À medida que as stablecoins evoluem para se tornarem ferramentas de liquidez centrais no sistema financeiro criptográfico, a estabilidade de seus mecanismos de ancoragem de preços está se tornando cada vez mais uma preocupação para o mercado e os reguladores. Embora stablecoins como a Tether (USDT) tenham como objetivo fornecer estabilidade de valor, atuando como meio de troca e reserva de valor, o fenômeno frequente de "desancoragem" durante períodos de turbulência no mercado expõe riscos sistêmicos potenciais. Este artigo, com base em dados de negociação de alta frequência, constrói uma estrutura robusta para identificação de desancoragem e detecção de mudanças abruptas de preços, avaliando sistematicamente as vias de impacto dos eventos de desancoragem do USDT sobre as mudanças abruptas de preço do Bitcoin (jump) e as mudanças colaborativas de mercado (cojump). A pesquisa revela que a desancoragem do USDT não apenas aumenta significativamente a probabilidade e a magnitude das mudanças abruptas de preço no mercado de criptomoedas após o evento, mas também, em alguns cenários, é mais provável que desencadeie comportamentos de expectativa dos investidores e cause volatilidade de mercado antecipada. Além disso, a instabilidade do mercado provocada pela desancoragem para baixo é especialmente significativa. Os resultados acima fornecem uma base empírica para a identificação de novas fontes de risco no mercado de ativos criptográficos e oferecem importantes insights para a regulamentação de stablecoins e o design de infraestrutura financeira.
I. Contexto da Pesquisa
Desde que o primeiro stablecoin vinculado ao dólar, BitUSD, foi lançado na plataforma BitShares em julho de 2014, os stablecoins tornaram-se uma parte fundamental do ecossistema de ativos criptográficos. No mesmo ano, o Realcoin (o que mais tarde se tornaria Tether) foi lançado na blockchain do Bitcoin, com o objetivo de aumentar a compatibilidade das moedas fiduciárias no mercado global de ativos criptográficos. Os stablecoins, ao ancorar ativos de referência como o dólar, tornam a transferência de valor mais rápida, com menor custo, e fazem a ponte com o sistema financeiro tradicional. Embora a viabilidade dos stablecoins já tenha sido comprovada, seu volume de circulação cresceu rapidamente apenas entre 2017 e 2018; tomando o Tether como exemplo, seu valor saltou de cerca de 10 milhões de dólares para 2,8 bilhões de dólares, e continuou a subir, alcançando um valor de mercado total de 95 bilhões de dólares no início de 2024.
A ascensão das stablecoins reflete não apenas a demanda do mercado por meios de troca de baixa volatilidade, mas também está intimamente relacionada às suas múltiplas funções no ecossistema DeFi. No mercado cripto, as stablecoins substituíram as moedas fiduciárias tradicionais, tornando-se o ativo base da grande maioria dos pares de negociação, sustentando a liquidez diária e a correspondência de transações em plataformas centralizadas e descentralizadas. Em maio de 2022, as stablecoins representavam 45% da liquidez nas exchanges descentralizadas; enquanto a Tether ocupava há muito o primeiro lugar em volume de negociação global, superando outros ativos cripto principais. Além da função de meio de troca, as stablecoins também são amplamente utilizadas nas finanças descentralizadas como garantia. O mecanismo de "cadeia de colaterais" (collateral chain) que elas proporcionam permite que os empréstimos obtidos com stablecoins sejam utilizados para uma segunda colateralização, ampliando significativamente os níveis de alavancagem. Embora cada empréstimo na blockchain seja geralmente supercolateralizado, esse mecanismo traz um efeito multiplicador similar ao das finanças tradicionais, fazendo das stablecoins um motor central para a expansão da alavancagem no mercado.
No entanto, alguns eventos significativos foram progressivamente revelando a vulnerabilidade do sistema de stablecoins. Embora o objetivo central das stablecoins seja conter a volatilidade e fornecer um anexo de preço, na prática, elas não conseguiram resistir completamente ao risco de desvios de preço causados por choques de mercado. Nos últimos anos, a Tether e outras stablecoins principais apresentaram diversas ocorrências de "depeg", ou seja, o preço de mercado desviou significativamente de seu preço-alvo de 1 dólar. Por exemplo, o colapso do projeto Terra-Luna desencadeou liquidações em massa de protocolos DeFi, enquanto em 2023 o USDC teve uma desvalorização acentuada devido à falência do Silicon Valley Bank; ao mesmo tempo, eventos geopolíticos como a guerra na Ucrânia levaram a um aumento do prêmio das stablecoins, resultando também em desvios positivos. Esses eventos de "depeg", sejam negativos ou positivos, podem ser vistos como choques externos que impactam significativamente o mecanismo de precificação e a estabilidade das transações em todo o mercado cripto.
Como apontado pelo Centro de Pesquisa e Treinamento dos Bancos Centrais do Sudeste Asiático (SEACEN), a desancoragem das stablecoins não apenas afeta seu próprio valor, mas também pode provocar riscos sistêmicos através de múltiplos canais, como mecanismos de colateral, estruturas de pares de negociação e caminhos de execução de protocolos. Uma desancoragem em larga escala pode levar a uma crise de liquidez, interrupção das operações da plataforma e um desequilíbrio nos ecossistemas descentralizados. Mecanismos automáticos de liquidação podem rapidamente liberar riscos, provocando pânico na venda de ativos criptográficos e flutuações acentuadas nos preços. Além disso, os impactos das stablecoins podem criar caminhos de transmissão em nível de rede entre plataformas CeFi e DeFi, amplificando o choque inicial por meio de desalinhamentos de preços e inadimplências de protocolos.
Esses fenômenos desafiam a suposição básica de que as stablecoins "estabilizam o mercado". Pesquisas anteriores têm se concentrado nas características de volatilidade das stablecoins ou em seu papel como ativos de proteção, mas ainda falta uma pesquisa quantitativa sistemática apoiada por dados de alta frequência sobre se o desancoramento das stablecoins pode induzir saltos de preço (jumps) e reações em cadeia (cojumps) em ativos não estáveis. Portanto, este artigo toma o USDT como objeto de estudo, utilizando dados de negociação de alta frequência de 5 minutos que cobrem 70 ativos não estáveis, para revelar como a instabilidade das stablecoins provoca eventos de risco extremo no mercado de criptomoedas. No contexto atual em que as finanças tradicionais e as finanças cripto estão cada vez mais interconectadas, entender os mecanismos de transmissão de risco das stablecoins e os caminhos de impacto no mercado é de grande relevância prática para o design das stablecoins, gestão de risco dos investidores e regulamentação política.
Dois, Dados de Pesquisa
Este estudo analisou o comportamento de variação de preços intradiários de ativos criptográficos instáveis e o comportamento de desanexação das stablecoins. Os dados utilizados possuem uma granularidade de 5 minutos, abrangendo informações de preços, capitalização de mercado e volume de negociação nas 24 horas de Tether e ativos não estáveis. O período da amostra do estudo vai de 1 de janeiro de 2022 a 30 de junho de 2023, cobrindo os principais eventos de desanexação de stablecoins nos últimos anos.
Para garantir que a amostra tenha uma ampla representatividade no mercado, este artigo construiu a amostra de pesquisa com base nas 100 criptomoedas com maior capitalização de mercado em 1 de julho de 2023. Durante o processo de seleção, foram excluídos tokens embrulhados que representam outros ativos, ativos emitidos pela primeira vez após 2022 e ativos com um grande número de valores observacionais ausentes. A amostra final contém 70 ativos não estáveis e 1 ativo estável (Tether), com cada ativo contendo 157.248 dados observacionais.
Na escolha de stablecoins, este artigo foca na Tether, devido ao seu primeiro lugar tanto em capitalização de mercado quanto em volume de negociação. Além disso, a Tether aparece amplamente nos pares de negociação em plataformas centralizadas e descentralizadas, apresentando uma alta correlação de mercado. Em comparação, embora outras stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária, como USDC, também tenham representatividade, este estudo visa focar na stablecoin que tem maior impacto no mercado. Quanto às stablecoins algorítmicas e parcialmente algorítmicas, devido à sua pequena participação de mercado, não foram incluídas na análise.
A Tether divulgou sua estrutura de reservas e enfatizou que sua carteira é composta principalmente por ativos conservadores e de alta liquidez para manter a estabilidade em relação ao dólar. Em fevereiro de 2023, a Tether anunciou que havia eliminado completamente sua exposição a notas promissórias comerciais em 2022, optando por alocar mais de 39 bilhões de dólares em dinheiro e equivalentes a dinheiro, incluindo títulos do Tesouro de curto prazo, fundos do mercado monetário, acordos de recompra e depósitos bancários. Em setembro de 2024, um relatório de auditoria emitido pela BDO Italia mostrou que as reservas totais da Tether eram de 125,5 bilhões de dólares, apoiando 119,4 bilhões de dólares de USDT em circulação, com uma taxa de colateral correspondente de 105%. Dentre esses, 71% dos ativos são títulos do Tesouro de curto prazo, 11% são acordos de recompra respaldados por títulos do Tesouro, 5% são fundos do mercado monetário, e o dinheiro e os depósitos bancários representam menos de 0,5%, além de 17% dos ativos serem de alto risco. Essas informações indicam que a Tether possui uma certa capacidade de enfrentar pressões de mercado, manter a estabilidade de preços e garantir liquidez.
Três, Variáveis Chave
(1) Detecção de desanexação de stablecoins
A desanexação de stablecoins (depeg) refere-se à situação em que o preço de mercado de uma stablecoin se desvia de forma contínua e significativa do valor ancorado previamente estabelecido (normalmente 1 dólar). Tomando o USDT como exemplo, quando o preço está acima ou abaixo de 1 dólar e ultrapassa o intervalo de limitação de flutuação estabelecido, pode-se considerar um evento de desanexação. A desanexação pode ser originada por diversos fatores de risco, incluindo o risco de liquidação devido à falência do banco custódio, pressão regulatória levando à remoção de plataformas de negociação, e fenômenos de corrida por liquidez causados por tensões no mercado. Por exemplo, o USDC caiu temporariamente abaixo do valor ancorado devido a parte das reservas estarem mantidas em um banco falido; o USDT também experimentou flutuações de preços devido a novas regulamentações na União Europeia.
Na prática, para eliminar o ruído causado pela flutuação diária de preços, foram estabelecidos critérios claros de identificação de eventos. Especificamente, inclui: o preço deve ultrapassar pela primeira vez a faixa de limite estabelecida (como 0,975 a 1,025) e se manter por mais de dois períodos de observação de 5 minutos; se o preço voltar ao intervalo normal e ultrapassar novamente dentro de 20 minutos, será considerado uma continuação do mesmo evento; caso contrário, será marcado como um novo evento de desanexação. Além disso, para refletir diferentes graus de desvio de preço, foi construído um indicador de nível de desanexação baseado na amplitude do desvio (como 0,5%, 1%, 1,5%, etc.), facilitando a análise estratificada subsequente.
Na análise adicional, a pesquisa também introduziu um mecanismo de retrocesso, usando o momento em que o preço se afastou pela primeira vez de 1 dólar como o tempo de início preciso, capturando assim mais precisamente a reação do mercado. Este método garante que apenas os fenômenos de desancoragem contínuos e sistemáticos sejam identificados, fornecendo uma base clara para estudos de eventos posteriores e avaliações de risco.
(2) Detecção de saltos de preço (Jump detection)
Os preços dos ativos criptográficos, além das flutuações diárias, frequentemente apresentam "saltos" (jumps) de variação intensa em curtos períodos de tempo, refletindo a resposta não linear do mercado a informações ou riscos. Para identificar sistematicamente esse fenômeno, o estudo baseou-se em dados de alta frequência do par de negociação BTC/USD e construiu um método de identificação de saltos. Primeiro, os retornos logarítmicos são calculados a cada 5 minutos, e a variação bipotencial (Bipower Variation) é utilizada para estimar o nível de volatilidade usual na ausência de saltos, separando assim as flutuações anormais.
Devido à presença de um ritmo claro de negociação intradiária no mercado de criptomoedas (como as alternâncias entre os períodos de negociação da Ásia, Europa e América), após estimar a volatilidade base, ajusta-se ainda mais a estrutura de volatilidade para cada período através do método de máxima verossimilhança truncada (TML), extraindo fatores padronizados. Em seguida, a rentabilidade real é padronizada para construir uma estatística de teste, e usa-se a distribuição de valores extremos de Gumbel para estabelecer um limiar de significância e identificar pontos anômalos que excedem a volatilidade esperada. Se a estatística padronizada em um determinado momento exceder esse valor crítico, é considerada uma mudança de preço.
Durante o processo de identificação, registra-se simultaneamente o tempo da mutação, a direção (positiva ou negativa) e a amplitude do retorno, com todos os eventos unificados com base em uma janela de 5 minutos, garantindo o alinhamento com o tempo dos eventos de despegamento das stablecoins. Este método combina estimativas de volatilidade sem modelo, ajustes de ritmo intradiário e calibração de teoria de extremos, sendo aplicável não apenas ao mercado de criptomoedas de alta volatilidade, mas também melhorando a precisão e robustez da identificação. A sequência de eventos de mutação obtida fornece suporte de dados chave para a análise subsequente de como o risco das stablecoins afeta a volatilidade extrema do mercado.
（3）Detecção de Cojump
Mutação colaborativa (cojumps) refere-se a múltiplos ativos que sofrem uma mutação de preço ao mesmo tempo dentro de uma janela temporal, refletindo o risco de sincronicidade e o choque sistêmico ao nível de mercado. Para identificar este fenómeno, o estudo utiliza uma janela temporal de 5 minutos, normalizando os retornos logarítmicos de todos os ativos criptográficos na amostra. A abordagem específica é baseada na matriz de covariância dos retornos diários, calculando a média do produto dos retornos normalizados para cada par de ativos, construindo assim a estatística MCP (Produto Cruzado Médio) na seção transversal, para medir se existe uma estrutura de covariância anómala no mercado nesse momento.
Devido à falta de distribuição fechada da estatística MCP em amostras limitadas, o estudo introduz o método bootstrap para simular a construção de sua distribuição empírica. Sob a hipótese de não haver mutações, são gerados numerosos caminhos de difusão, extraindo-se o percentil 99,9% da MCP como limiar de decisão. Quando a MCP real ultrapassa esse valor, considera-se que ocorreu uma mutação colaborativa no mercado. Além disso, se o intervalo entre dois eventos de mutação colaborativa for inferior a 10 minutos, eles são combinados em um único evento para evitar redundância estatística.
Este método não só pode identificar se existem saltos síncronos entre ativos, mas também pode avaliar a intensidade sistêmica das mutações com base na magnitude do valor MCP e no número de ativos participantes. Isso fornece uma base quantitativa para medir se a desanexação das stablecoins provoca um impacto mais amplo no mercado. O estudo utiliza uma janela de 5 minutos e combina técnicas de suavização de dados para aumentar a precisão de identificação e controlar a interferência de ruído de alta frequência, garantindo assim a consistência na identificação de mutações colaborativas em termos de tempo e método, apoiando a análise de inferência causal subsequente.
(4) design de pesquisa de eventos
Para verificar se a instabilidade do preço das stablecoins aumenta significativamente a probabilidade de ocorrências de mudanças de preço no mercado ou de mutações coordenadas, foi utilizado um design de pesquisa de eventos para uma avaliação sistemática. Cada evento de desanexação do Tether (USDT) é definido como um ponto de partida para um choque de mercado, construindo múltiplas janelas de tempo simétricas de diferentes comprimentos em torno desse evento, para investigar as mudanças na resposta das mutações de preço do Bitcoin e das mutações coordenadas do mercado como um todo.
Em termos específicos, são definidos janelas de eventos de 5 minutos, 15 minutos, 30 minutos, 1 hora, 2 horas e 4 horas, centradas no momento da ocorrência de eventos de desanexação, e é calculada a frequência de ocorrência de eventos de mutação abrupta e eventos de mutação colaborativa em cada janela. Tomando o par Bitcoin para Dólar (BTC/USD) como base, registra-se se existe uma mutação de preço única em cada janela, construindo uma variável de resposta binária; ao mesmo tempo, registra-se se existem eventos de mutação colaborativa nessa janela, para medir a reação a nível de mercado.
Para estabelecer uma comparação razoável, constrói-se uma "amostra de período de referência" (baseline sample) a partir de todo o período da amostra, excluindo completamente todos os eventos identificados de desanexação de stablecoins e suas áreas de impacto adjacentes, garantindo que não sejam afetados por qualquer flutuação explícita de stablecoins. Durante este período de referência, seleciona-se aleatoriamente um número igual de períodos de tempo em relação à quantidade de janelas de eventos, para estimar a probabilidade natural de ocorrência de mudanças de preço abruptas e mudanças colaborativas em um estado normal do mercado, como probabilidade de referência (baseline probability).
Utiliza-se o teste de sinal (sign test) como principal método estatístico de teste, comparando individualmente a probabilidade de ocorrência de mutações ou mutações sinérgicas em cada janela de eventos com a probabilidade natural da amostra de referência. O procedimento específico consiste em calcular a proporção de todos os eventos de desvinculação em que ocorreu uma mutação de preço ou uma mutação sinérgica na janela de eventos, e comparar com a proporção de ocorrência na amostra de controle correspondente, testando se existe uma diferença estatisticamente significativa entre os dois.
Quatro, Resultados Empíricos
(1) Estatísticas descritivas
As três principais stablecoins têm médias e medianas próximas de seu alvo de ancoragem de 1 dólar, refletindo que o mecanismo de ancoragem geral ainda é eficaz. No entanto, os preços máximos e mínimos revelam diferentes graus de desvinculação. Tomando o USDT como exemplo, desvios de preço menores (±0,5%) ocorreram com mais frequência durante o período da amostra, com desvios positivos (preço acima de 1 dólar) dominando; mas quando o limite de desvios aumentou para 1,5%, a proporção de desvinculação negativa (preço abaixo de 1 dólar) aumentou significativamente para 75%, indicando que desvios maiores são mais propensos a se manifestar como quedas de preço.
No mercado de criptomoedas não estáveis, o Bitcoin, o Ethereum e o Aave apresentam comportamentos de mutação de preços. A distribuição de mutações positivas e negativas do BTC e ETH é relativamente simétrica, enquanto o Aave apresenta uma característica de mutações negativas ligeiramente mais frequentes. O BTC e o ETH apresentam mutações pelo menos uma vez em mais de 85% dos dias de negociação, mostrando a alta frequência de volatilidade no mercado. No entanto, a probabilidade de uma única mutação ocorrer intradiariamente em toda a amostra ainda é inferior a 1%, caracterizando-se como uma variação extrema relativamente rara.
Após a desvinculação do USDT, a probabilidade de uma mutação negativa do BTC a curto prazo aumenta significativamente, especialmente dentro de uma janela de 1 hora; a desvinculação negativa tende a provocar uma mutação positiva do BTC. Essa aparente relação de preços inversa pode originar-se dos mecanismos de arbitragem e do comportamento de realocação de fundos no mercado. Por exemplo, quando o preço do USDT está acima do valor, os investidores tendem a aproveitar a diferença de preços entre BTC/USDT e BTC/USD para arbitragem, exercendo assim pressão de baixa sobre o preço do BTC. De modo geral, o comportamento de desvinculação está intimamente relacionado às mutações de curto prazo do Bitcoin, existindo uma correlação estrutural entre a direção do desvio de preço e a reação do mercado.
(2) Estudo de eventos
Através de um método de pesquisa de eventos, foi realizada uma inferência estatística sobre as mudanças de preço no mercado e as alterações na probabilidade de co-mudança antes e depois da desanexação do USDT. Os resultados mostram que, na maioria das janelas de observação, a probabilidade condicional de mudança de preço do Bitcoin antes da desanexação do USDT é significativamente maior do que a probabilidade incondicional do período de referência, indicando que alguns investidores podem ter antecipado o risco de desanexação da stablecoin, ajustando assim suas posições e provocando volatilidade no mercado. No entanto, esse efeito de expectativa começa a diminuir gradualmente cerca de 3 horas antes da desanexação e não é mais significativo dentro da janela de 4 horas.
Após a ocorrência do evento, a probabilidade de uma mudança abrupta no preço do Bitcoin aumentou significativamente, com a probabilidade condicional em quase todas as janelas de tempo sendo notavelmente superior aos períodos normais, indicando que a desvinculação do USDT tem um efeito amplificador significativo nas flutuações do mercado. Essa tendência persiste com a extensão da janela de observação, com a frequência e a intensidade dos eventos de mudança aumentando simultaneamente, refletindo uma explosão concentrada da reação de hedge do mercado após o evento de desvinculação.
Ao expandir a perspectiva para o nível do mercado, os eventos de mutação colaborativa também apresentam um padrão semelhante. Antes da desvinculação, o mercado já mostrava sinais de flutuação sincronizada, especialmente dentro de 1,5 horas antes do evento, com uma probabilidade de mutação colaborativa significativamente aumentada. Após a desvinculação, essa característica de flutuação sistemática torna-se ainda mais proeminente, com mutações ocorrendo sincronizadamente entre vários ativos criptográficos, revelando que a instabilidade das stablecoins pode desencadear um impacto de interligação mais amplo no mercado.
(3) amplitude de mutação
Na análise estatística da mutação do preço do Bitcoin após o evento de desanexação do USDT, foi descoberto que a amplitude dos ganhos de mutação é significativamente maior em várias janelas de tempo em comparação com períodos não-evento (amostra de controle). Tanto para mutações positivas quanto negativas, os ganhos médios e medianos após a desanexação são significativamente maiores do que no período de controle, e o teste de Wilcoxon rejeita a hipótese de que as distribuições de ganhos de ambos os grupos são consistentes ao nível de significância de 1%, indicando que as mutações de preço desencadeadas após a desanexação das stablecoins são mais severas.
Aumentar ainda mais os padrões de reconhecimento, mantendo apenas as mutações mais significativas (α=0,01%), que são definidas como "super mutações", os resultados mostram que, durante o período de desancoragem, ainda ocorrem eventos de grandes mutações concentrados. Embora o número total de observações da amostra de controle seja quase 10 vezes maior que o da amostra de desancoragem, as grandes mutações são apenas 3,8 vezes mais do que as da amostra de desancoragem. Em todas as grandes mutações, 17% ocorreram dentro de uma janela de 4 horas após a ocorrência do evento de desancoragem, indicando que, após a desvio do preço de ancoragem das stablecoins, o mercado é mais propenso a reações extremas.
Além disso, a proporção relativa e a probabilidade de grandes mutações nas amostras fora de âncora são significativamente maiores do que nas amostras de controle, com a probabilidade de ocorrer grandes mutações sendo 2,7 vezes maior do que nas amostras de controle. Este resultado destaca que a desancoragem do USDT não apenas aumenta a frequência de ocorrência de mutações de preço, mas também aumenta significativamente a amplitude da volatilidade dos retornos, mostrando que a instabilidade das stablecoins tem um efeito amplificador que provoca uma forte reação no mercado cripto.
(4) Direção de desanexação
Os dados mostram que nos eventos de desanexação da Tether, a desanexação para cima (preço acima de 1 dólar) é mais comum, ocorrendo 196 vezes, enquanto a desanexação para baixo (preço abaixo de 1 dólar) ocorreu apenas 41 vezes.
Para isso, o estudo construiu um grupo de eventos que contém apenas eventos de desancoragem em baixa, e realizou uma nova pesquisa de eventos. Os resultados mostram que, tanto a mudança brusca no preço da taxa BTC/USD quanto a mudança sincronizada em todo o mercado de criptomoedas aumentaram significativamente em várias janelas de tempo após a desancoragem em baixa. Em comparação com a análise combinada de desancoragens em alta e em baixa, os valores de probabilidade condicional e razão de probabilidade obtidos ao focar apenas na desancoragem em baixa são mais altos, indicando que a desancoragem em baixa tem um efeito mais forte nas oscilações acentuadas do mercado.
Uma análise mais aprofundada das diferenças de direção na amplitude das flutuações do preço do Bitcoin revela que, independentemente de serem flutuações positivas ou negativas, suas distribuições de rendimento após eventos de desâncoragem divergem significativamente do período de controle. Em particular, eventos de desâncoragem em queda costumam resultar em amplitudes de flutuação positiva maiores, com o maior retorno positivo alcançando 2,9%, enquanto o valor correspondente para desâncoragem em alta é de 1,9%. No que diz respeito às flutuações negativas, a média e a mediana dos retornos após desâncoragem em queda também são ligeiramente superiores às de desâncoragem em alta. No entanto, o valor absoluto da maior flutuação negativa durante o período da amostra ocorreu após um evento de desâncoragem em alta, sugerindo que casos extremos individuais ainda podem romper tendências gerais.
Além disso, na verificação adicional da probabilidade de "grandes saltos" (large jumps), após controlar as diferenças no tamanho da amostra, descobriu-se que, embora haja mais casos de desanexação ascendente (resultando em um número total maior de grandes saltos), a proporção relativa e as odds de grandes saltos são significativamente mais altas na desanexação descendente. Isso significa que a intensidade da reação do mercado provocada pela queda do preço das stablecoins é geralmente mais alta e mais propensa a provocar volatilidade sistêmica.
Cinco, Análise Adicional
O evento de desanexação da stablecoin USDT não apenas causou volatilidade no mercado após sua ocorrência, mas também pode ter provocado reações de expectativa dos investidores antes do evento. Através da análise realizada antes da ocorrência do evento, foi descoberto que, antes da desanexação do USDT, a probabilidade condicional de uma mudança brusca no preço do BTC e uma mudança coordenada no mercado aumentou significativamente em comparação com a probabilidade incondicional observada no grupo de controle, indicando que alguns participantes do mercado podem ter antecipado o risco de desanexação da stablecoin, ajustando suas posições antecipadamente para evitar perdas potenciais. Esse comportamento de expectativa pode ter desencadeado uma volatilidade de preços intensa antes do evento. No entanto, após a substituição da identificação da desanexação, esse efeito de expectativa deixou de ser significativo, e a resposta de mudança brusca do BTC/USD ao evento não se sustentou sob a nova configuração, com o desempenho do mercado antes do evento tendendo a ser estável. Essa conclusão também se aplica à análise de mudanças coordenadas no mercado.
Em comparação, a reação do mercado após o evento de desancoragem do USDT aumentou significativamente. Nos minutos a 4 horas após o início da desancoragem, a probabilidade de uma volatilidade abrupta no preço do BTC aumentou consideravelmente, especialmente dentro dos 5 minutos após o evento, onde a probabilidade de volatilidade superou 25%, muito acima do nível inferior a 1% na amostra de controle. Mesmo quando a janela de observação é ampliada para 2 horas ou 4 horas, esse efeito continua a ser significativamente evidente. Por exemplo, nos 5 minutos após o início do evento de desancoragem, a probabilidade de uma volatilidade abrupta no preço do Bitcoin é 35 vezes maior do que em períodos normais, e ainda é 3 vezes maior após 2 horas. O impacto do evento de desancoragem na volatilidade coordenada do mercado também é extremamente significativo, com a probabilidade de ocorrência de volatilidade coordenada na janela relevante sendo de 2 a 39 vezes maior do que em períodos normais.
A análise de robustez indica que esses efeitos permanecem estatisticamente significativos, mas a magnitude dos efeitos diminui após o controle de fatores exógenos, como notícias macroeconômicas, e a duração do impacto do evento também é reduzida para menos de 4 horas. No entanto, sob várias especificações de modelos, a desanexação do USDT aumenta significativamente a probabilidade de mudanças abruptas no preço do BTC e mudanças sincrônicas no mercado, com uma significância estatística estável.
Além da frequência, a amplitude das oscilações após os eventos também aumentou significativamente. Em comparação com o período de controle, os retornos de oscilações positivas e negativas do preço do BTC após o evento de desvinculação apresentam diferenças significativas na distribuição, com a média e a mediana dos valores absolutos das oscilações aumentando significativamente. Este resultado indica que, quando as stablecoins não conseguem manter seu estado de ancoragem, não apenas aumenta a probabilidade de oscilações de preços de ativos não estáveis, mas também intensifica a sua amplitude de volatilidade. Análises adicionais mostram que a direção do desvio de preço não faz diferença significativa para esse efeito, seja na desvinculação positiva ou negativa, o grau de choque no mercado é equivalente. Além disso, oscilações acentuadas são significativamente mais comuns durante o período de desvinculação, indicando que a instabilidade das stablecoins é um importante fator que provoca turbulências severas no mercado.
Essas descobertas revelam a dupla natureza das stablecoins. Quando o mercado opera normalmente, as stablecoins realmente oferecem suporte à liquidez e âncora de valorização para as transações, desempenhando o papel de "estabilizador"; mas em eventos extremos ou choques de confiança, as stablecoins podem se tornar uma fonte de instabilidade. Após perderem a ancoragem, as stablecoins deixam de ser um mecanismo de amortecimento do mercado, podendo, ao contrário, devido à sua posição crítica e amplo uso (especialmente como colateral no ecossistema DeFi), se tornar um canal de disseminação de riscos sistêmicos.
A instabilidade da Tether indica que, quando as stablecoins falham em manter a estabilidade de preços, isso pode desencadear uma volatilidade de mercado mais ampla. Essa característica estrutural de "estabilidade normal e extrema instabilidade" das stablecoins no ecossistema de ativos criptográficos destaca os potenciais riscos sistêmicos que as stablecoins carregam sob a atual estrutura de mercado e arranjos institucionais.
Seis, Conclusão
Este artigo, baseado em dados de alta frequência, examina sistematicamente o impacto de eventos de desanexação (depeg) do preço da stablecoin Tether (USDT) sobre os saltos (jumps) e comportamentos de co-salto (cojumps) no mercado de ativos criptográficos. A pesquisa constrói uma estrutura robusta de identificação de desanexação, combinando estudos de eventos e análises de probabilidade condicional, revelando o mecanismo de perturbação dos padrões de volatilidade extrema do mercado causado pela instabilidade da stablecoin.
Os resultados mostram que a desanexação do USDT aumentou significativamente a probabilidade de uma mudança abrupta no preço do Bitcoin, especialmente no curto prazo após a desanexação. Esse efeito não se manifesta apenas em ativos individuais, mas também se reflete no comportamento de mutação coordenada em nível de mercado, ou seja, eventos de desanexação aumentam a probabilidade de múltiplos ativos sofrerem alterações de preço simultaneamente. Análises adicionais indicam que a direção da desanexação é um fator importante que afeta a intensidade da resposta do mercado: a desanexação descendente (quando o preço do USDT está abaixo do valor ancorado) geralmente provoca uma maior perturbação no mercado em comparação com a desanexação ascendente.
Além disso, o teste estatístico da amplitude das mutações mostra que, após o evento de desancoragem, tanto o aumento quanto a diminuição dos preços fazem com que a distribuição das taxas de retorno das mutações se desvie significativamente da amostra de controle, apresentando uma média e uma mediana maiores. Isso significa que a desestabilização das stablecoins não apenas aumenta a frequência das flutuações repentinas, mas também amplifica a amplitude das flutuações, intensificando a instabilidade do mercado.
Essas descobertas têm uma importância significativa em termos de políticas e práticas. Por um lado, as stablecoins tornaram-se intermediárias de liquidez essenciais no sistema financeiro de criptomoedas, e a eficácia de seu mecanismo de ancoragem impacta diretamente a estabilidade operacional de todo o mercado. Por outro lado, a regulamentação existente tende a se concentrar na cobertura de ativos das stablecoins e nos mecanismos de vinculação a moedas fiduciárias, enquanto carece de uma avaliação adequada da resposta do mercado sistêmico causada pela divergência de preços. As evidências quantitativas fornecidas neste artigo indicam que a desvinculação das stablecoins não é apenas uma falha em seu mecanismo, mas pode também se tornar um ponto de gatilho para provocar volatilidades extremas no mercado.
Em suma, a identificação de riscos de stablecoins e a avaliação de caminhos de impacto sob a perspectiva de alta frequência fornecem uma base de alerta prospectivo para órgãos reguladores, plataformas de negociação e designers de protocolos DeFi, além de oferecerem uma base empírica para a construção de infraestruturas financeiras criptográficas mais robustas no futuro.
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A moeda estável deixou de ser estável? O desvio do USDT provoca flutuação no mercado de criptomoedas.
Nota do Editor
À medida que as stablecoins evoluem para se tornarem ferramentas de liquidez centrais no sistema financeiro criptográfico, a estabilidade de seus mecanismos de ancoragem de preços está se tornando cada vez mais uma preocupação para o mercado e os reguladores. Embora stablecoins como a Tether (USDT) tenham como objetivo fornecer estabilidade de valor, atuando como meio de troca e reserva de valor, o fenômeno frequente de "desancoragem" durante períodos de turbulência no mercado expõe riscos sistêmicos potenciais. Este artigo, com base em dados de negociação de alta frequência, constrói uma estrutura robusta para identificação de desancoragem e detecção de mudanças abruptas de preços, avaliando sistematicamente as vias de impacto dos eventos de desancoragem do USDT sobre as mudanças abruptas de preço do Bitcoin (jump) e as mudanças colaborativas de mercado (cojump). A pesquisa revela que a desancoragem do USDT não apenas aumenta significativamente a probabilidade e a magnitude das mudanças abruptas de preço no mercado de criptomoedas após o evento, mas também, em alguns cenários, é mais provável que desencadeie comportamentos de expectativa dos investidores e cause volatilidade de mercado antecipada. Além disso, a instabilidade do mercado provocada pela desancoragem para baixo é especialmente significativa. Os resultados acima fornecem uma base empírica para a identificação de novas fontes de risco no mercado de ativos criptográficos e oferecem importantes insights para a regulamentação de stablecoins e o design de infraestrutura financeira.
I. Contexto da Pesquisa
Desde que o primeiro stablecoin vinculado ao dólar, BitUSD, foi lançado na plataforma BitShares em julho de 2014, os stablecoins tornaram-se uma parte fundamental do ecossistema de ativos criptográficos. No mesmo ano, o Realcoin (o que mais tarde se tornaria Tether) foi lançado na blockchain do Bitcoin, com o objetivo de aumentar a compatibilidade das moedas fiduciárias no mercado global de ativos criptográficos. Os stablecoins, ao ancorar ativos de referência como o dólar, tornam a transferência de valor mais rápida, com menor custo, e fazem a ponte com o sistema financeiro tradicional. Embora a viabilidade dos stablecoins já tenha sido comprovada, seu volume de circulação cresceu rapidamente apenas entre 2017 e 2018; tomando o Tether como exemplo, seu valor saltou de cerca de 10 milhões de dólares para 2,8 bilhões de dólares, e continuou a subir, alcançando um valor de mercado total de 95 bilhões de dólares no início de 2024.
A ascensão das stablecoins reflete não apenas a demanda do mercado por meios de troca de baixa volatilidade, mas também está intimamente relacionada às suas múltiplas funções no ecossistema DeFi. No mercado cripto, as stablecoins substituíram as moedas fiduciárias tradicionais, tornando-se o ativo base da grande maioria dos pares de negociação, sustentando a liquidez diária e a correspondência de transações em plataformas centralizadas e descentralizadas. Em maio de 2022, as stablecoins representavam 45% da liquidez nas exchanges descentralizadas; enquanto a Tether ocupava há muito o primeiro lugar em volume de negociação global, superando outros ativos cripto principais. Além da função de meio de troca, as stablecoins também são amplamente utilizadas nas finanças descentralizadas como garantia. O mecanismo de "cadeia de colaterais" (collateral chain) que elas proporcionam permite que os empréstimos obtidos com stablecoins sejam utilizados para uma segunda colateralização, ampliando significativamente os níveis de alavancagem. Embora cada empréstimo na blockchain seja geralmente supercolateralizado, esse mecanismo traz um efeito multiplicador similar ao das finanças tradicionais, fazendo das stablecoins um motor central para a expansão da alavancagem no mercado.
No entanto, alguns eventos significativos foram progressivamente revelando a vulnerabilidade do sistema de stablecoins. Embora o objetivo central das stablecoins seja conter a volatilidade e fornecer um anexo de preço, na prática, elas não conseguiram resistir completamente ao risco de desvios de preço causados por choques de mercado. Nos últimos anos, a Tether e outras stablecoins principais apresentaram diversas ocorrências de "depeg", ou seja, o preço de mercado desviou significativamente de seu preço-alvo de 1 dólar. Por exemplo, o colapso do projeto Terra-Luna desencadeou liquidações em massa de protocolos DeFi, enquanto em 2023 o USDC teve uma desvalorização acentuada devido à falência do Silicon Valley Bank; ao mesmo tempo, eventos geopolíticos como a guerra na Ucrânia levaram a um aumento do prêmio das stablecoins, resultando também em desvios positivos. Esses eventos de "depeg", sejam negativos ou positivos, podem ser vistos como choques externos que impactam significativamente o mecanismo de precificação e a estabilidade das transações em todo o mercado cripto.
Como apontado pelo Centro de Pesquisa e Treinamento dos Bancos Centrais do Sudeste Asiático (SEACEN), a desancoragem das stablecoins não apenas afeta seu próprio valor, mas também pode provocar riscos sistêmicos através de múltiplos canais, como mecanismos de colateral, estruturas de pares de negociação e caminhos de execução de protocolos. Uma desancoragem em larga escala pode levar a uma crise de liquidez, interrupção das operações da plataforma e um desequilíbrio nos ecossistemas descentralizados. Mecanismos automáticos de liquidação podem rapidamente liberar riscos, provocando pânico na venda de ativos criptográficos e flutuações acentuadas nos preços. Além disso, os impactos das stablecoins podem criar caminhos de transmissão em nível de rede entre plataformas CeFi e DeFi, amplificando o choque inicial por meio de desalinhamentos de preços e inadimplências de protocolos.
Esses fenômenos desafiam a suposição básica de que as stablecoins "estabilizam o mercado". Pesquisas anteriores têm se concentrado nas características de volatilidade das stablecoins ou em seu papel como ativos de proteção, mas ainda falta uma pesquisa quantitativa sistemática apoiada por dados de alta frequência sobre se o desancoramento das stablecoins pode induzir saltos de preço (jumps) e reações em cadeia (cojumps) em ativos não estáveis. Portanto, este artigo toma o USDT como objeto de estudo, utilizando dados de negociação de alta frequência de 5 minutos que cobrem 70 ativos não estáveis, para revelar como a instabilidade das stablecoins provoca eventos de risco extremo no mercado de criptomoedas. No contexto atual em que as finanças tradicionais e as finanças cripto estão cada vez mais interconectadas, entender os mecanismos de transmissão de risco das stablecoins e os caminhos de impacto no mercado é de grande relevância prática para o design das stablecoins, gestão de risco dos investidores e regulamentação política.
Dois, Dados de Pesquisa
Este estudo analisou o comportamento de variação de preços intradiários de ativos criptográficos instáveis e o comportamento de desanexação das stablecoins. Os dados utilizados possuem uma granularidade de 5 minutos, abrangendo informações de preços, capitalização de mercado e volume de negociação nas 24 horas de Tether e ativos não estáveis. O período da amostra do estudo vai de 1 de janeiro de 2022 a 30 de junho de 2023, cobrindo os principais eventos de desanexação de stablecoins nos últimos anos.
Para garantir que a amostra tenha uma ampla representatividade no mercado, este artigo construiu a amostra de pesquisa com base nas 100 criptomoedas com maior capitalização de mercado em 1 de julho de 2023. Durante o processo de seleção, foram excluídos tokens embrulhados que representam outros ativos, ativos emitidos pela primeira vez após 2022 e ativos com um grande número de valores observacionais ausentes. A amostra final contém 70 ativos não estáveis e 1 ativo estável (Tether), com cada ativo contendo 157.248 dados observacionais.
Na escolha de stablecoins, este artigo foca na Tether, devido ao seu primeiro lugar tanto em capitalização de mercado quanto em volume de negociação. Além disso, a Tether aparece amplamente nos pares de negociação em plataformas centralizadas e descentralizadas, apresentando uma alta correlação de mercado. Em comparação, embora outras stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária, como USDC, também tenham representatividade, este estudo visa focar na stablecoin que tem maior impacto no mercado. Quanto às stablecoins algorítmicas e parcialmente algorítmicas, devido à sua pequena participação de mercado, não foram incluídas na análise.
A Tether divulgou sua estrutura de reservas e enfatizou que sua carteira é composta principalmente por ativos conservadores e de alta liquidez para manter a estabilidade em relação ao dólar. Em fevereiro de 2023, a Tether anunciou que havia eliminado completamente sua exposição a notas promissórias comerciais em 2022, optando por alocar mais de 39 bilhões de dólares em dinheiro e equivalentes a dinheiro, incluindo títulos do Tesouro de curto prazo, fundos do mercado monetário, acordos de recompra e depósitos bancários. Em setembro de 2024, um relatório de auditoria emitido pela BDO Italia mostrou que as reservas totais da Tether eram de 125,5 bilhões de dólares, apoiando 119,4 bilhões de dólares de USDT em circulação, com uma taxa de colateral correspondente de 105%. Dentre esses, 71% dos ativos são títulos do Tesouro de curto prazo, 11% são acordos de recompra respaldados por títulos do Tesouro, 5% são fundos do mercado monetário, e o dinheiro e os depósitos bancários representam menos de 0,5%, além de 17% dos ativos serem de alto risco. Essas informações indicam que a Tether possui uma certa capacidade de enfrentar pressões de mercado, manter a estabilidade de preços e garantir liquidez.
Três, Variáveis Chave
(1) Detecção de desanexação de stablecoins
A desanexação de stablecoins (depeg) refere-se à situação em que o preço de mercado de uma stablecoin se desvia de forma contínua e significativa do valor ancorado previamente estabelecido (normalmente 1 dólar). Tomando o USDT como exemplo, quando o preço está acima ou abaixo de 1 dólar e ultrapassa o intervalo de limitação de flutuação estabelecido, pode-se considerar um evento de desanexação. A desanexação pode ser originada por diversos fatores de risco, incluindo o risco de liquidação devido à falência do banco custódio, pressão regulatória levando à remoção de plataformas de negociação, e fenômenos de corrida por liquidez causados por tensões no mercado. Por exemplo, o USDC caiu temporariamente abaixo do valor ancorado devido a parte das reservas estarem mantidas em um banco falido; o USDT também experimentou flutuações de preços devido a novas regulamentações na União Europeia.
Na prática, para eliminar o ruído causado pela flutuação diária de preços, foram estabelecidos critérios claros de identificação de eventos. Especificamente, inclui: o preço deve ultrapassar pela primeira vez a faixa de limite estabelecida (como 0,975 a 1,025) e se manter por mais de dois períodos de observação de 5 minutos; se o preço voltar ao intervalo normal e ultrapassar novamente dentro de 20 minutos, será considerado uma continuação do mesmo evento; caso contrário, será marcado como um novo evento de desanexação. Além disso, para refletir diferentes graus de desvio de preço, foi construído um indicador de nível de desanexação baseado na amplitude do desvio (como 0,5%, 1%, 1,5%, etc.), facilitando a análise estratificada subsequente.
Na análise adicional, a pesquisa também introduziu um mecanismo de retrocesso, usando o momento em que o preço se afastou pela primeira vez de 1 dólar como o tempo de início preciso, capturando assim mais precisamente a reação do mercado. Este método garante que apenas os fenômenos de desancoragem contínuos e sistemáticos sejam identificados, fornecendo uma base clara para estudos de eventos posteriores e avaliações de risco.
(2) Detecção de saltos de preço (Jump detection)
Os preços dos ativos criptográficos, além das flutuações diárias, frequentemente apresentam "saltos" (jumps) de variação intensa em curtos períodos de tempo, refletindo a resposta não linear do mercado a informações ou riscos. Para identificar sistematicamente esse fenômeno, o estudo baseou-se em dados de alta frequência do par de negociação BTC/USD e construiu um método de identificação de saltos. Primeiro, os retornos logarítmicos são calculados a cada 5 minutos, e a variação bipotencial (Bipower Variation) é utilizada para estimar o nível de volatilidade usual na ausência de saltos, separando assim as flutuações anormais.
Devido à presença de um ritmo claro de negociação intradiária no mercado de criptomoedas (como as alternâncias entre os períodos de negociação da Ásia, Europa e América), após estimar a volatilidade base, ajusta-se ainda mais a estrutura de volatilidade para cada período através do método de máxima verossimilhança truncada (TML), extraindo fatores padronizados. Em seguida, a rentabilidade real é padronizada para construir uma estatística de teste, e usa-se a distribuição de valores extremos de Gumbel para estabelecer um limiar de significância e identificar pontos anômalos que excedem a volatilidade esperada. Se a estatística padronizada em um determinado momento exceder esse valor crítico, é considerada uma mudança de preço.
Durante o processo de identificação, registra-se simultaneamente o tempo da mutação, a direção (positiva ou negativa) e a amplitude do retorno, com todos os eventos unificados com base em uma janela de 5 minutos, garantindo o alinhamento com o tempo dos eventos de despegamento das stablecoins. Este método combina estimativas de volatilidade sem modelo, ajustes de ritmo intradiário e calibração de teoria de extremos, sendo aplicável não apenas ao mercado de criptomoedas de alta volatilidade, mas também melhorando a precisão e robustez da identificação. A sequência de eventos de mutação obtida fornece suporte de dados chave para a análise subsequente de como o risco das stablecoins afeta a volatilidade extrema do mercado.
（3）Detecção de Cojump
Mutação colaborativa (cojumps) refere-se a múltiplos ativos que sofrem uma mutação de preço ao mesmo tempo dentro de uma janela temporal, refletindo o risco de sincronicidade e o choque sistêmico ao nível de mercado. Para identificar este fenómeno, o estudo utiliza uma janela temporal de 5 minutos, normalizando os retornos logarítmicos de todos os ativos criptográficos na amostra. A abordagem específica é baseada na matriz de covariância dos retornos diários, calculando a média do produto dos retornos normalizados para cada par de ativos, construindo assim a estatística MCP (Produto Cruzado Médio) na seção transversal, para medir se existe uma estrutura de covariância anómala no mercado nesse momento.
Devido à falta de distribuição fechada da estatística MCP em amostras limitadas, o estudo introduz o método bootstrap para simular a construção de sua distribuição empírica. Sob a hipótese de não haver mutações, são gerados numerosos caminhos de difusão, extraindo-se o percentil 99,9% da MCP como limiar de decisão. Quando a MCP real ultrapassa esse valor, considera-se que ocorreu uma mutação colaborativa no mercado. Além disso, se o intervalo entre dois eventos de mutação colaborativa for inferior a 10 minutos, eles são combinados em um único evento para evitar redundância estatística.
Este método não só pode identificar se existem saltos síncronos entre ativos, mas também pode avaliar a intensidade sistêmica das mutações com base na magnitude do valor MCP e no número de ativos participantes. Isso fornece uma base quantitativa para medir se a desanexação das stablecoins provoca um impacto mais amplo no mercado. O estudo utiliza uma janela de 5 minutos e combina técnicas de suavização de dados para aumentar a precisão de identificação e controlar a interferência de ruído de alta frequência, garantindo assim a consistência na identificação de mutações colaborativas em termos de tempo e método, apoiando a análise de inferência causal subsequente.
(4) design de pesquisa de eventos
Para verificar se a instabilidade do preço das stablecoins aumenta significativamente a probabilidade de ocorrências de mudanças de preço no mercado ou de mutações coordenadas, foi utilizado um design de pesquisa de eventos para uma avaliação sistemática. Cada evento de desanexação do Tether (USDT) é definido como um ponto de partida para um choque de mercado, construindo múltiplas janelas de tempo simétricas de diferentes comprimentos em torno desse evento, para investigar as mudanças na resposta das mutações de preço do Bitcoin e das mutações coordenadas do mercado como um todo.
Em termos específicos, são definidos janelas de eventos de 5 minutos, 15 minutos, 30 minutos, 1 hora, 2 horas e 4 horas, centradas no momento da ocorrência de eventos de desanexação, e é calculada a frequência de ocorrência de eventos de mutação abrupta e eventos de mutação colaborativa em cada janela. Tomando o par Bitcoin para Dólar (BTC/USD) como base, registra-se se existe uma mutação de preço única em cada janela, construindo uma variável de resposta binária; ao mesmo tempo, registra-se se existem eventos de mutação colaborativa nessa janela, para medir a reação a nível de mercado.
Para estabelecer uma comparação razoável, constrói-se uma "amostra de período de referência" (baseline sample) a partir de todo o período da amostra, excluindo completamente todos os eventos identificados de desanexação de stablecoins e suas áreas de impacto adjacentes, garantindo que não sejam afetados por qualquer flutuação explícita de stablecoins. Durante este período de referência, seleciona-se aleatoriamente um número igual de períodos de tempo em relação à quantidade de janelas de eventos, para estimar a probabilidade natural de ocorrência de mudanças de preço abruptas e mudanças colaborativas em um estado normal do mercado, como probabilidade de referência (baseline probability).
Utiliza-se o teste de sinal (sign test) como principal método estatístico de teste, comparando individualmente a probabilidade de ocorrência de mutações ou mutações sinérgicas em cada janela de eventos com a probabilidade natural da amostra de referência. O procedimento específico consiste em calcular a proporção de todos os eventos de desvinculação em que ocorreu uma mutação de preço ou uma mutação sinérgica na janela de eventos, e comparar com a proporção de ocorrência na amostra de controle correspondente, testando se existe uma diferença estatisticamente significativa entre os dois.
Quatro, Resultados Empíricos
(1) Estatísticas descritivas
As três principais stablecoins têm médias e medianas próximas de seu alvo de ancoragem de 1 dólar, refletindo que o mecanismo de ancoragem geral ainda é eficaz. No entanto, os preços máximos e mínimos revelam diferentes graus de desvinculação. Tomando o USDT como exemplo, desvios de preço menores (±0,5%) ocorreram com mais frequência durante o período da amostra, com desvios positivos (preço acima de 1 dólar) dominando; mas quando o limite de desvios aumentou para 1,5%, a proporção de desvinculação negativa (preço abaixo de 1 dólar) aumentou significativamente para 75%, indicando que desvios maiores são mais propensos a se manifestar como quedas de preço.
No mercado de criptomoedas não estáveis, o Bitcoin, o Ethereum e o Aave apresentam comportamentos de mutação de preços. A distribuição de mutações positivas e negativas do BTC e ETH é relativamente simétrica, enquanto o Aave apresenta uma característica de mutações negativas ligeiramente mais frequentes. O BTC e o ETH apresentam mutações pelo menos uma vez em mais de 85% dos dias de negociação, mostrando a alta frequência de volatilidade no mercado. No entanto, a probabilidade de uma única mutação ocorrer intradiariamente em toda a amostra ainda é inferior a 1%, caracterizando-se como uma variação extrema relativamente rara.
Após a desvinculação do USDT, a probabilidade de uma mutação negativa do BTC a curto prazo aumenta significativamente, especialmente dentro de uma janela de 1 hora; a desvinculação negativa tende a provocar uma mutação positiva do BTC. Essa aparente relação de preços inversa pode originar-se dos mecanismos de arbitragem e do comportamento de realocação de fundos no mercado. Por exemplo, quando o preço do USDT está acima do valor, os investidores tendem a aproveitar a diferença de preços entre BTC/USDT e BTC/USD para arbitragem, exercendo assim pressão de baixa sobre o preço do BTC. De modo geral, o comportamento de desvinculação está intimamente relacionado às mutações de curto prazo do Bitcoin, existindo uma correlação estrutural entre a direção do desvio de preço e a reação do mercado.
(2) Estudo de eventos
Através de um método de pesquisa de eventos, foi realizada uma inferência estatística sobre as mudanças de preço no mercado e as alterações na probabilidade de co-mudança antes e depois da desanexação do USDT. Os resultados mostram que, na maioria das janelas de observação, a probabilidade condicional de mudança de preço do Bitcoin antes da desanexação do USDT é significativamente maior do que a probabilidade incondicional do período de referência, indicando que alguns investidores podem ter antecipado o risco de desanexação da stablecoin, ajustando assim suas posições e provocando volatilidade no mercado. No entanto, esse efeito de expectativa começa a diminuir gradualmente cerca de 3 horas antes da desanexação e não é mais significativo dentro da janela de 4 horas.
Após a ocorrência do evento, a probabilidade de uma mudança abrupta no preço do Bitcoin aumentou significativamente, com a probabilidade condicional em quase todas as janelas de tempo sendo notavelmente superior aos períodos normais, indicando que a desvinculação do USDT tem um efeito amplificador significativo nas flutuações do mercado. Essa tendência persiste com a extensão da janela de observação, com a frequência e a intensidade dos eventos de mudança aumentando simultaneamente, refletindo uma explosão concentrada da reação de hedge do mercado após o evento de desvinculação.
Ao expandir a perspectiva para o nível do mercado, os eventos de mutação colaborativa também apresentam um padrão semelhante. Antes da desvinculação, o mercado já mostrava sinais de flutuação sincronizada, especialmente dentro de 1,5 horas antes do evento, com uma probabilidade de mutação colaborativa significativamente aumentada. Após a desvinculação, essa característica de flutuação sistemática torna-se ainda mais proeminente, com mutações ocorrendo sincronizadamente entre vários ativos criptográficos, revelando que a instabilidade das stablecoins pode desencadear um impacto de interligação mais amplo no mercado.
(3) amplitude de mutação
Na análise estatística da mutação do preço do Bitcoin após o evento de desanexação do USDT, foi descoberto que a amplitude dos ganhos de mutação é significativamente maior em várias janelas de tempo em comparação com períodos não-evento (amostra de controle). Tanto para mutações positivas quanto negativas, os ganhos médios e medianos após a desanexação são significativamente maiores do que no período de controle, e o teste de Wilcoxon rejeita a hipótese de que as distribuições de ganhos de ambos os grupos são consistentes ao nível de significância de 1%, indicando que as mutações de preço desencadeadas após a desanexação das stablecoins são mais severas.
Aumentar ainda mais os padrões de reconhecimento, mantendo apenas as mutações mais significativas (α=0,01%), que são definidas como "super mutações", os resultados mostram que, durante o período de desancoragem, ainda ocorrem eventos de grandes mutações concentrados. Embora o número total de observações da amostra de controle seja quase 10 vezes maior que o da amostra de desancoragem, as grandes mutações são apenas 3,8 vezes mais do que as da amostra de desancoragem. Em todas as grandes mutações, 17% ocorreram dentro de uma janela de 4 horas após a ocorrência do evento de desancoragem, indicando que, após a desvio do preço de ancoragem das stablecoins, o mercado é mais propenso a reações extremas.
Além disso, a proporção relativa e a probabilidade de grandes mutações nas amostras fora de âncora são significativamente maiores do que nas amostras de controle, com a probabilidade de ocorrer grandes mutações sendo 2,7 vezes maior do que nas amostras de controle. Este resultado destaca que a desancoragem do USDT não apenas aumenta a frequência de ocorrência de mutações de preço, mas também aumenta significativamente a amplitude da volatilidade dos retornos, mostrando que a instabilidade das stablecoins tem um efeito amplificador que provoca uma forte reação no mercado cripto.
(4) Direção de desanexação
Os dados mostram que nos eventos de desanexação da Tether, a desanexação para cima (preço acima de 1 dólar) é mais comum, ocorrendo 196 vezes, enquanto a desanexação para baixo (preço abaixo de 1 dólar) ocorreu apenas 41 vezes.
Para isso, o estudo construiu um grupo de eventos que contém apenas eventos de desancoragem em baixa, e realizou uma nova pesquisa de eventos. Os resultados mostram que, tanto a mudança brusca no preço da taxa BTC/USD quanto a mudança sincronizada em todo o mercado de criptomoedas aumentaram significativamente em várias janelas de tempo após a desancoragem em baixa. Em comparação com a análise combinada de desancoragens em alta e em baixa, os valores de probabilidade condicional e razão de probabilidade obtidos ao focar apenas na desancoragem em baixa são mais altos, indicando que a desancoragem em baixa tem um efeito mais forte nas oscilações acentuadas do mercado.
Uma análise mais aprofundada das diferenças de direção na amplitude das flutuações do preço do Bitcoin revela que, independentemente de serem flutuações positivas ou negativas, suas distribuições de rendimento após eventos de desâncoragem divergem significativamente do período de controle. Em particular, eventos de desâncoragem em queda costumam resultar em amplitudes de flutuação positiva maiores, com o maior retorno positivo alcançando 2,9%, enquanto o valor correspondente para desâncoragem em alta é de 1,9%. No que diz respeito às flutuações negativas, a média e a mediana dos retornos após desâncoragem em queda também são ligeiramente superiores às de desâncoragem em alta. No entanto, o valor absoluto da maior flutuação negativa durante o período da amostra ocorreu após um evento de desâncoragem em alta, sugerindo que casos extremos individuais ainda podem romper tendências gerais.
Além disso, na verificação adicional da probabilidade de "grandes saltos" (large jumps), após controlar as diferenças no tamanho da amostra, descobriu-se que, embora haja mais casos de desanexação ascendente (resultando em um número total maior de grandes saltos), a proporção relativa e as odds de grandes saltos são significativamente mais altas na desanexação descendente. Isso significa que a intensidade da reação do mercado provocada pela queda do preço das stablecoins é geralmente mais alta e mais propensa a provocar volatilidade sistêmica.
Cinco, Análise Adicional
O evento de desanexação da stablecoin USDT não apenas causou volatilidade no mercado após sua ocorrência, mas também pode ter provocado reações de expectativa dos investidores antes do evento. Através da análise realizada antes da ocorrência do evento, foi descoberto que, antes da desanexação do USDT, a probabilidade condicional de uma mudança brusca no preço do BTC e uma mudança coordenada no mercado aumentou significativamente em comparação com a probabilidade incondicional observada no grupo de controle, indicando que alguns participantes do mercado podem ter antecipado o risco de desanexação da stablecoin, ajustando suas posições antecipadamente para evitar perdas potenciais. Esse comportamento de expectativa pode ter desencadeado uma volatilidade de preços intensa antes do evento. No entanto, após a substituição da identificação da desanexação, esse efeito de expectativa deixou de ser significativo, e a resposta de mudança brusca do BTC/USD ao evento não se sustentou sob a nova configuração, com o desempenho do mercado antes do evento tendendo a ser estável. Essa conclusão também se aplica à análise de mudanças coordenadas no mercado.
Em comparação, a reação do mercado após o evento de desancoragem do USDT aumentou significativamente. Nos minutos a 4 horas após o início da desancoragem, a probabilidade de uma volatilidade abrupta no preço do BTC aumentou consideravelmente, especialmente dentro dos 5 minutos após o evento, onde a probabilidade de volatilidade superou 25%, muito acima do nível inferior a 1% na amostra de controle. Mesmo quando a janela de observação é ampliada para 2 horas ou 4 horas, esse efeito continua a ser significativamente evidente. Por exemplo, nos 5 minutos após o início do evento de desancoragem, a probabilidade de uma volatilidade abrupta no preço do Bitcoin é 35 vezes maior do que em períodos normais, e ainda é 3 vezes maior após 2 horas. O impacto do evento de desancoragem na volatilidade coordenada do mercado também é extremamente significativo, com a probabilidade de ocorrência de volatilidade coordenada na janela relevante sendo de 2 a 39 vezes maior do que em períodos normais.
A análise de robustez indica que esses efeitos permanecem estatisticamente significativos, mas a magnitude dos efeitos diminui após o controle de fatores exógenos, como notícias macroeconômicas, e a duração do impacto do evento também é reduzida para menos de 4 horas. No entanto, sob várias especificações de modelos, a desanexação do USDT aumenta significativamente a probabilidade de mudanças abruptas no preço do BTC e mudanças sincrônicas no mercado, com uma significância estatística estável.
Além da frequência, a amplitude das oscilações após os eventos também aumentou significativamente. Em comparação com o período de controle, os retornos de oscilações positivas e negativas do preço do BTC após o evento de desvinculação apresentam diferenças significativas na distribuição, com a média e a mediana dos valores absolutos das oscilações aumentando significativamente. Este resultado indica que, quando as stablecoins não conseguem manter seu estado de ancoragem, não apenas aumenta a probabilidade de oscilações de preços de ativos não estáveis, mas também intensifica a sua amplitude de volatilidade. Análises adicionais mostram que a direção do desvio de preço não faz diferença significativa para esse efeito, seja na desvinculação positiva ou negativa, o grau de choque no mercado é equivalente. Além disso, oscilações acentuadas são significativamente mais comuns durante o período de desvinculação, indicando que a instabilidade das stablecoins é um importante fator que provoca turbulências severas no mercado.
Essas descobertas revelam a dupla natureza das stablecoins. Quando o mercado opera normalmente, as stablecoins realmente oferecem suporte à liquidez e âncora de valorização para as transações, desempenhando o papel de "estabilizador"; mas em eventos extremos ou choques de confiança, as stablecoins podem se tornar uma fonte de instabilidade. Após perderem a ancoragem, as stablecoins deixam de ser um mecanismo de amortecimento do mercado, podendo, ao contrário, devido à sua posição crítica e amplo uso (especialmente como colateral no ecossistema DeFi), se tornar um canal de disseminação de riscos sistêmicos.
A instabilidade da Tether indica que, quando as stablecoins falham em manter a estabilidade de preços, isso pode desencadear uma volatilidade de mercado mais ampla. Essa característica estrutural de "estabilidade normal e extrema instabilidade" das stablecoins no ecossistema de ativos criptográficos destaca os potenciais riscos sistêmicos que as stablecoins carregam sob a atual estrutura de mercado e arranjos institucionais.
Seis, Conclusão
Este artigo, baseado em dados de alta frequência, examina sistematicamente o impacto de eventos de desanexação (depeg) do preço da stablecoin Tether (USDT) sobre os saltos (jumps) e comportamentos de co-salto (cojumps) no mercado de ativos criptográficos. A pesquisa constrói uma estrutura robusta de identificação de desanexação, combinando estudos de eventos e análises de probabilidade condicional, revelando o mecanismo de perturbação dos padrões de volatilidade extrema do mercado causado pela instabilidade da stablecoin.
Os resultados mostram que a desanexação do USDT aumentou significativamente a probabilidade de uma mudança abrupta no preço do Bitcoin, especialmente no curto prazo após a desanexação. Esse efeito não se manifesta apenas em ativos individuais, mas também se reflete no comportamento de mutação coordenada em nível de mercado, ou seja, eventos de desanexação aumentam a probabilidade de múltiplos ativos sofrerem alterações de preço simultaneamente. Análises adicionais indicam que a direção da desanexação é um fator importante que afeta a intensidade da resposta do mercado: a desanexação descendente (quando o preço do USDT está abaixo do valor ancorado) geralmente provoca uma maior perturbação no mercado em comparação com a desanexação ascendente.
Além disso, o teste estatístico da amplitude das mutações mostra que, após o evento de desancoragem, tanto o aumento quanto a diminuição dos preços fazem com que a distribuição das taxas de retorno das mutações se desvie significativamente da amostra de controle, apresentando uma média e uma mediana maiores. Isso significa que a desestabilização das stablecoins não apenas aumenta a frequência das flutuações repentinas, mas também amplifica a amplitude das flutuações, intensificando a instabilidade do mercado.
Essas descobertas têm uma importância significativa em termos de políticas e práticas. Por um lado, as stablecoins tornaram-se intermediárias de liquidez essenciais no sistema financeiro de criptomoedas, e a eficácia de seu mecanismo de ancoragem impacta diretamente a estabilidade operacional de todo o mercado. Por outro lado, a regulamentação existente tende a se concentrar na cobertura de ativos das stablecoins e nos mecanismos de vinculação a moedas fiduciárias, enquanto carece de uma avaliação adequada da resposta do mercado sistêmico causada pela divergência de preços. As evidências quantitativas fornecidas neste artigo indicam que a desvinculação das stablecoins não é apenas uma falha em seu mecanismo, mas pode também se tornar um ponto de gatilho para provocar volatilidades extremas no mercado.
Em suma, a identificação de riscos de stablecoins e a avaliação de caminhos de impacto sob a perspectiva de alta frequência fornecem uma base de alerta prospectivo para órgãos reguladores, plataformas de negociação e designers de protocolos DeFi, além de oferecerem uma base empírica para a construção de infraestruturas financeiras criptográficas mais robustas no futuro.