を平均し、横断面上のMCP（Mean Cross Product）統計量を構築し、この時点で市場に異常な共分散構造が存在するかどうかを測定します。
MCP統計量は有限サンプル下で封閉分布を持たないため、研究はブートストラップ法を導入してその経験分布をシミュレートして構築します。突変がないという仮定の下で大量の拡散パスを生成し、MCPの99.9%分位を判定閾値として抽出します。実際のMCPがこの値を超えた場合、市場で協調突変が発生したと見なされます。また、二回の協調突変イベントの間隔が10分未満の場合は、一つのイベントに統合して統計的冗長性を避けます。
この方法は、資産間の同期ジャンプの存在を識別できるだけでなく、MCP値の幅と参加資産の数を通じて、突発的変化のシステム的強度を評価することもできます。これは、ステーブルコインのデペッグがより広範な市場衝撃を引き起こすかどうかを測定するための定量的根拠を提供します。研究では、5分間のウィンドウを統一して使用し、データスムージング技術を組み合わせて、識別精度を向上させ、高頻度ノイズ干渉を制御することにより、同期的な突発変化の識別における時間と方法の一貫性を確保し、その後の因果推論分析をサポートします。
（4）イベント研究デザイン
ステーブルコインの価格の不安定性が市場価格の急変や協調的急変の発生確率を著しく高めるかどうかを検証するために、イベント研究デザインを用いて体系的な評価を行います。各Tether（USDT）のペッグ外れイベントは市場ショックの出発点として定義され、そのイベントを中心に異なる長さの対称的な時間ウィンドウを構築し、ビットコイン価格の急変および全体市場の協調的急変の応答変化を考察します。
具体的には、脱ペッグイベントが発生した時点を中心に、5分、15分、30分、1時間、2時間、4時間のイベントウィンドウをそれぞれ設定し、各ウィンドウ内での急変事件と協調急変事件の発生頻度を統計します。ビットコイン対米ドル（BTC/USD）を対象として、各ウィンドウ内に単一の価格急変が存在するかどうかを記録し、二項応答変数を構築します。同時に、そのウィンドウ内に協調急変事件が存在するかどうかを記録し、市場レベルの反応を測定します。
合理な比較基準を確立するために、全サンプル期間から「対照期間サンプル」を構築します。このサンプルは、すべての既知のステーブルコインのペッグ外れイベントおよびその近接影響範囲を完全に除外し、いかなる明示的なステーブルコインの変動の影響を受けないようにします。この対照期間内で、イベントウィンドウの数と等しい時間帯をランダムに選択し、正常な市場状態における価格の突発変動および共変動の自然発生確率を推定し、基準確率（baseline probability）とします。
非パラメトリック符号検定（sign test）を主要な統計検定手段として採用し、各イベントウィンドウ内での突然変異または共同突然変異の発生確率が基準サンプルの自然確率よりも有意に高いかどうかを逐一比較する。具体的な手法は、すべてのデリンクイベントの中で、イベントウィンドウ内に価格の突然変異または共同突然変異が発生した割合を計算し、対応する対照サンプルでの発生割合と比較して、二者の間に統計的に有意な差が存在するかどうかを検証する。
IV. 経験的結果
(1) 記述統計
三種類の主要なステーブルコインの平均値と中央値は、1ドルのペッグ目標に近いことを示しており、全体的なペッグメカニズムが依然として有効であることを反映しています。しかし、価格の最大値と最小値は、異なる程度のデペッグ現象が存在することを明らかにしています。USDTの例を挙げると、小幅な価格偏差（±0.5%）がサンプル期間内で最も頻繁に発生し、正の偏差（価格が1ドルを上回る）が主導的な地位を占めています。しかし、偏差の閾値が1.5%に上昇すると、負のデペッグ（価格が1ドルを下回る）の割合が明らかに75%に増加し、より大きなデペッグは価格の下落として現れる可能性が高いことを示しています。
不安定な通貨市場において、ビットコイン、イーサリアム、Aaveは一般的に価格の急変動が見られます。BTCとETHの正負の急変動分布は比較的対称的ですが、Aaveは負の急変動がやや多い特徴を示しています。BTCとETHは85%以上の取引日で少なくとも1回の急変動が発生しており、市場の変動が高頻度であることを示しています。それにもかかわらず、単一の急変動が全サンプル内の日中に発生する確率は1%未満であり、比較的まれな激しい変動に属します。
USDTのペッグが解除された後、短期的にBTCが負の突変を示す確率が著しく上昇し、特に1時間のウィンドウ内でより明らかになる。負のペッグ解除は、BTCの正の突変を引き起こす可能性が高い。この一見逆の価格連動は、市場内のアービトラージメカニズムと資金再配置行動に起因している可能性がある。例えば、USDTの価格がプレミアムになると、投資家はBTC/USDTとBTC/USDの間の価格差を利用してアービトラージを行う傾向があり、これがBTCの価格に下押し圧力をかける。全体的に見て、ペッグ解除行為はビットコインの短期的突変と密接に関連しており、価格の偏離方向と市場の反応の間には構造的な関連性が存在する。
（2）イベント研究検証
イベント研究手法を用いて、USDTがペッグを外れた前後の市場における価格の急変と協調的急変確率の変化について統計的推論を行った。結果は、ほとんどの観察ウィンドウ内で、USDTがペッグを外れる前のビットコイン価格の急変の条件付き確率が基準期の無条件確率よりも有意に高いことを示しており、一部の投資家がステーブルコインのペッグ外れリスクを事前に予測し、ポジションを調整し市場の変動を引き起こした可能性があることを示唆している。しかし、この期待効果はペッグ外れの約3時間前から徐々に弱まり、4時間のウィンドウ内ではもはや有意ではなくなる。
事件発生後、ビットコインの価格変動の確率が大幅に上昇し、ほぼすべての時間ウィンドウにおける条件付き確率が通常の時期を著しく上回っており、USDTのペッグ外れが市場の変動に対して著しい増幅効果を持つことを示しています。この傾向は観察ウィンドウの延長に伴い持続し、突発的なイベントの頻度と強度が同時に強化され、ペッグ外れイベント後の市場のヘッジ反応の集中した発生を反映しています。
市場の視点に拡大すると、協調的変異事象も類似のパターンを示します。脱固定が発生する前に、市場には同期的な変動の兆候がすでに現れており、特にイベントの1.5時間前には、協調的変異の確率が著しく高まります。脱固定が発生した後、この系統的な変動特性はさらに際立ち、変異が複数の暗号資産間で同期して現れ、ステーブルコインの不安定さがより広範な市場の連動ショックを引き起こす可能性を明らかにします。
(3) 突然変異の振幅
USDTのペッグ解除イベント後のビットコイン価格の突発的な変動に関する統計分析を行ったところ、突発的な収益の幅が複数の時間枠で非イベント期間（対照サンプル）よりも有意に高いことが分かりました。正の突発変動でも負の突発変動でも、その平均収益と中央値はペッグ解除後、対照期よりも有意に高く、ウィルコクソン順位和検定は1%の有意水準で2つのグループの収益分布が一致するという仮説を棄却しました。これは、ステーブルコインのペッグ解除後に引き起こされる価格変動がより激しいことを示しています。
識別基準をさらに強化し、最も顕著な突変のみを保持する（α=0.01%）、これを「超大幅突変」と定義します。その結果、脱ペッグ期間中にも依然として大幅な突変イベントが集中して発生していることが示されました。対照サンプルの総観察数は、脱ペッグサンプルの10倍に近いですが、その中の大突変は脱ペッグサンプルの3.8倍に過ぎません。すべての大突変の中で、17%が脱ペッグイベント発生後4時間のウィンドウ内に発生しており、ステーブルコインがペッグ価格から逸脱した後、市場がより激しい反応を示しやすいことを示しています。
さらに、アンカーから外れたサンプルにおける大幅な変動の相対的割合および発生確率は、対照サンプルよりも著しく高く、大きな変動が発生する確率は対照サンプルの2.7倍です。この結果は、USDTがアンカーから外れることが、価格変動の発生頻度を増加させるだけでなく、その収益の変動幅も著しく大きくすることを強調しており、ステーブルコインの不安定性が暗号市場に強い反応を引き起こす増幅効果を持つことを示しています。
（4）アンカーからの方向
データによると、テザーのペッグ解除イベントでは、上向きのペッグ解除（価格が1ドルを超える）がより一般的で、196回発生していますが、下向きのペッグ解除（価格が1ドル未満）は41回に過ぎません。
これにより、研究は下方アンカーイベントのみを含むイベントグループを独自に構築し、イベント研究を再実施しました。結果は、BTC/USDの為替レートの価格変動であれ、全体の暗号市場の協調的な変動であれ、下方アンカー後の複数の時間ウィンドウ内で著しく増加することを示しています。上方アンカーと下方アンカーの統合分析と比較して、下方アンカーにのみ焦点を当てた場合の条件付き確率値と確率比はより高く、下方アンカーが市場に引き起こす激しい変動効果がより強いことを示しています。
ビットコインの価格変動幅の方向性の違いをさらに分析すると、正の変動でも負の変動でも、脱固定イベント後の収益分布は対照期間から大きく逸脱していることがわかります。特に、下方の脱固定イベントは通常、より大きな正の変動幅を引き起こし、最大の正の収益は2.9%に達するのに対し、上方の脱固定の対応値は1.9%です。負の変動については、下方の脱固定後の変動収益の平均値と中央値も上方の脱固定よりわずかに高くなっています。しかし、サンプル期間内で絶対値が最大の負の変動は上方の脱固定イベントの後に発生しており、特定の極端な状況が一般的な傾向を打破する可能性があることを示しています。
さらに、「大幅突変」（large jumps）が発生する確率のさらなる検証において、サンプルサイズの違いをコントロールした結果、上昇した脱アンカーの数がより多い（その結果、全体の大幅突変の数もより多くなる）が、大幅突変の相対的な割合とオッズ比は、下降した脱アンカーの方が有意に高いことが分かった。これは、ステーブルコインの価格下落が引き起こす市場反応の強度が通常より高く、システミックな変動を引き起こす可能性があることを意味している。
五、さらなる分析
ステーブルコインUSDTのデペッグイベントは、発生後に市場の変動を引き起こすだけでなく、事前にも投資家の期待反応を引き起こす可能性があります。イベント発生前の分析によると、USDTのデペッグ前にBTC価格が急変し、市場が協調的に急変する条件付き確率が、対照サンプルの無条件確率に比べて明らかに上昇していることがわかります。これは、一部の市場参加者がステーブルコインのデペッグリスクを予測して、潜在的な損失を回避するためにポジションを事前に調整していた可能性を示唆しています。このような期待行動は、イベント前に価格の激しい変動を引き起こす可能性があります。しかし、デペッグの識別を置き換えた後、この期待効果はもはや顕著ではなく、BTC/USDがイベントに対して事前に急変する反応は調整設定の下では成り立たなくなり、市場はイベント前のパフォーマンスが安定する傾向を示します。この結論は市場の協調的急変分析にも当てはまります。
比較すると、USDTのペッグ解除事件後の市場反応は著しく強化されました。ペッグ解除が始まってから数分から4時間内に、BTC価格の突発的な変動の確率が大幅に上昇し、特に事件発生から5分内には、突発的な変動の確率が25％を超え、対照サンプルの1％未満のレベルを大きく上回りました。観察ウィンドウを2時間または4時間に拡大しても、この効果は依然として顕著に存在します。例えば、ペッグ解除事件が始まってから5分内に、ビットコイン価格が突発的に変動する可能性は通常時の35倍であり、2時間後でもなお3倍です。ペッグ解除事件が市場の協調的な突発変動に与える影響も非常に顕著であり、関連ウィンドウ下で発生する協調的な突発変動の確率は通常時の2倍から39倍です。
安定性分析は、これらの影響が統計的に持続していることを示していますが、影響の程度はマクロニュースなどの外的要因を制御した後に弱まっており、イベントの影響持続時間も4時間未満に短縮されています。しかし、さまざまなモデル設定の下で、USDTのペッグ外れはBTC価格の突発的変動と市場の協調的な変動の確率を著しく増加させ、安定した統計的有意性を持っています。
周波数の他に、イベント後の変動幅も顕著に増加しています。コントロール期間と比較して、脱ペッグイベント発生後のBTC価格の正と負の変動リターンは、分布上で顕著な差異が存在し、変動の絶対値の平均と中央値が顕著に上昇しました。この結果は、ステーブルコインがペッグ状態を維持できない場合、非ステーブルコイン資産の価格変動の確率が上昇するだけでなく、その変動幅も増大することを示しています。さらに分析すると、価格の偏離方向はこの効果に顕著な差異をもたらさず、正の脱ペッグでも負の脱ペッグでも市場の衝撃の程度は同等です。加えて、大幅な変動は脱ペッグ期間中に顕著により一般的であり、ステーブルコインの不安定化が深刻な市場の混乱を引き起こす重要な誘因であることを示しています。
これらの発見は、ステーブルコインの二重の性質を明らかにしています。市場が正常に機能している時、ステーブルコインは取引に流動性のサポートと評価のアンカーを提供し、「安定器」としての役割を果たします。しかし、極端な出来事や信頼の衝撃がある場合、ステーブルコイン自体が不安定の源となる可能性があります。ステーブルコインがアンカーを失うと、市場のバッファー機能を失い、その重要な地位と広範な用途（特にDeFiエコシステムにおいて担保として）により、システムリスクの伝播経路となる可能性があります。
テザーの不安定性は、ステーブルコインが価格安定の目標を達成できない場合、より広範な市場の変動を引き起こすことを示しています。このようなステーブルコインの「常態的安定性、極端な不安定性」という構造的特徴は、現在の市場構造と制度的配置の下で、ステーブルコインが担う潜在的なシステミックリスクを際立たせています。
VI. 結論
本稿は高頻データに基づき、ステーブルコインTether（USDT）の価格の脱ペッグ（depeg）イベントが暗号資産市場のジャンプ（jumps）および共同行動（cojumps）に与える影響を体系的に検証しています。研究は、堅牢な脱ペッグ識別フレームワークを構築し、イベント研究と条件付き確率分析を組み合わせることで、ステーブルコインの不安定化が市場の極端なボラティリティパターンに与える撹乱メカニズムを明らかにしました。
結果は、USDTのペッグが外れたことがビットコインの価格変動が発生する確率を著しく増加させることを示しており、特にペッグが外れた後の短期間で最も顕著です。この効果は個別の資産だけでなく、市場全体の協調的な変動行動にも現れます。つまり、ペッグ外れの出来事が複数の資産が同時に価格変動を引き起こす可能性を高めます。さらに分析すると、ペッグ外れの方向性が市場の反応の強度に重要な要素であることが示されます：下方のペッグ外れ（USDTの価格がペッグ値を下回ること）によってもたらされる市場の混乱の程度は、上方のペッグ外れよりも通常高くなります。
さらに、変異幅の統計検定は、ペッグ解除イベントの後に、価格が上昇する場合でも下降する場合でも、変異収益率の分布が対照サンプルから著しく偏っており、平均および中央値の幅がより大きいことを示しています。これは、ステーブルコインの不安定化が突発的な変動の頻度を高めるだけでなく、変動幅を拡大させ、市場の不安定性を悪化させることを意味します。
これらの発見は、重要な政策と実践的な意味を持っています。一方で、ステーブルコインは暗号金融システムの重要な流動性仲介者となっており、そのアンカー機構の有効性は市場全体の運営の安定性に直接影響を与えます。他方で、既存の規制は主にステーブルコインの資産カバレッジと法定通貨との連動メカニズムに焦点を当てており、その価格の乖離が引き起こすシステミックな市場反応については十分な評価がなされていません。本稿が提供する定量的証拠は、ステーブルコインのアンカリングの失敗が単なる自己メカニズムの失効にとどまらず、市場の極端な変動を引き起こす引き金となる可能性があることを示しています。
以上のことから、高頻度の視点におけるステーブルコインのリスク識別と衝撃パスの評価は、規制当局、取引プラットフォーム、及びDeFiプロトコルの設計者に先見的な警告の根拠を提供し、将来より堅牢な暗号金融インフラを構築するための実証的基盤を提供します。