OpenAIはリパーチェスを心配していますか？

著者: Jessica, Silicon Star Pro

「回购プロトコル」は最近、中国のベンチャーキャピタル業界で話題となっています。

ロイヤンハオとチェンガンの劇的な騒動からデータに表れる巻き込まれるような買い戻しの波、そして回収条項が乱用されていると考えられる業界関係者たちの声まで、踏みつけ型の買い戻しに関する議論が広がっています。

礼丰法律事务所が最新の「VC/PEファンドの買い戻しと退出分析レポート」を発表したところによると、プライマリー市場では約13万のプロジェクトが次々に退出圧力に直面しており、「何万人もの起業家が数十億の買い戻しリスクに直面する可能性がある」とのことです。

邝子平の影響力のある記事では、彼は買い戻し条項の起源に言及し、それが「外来品」であると述べています。「中国の初期のドル基金投資は、一般的にケイマンの主体構造への投資が主体で、『償還』または『買い戻し』（redemption）条項が現れることが多く、時折業績連動（performance ratchet）条項も現れることがあります。」

しかし、これらの輸入品は、過去10年以上にわたって一部の同業者によって乱用されてきました。

現在の株式買い戻しの議論の背後には、科学技術投資の繁栄が持続するかどうかへの懸念があります。同時に、AI企業を代表とするシリコンバレーのスタートアップ企業は引き続き大規模な資金調達を行っています。

OpenAIは最も顕著な代表であり、最新の噂によると、数十億ドルを再投資しようとしているとされています。これまでの投資家のThrive Capitalは10億ドルを出資する計画であり、AppleとNVIDIAも投資家に加わる予定です。

起源地であるシリコンバレーにおいて、本日の株式買い戻しの状況はどうなっていますか。Sam Altmanが様々な神々のお金をたくさん手に入れた後、彼は「株式買い戻し」のためにも眠れなくなってしまうでしょうか？私たちは地元の投資家と話をしてみました。

1 「勝負服従」を保証する精密なメカニズム

対ヘッジとリポーター条項は、最初に米ドル資本市場のグローバルビジネス実践におけるリスク管理ニーズから発生し、投資家が高リスク環境で退出経路をロックするのを支援することを目的としています。中期の20世紀以降、これらの条項はウォール街で徐々に普及し、標準化され、その後、世界の金融市場に拡大し、現代の投資業界の慣行となりました。

具体的には、リダンプション条項は特定の条件の下で、企業が投資家が保有する株式を約定価格で買い戻すことが必要とされることを規定しています。これらの条件には、企業が約束した期限内に上場できなかったり、創業者が重大な違反行為を行ったり、または企業が全体的に買収されたりするなどの状況が含まれることがあります。

例えば、あなたが野心的な起業家であり、ある機関から1000万元の投資を受けたとします。両者は契約書に署名し、会社が5年以内に成功裏に上場しない場合、投資家は投資額の1.5倍で株式を買い戻す権利があることに同意しました。結果的に、5年後、様々な理由から、会社はIPOに成功しなかったため、プロトコルに基づき、あなたは1500万元を支払い、投資家が持っている株式を買い戻さなければなりません。

業績に関する賭け（performance ratchet）の概念も似ています。投資家と未来の業績目標やマイルストーンイベントに賭けることになります、例えば5年以内に売上高が10億に達することなどです。その時に達成したらそれぞれが安全な場所にいることになりますが、達成できなかった場合は約束された個人株式や現金で相手に補償を支払うことになります。本質的には投資家に保険をかけることになり、投資された企業が予想通りに上昇しない場合に余分な退路を提供することになります。

ある米国のトップVC機関で長年にわたり活動してきた投資家は、買い戻し条項は業界規定に属しているが、プロトコルに記載されることがありますが、シリコンバレーではほとんどトリガーされず、トリガーされても投資家は告訴しません。自分が期待している会社であれば、賭けて負けても構わないという考え方です。

「シリコンバレーは、文化、雰囲気、心構えの面から起業を非常に奨励する場所です。例えば、スタンフォード出身のVCは、卒業生が起業するのを見るとサポートしに行きます。また、多くの投資家は投資家になる前に起業家であったため、サポートや恩返しをすることを望んでいます。例えば、a16zの創設者であるMarc Andreessenの最初の成功は、Netscapeを設立したことです。」と彼は言いました。

「そして、YouTubeの共同創設者であるSteve Chenは、大学4年生でPayPalに参加し、5年間ソフトウェアエンジニアを務めた。その後、彼はYouTubeを立ち上げた際、著作権に大量の資金が必要で、資金調達が急がれました。PayPalの元CFOであり、PayPal Mafiaの一員であり、Sequoiaに合伙者として参加したRoelof Bothaが彼に投資しました。」

どれだけの成功した巨頭もガレージから出てきた。困難な時期にお金を助けなければ、何度死んだか分からない。これらの投資家はみんな過去に苦労し、雨に打たれたこともあり、他人のために傘を差したいと思っています。

シリコンバレーの「祖伝」の起業文化に加えて、客観的に言えば、ここでは買い戻し条項が国内よりもはるかに緩和されています。

米ドルファンドの初期投資は、ケイマンの法人組織を主体とするテクノロジー企業に行われています。ケイマン諸島の法律によれば、買い戻しは投資された企業の正常な運営に影響を与えないことを確保する必要があり、責任主体は創業者個人ではなく企業です。

しかし、この構造が人民元ファンドにローカライズされると、次第に2つの変化が現れました。まず、企業の通常の運営に損害を与えないという前提が無視され、買い戻し条項の実施には企業の運営への影響が考慮されなくなりました。次に、「個人の無限連帯」責任が追加され、買い戻しの義務は企業から創業者個人に移されました。さらに「無限連帯」であり、口座にいくらお金があろうと、約束は全額返済されなければなりません。これらの要素が組み合わさると、本来、企業と創業者の保護層として設けられた買い戻し条項が突き破られます。

だから起業家はため息をつく：「以前に署名した買い戻し条項は紳士協定のようで、基本的にはトリガーされませんでしたが、今では買い戻し条項を署名すると、剣の上に吊るされたダモクレスの剣になり、投資家は本気であなたと取引します。」

華映資本の海外パートナーである邱諄は、非常に緩和的な株式買い戻し条項だけでなく、シリコンバレーには起業家をサポートし安心感を提供するための一連のシステムがあると説明しています。

第一は競業プロトコルを実施しないことです。これは典型的なカリフォルニアの産物です。（例えば、多くの技術の中核がDeepMindを辞めて大規模なモデルの起業をしても問題にされませんが、他の州では訴えられる可能性があります。）

2つ目は、大幅に簡略化された投資プロトコル（Term Sheet）です。明確で簡潔な条項の枠組みにより、最終的に署名される投資プロトコル（SPA）の複雑な法的詳細を回避し、投資の決定と実行を加速することを目的としています。本当に基金は非常に人気のある「1ページの投資意向書」を発表しましたが、実際にはシリコンバレーのTerm Sheetから進化しています。シリコンバレーのTerm Sheetは、最初から1〜2ページの文書でした。

第三は早期のプロジェクトが完全にYCが提案した標準の可換債SAFEプロトコルを採用し、企業の評価を即座に確定しない状況で資金を調達することを可能にし、投資家が後続ラウンドでそれを株式に転換することができるようにするものです。

第四はウォール街のリスク管理メカニズムを変え、リスク（ベンチャー）に抱擁することです。

これはシリコンバレーとウォール街の2つの投資体系の根本的な違いでもあります。

ウォールストリートのリスク管理メカニズムはより保守的であり、モデル構築、財務予測、厳格な条件に依存してリスクを回避し、投資の安全性と安定したリターンを確保しています、特にプライベートセール（PE）の株式分野において。

一方で、シリコンバレーは技術の中心地であり、ベンチャーキャピタル（VC）を重視しています。シリコンバレーのVCは、イノベーションの価値を失うと考えられる場合、スタートアップの成長をモデリングすることに消極的です。彼らは、産業を変革し、巨大なリターンをもたらす可能性のあるイノベーティブな企業、特に早期のテクノロジー企業をサポートするために、より高いリスクを負うことを望んでいます。シリコンバレーの理念は、多くのプロジェクトが失敗するかもしれないが、成功したプロジェクトのリターンがすべてのリスクを上回るというものです。そのため、シリコンバレーは未来の技術革新に対する長期的な信頼を示すために、より高いリスク耐性を持って「賭ける」傾向にあります。

"しかし、このメカニズムは誰かが空から発明したわけではなく、本当の意味で天使が天から降りてきたわけでもありません。" 邱さんは言います。 "VCも財務的なリターンが必要です。トラッドファイのモデルから見ると、VCは少し異色に見えるかもしれませんが、その真のルーツはシリコンバレーのコンピュータ産業の発展に遡ることができます。コンピュータ産業の指数関数的な成長と再投資の特性がVCの台頭と価値の実現を推進しました。"

このように見ると、国内の投資スタイルは近年、ウォール街の手法により近くなり、またはシリコンバレーが負担している高リスクの役割を内部で消化していると言えるかもしれません。投資家はリスク管理と退出メカニズムを重視し、リターンの保証を優先し、安定した利益を追求し、勝利を求めるのではなく、リスクを冒さないことを考えています。

2 投資家に“反撃”されるために起業家によって使用されることさえあります

しかし、どのように言っても、ダブルリポ取引のような条項は、一般的なコンセンサスにおいても投資家を保護するために使用されます。しかし、シリコンバレーでは、それはスタートアップ企業が投資家に対抗するためのツールにもなりうるのです。

先月、シリコンバレーのユニコーン企業であるBoltは、以下のようなドラマを上演しました：同社は、140億ドルの評価額で新たな4.5億ドルの資金調達を完了する計画を立てました。CEOは、前回の評価額から30%ポンプアップした価格で現在の投資家が継続的に投資を行わない場合、Boltは「Pay to play」条項を発動し、1株当たり1セントという非常に低い価格で彼らの保有する株式を買い戻すと宣言しました。

Pay to playは、アメリカの資本市場における特殊な制度であり、既存の投資家は後続の資金調達ラウンドで引き続き出資することが要求され、株式保有比率を維持しなければなりません。そうしない場合、希釈回避権、将来の資金調達参加権、取締役会の席、優先株の地位を失うことになります。

Boltの通知により、ほとんどの古参投資家は困惑しています：一方で、彼らは140億ドルという高値でBoltに投資し続けたくないと思っていますが、もう一方で何もしないことの意味を理解しています。――投資家を守ってきた株主の取得権は、Pay to playの保護のもと、起業家たちが手に握っているチップとなりました。

米国の有名法律事務所Cooleyによる統計によると、2021年Q2四半期以降、投資プロトコルに「Pay to play」条項を含める割合が年々上昇しており、2024年Q1四半期に8％に達し、これは「これまであまり見られなかった条項がますます一般的になっている」と述べられています。

一見すると、Pay to playは非常識のように思えるかもしれません。古い投資家が会社に初期の資金を提供したのに、なぜそんなに傷つけられて「洗い出される」必要があるのでしょうか？しかし、シリコンバレーのリスクを追い求める核心に戻ると、すべてが合理的になります。

Pay to playが単に一部の投資家を排除するのではなく、彼らに選択肢を与えるものであるため、続けて投資し、企業を支援するか、将来の参加を諦めるかを決めることができます。投資家がスタートアップ企業と共に戦い、リスクを共有することを望まない場合、株式の希釈を受け入れなければなりません。一部の投資家にとっては、会社の見通しについてもう期待しておらず、財務上はこの投資が失敗したと見なされています。株式の買い戻しにより一部の資金が回収されることは、損切りの一種とも言えます。

ですから、異なる土壌は異なるツールを生み出し、異なるルールに適合させて、すべてが有機的に機能するようにします。

##3 バブルの心配の下に、いくつかの亀裂があります

シリコンバレーはこのように自信に満ち、自己充足し、時にはユートピア的な色合いがありますか？それとも誰かがすでに輝かしい表面の下に潜む懸念を嗅ぎつけ始めていますか？

OpenAIが1000億ドルの評価額で新たな資金調達を引き付ける一方、シリコンバレーでも静かな変化が起こっています。

これまでに、OpenAIなどの新興のスタートアップ企業は、伝統的な利益能力や財務パフォーマンスに基づくのではなく、将来のAIの進歩、特に汎用人工知能に対する期待に基づいて評価されています。OpenAIは、非営利組織と営利子会社を組み合わせた独自の構造を採用し、外部資本を引き付け、高コストのAI開発を支援し、同時に投資家のリターンを制限し、AGIのマイルストーンが達成されるまでです。

しかし、OpenAIの行動はいくつかの不安なシグナルを露呈しています。最近の「The Information」の記事「Why OpenAI Needs an IPO」によると、OpenAIの評価額や収益は見栄えがよいが、収益性は楽観的ではなく、今年数十億ドルの損失が予想されています。クラウドサービス、GPU、モデルトレーニング、および人件費が非常に高額であり、同社は短期間に大量の収入を生み出すことができず、株式公開が迫っている選択肢になる可能性があります。

別の点では、Thrive Capitalは860億ドルの評価額で従業員株式の買い戻しラウンドを先導した後、新たな資金調達を先導しました。通常、急上昇しているテクノロジー企業はロング投資家を引きつけますが、同じ投資家が連続して先導することは、他の投資家が現在の評価額に慎重な姿勢を持っていることを意味する可能性があります。内部の資金調達は、新たな投資家を引きつけることが困難である可能性を示す警告と見なされることが多いです。OpenAIは技術的に先行していますが、そのビジネスモデルと利益性の長期的な持続性はまだ明確ではなく、市場はこの高評価でリスクの高い投資モデルを再評価し始めています。

最近、シリコンバレーで連続して起こっている「リバース買収」も、このような困難な状況の産物です。

無限の風景を持つAIユニコーン企業が大企業に買収されています。 Character.AI、Inflection、Adept、Covariantは、最近、技術ライセンス供与と人材採用を通じて採用されました。 これらの企業は、高いバリュエーション、技術、製品にもかかわらず、長期にわたって安定した収益化の道筋を見いだせなければ、明らかに待つことができません。

シリコンバレーもバブルの問題に気付いていますが、音楽が止まらなければならないとしても、上品に停止することが重要であると考えているようです。