Stablecoin'lar, kripto finansal sistemdeki ana likidite aracı haline geldikçe, fiyat sabitleme mekanizmalarının istikrarı, piyasa ve düzenleyici kurumların dikkatini giderek daha fazla çekmektedir. Tether (USDT) gibi stablecoin'lar, değer istikrarı sağlamayı, işlem aracı ve değer saklama işlevi görmeyi amaçlasa da, piyasa dalgalanmaları sırasında sıkça görülen "sabitlik kaybı" olayı, potansiyel sistemik riskleri gözler önüne sermektedir. Bu makale, yüksek frekanslı ticaret verilerine dayanarak, sağlam bir sabitlik kaybı tanıma ve fiyat dalgalanması tespit çerçevesi oluşturmakta ve USDT sabitlik kaybı olaylarının Bitcoin fiyat dalgalanmaları (jump) ve piyasa eşzamanlı dalgalanmaları (cojump) üzerindeki etkilerini sistematik olarak değerlendirmektedir. Araştırmalar, USDT sabitlik kaybının yalnızca olaydan sonra kripto piyasasında fiyat dalgalanma olasılığını ve büyüklüğünü önemli ölçüde artırmakla kalmayıp, bazı senaryolar altında yatırımcı beklenti davranışlarını tetikleyerek erken piyasa dalgalanmalarına neden olabileceğini ortaya koymaktadır. Ayrıca, aşağı yönlü sabitlik kaybı, piyasa istikrarsızlığını özellikle belirgin hale getirmektedir. Yukarıda belirtilen sonuçlar, kripto varlık piyasasındaki yeni risk kaynaklarını tanımlamak için ampirik bir temel sunmakta ve stablecoin düzenlemesi ile finansal altyapı tasarımı hakkında önemli çıkarımlarda bulunmaktadır.
Bir, Araştırma Arka Planı
2014 Temmuz ayında ABD doları ile bağlantılı ilk stablecoin olan BitUSD'nin BitShares platformunda piyasaya sürülmesinden bu yana, stablecoin'ler kripto varlık ekosisteminin önemli bir parçası haline gelmiştir. Aynı yıl, Realcoin (daha sonra Tether olarak bilinir) Bitcoin blok zincirinde piyasaya sürüldü ve bu da yasal para birimlerinin küresel kripto varlık pazarında uyumunu artırmayı hedefliyordu. Stablecoin'ler, ABD doları gibi referans varlıklarına dayandırılarak, değer transferini daha hızlı ve daha düşük maliyetle gerçekleştirirken, geleneksel finansal sistem ile köprü kurarlar. Stablecoin'lerin uygulanabilirliği çoktan kanıtlanmış olmasına rağmen, dolaşım hacmi 2017-2018 yılları arasında hızla artmaya başladı; örnek olarak Tether, yaklaşık 10 milyon dolardan 2.8 milyar dolara yükseldi ve ardından sürekli olarak yükselerek 2024 başında toplam piyasa değeri 95 milyar dolara ulaştı.
Stablecoinlerin yükselişi yalnızca piyasanın düşük volatiliteye sahip ticaret aracı talebini yansıtmakla kalmıyor, aynı zamanda DeFi ekosistemindeki çoklu işlevleriyle de yakından ilişkilidir. Kripto piyasasında, stablecoinler geleneksel fiat paraların yerini alarak, çoğu işlem çiftinin temel varlığı haline gelmiş ve merkezi ve merkeziyetsiz platformların günlük likidite ve işlem eşleştirmelerini sağlamaktadır. Mayıs 2022 itibarıyla, stablecoinler merkeziyetsiz borsa likiditesinin %45'ini oluşturmaktadır; Tether ise uzun süre boyunca küresel işlem hacminde birinci sırada yer almakta ve diğer ana kripto varlıkları geride bırakmaktadır. Ticaret aracı işlevinin yanı sıra, stablecoinler aynı zamanda merkeziyetsiz finans alanında teminat olarak geniş çapta kullanılmaktadır. Sağladığı "teminat zinciri" mekanizması, stablecoinlerle teminat altına alınan kredilerin yeniden teminatlandırılmasını mümkün kılarak, kaldıraç seviyelerini önemli ölçüde artırmaktadır. Her bir zincir üzerindeki kredi genellikle aşırı teminatlı olsa da, bu mekanizma geleneksel finansal sistemdeki çarpan etkisine benzer bir etki yaratarak, stablecoinlerin piyasa kaldıraç genişlemesinde temel bir itici güç olmasını sağlamaktadır.
Ancak, bazı önemli olaylar, stabilcoin sisteminin kırılganlığını yavaş yavaş ortaya koydu. Stabilcoinlerin temel hedefi dalgalanmaları bastırmak ve fiyat sabitlemesi sağlamak olsa da, gerçek uygulamada, piyasa darbesi nedeniyle fiyat sapması riskine tamamen karşı koyamadılar. Son yıllarda, Tether ve diğer ana akım stabilcoinler, piyasada fiyatlarının 1 dolarlık hedef fiyatından önemli ölçüde sapmasına neden olan "depeg" davranışları sergiledi. Örneğin, Terra-Luna projesinin çöküşü, DeFi protokollerinde büyük ölçekli tasfiyelere yol açtı, 2023 yılında ise USDC, Silikon Vadisi Bankası'nın iflası nedeniyle bir süre ciddi şekilde değer kaybetti; bu arada, Ukrayna savaşları gibi jeopolitik olaylar, stabilcoinlerin priminin artmasına neden olarak, pozitif sapmalara da yol açtı. Bu "depeg" olayları, ister negatif ister pozitif olsun, dışsal darbe olarak görülebilir ve kripto pazarının fiyatlama mekanizmasını ve ticaret stabilitesini önemli ölçüde etkiler.
Güneydoğu Asya Merkez Bankaları Araştırma ve Eğitim Merkezi (SEACEN) tarafından belirtildiği gibi, stabil coinlerin sabitlikten kopması sadece kendi değerlerini etkilemekle kalmaz, aynı zamanda teminat mekanizmaları, işlem çifti yapıları ve protokol yürütme yolları gibi çok sayıda kanal aracılığıyla sistemik riskleri tetikleyebilir. Büyük ölçekli bir sabitlik kaybı meydana geldiğinde, likidite krizi, platform işletim kesintileri ve merkeziyetsiz ekosistemlerin dengesizliği gibi sorunlar ortaya çıkabilir. Otomatik tasfiye mekanizmaları riskleri hızla serbest bırakır ve bu da kripto varlıkların paniğe kapılarak satılması ve fiyatlarda şiddetli dalgalanmalara yol açmasına neden olur. Ayrıca, stabil coinlerin etkisi, CeFi ve DeFi platformları arasında ağ düzeyinde iletim yolları oluşturarak, fiyat ayrışmaları ve protokol ihlalleri yoluyla başlangıçtaki şoku daha da büyütebilir.
Bu olgular, stablecoinlerin "piyasalarda istikrar" temel varsayımını sorgulamaktadır. Mevcut araştırmalar genellikle stablecoinlerin volatilite özellikleri veya riskten korunma aracı olarak işlevi üzerine yoğunlaşırken, stablecoinlerin sabitlenmesinin, sabit olmayan varlıkların fiyatlarında ani değişiklikler (jumps) ve zincirleme reaksiyonlar (cojumps) tetikleyip tetiklemeyeceği konusunda, yüksek frekanslı veri desteğiyle sistematik nicel araştırmalara hala ihtiyaç bulunmaktadır. Bu nedenle, bu çalışma USDT'yi inceleme konusu olarak alarak, 70'ten fazla sabit olmayan varlığı kapsayan 5 dakikalık yüksek frekanslı işlem verilerini kullanarak, stablecoinlerin istikrarsızlığının kripto para piyasasında nasıl aşırı risk olaylarını tetiklediğini ortaya koymaktadır. Geleneksel finans ile kripto finans arasındaki bağların giderek güçlendiği bir ortamda, stablecoin risklerinin aktarım mekanizmalarını ve piyasa şok yollarını anlamak, stablecoin tasarımı, yatırımcı risk yönetimi ve politika düzenlemesi açısından son derece önemli bir anlam taşımaktadır.
İki, Araştırma Verileri
Bu çalışma, istikrarsız kripto varlıkların intraday fiyat değişim davranışları ile stabil coinlerin değer kaybetme davranışlarını analiz etmiştir. Kullanılan veriler 5 dakikalık bir granüle sahiptir ve Tether ile istikrarsız varlıkların fiyat, piyasa değeri ve 24 saatlik işlem hacmi bilgilerini kapsamaktadır. Araştırma örneği zaman aralığı, 1 Ocak 2022 ile 30 Haziran 2023 arasını kapsamaktadır ve son yıllarda meydana gelen başlıca stabil coin değer kaybı olaylarını içermektedir.
Örneklerin geniş bir piyasa temsil yeteneğine sahip olmasını sağlamak için, bu çalışma 1 Temmuz 2023 itibarıyla piyasa değeri sıralamasında ilk 100'de yer alan kripto varlıkları temel alarak bir araştırma örneği oluşturmuştur. Filtreleme sürecinde, diğer varlıkları temsil eden sarılmış tokenler (wrapped tokens), 2022 sonrasında ilk kez ihraç edilen varlıklar ve önemli ölçüde eksik gözlem değerine sahip varlıklar çıkarılmıştır. Nihai örnek, 70 adet stabil olmayan varlık ve 1 adet stabil varlık (Tether) içermektedir; her bir varlık 157.248 gözlem verisi içermektedir.
Stablecoin seçimi açısından bu makale, piyasa değeri ve işlem hacmi açısından stablecoinler arasında birinci sırada yer alan Tether'e odaklanmaktadır. Ayrıca, Tether, merkezi ve merkeziyetsiz ticaret platformlarındaki işlem çiftlerinde yaygın bir şekilde yer almakta olup, yüksek bir piyasa ilişkisine sahiptir. Buna karşılık, USDC gibi diğer fiat teminatlı stablecoinler de temsil kabiliyetine sahip olmasına rağmen, bu araştırma piyasa üzerinde en büyük etkiye sahip stablecoinlere odaklanmayı amaçlamaktadır. Algoritmik ve kısmi algoritmik stablecoinler ise pazar paylarının küçük olması nedeniyle analiz kapsamına alınmamıştır.
Tether, rezerv yapısını açıkladı ve pozisyonunun, ABD doları ile bağlantılı istikrarı sürdürmek için temkinli ve yüksek likiditeye sahip varlıklara dayandığını vurguladı. 2023 Şubat itibarıyla Tether, 2022 yılı içinde ticari senet pozisyonunu tamamen temizlediğini ve bunun yerine 39 milyar ABD doları'ndan fazla kısa vadeli ABD Hazine tahvili, para piyasası fonları, ters repo anlaşmaları ve banka mevduatlarını içeren nakit ve nakit benzeri varlıklar ile yeniden yapılandığını duyurdu. 2024 Eylül'de BDO Italia tarafından hazırlanan denetim raporu, Tether'in toplam rezervinin 125,5 milyar ABD doları olduğunu ve dolaşımdaki 119,4 milyar USDT'yi desteklediğini göstermektedir; buna karşılık teminat oranı %105'tir. Varlıkların %71'i kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri, %11'i ABD Hazine destekli ters repo anlaşmaları, %5'i para piyasası fonları, nakit ve banka mevduatları oranı %0,5'ten azdır, ayrıca %17'lik bir bölüm yüksek riskli varlıklardır. Bu bilgiler, Tether'in piyasa baskılarına yanıt verme, fiyat istikrarını sürdürme ve likiditeyi sağlama konusundaki yeteneğine belirli bir işaret vermektedir.
Üç, Ana Değişkenler
(1) Stabil coin kopması (Depeg detection)
Stablecoin'in depeg (bağlantının kopması) durumu, piyasa işlem fiyatının belirlenen sabit değerden (genellikle 1 dolar) sürekli ve belirgin bir şekilde sapması anlamına gelir. Örneğin, USDT için fiyat 1 doların üzerinde veya altında olduğunda ve belirlenen dalgalanma eşik değerini aştığında, bu bir depeg olayı olarak kabul edilir. Depeg bir dizi risk faktöründen kaynaklanabilir; bunlar arasında, saklama bankasının iflasının neden olduğu ödeme riski, uyum baskılarından dolayı işlem platformlarının kaldırılması ve piyasa likiditesinin sıkışmasından kaynaklanan panik satışları yer alır. Örneğin, USDC, bazı rezervlerin iflas eden bir bankada bulunması nedeniyle bir ara sabit değerinin altına düştü; USDT de AB düzenleyici yeni kurallarıyla karşılaşarak fiyat dalgalanmaları yaşadı.
Uygulamada, günlük küçük fiyat dalgalanmalarının neden olduğu gürültüyü dışlamak için net olay tanıma standartları geliştirilmiştir. Bunlar arasında: fiyatın belirlenen eşik aralığını (örneğin 0.975 ile 1.025 arasındaki) ilk kez aşması ve iki veya daha fazla 5 dakikalık gözlem döngüsü boyunca bu seviyede kalması gerekmektedir; eğer fiyat normal aralığa döndükten sonra 20 dakika içinde tekrar sınırı aşarsa, bu aynı olayın devamı olarak kabul edilir; aksi takdirde yeni bir kopma olayı olarak işaretlenir. Ayrıca, farklı derecelerdeki fiyat sapmalarını yansıtmak için sapma büyüklüğüne dayanarak kopma seviyesi göstergeleri (örneğin %0.5, %1, %1.5 vb.) oluşturulmuştur, böylece sonraki aşamalı analizler için kolaylık sağlanmıştır.
Daha ileri analizlerde, araştırma geri izleme mekanizmasını da dahil ederek, fiyatın ilk kez 1 dolardan ayrıldığı noktayı kesin başlangıç zamanı olarak almıştır; böylece piyasa tepkisini daha doğru bir şekilde yakalamıştır. Bu yöntem, yalnızca sürekli ve sistematik devalüasyon fenomenlerini tanımlamayı garanti ederek, sonraki olay araştırmaları ve risk değerlendirmeleri için net bir temel sunmaktadır.
(2) Fiyat Sıçraması Tanıma (Jump detection)
Kripto varlık fiyatları, günlük dalgalanmaların yanı sıra, genellikle kısa süre içinde meydana gelen şiddetli değişimlere "fiyat sıçramaları" (jumps) denir ve bu durum, piyasanın bilgi veya risklere karşı doğrusal olmayan tepkisini yansıtır. Bu fenomeni sistematik olarak tanımlamak için, BTC/USD işlem çiftinin yüksek frekanslı verileri temel alınarak bir sıçrama tanıma yöntemi geliştirilmiştir. İlk olarak, her 5 dakikada bir logaritmik getiri hesaplanır ve sıçrama olmadığı durumlarda normal dalgalanma seviyesini tahmin etmek için çift güç varyansı (Bipower Variation) kullanılarak anormal dalgalanmalar ayrıştırılır.
Kripto pazarında belirgin bir günlük ticaret ritmi (Asya, Avrupa ve Amerika ticaret saatlerinin değişimi gibi) olduğundan, temel volatiliteyi tahmin ettikten sonra, kesme maksimum olasılık (TML) yöntemiyle her zaman diliminin volatilite yapısını uyarlamak ve standartlaştırılmış faktörleri çıkarmak için devam edilir. Ardından, gerçek getiriler standartlaştırıldıktan sonra test istatistiği oluşturulur ve Gumbel aşırı değer dağılımı kullanılarak anlamlılık eşiği belirlenir, böylece beklenenden fazla volatilite gösteren anormal noktalar tanımlanır. Eğer belirli bir zamanda standartlaştırılmış istatistik bu kritik değeri aşarsa, bu bir fiyat sıçraması olarak kabul edilir.
Tanıma sürecinde, mutasyonların zamanını, yönünü (pozitif veya negatif) ve kazanç büyüklüğünü aynı anda kaydedin; tüm olaylar 5 dakikalık bir pencereye göre standartlaştırılarak, stabilcoinlerin devalüasyon olaylarının zamanıyla hizalanmasını sağlar. Bu yöntem, model dışı volatilite tahmini, intraday ritim ayarlaması ve aşırılık teorisi kalibrasyonunu birleştirerek yalnızca yüksek volatiliteye sahip kripto pazarlarına değil, aynı zamanda tanımlamanın doğruluğunu ve sağlamlığını da artırır. Nihayetinde elde edilen mutasyon olayları dizisi, stabilcoin riskinin piyasa dalgalanmaları üzerindeki etkisini analiz etmek için kritik veri desteği sağlar.
(3) Kooperatif Mutasyon Tanıma (Cojump detection)
Eşzamanlı sıçramalar (cojumps), birden fazla varlığın aynı zaman diliminde fiyatlarında ani değişiklikler yaşaması anlamına gelir ve piyasa düzeyinde senkronizasyon riski ile sistematik şokları yansıtır. Bu tür fenomenleri tanımlamak için, araştırma 5 dakikalık zaman dilimlerini kullanarak örneklemin tüm kripto varlıklarının logaritmik getirilerini standartlaştırma işlemi gerçekleştirmiştir. Uygulama, o günkü getirilerin kovaryans matrisine dayanarak, her varlık çifti için standartlaştırılmış getirilerin çarpımını ortalamak ve bu sayede o anki piyasanın anormal bir ortak varyans yapısına sahip olup olmadığını ölçen MCP (Mean Cross Product) istatistiğini oluşturmak şeklindedir.
MCP istatistiğinin sınırlı örneklemde kapalı dağılımı olmadığı için, araştırma, deneysel dağılımını simüle etmek için bootstrap yöntemini kullanmıştır. Patlama varsayımı altında çok sayıda yayılma yolu üretilmiş ve MCP'nin %99.9'luk kesiti belirleme eşiği olarak alınmıştır. Gerçek MCP bu değeri aştığında, piyasanın eşzamanlı bir patlama yaşadığı kabul edilir. Ayrıca, iki eşzamanlı patlama olayı arasında 10 dakikadan az bir süre varsa, istatistiksel fazlalığı önlemek için bir olay olarak birleştirilir.
Bu yöntem sadece varlıklar arası senkronizasyon sıçramalarının olup olmadığını belirlemekle kalmaz, aynı zamanda MCP değerinin büyüklüğü ve katılan varlık sayısı aracılığıyla, mutasyonun sistematik yoğunluğunu değerlendirmeye de olanak tanır. Bu, stablecoin'lerin değer kaybının daha geniş bir piyasa şokuna yol açıp açmadığını ölçmek için niceliksel bir temel sağlar. Araştırmada 5 dakikalık pencere kullanılarak veri düzleştirme teknikleri ile birleştirilmiş, böylece tanıma doğruluğunu artırmak ve yüksek frekanslı gürültü bozulmalarını kontrol etmek amaçlanmıştır. Bu sayede, eş zamanlı mutasyon tanıma, zaman ve yöntem açısından tutarlılığı sağlamakta ve sonraki nedensel çıkarım analizlerini desteklemektedir.
(4) Olay Araştırma Tasarımı
Stabilcoin fiyat istikrarsızlığının piyasa fiyat anormalliklerinin veya eşzamanlı anormalliklerin gerçekleşme olasılığını önemli ölçüde artırıp artırmadığını test etmek için, olay araştırma tasarımı kullanılarak sistematik bir değerlendirme yapılmaktadır. Her bir Tether (USDT) kopma olayı, bir piyasa şok başlangıcı olarak tanımlanır ve bu olay etrafında, Bitcoin fiyat anormallikleri ve genel piyasa eşzamanlı anormalliklerinin yanıt değişikliklerini incelemek için farklı uzunlukta birçok simetrik zaman penceresi oluşturulur.
Özellikle, merkezi bir olayın meydana geldiği anda 5 dakika, 15 dakika, 30 dakika, 1 saat, 2 saat ve 4 saatlik olay pencereleri ayarlanarak, her bir penceredeki ani olaylar ve eşzamanlı ani olayların meydana gelme sıklığı istatistikleri toplanacaktır. Bitcoin'in Amerikan Doları (BTC/USD) üzerinden belirlenmesiyle, her bir pencerede tekil fiyat anomalisinin var olup olmadığı kaydedilecek ve ikili bir yanıt değişkeni oluşturulacaktır; aynı zamanda, bu pencerede eşzamanlı ani olayların var olup olmadığı kaydedilerek piyasa düzeyindeki tepkileri ölçmek için kullanılacaktır.
Makul bir karşılaştırma standardı oluşturmak için, tüm örnekleme dönemi boyunca "kontrol dönemi örneği" (baseline sample) oluşturulmuştur; bu örnek, tanımlanan tüm stabilcoin kopma olaylarını ve bunların komşu etki alanlarını tamamen hariç tutar ve herhangi bir açık stabilcoin dalgalanmasından etkilenmemesini sağlar. Bu kontrol döneminde, olay penceresi sayısı ile eşit sayıda zaman dilimi rastgele seçilir ve normal piyasa koşulları altında fiyat dalgalanmalarının ve eşzamanlı dalgalanmaların doğal oluşum olasılığı tahmin edilerek, bu, temel olasılık (baseline probability) olarak kabul edilir.
Parametrik olmayan işaret testi (sign test) ana istatistik test aracı olarak kullanılarak, her bir olay penceresindeki ani değişim veya eş zamanlı değişim olasılığının, referans örneğin doğal olasılığından belirgin şekilde yüksek olup olmadığı karşılaştırılacaktır. Uygulama olarak, tüm demontaj olayları içinde, olay penceresinde ne kadar oranın fiyat ani değişimi veya eş zamanlı değişim yaşadığı hesaplanacak ve bu oran, ilgili kontrol örneğindeki oran ile karşılaştırılarak, ikisi arasında istatistiksel olarak belirgin bir fark olup olmadığı test edilecektir.
Dört, Ampirik Sonuçlar
(1) Betimsel istatistik
Üç ana stabil coin'in ortalaması ve medyanı, 1 dolarlık sabitleme hedefine oldukça yakın olup, genel sabitleme mekanizmasının hala etkin olduğunu göstermektedir. Ancak, fiyatların maksimum ve minimum değerleri farklı derecelerde sabitlenme sorunlarının varlığını ortaya koymaktadır. Örneğin, USDT için, daha küçük fiyat sapmaları (±0.5%) örnek dönemi içinde en sık meydana gelmektedir ve pozitif sapmalar (fiyatın 1 doların üzerinde olması) baskın durumdadır; ancak sapma eşiği %1.5'e yükseldiğinde, negatif sabitlenme (fiyatın 1 doların altında olması) oranı belirgin bir şekilde %75'e yükselmekte ve bu, daha büyük ölçekteki sabitlenme sorununun daha çok fiyat düşüşü olarak kendini gösterme olasılığını ortaya koymaktadır.
Stable olmayan kripto para piyasasında, Bitcoin, Ethereum ve Aave genellikle fiyat dalgalanmaları göstermektedir. BTC ve ETH'nin pozitif ve negatif dalgalanma dağılımları oldukça simetrik iken, Aave negatif dalgalanmaların biraz daha fazla olduğu bir özellik göstermektedir. BTC ve ETH, 85'ten fazla işlem gününde en az bir kez dalgalanma yaşarken, bu durum piyasa dalgalanmasının yüksek frekansını göstermektedir. Bununla birlikte, tek bir dalgalanmanın tüm örneklem içinde günlük ortaya çıkma olasılığı %1'den azdır ve bu da onu nispeten nadir bir şiddetli değişim olarak tanımlar.
USDT'nin peg'den çıkması sonrası, kısa vadede BTC'nin negatif bir değişim yaşama olasılığı belirgin şekilde artmakta, özellikle 1 saatlik zaman diliminde bu daha da belirgin hale gelmektedir; negatif bir peg'den çıkma durumu ise BTC'nin pozitif bir değişim yaşama olasılığını artırmaktadır. Bu ters yönlü fiyat etkileşimi, piyasalardaki arbitraj mekanizmaları ve fon yeniden yapılandırma davranışlarından kaynaklanabilir. Örneğin, USDT fiyatı primli olduğunda, yatırımcılar BTC/USDT ile BTC/USD arasındaki fiyat farkından yararlanarak arbitraj yapma eğilimindedirler ve bu durum BTC fiyatı üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturur. Genel olarak, peg'den çıkma davranışı ile Bitcoin'in kısa vadeli değişimleri arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır; fiyatın sapma yönü ile piyasa tepkisi arasında yapısal bir bağlantı mevcuttur.
(2) Olay Araştırma Testi
Olay çalışması yöntemiyle, USDT'nin sabitliğinin bozulmasından önce ve sonra piyasa fiyatlarındaki ani değişim ile bunların eş zamanlı değişim olasılıklarındaki değişiklikler üzerinde istatistiksel çıkarım yapılmıştır. Sonuçlar, çoğu gözlem penceresinde, USDT'nin sabitliğinin bozulmasından önce Bitcoin fiyatındaki ani değişimin koşullu olasılığının, referans dönemin koşulsuz olasılığından belirgin şekilde yüksek olduğunu göstermektedir. Bu durum, bazı yatırımcıların stabilcoin'in sabitliğinin bozulma riskini önceden tahmin etmiş olabileceklerini ve böylece pozisyonlarını ayarlayıp piyasa dalgalanmasına neden olduklarını göstermektedir. Ancak, bu beklenti etkisi, bozulma gerçekleşmeden yaklaşık 3 saat sonra kademeli olarak zayıflamakta ve 4 saatlik pencerede artık belirgin olmamaktadır.
Olay meydana geldikten sonra, Bitcoin fiyatında ani değişim olasılığı büyük ölçüde artmıştır, neredeyse tüm zaman dilimlerinde koşullu olasılıklar normal dönemlerin çok üzerinde olup, USDT'nin sabitliğini kaybetmesinin piyasa dalgalanmaları üzerinde belirgin bir büyütme etkisi olduğunu göstermektedir. Bu eğilim, gözlem penceresinin uzamasıyla devam etmekte, ani değişim olaylarının sıklığı ve şiddeti eş zamanlı olarak artmakta ve sabitlik kaybı olayından sonra piyasanın hedging tepkisinin yoğun bir şekilde patlak verdiğini yansıtmaktadır.
Pazar düzeyine bakış açısını genişlettiğimizde, işbirliği mutasyon olayları da benzer bir model sergilemektedir. Sabit koinin bağlantısının kopmasından önce, piyasada senkronize dalgalanma belirtileri ortaya çıkmıştır, özellikle olaydan 1.5 saat önce, işbirliği mutasyon olasılığı belirgin şekilde artmıştır. Bağlantının kopmasından sonra, bu sistematik dalgalanma özelliği daha da belirgin hale gelmekte, mutasyon birden fazla kripto varlık arasında senkronize olarak ortaya çıkmakta ve sabit koinin istikrarsızlığının daha geniş bir piyasa etkileşimi dalgasını tetikleyebileceğini ortaya koymaktadır.
(3) Mutasyon Amplitude
USDT'nin sabitliğini kaybetmesi olayından sonraki Bitcoin fiyatındaki ani değişimlerin istatistiksel analizi yapıldığında, ani değişim kazançlarının, birden fazla zaman diliminde, olay dışı döneme (karşılaştırma örneği) göre belirgin şekilde daha yüksek olduğu bulunmuştur. Pozitif ya da negatif ani değişimlerde, ortalama kazanç ve medyan, sabitlik kaybından sonra karşılaştırma dönemine göre belirgin şekilde daha yüksektir ve Wilcoxon sıralı toplam testi, %1 anlamlılık düzeyinde iki grup kazanç dağılımının tutarlı olduğu hipotezini reddetmektedir; bu da sabit paranın sabitliğini kaybetmesi sonrasında meydana gelen fiyat değişimlerinin daha şiddetli olduğunu göstermektedir.
Tanıma standartlarını daha da artırarak yalnızca en belirgin mutasyonları (α=0.01%) koruyarak "aşırı büyük mutasyonlar" olarak tanımlanmıştır. Sonuçlar, sabit kâğıt döneminde hala büyük mutasyon olaylarının yoğunlaştığını göstermektedir. Kontrol örneklerinin toplam gözlem sayısı, sabit kâğıt örneklerinin 10 katına yakın olmasına rağmen, büyük mutasyonlar yalnızca sabit kâğıt örneklerinin 3.8 katıdır. Tüm büyük mutasyonların %17'si, sabit kâğıt olayının gerçekleşmesinden sonraki 4 saatlik zaman diliminde ortaya çıkmaktadır, bu da sabit kâğıt fiyatından sapmalar meydana geldikten sonra piyasanın daha sert tepkiler verme eğiliminde olduğunu göstermektedir.
Ayrıca, büyük dalgalanmaların depeg örneklerindeki göreceli oranı ve meydana gelme olasılığı da kontrol örneklerine göre belirgin şekilde daha yüksektir; büyük dalgalanmaların gerçekleşme olasılığı kontrol örneklerinin 2.7 katıdır. Bu sonuç, USDT'nin depeg olmasının yalnızca fiyat dalgalanmalarının meydana gelme sıklığını artırmakla kalmayıp, aynı zamanda getirilerin dalgalanma genişliğini de önemli ölçüde artırdığını vurgulamaktadır; bu da stabil coinlerin istikrarsızlığının kripto piyasalarında güçlü tepkilere yol açan bir amplifikasyon etkisi olduğunu göstermektedir.
(4) Demirleme Yönü
Veriler, Tether'in değer kaybı olaylarında yukarı yönlü değer kaybının (1 doların üzerinde fiyat) daha yaygın olduğunu, toplamda 196 kez meydana geldiğini, aşağı yönlü değer kaybının (1 doların altında fiyat) ise yalnızca 41 kez gerçekleştiğini göstermektedir.
Bu nedenle, araştırma yalnızca aşağı yönlü kopma olaylarını içeren bir olay grubu oluşturdu ve olay araştırmasını yeniden başlattı. Sonuçlar, BTC/USD döviz kuru fiyatındaki ani değişikliklerin ya da tüm kripto pazarındaki eş zamanlı değişikliklerin, aşağı yönlü kopma sonrası birden fazla zaman diliminde önemli ölçüde arttığını göstermektedir. Yukarı yönlü ve aşağı yönlü kopmaların birleşik analizine kıyasla, yalnızca aşağı yönlü kopmaya odaklanarak elde edilen koşullu olasılık değerleri ve olasılık oranları daha yüksektir. Bu da aşağı yönlü kopmanın piyasada neden olduğu sert dalgalanma etkisinin daha güçlü olduğunu göstermektedir.
Bitcoin fiyatındaki ani değişimlerin yönü üzerinde daha fazla analiz yapıldığında, hem pozitif hem de negatif ani değişimlerin devalüasyon olaylarından sonraki getiri dağılımlarının karşılaştırma döneminden belirgin şekilde saptığı görülmektedir. Özellikle, aşağı yönlü devalüasyon olayları genellikle daha büyük pozitif ani değişim amplitüdleriyle sonuçlanmakta, maksimum pozitif getiri %2.9'a kadar çıkabilmektedir, oysa yukarı yönlü devalüasyonun karşılık gelen değeri %1.9'dur. Negatif ani değişim açısından, aşağı yönlü devalüasyondan sonraki ani değişim getiri ortalaması ve medyanı da yukarı yönlü devalüasyondan biraz daha yüksektir. Ancak, örnek dönem içindeki mutlak değeri en büyük negatif ani değişim, bir yukarı yönlü devalüasyon olayından sonra gerçekleşmiştir; bu da bazı aşırı durumların genel eğilimi kırabileceğini göstermektedir.
Ayrıca, "büyük sıçramaların" (large jumps) olasılığının daha ileri bir incelemesinde, örnek büyüklüğü farklılıkları kontrol edildikten sonra, yukarı yönlü dekolman sayısının daha fazla olduğu (toplam büyük sıçrama sayısının daha fazla olmasına neden olduğu) bulunmuştur; ancak büyük sıçramaların göreceli oranı ve oranları aşağı yönlü dekolmanlarda belirgin şekilde daha yüksektir. Bu, stabilcoin fiyatlarındaki düşüşlerin genellikle piyasa tepkisinin daha güçlü olmasına neden olduğunu ve sistematik dalgalanmaları tetikleme olasılığının daha yüksek olduğunu göstermektedir.
Beş, Daha Fazla Analiz
USDT'nin stabil koin olarak değerden düşmesi olayı, yalnızca gerçekleştiğinde piyasa dalgalanmalarına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda öncesinde de yatırımcı beklentilerini etkileyebilir. Olaydan önce yapılan analizler, USDT'nin değerden düşmeden önce BTC fiyatındaki ani değişimlerin ve piyasa uyumlu ani değişimlerin koşullu olasılığının, karşılaştırma örneklerindeki koşulsuz olasılığa göre belirgin bir şekilde arttığını göstermektedir. Bu, bazı piyasa katılımcılarının stabil koinin değerden düşme riskini daha önceden tahmin etmiş olabileceğini ve potansiyel kayıplardan kaçınmak için pozisyonlarını önceden ayarlamış olabileceklerini göstermektedir. Bu beklenti davranışı, olaydan önce fiyatların ani dalgalanmasını tetikleyebilir. Ancak, değerden düşme tanımlaması değiştirildikten sonra, bu beklenti etkisi artık belirgin değildir. BTC/USD'nin olaya karşı önceden ani değişim tepkisi, ayarlama yapılması durumunda geçerli değildir ve piyasa olay öncesinde istikrarlı bir performans sergilemektedir. Bu sonuç, piyasa uyumlu ani değişim analizine de uygulanabilir.
Buna karşılık, USDT'nin devalüasyon olayından sonraki piyasa tepkisi önemli ölçüde artmıştır. Devalüasyon başladıktan sonraki birkaç dakika ile 4 saat içinde, BTC fiyatında ani değişim olasılığı büyük ölçüde yükselmiştir, özellikle olaydan 5 dakika içinde, ani değişim olasılığı %25'i aşarak kontrol örneğindeki %1'in çok üzerindedir. Gözlem penceresi 2 saat veya 4 saate genişletilse bile, bu etki hala belirgin bir şekilde mevcuttur. Örneğin, devalüasyon olayından 5 dakika içinde, Bitcoin fiyatında ani değişim olasılığı normal dönemlerin 35 katıdır, 2 saat sonra ise hala 3 katıdır. Devalüasyon olayının piyasa üzerinde senkronize ani değişim etkisi de son derece belirgindir; ilgili pencerede senkronize ani değişim olasılığı normal dönemlerin 2 ila 39 katıdır.
Sağlamlık analizi, bu etkilerin istatistiksel olarak sürekli geçerli olduğunu göstermektedir, ancak makro haberler gibi dışsal faktörler kontrol edildiğinde etki büyüklüğü zayıflamaktadır ve olayın etki süresi en az 4 saatten daha kısa sürede kısalmaktadır. Ancak, çeşitli model ayarlarında, USDT'nin değer kaybetmesi BTC fiyatındaki ani değişimlerin ve piyasa senkronizasyonu değişimlerinin olasılığını önemli ölçüde artırmakta ve istikrarlı bir istatistiksel anlamlılık göstermektedir.
Frekansın yanı sıra, olay sonrası ani değişim büyüklüğü de belirgin şekilde artmıştır. Kontrol dönemine kıyasla, BTC fiyatı, sabitlenme olayı meydana geldikten sonra hem pozitif hem de negatif ani değişim getirilerinde dağılım açısından belirgin farklılıklar göstermektedir; ani değişimlerin mutlak değerlerinin ortalaması ve medyanı belirgin şekilde yükselmiştir. Bu sonuç, sabit paraların sabitlenme durumunu sürdüremediği zaman, yalnızca istikrarsız varlık fiyatlarının ani değişim olasılığını artırmakla kalmayıp, aynı zamanda dalgalanma büyüklüğünü de artırdığını göstermektedir. Daha ileri analizler, fiyat sapma yönünün bu etki üzerinde belirgin bir farklılık yaratmadığını göstermektedir; ister pozitif sabitlenme ister negatif sabitlenme olsun, piyasa şokları benzer seviyededir. Ayrıca, büyük ani değişimler sabitlenme döneminde belirgin şekilde daha yaygındır, bu da sabit paraların istikrarsızlığının ciddi piyasa dalgalanmalarını tetikleyen önemli bir etken olduğunu göstermektedir.
Bu bulgular, stablecoinlerin çift yönlü özelliklerini ortaya koymaktadır. Pazar normal çalıştığında, stablecoinler gerçekten de ticarete likidite desteği ve değerleme sabitlemesi sağlar, "stabilizatör" rolünü üstlenir; ancak aşırı olaylar veya güven şokları altında, stablecoinler kendileri dengesizliğin kaynağı haline gelebilir. Stablecoinler sabitlerini kaybettikten sonra pazarın tampon mekanizması olmaktan çıkar, aksine kritik konumları ve geniş kullanım alanları (özellikle DeFi ekosisteminde teminat olarak) nedeniyle sistemik riskin yayılma kanalı haline gelebilir.
Tether'in istikrarsızlığı, stabilize paraların fiyat istikrarı hedefini başaramadığında daha geniş piyasa dalgalanmalarını tetikleyebileceğini göstermektedir. Bu stabilize paraların kripto varlık ekosistemindeki "normalde istikrarlı, aşırı derecede istikrarsız" yapısal özelliği, mevcut piyasa yapısı ve düzenleme altında stabilize paraların taşıdığı potansiyel sistemik riski vurgulamaktadır.
Altı, Sonuç
Bu makale, yüksek frekanslı verilere dayanarak, stabil coin Tether'in (USDT) değer kaybı (depeg) olayının kripto varlık piyasasındaki sıçramalar (jumps) ve eş zamanlı sıçramalar (cojumps) üzerindeki etkisini sistematik olarak incelemektedir. Araştırma, sağlam bir değer kaybı tanıma çerçevesi oluşturarak, olay çalışması ve koşullu olasılık analizi ile stabil coin'in dengesizliğinin piyasanın aşırı dalgalanma modellerindeki bozulma mekanizmasını ortaya koymaktadır.
Sonuçlar, USDT'nin sabit değerinden sapmasının, Bitcoin fiyatında ani değişim yaşanma olasılığını önemli ölçüde artırdığını göstermektedir; özellikle de sabit değer kaybının gerçekleştiği kısa vadede bu etki en belirgindir. Bu etki yalnızca bireysel varlıklar üzerinde değil, aynı zamanda piyasa düzeyindeki eş zamanlı değişim davranışlarında da görülmektedir; yani sabit değer kaybı olayı, birden fazla varlığın aynı anda fiyat değişimi yaşama olasılığını artırmaktadır. Daha derin bir analiz, sabit değer kaybının yönünün piyasanın tepki gücünü etkileyen önemli bir faktör olduğunu ortaya koymaktadır: Aşağı yönlü sabit değer kaybı (USDT fiyatının sabit değerinin altına düşmesi) genellikle yukarı yönlü sabit değer kaybından kaynaklanan piyasa dalgalanmalarından daha yüksektir.
Ayrıca, mutasyon büyüklüğünün istatistiksel testi, devalüasyon olayından sonra, fiyatların yükselmesi veya düşmesi durumunda, mutasyon getiri oranlarının dağılımının kontrol örneğinden önemli ölçüde saptığını ve daha yüksek ortalama ve medyan büyüklük gösterdiğini ortaya koymaktadır. Bu, stabilcoinlerin kararsızlığının ani dalgalanmaların sıklığını artırmakla kalmayıp, dalgalanma büyüklüğünü de büyüttüğünü ve piyasanın kararsızlığını artırdığını göstermektedir.
Bu bulguların önemli politika ve uygulama anlamları vardır. Bir yandan, stablecoin'ler kripto finans sisteminde önemli bir likidite aracına dönüşmüştür ve bunların sabitleme mekanizmasının etkinliği, piyasanın genel çalışma istikrarını doğrudan etkilemektedir. Öte yandan, mevcut düzenlemeler daha çok stablecoin'lerin varlık kapsama ve fiat para ile ilişkilendirme mekanizelerine odaklanmakta, ancak fiyat sapmalarının yol açtığı sistemik piyasa tepkilerine yeterince değerlendirme yapılmamaktadır. Bu makalede sağlanan nicel kanıtlar, stablecoin'lerin sabitlenmesinin yalnızca kendi mekanizmalarının etkisizliği olmadığını, aynı zamanda piyasalarda aşırı dalgalanmalara yol açabilecek bir tetikleyici olabileceğini göstermektedir.
Yukarıda belirtilenler, yüksek frekanslı perspektifte stabilcoin risk tanımlaması ve darbe yolu değerlendirmesi, düzenleyici kurumlar, ticaret platformları ve DeFi protokolü tasarımcılarına öngörücü uyarı temeli sağlamakta ve gelecekte daha dayanıklı bir kripto finansal altyapı inşa etmek için ampirik bir temel sunmaktadır.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Stablecoin artık stabil değil mi? USDT'nin sabitlenmesinin bozulması, kripto piyasasında dalgalanma zincirini tetikliyor.
Editör Notu
Stablecoin'lar, kripto finansal sistemdeki ana likidite aracı haline geldikçe, fiyat sabitleme mekanizmalarının istikrarı, piyasa ve düzenleyici kurumların dikkatini giderek daha fazla çekmektedir. Tether (USDT) gibi stablecoin'lar, değer istikrarı sağlamayı, işlem aracı ve değer saklama işlevi görmeyi amaçlasa da, piyasa dalgalanmaları sırasında sıkça görülen "sabitlik kaybı" olayı, potansiyel sistemik riskleri gözler önüne sermektedir. Bu makale, yüksek frekanslı ticaret verilerine dayanarak, sağlam bir sabitlik kaybı tanıma ve fiyat dalgalanması tespit çerçevesi oluşturmakta ve USDT sabitlik kaybı olaylarının Bitcoin fiyat dalgalanmaları (jump) ve piyasa eşzamanlı dalgalanmaları (cojump) üzerindeki etkilerini sistematik olarak değerlendirmektedir. Araştırmalar, USDT sabitlik kaybının yalnızca olaydan sonra kripto piyasasında fiyat dalgalanma olasılığını ve büyüklüğünü önemli ölçüde artırmakla kalmayıp, bazı senaryolar altında yatırımcı beklenti davranışlarını tetikleyerek erken piyasa dalgalanmalarına neden olabileceğini ortaya koymaktadır. Ayrıca, aşağı yönlü sabitlik kaybı, piyasa istikrarsızlığını özellikle belirgin hale getirmektedir. Yukarıda belirtilen sonuçlar, kripto varlık piyasasındaki yeni risk kaynaklarını tanımlamak için ampirik bir temel sunmakta ve stablecoin düzenlemesi ile finansal altyapı tasarımı hakkında önemli çıkarımlarda bulunmaktadır.
Bir, Araştırma Arka Planı
2014 Temmuz ayında ABD doları ile bağlantılı ilk stablecoin olan BitUSD'nin BitShares platformunda piyasaya sürülmesinden bu yana, stablecoin'ler kripto varlık ekosisteminin önemli bir parçası haline gelmiştir. Aynı yıl, Realcoin (daha sonra Tether olarak bilinir) Bitcoin blok zincirinde piyasaya sürüldü ve bu da yasal para birimlerinin küresel kripto varlık pazarında uyumunu artırmayı hedefliyordu. Stablecoin'ler, ABD doları gibi referans varlıklarına dayandırılarak, değer transferini daha hızlı ve daha düşük maliyetle gerçekleştirirken, geleneksel finansal sistem ile köprü kurarlar. Stablecoin'lerin uygulanabilirliği çoktan kanıtlanmış olmasına rağmen, dolaşım hacmi 2017-2018 yılları arasında hızla artmaya başladı; örnek olarak Tether, yaklaşık 10 milyon dolardan 2.8 milyar dolara yükseldi ve ardından sürekli olarak yükselerek 2024 başında toplam piyasa değeri 95 milyar dolara ulaştı.
Stablecoinlerin yükselişi yalnızca piyasanın düşük volatiliteye sahip ticaret aracı talebini yansıtmakla kalmıyor, aynı zamanda DeFi ekosistemindeki çoklu işlevleriyle de yakından ilişkilidir. Kripto piyasasında, stablecoinler geleneksel fiat paraların yerini alarak, çoğu işlem çiftinin temel varlığı haline gelmiş ve merkezi ve merkeziyetsiz platformların günlük likidite ve işlem eşleştirmelerini sağlamaktadır. Mayıs 2022 itibarıyla, stablecoinler merkeziyetsiz borsa likiditesinin %45'ini oluşturmaktadır; Tether ise uzun süre boyunca küresel işlem hacminde birinci sırada yer almakta ve diğer ana kripto varlıkları geride bırakmaktadır. Ticaret aracı işlevinin yanı sıra, stablecoinler aynı zamanda merkeziyetsiz finans alanında teminat olarak geniş çapta kullanılmaktadır. Sağladığı "teminat zinciri" mekanizması, stablecoinlerle teminat altına alınan kredilerin yeniden teminatlandırılmasını mümkün kılarak, kaldıraç seviyelerini önemli ölçüde artırmaktadır. Her bir zincir üzerindeki kredi genellikle aşırı teminatlı olsa da, bu mekanizma geleneksel finansal sistemdeki çarpan etkisine benzer bir etki yaratarak, stablecoinlerin piyasa kaldıraç genişlemesinde temel bir itici güç olmasını sağlamaktadır.
Ancak, bazı önemli olaylar, stabilcoin sisteminin kırılganlığını yavaş yavaş ortaya koydu. Stabilcoinlerin temel hedefi dalgalanmaları bastırmak ve fiyat sabitlemesi sağlamak olsa da, gerçek uygulamada, piyasa darbesi nedeniyle fiyat sapması riskine tamamen karşı koyamadılar. Son yıllarda, Tether ve diğer ana akım stabilcoinler, piyasada fiyatlarının 1 dolarlık hedef fiyatından önemli ölçüde sapmasına neden olan "depeg" davranışları sergiledi. Örneğin, Terra-Luna projesinin çöküşü, DeFi protokollerinde büyük ölçekli tasfiyelere yol açtı, 2023 yılında ise USDC, Silikon Vadisi Bankası'nın iflası nedeniyle bir süre ciddi şekilde değer kaybetti; bu arada, Ukrayna savaşları gibi jeopolitik olaylar, stabilcoinlerin priminin artmasına neden olarak, pozitif sapmalara da yol açtı. Bu "depeg" olayları, ister negatif ister pozitif olsun, dışsal darbe olarak görülebilir ve kripto pazarının fiyatlama mekanizmasını ve ticaret stabilitesini önemli ölçüde etkiler.
Güneydoğu Asya Merkez Bankaları Araştırma ve Eğitim Merkezi (SEACEN) tarafından belirtildiği gibi, stabil coinlerin sabitlikten kopması sadece kendi değerlerini etkilemekle kalmaz, aynı zamanda teminat mekanizmaları, işlem çifti yapıları ve protokol yürütme yolları gibi çok sayıda kanal aracılığıyla sistemik riskleri tetikleyebilir. Büyük ölçekli bir sabitlik kaybı meydana geldiğinde, likidite krizi, platform işletim kesintileri ve merkeziyetsiz ekosistemlerin dengesizliği gibi sorunlar ortaya çıkabilir. Otomatik tasfiye mekanizmaları riskleri hızla serbest bırakır ve bu da kripto varlıkların paniğe kapılarak satılması ve fiyatlarda şiddetli dalgalanmalara yol açmasına neden olur. Ayrıca, stabil coinlerin etkisi, CeFi ve DeFi platformları arasında ağ düzeyinde iletim yolları oluşturarak, fiyat ayrışmaları ve protokol ihlalleri yoluyla başlangıçtaki şoku daha da büyütebilir.
Bu olgular, stablecoinlerin "piyasalarda istikrar" temel varsayımını sorgulamaktadır. Mevcut araştırmalar genellikle stablecoinlerin volatilite özellikleri veya riskten korunma aracı olarak işlevi üzerine yoğunlaşırken, stablecoinlerin sabitlenmesinin, sabit olmayan varlıkların fiyatlarında ani değişiklikler (jumps) ve zincirleme reaksiyonlar (cojumps) tetikleyip tetiklemeyeceği konusunda, yüksek frekanslı veri desteğiyle sistematik nicel araştırmalara hala ihtiyaç bulunmaktadır. Bu nedenle, bu çalışma USDT'yi inceleme konusu olarak alarak, 70'ten fazla sabit olmayan varlığı kapsayan 5 dakikalık yüksek frekanslı işlem verilerini kullanarak, stablecoinlerin istikrarsızlığının kripto para piyasasında nasıl aşırı risk olaylarını tetiklediğini ortaya koymaktadır. Geleneksel finans ile kripto finans arasındaki bağların giderek güçlendiği bir ortamda, stablecoin risklerinin aktarım mekanizmalarını ve piyasa şok yollarını anlamak, stablecoin tasarımı, yatırımcı risk yönetimi ve politika düzenlemesi açısından son derece önemli bir anlam taşımaktadır.
İki, Araştırma Verileri
Bu çalışma, istikrarsız kripto varlıkların intraday fiyat değişim davranışları ile stabil coinlerin değer kaybetme davranışlarını analiz etmiştir. Kullanılan veriler 5 dakikalık bir granüle sahiptir ve Tether ile istikrarsız varlıkların fiyat, piyasa değeri ve 24 saatlik işlem hacmi bilgilerini kapsamaktadır. Araştırma örneği zaman aralığı, 1 Ocak 2022 ile 30 Haziran 2023 arasını kapsamaktadır ve son yıllarda meydana gelen başlıca stabil coin değer kaybı olaylarını içermektedir.
Örneklerin geniş bir piyasa temsil yeteneğine sahip olmasını sağlamak için, bu çalışma 1 Temmuz 2023 itibarıyla piyasa değeri sıralamasında ilk 100'de yer alan kripto varlıkları temel alarak bir araştırma örneği oluşturmuştur. Filtreleme sürecinde, diğer varlıkları temsil eden sarılmış tokenler (wrapped tokens), 2022 sonrasında ilk kez ihraç edilen varlıklar ve önemli ölçüde eksik gözlem değerine sahip varlıklar çıkarılmıştır. Nihai örnek, 70 adet stabil olmayan varlık ve 1 adet stabil varlık (Tether) içermektedir; her bir varlık 157.248 gözlem verisi içermektedir.
Stablecoin seçimi açısından bu makale, piyasa değeri ve işlem hacmi açısından stablecoinler arasında birinci sırada yer alan Tether'e odaklanmaktadır. Ayrıca, Tether, merkezi ve merkeziyetsiz ticaret platformlarındaki işlem çiftlerinde yaygın bir şekilde yer almakta olup, yüksek bir piyasa ilişkisine sahiptir. Buna karşılık, USDC gibi diğer fiat teminatlı stablecoinler de temsil kabiliyetine sahip olmasına rağmen, bu araştırma piyasa üzerinde en büyük etkiye sahip stablecoinlere odaklanmayı amaçlamaktadır. Algoritmik ve kısmi algoritmik stablecoinler ise pazar paylarının küçük olması nedeniyle analiz kapsamına alınmamıştır.
Tether, rezerv yapısını açıkladı ve pozisyonunun, ABD doları ile bağlantılı istikrarı sürdürmek için temkinli ve yüksek likiditeye sahip varlıklara dayandığını vurguladı. 2023 Şubat itibarıyla Tether, 2022 yılı içinde ticari senet pozisyonunu tamamen temizlediğini ve bunun yerine 39 milyar ABD doları'ndan fazla kısa vadeli ABD Hazine tahvili, para piyasası fonları, ters repo anlaşmaları ve banka mevduatlarını içeren nakit ve nakit benzeri varlıklar ile yeniden yapılandığını duyurdu. 2024 Eylül'de BDO Italia tarafından hazırlanan denetim raporu, Tether'in toplam rezervinin 125,5 milyar ABD doları olduğunu ve dolaşımdaki 119,4 milyar USDT'yi desteklediğini göstermektedir; buna karşılık teminat oranı %105'tir. Varlıkların %71'i kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri, %11'i ABD Hazine destekli ters repo anlaşmaları, %5'i para piyasası fonları, nakit ve banka mevduatları oranı %0,5'ten azdır, ayrıca %17'lik bir bölüm yüksek riskli varlıklardır. Bu bilgiler, Tether'in piyasa baskılarına yanıt verme, fiyat istikrarını sürdürme ve likiditeyi sağlama konusundaki yeteneğine belirli bir işaret vermektedir.
Üç, Ana Değişkenler
(1) Stabil coin kopması (Depeg detection)
Stablecoin'in depeg (bağlantının kopması) durumu, piyasa işlem fiyatının belirlenen sabit değerden (genellikle 1 dolar) sürekli ve belirgin bir şekilde sapması anlamına gelir. Örneğin, USDT için fiyat 1 doların üzerinde veya altında olduğunda ve belirlenen dalgalanma eşik değerini aştığında, bu bir depeg olayı olarak kabul edilir. Depeg bir dizi risk faktöründen kaynaklanabilir; bunlar arasında, saklama bankasının iflasının neden olduğu ödeme riski, uyum baskılarından dolayı işlem platformlarının kaldırılması ve piyasa likiditesinin sıkışmasından kaynaklanan panik satışları yer alır. Örneğin, USDC, bazı rezervlerin iflas eden bir bankada bulunması nedeniyle bir ara sabit değerinin altına düştü; USDT de AB düzenleyici yeni kurallarıyla karşılaşarak fiyat dalgalanmaları yaşadı.
Uygulamada, günlük küçük fiyat dalgalanmalarının neden olduğu gürültüyü dışlamak için net olay tanıma standartları geliştirilmiştir. Bunlar arasında: fiyatın belirlenen eşik aralığını (örneğin 0.975 ile 1.025 arasındaki) ilk kez aşması ve iki veya daha fazla 5 dakikalık gözlem döngüsü boyunca bu seviyede kalması gerekmektedir; eğer fiyat normal aralığa döndükten sonra 20 dakika içinde tekrar sınırı aşarsa, bu aynı olayın devamı olarak kabul edilir; aksi takdirde yeni bir kopma olayı olarak işaretlenir. Ayrıca, farklı derecelerdeki fiyat sapmalarını yansıtmak için sapma büyüklüğüne dayanarak kopma seviyesi göstergeleri (örneğin %0.5, %1, %1.5 vb.) oluşturulmuştur, böylece sonraki aşamalı analizler için kolaylık sağlanmıştır.
Daha ileri analizlerde, araştırma geri izleme mekanizmasını da dahil ederek, fiyatın ilk kez 1 dolardan ayrıldığı noktayı kesin başlangıç zamanı olarak almıştır; böylece piyasa tepkisini daha doğru bir şekilde yakalamıştır. Bu yöntem, yalnızca sürekli ve sistematik devalüasyon fenomenlerini tanımlamayı garanti ederek, sonraki olay araştırmaları ve risk değerlendirmeleri için net bir temel sunmaktadır.
(2) Fiyat Sıçraması Tanıma (Jump detection)
Kripto varlık fiyatları, günlük dalgalanmaların yanı sıra, genellikle kısa süre içinde meydana gelen şiddetli değişimlere "fiyat sıçramaları" (jumps) denir ve bu durum, piyasanın bilgi veya risklere karşı doğrusal olmayan tepkisini yansıtır. Bu fenomeni sistematik olarak tanımlamak için, BTC/USD işlem çiftinin yüksek frekanslı verileri temel alınarak bir sıçrama tanıma yöntemi geliştirilmiştir. İlk olarak, her 5 dakikada bir logaritmik getiri hesaplanır ve sıçrama olmadığı durumlarda normal dalgalanma seviyesini tahmin etmek için çift güç varyansı (Bipower Variation) kullanılarak anormal dalgalanmalar ayrıştırılır.
Kripto pazarında belirgin bir günlük ticaret ritmi (Asya, Avrupa ve Amerika ticaret saatlerinin değişimi gibi) olduğundan, temel volatiliteyi tahmin ettikten sonra, kesme maksimum olasılık (TML) yöntemiyle her zaman diliminin volatilite yapısını uyarlamak ve standartlaştırılmış faktörleri çıkarmak için devam edilir. Ardından, gerçek getiriler standartlaştırıldıktan sonra test istatistiği oluşturulur ve Gumbel aşırı değer dağılımı kullanılarak anlamlılık eşiği belirlenir, böylece beklenenden fazla volatilite gösteren anormal noktalar tanımlanır. Eğer belirli bir zamanda standartlaştırılmış istatistik bu kritik değeri aşarsa, bu bir fiyat sıçraması olarak kabul edilir.
Tanıma sürecinde, mutasyonların zamanını, yönünü (pozitif veya negatif) ve kazanç büyüklüğünü aynı anda kaydedin; tüm olaylar 5 dakikalık bir pencereye göre standartlaştırılarak, stabilcoinlerin devalüasyon olaylarının zamanıyla hizalanmasını sağlar. Bu yöntem, model dışı volatilite tahmini, intraday ritim ayarlaması ve aşırılık teorisi kalibrasyonunu birleştirerek yalnızca yüksek volatiliteye sahip kripto pazarlarına değil, aynı zamanda tanımlamanın doğruluğunu ve sağlamlığını da artırır. Nihayetinde elde edilen mutasyon olayları dizisi, stabilcoin riskinin piyasa dalgalanmaları üzerindeki etkisini analiz etmek için kritik veri desteği sağlar.
(3) Kooperatif Mutasyon Tanıma (Cojump detection)
Eşzamanlı sıçramalar (cojumps), birden fazla varlığın aynı zaman diliminde fiyatlarında ani değişiklikler yaşaması anlamına gelir ve piyasa düzeyinde senkronizasyon riski ile sistematik şokları yansıtır. Bu tür fenomenleri tanımlamak için, araştırma 5 dakikalık zaman dilimlerini kullanarak örneklemin tüm kripto varlıklarının logaritmik getirilerini standartlaştırma işlemi gerçekleştirmiştir. Uygulama, o günkü getirilerin kovaryans matrisine dayanarak, her varlık çifti için standartlaştırılmış getirilerin çarpımını ortalamak ve bu sayede o anki piyasanın anormal bir ortak varyans yapısına sahip olup olmadığını ölçen MCP (Mean Cross Product) istatistiğini oluşturmak şeklindedir.
MCP istatistiğinin sınırlı örneklemde kapalı dağılımı olmadığı için, araştırma, deneysel dağılımını simüle etmek için bootstrap yöntemini kullanmıştır. Patlama varsayımı altında çok sayıda yayılma yolu üretilmiş ve MCP'nin %99.9'luk kesiti belirleme eşiği olarak alınmıştır. Gerçek MCP bu değeri aştığında, piyasanın eşzamanlı bir patlama yaşadığı kabul edilir. Ayrıca, iki eşzamanlı patlama olayı arasında 10 dakikadan az bir süre varsa, istatistiksel fazlalığı önlemek için bir olay olarak birleştirilir.
Bu yöntem sadece varlıklar arası senkronizasyon sıçramalarının olup olmadığını belirlemekle kalmaz, aynı zamanda MCP değerinin büyüklüğü ve katılan varlık sayısı aracılığıyla, mutasyonun sistematik yoğunluğunu değerlendirmeye de olanak tanır. Bu, stablecoin'lerin değer kaybının daha geniş bir piyasa şokuna yol açıp açmadığını ölçmek için niceliksel bir temel sağlar. Araştırmada 5 dakikalık pencere kullanılarak veri düzleştirme teknikleri ile birleştirilmiş, böylece tanıma doğruluğunu artırmak ve yüksek frekanslı gürültü bozulmalarını kontrol etmek amaçlanmıştır. Bu sayede, eş zamanlı mutasyon tanıma, zaman ve yöntem açısından tutarlılığı sağlamakta ve sonraki nedensel çıkarım analizlerini desteklemektedir.
(4) Olay Araştırma Tasarımı
Stabilcoin fiyat istikrarsızlığının piyasa fiyat anormalliklerinin veya eşzamanlı anormalliklerin gerçekleşme olasılığını önemli ölçüde artırıp artırmadığını test etmek için, olay araştırma tasarımı kullanılarak sistematik bir değerlendirme yapılmaktadır. Her bir Tether (USDT) kopma olayı, bir piyasa şok başlangıcı olarak tanımlanır ve bu olay etrafında, Bitcoin fiyat anormallikleri ve genel piyasa eşzamanlı anormalliklerinin yanıt değişikliklerini incelemek için farklı uzunlukta birçok simetrik zaman penceresi oluşturulur.
Özellikle, merkezi bir olayın meydana geldiği anda 5 dakika, 15 dakika, 30 dakika, 1 saat, 2 saat ve 4 saatlik olay pencereleri ayarlanarak, her bir penceredeki ani olaylar ve eşzamanlı ani olayların meydana gelme sıklığı istatistikleri toplanacaktır. Bitcoin'in Amerikan Doları (BTC/USD) üzerinden belirlenmesiyle, her bir pencerede tekil fiyat anomalisinin var olup olmadığı kaydedilecek ve ikili bir yanıt değişkeni oluşturulacaktır; aynı zamanda, bu pencerede eşzamanlı ani olayların var olup olmadığı kaydedilerek piyasa düzeyindeki tepkileri ölçmek için kullanılacaktır.
Makul bir karşılaştırma standardı oluşturmak için, tüm örnekleme dönemi boyunca "kontrol dönemi örneği" (baseline sample) oluşturulmuştur; bu örnek, tanımlanan tüm stabilcoin kopma olaylarını ve bunların komşu etki alanlarını tamamen hariç tutar ve herhangi bir açık stabilcoin dalgalanmasından etkilenmemesini sağlar. Bu kontrol döneminde, olay penceresi sayısı ile eşit sayıda zaman dilimi rastgele seçilir ve normal piyasa koşulları altında fiyat dalgalanmalarının ve eşzamanlı dalgalanmaların doğal oluşum olasılığı tahmin edilerek, bu, temel olasılık (baseline probability) olarak kabul edilir.
Parametrik olmayan işaret testi (sign test) ana istatistik test aracı olarak kullanılarak, her bir olay penceresindeki ani değişim veya eş zamanlı değişim olasılığının, referans örneğin doğal olasılığından belirgin şekilde yüksek olup olmadığı karşılaştırılacaktır. Uygulama olarak, tüm demontaj olayları içinde, olay penceresinde ne kadar oranın fiyat ani değişimi veya eş zamanlı değişim yaşadığı hesaplanacak ve bu oran, ilgili kontrol örneğindeki oran ile karşılaştırılarak, ikisi arasında istatistiksel olarak belirgin bir fark olup olmadığı test edilecektir.
Dört, Ampirik Sonuçlar
(1) Betimsel istatistik
Üç ana stabil coin'in ortalaması ve medyanı, 1 dolarlık sabitleme hedefine oldukça yakın olup, genel sabitleme mekanizmasının hala etkin olduğunu göstermektedir. Ancak, fiyatların maksimum ve minimum değerleri farklı derecelerde sabitlenme sorunlarının varlığını ortaya koymaktadır. Örneğin, USDT için, daha küçük fiyat sapmaları (±0.5%) örnek dönemi içinde en sık meydana gelmektedir ve pozitif sapmalar (fiyatın 1 doların üzerinde olması) baskın durumdadır; ancak sapma eşiği %1.5'e yükseldiğinde, negatif sabitlenme (fiyatın 1 doların altında olması) oranı belirgin bir şekilde %75'e yükselmekte ve bu, daha büyük ölçekteki sabitlenme sorununun daha çok fiyat düşüşü olarak kendini gösterme olasılığını ortaya koymaktadır.
Stable olmayan kripto para piyasasında, Bitcoin, Ethereum ve Aave genellikle fiyat dalgalanmaları göstermektedir. BTC ve ETH'nin pozitif ve negatif dalgalanma dağılımları oldukça simetrik iken, Aave negatif dalgalanmaların biraz daha fazla olduğu bir özellik göstermektedir. BTC ve ETH, 85'ten fazla işlem gününde en az bir kez dalgalanma yaşarken, bu durum piyasa dalgalanmasının yüksek frekansını göstermektedir. Bununla birlikte, tek bir dalgalanmanın tüm örneklem içinde günlük ortaya çıkma olasılığı %1'den azdır ve bu da onu nispeten nadir bir şiddetli değişim olarak tanımlar.
USDT'nin peg'den çıkması sonrası, kısa vadede BTC'nin negatif bir değişim yaşama olasılığı belirgin şekilde artmakta, özellikle 1 saatlik zaman diliminde bu daha da belirgin hale gelmektedir; negatif bir peg'den çıkma durumu ise BTC'nin pozitif bir değişim yaşama olasılığını artırmaktadır. Bu ters yönlü fiyat etkileşimi, piyasalardaki arbitraj mekanizmaları ve fon yeniden yapılandırma davranışlarından kaynaklanabilir. Örneğin, USDT fiyatı primli olduğunda, yatırımcılar BTC/USDT ile BTC/USD arasındaki fiyat farkından yararlanarak arbitraj yapma eğilimindedirler ve bu durum BTC fiyatı üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturur. Genel olarak, peg'den çıkma davranışı ile Bitcoin'in kısa vadeli değişimleri arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır; fiyatın sapma yönü ile piyasa tepkisi arasında yapısal bir bağlantı mevcuttur.
(2) Olay Araştırma Testi
Olay çalışması yöntemiyle, USDT'nin sabitliğinin bozulmasından önce ve sonra piyasa fiyatlarındaki ani değişim ile bunların eş zamanlı değişim olasılıklarındaki değişiklikler üzerinde istatistiksel çıkarım yapılmıştır. Sonuçlar, çoğu gözlem penceresinde, USDT'nin sabitliğinin bozulmasından önce Bitcoin fiyatındaki ani değişimin koşullu olasılığının, referans dönemin koşulsuz olasılığından belirgin şekilde yüksek olduğunu göstermektedir. Bu durum, bazı yatırımcıların stabilcoin'in sabitliğinin bozulma riskini önceden tahmin etmiş olabileceklerini ve böylece pozisyonlarını ayarlayıp piyasa dalgalanmasına neden olduklarını göstermektedir. Ancak, bu beklenti etkisi, bozulma gerçekleşmeden yaklaşık 3 saat sonra kademeli olarak zayıflamakta ve 4 saatlik pencerede artık belirgin olmamaktadır.
Olay meydana geldikten sonra, Bitcoin fiyatında ani değişim olasılığı büyük ölçüde artmıştır, neredeyse tüm zaman dilimlerinde koşullu olasılıklar normal dönemlerin çok üzerinde olup, USDT'nin sabitliğini kaybetmesinin piyasa dalgalanmaları üzerinde belirgin bir büyütme etkisi olduğunu göstermektedir. Bu eğilim, gözlem penceresinin uzamasıyla devam etmekte, ani değişim olaylarının sıklığı ve şiddeti eş zamanlı olarak artmakta ve sabitlik kaybı olayından sonra piyasanın hedging tepkisinin yoğun bir şekilde patlak verdiğini yansıtmaktadır.
Pazar düzeyine bakış açısını genişlettiğimizde, işbirliği mutasyon olayları da benzer bir model sergilemektedir. Sabit koinin bağlantısının kopmasından önce, piyasada senkronize dalgalanma belirtileri ortaya çıkmıştır, özellikle olaydan 1.5 saat önce, işbirliği mutasyon olasılığı belirgin şekilde artmıştır. Bağlantının kopmasından sonra, bu sistematik dalgalanma özelliği daha da belirgin hale gelmekte, mutasyon birden fazla kripto varlık arasında senkronize olarak ortaya çıkmakta ve sabit koinin istikrarsızlığının daha geniş bir piyasa etkileşimi dalgasını tetikleyebileceğini ortaya koymaktadır.
(3) Mutasyon Amplitude
USDT'nin sabitliğini kaybetmesi olayından sonraki Bitcoin fiyatındaki ani değişimlerin istatistiksel analizi yapıldığında, ani değişim kazançlarının, birden fazla zaman diliminde, olay dışı döneme (karşılaştırma örneği) göre belirgin şekilde daha yüksek olduğu bulunmuştur. Pozitif ya da negatif ani değişimlerde, ortalama kazanç ve medyan, sabitlik kaybından sonra karşılaştırma dönemine göre belirgin şekilde daha yüksektir ve Wilcoxon sıralı toplam testi, %1 anlamlılık düzeyinde iki grup kazanç dağılımının tutarlı olduğu hipotezini reddetmektedir; bu da sabit paranın sabitliğini kaybetmesi sonrasında meydana gelen fiyat değişimlerinin daha şiddetli olduğunu göstermektedir.
Tanıma standartlarını daha da artırarak yalnızca en belirgin mutasyonları (α=0.01%) koruyarak "aşırı büyük mutasyonlar" olarak tanımlanmıştır. Sonuçlar, sabit kâğıt döneminde hala büyük mutasyon olaylarının yoğunlaştığını göstermektedir. Kontrol örneklerinin toplam gözlem sayısı, sabit kâğıt örneklerinin 10 katına yakın olmasına rağmen, büyük mutasyonlar yalnızca sabit kâğıt örneklerinin 3.8 katıdır. Tüm büyük mutasyonların %17'si, sabit kâğıt olayının gerçekleşmesinden sonraki 4 saatlik zaman diliminde ortaya çıkmaktadır, bu da sabit kâğıt fiyatından sapmalar meydana geldikten sonra piyasanın daha sert tepkiler verme eğiliminde olduğunu göstermektedir.
Ayrıca, büyük dalgalanmaların depeg örneklerindeki göreceli oranı ve meydana gelme olasılığı da kontrol örneklerine göre belirgin şekilde daha yüksektir; büyük dalgalanmaların gerçekleşme olasılığı kontrol örneklerinin 2.7 katıdır. Bu sonuç, USDT'nin depeg olmasının yalnızca fiyat dalgalanmalarının meydana gelme sıklığını artırmakla kalmayıp, aynı zamanda getirilerin dalgalanma genişliğini de önemli ölçüde artırdığını vurgulamaktadır; bu da stabil coinlerin istikrarsızlığının kripto piyasalarında güçlü tepkilere yol açan bir amplifikasyon etkisi olduğunu göstermektedir.
(4) Demirleme Yönü
Veriler, Tether'in değer kaybı olaylarında yukarı yönlü değer kaybının (1 doların üzerinde fiyat) daha yaygın olduğunu, toplamda 196 kez meydana geldiğini, aşağı yönlü değer kaybının (1 doların altında fiyat) ise yalnızca 41 kez gerçekleştiğini göstermektedir.
Bu nedenle, araştırma yalnızca aşağı yönlü kopma olaylarını içeren bir olay grubu oluşturdu ve olay araştırmasını yeniden başlattı. Sonuçlar, BTC/USD döviz kuru fiyatındaki ani değişikliklerin ya da tüm kripto pazarındaki eş zamanlı değişikliklerin, aşağı yönlü kopma sonrası birden fazla zaman diliminde önemli ölçüde arttığını göstermektedir. Yukarı yönlü ve aşağı yönlü kopmaların birleşik analizine kıyasla, yalnızca aşağı yönlü kopmaya odaklanarak elde edilen koşullu olasılık değerleri ve olasılık oranları daha yüksektir. Bu da aşağı yönlü kopmanın piyasada neden olduğu sert dalgalanma etkisinin daha güçlü olduğunu göstermektedir.
Bitcoin fiyatındaki ani değişimlerin yönü üzerinde daha fazla analiz yapıldığında, hem pozitif hem de negatif ani değişimlerin devalüasyon olaylarından sonraki getiri dağılımlarının karşılaştırma döneminden belirgin şekilde saptığı görülmektedir. Özellikle, aşağı yönlü devalüasyon olayları genellikle daha büyük pozitif ani değişim amplitüdleriyle sonuçlanmakta, maksimum pozitif getiri %2.9'a kadar çıkabilmektedir, oysa yukarı yönlü devalüasyonun karşılık gelen değeri %1.9'dur. Negatif ani değişim açısından, aşağı yönlü devalüasyondan sonraki ani değişim getiri ortalaması ve medyanı da yukarı yönlü devalüasyondan biraz daha yüksektir. Ancak, örnek dönem içindeki mutlak değeri en büyük negatif ani değişim, bir yukarı yönlü devalüasyon olayından sonra gerçekleşmiştir; bu da bazı aşırı durumların genel eğilimi kırabileceğini göstermektedir.
Ayrıca, "büyük sıçramaların" (large jumps) olasılığının daha ileri bir incelemesinde, örnek büyüklüğü farklılıkları kontrol edildikten sonra, yukarı yönlü dekolman sayısının daha fazla olduğu (toplam büyük sıçrama sayısının daha fazla olmasına neden olduğu) bulunmuştur; ancak büyük sıçramaların göreceli oranı ve oranları aşağı yönlü dekolmanlarda belirgin şekilde daha yüksektir. Bu, stabilcoin fiyatlarındaki düşüşlerin genellikle piyasa tepkisinin daha güçlü olmasına neden olduğunu ve sistematik dalgalanmaları tetikleme olasılığının daha yüksek olduğunu göstermektedir.
Beş, Daha Fazla Analiz
USDT'nin stabil koin olarak değerden düşmesi olayı, yalnızca gerçekleştiğinde piyasa dalgalanmalarına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda öncesinde de yatırımcı beklentilerini etkileyebilir. Olaydan önce yapılan analizler, USDT'nin değerden düşmeden önce BTC fiyatındaki ani değişimlerin ve piyasa uyumlu ani değişimlerin koşullu olasılığının, karşılaştırma örneklerindeki koşulsuz olasılığa göre belirgin bir şekilde arttığını göstermektedir. Bu, bazı piyasa katılımcılarının stabil koinin değerden düşme riskini daha önceden tahmin etmiş olabileceğini ve potansiyel kayıplardan kaçınmak için pozisyonlarını önceden ayarlamış olabileceklerini göstermektedir. Bu beklenti davranışı, olaydan önce fiyatların ani dalgalanmasını tetikleyebilir. Ancak, değerden düşme tanımlaması değiştirildikten sonra, bu beklenti etkisi artık belirgin değildir. BTC/USD'nin olaya karşı önceden ani değişim tepkisi, ayarlama yapılması durumunda geçerli değildir ve piyasa olay öncesinde istikrarlı bir performans sergilemektedir. Bu sonuç, piyasa uyumlu ani değişim analizine de uygulanabilir.
Buna karşılık, USDT'nin devalüasyon olayından sonraki piyasa tepkisi önemli ölçüde artmıştır. Devalüasyon başladıktan sonraki birkaç dakika ile 4 saat içinde, BTC fiyatında ani değişim olasılığı büyük ölçüde yükselmiştir, özellikle olaydan 5 dakika içinde, ani değişim olasılığı %25'i aşarak kontrol örneğindeki %1'in çok üzerindedir. Gözlem penceresi 2 saat veya 4 saate genişletilse bile, bu etki hala belirgin bir şekilde mevcuttur. Örneğin, devalüasyon olayından 5 dakika içinde, Bitcoin fiyatında ani değişim olasılığı normal dönemlerin 35 katıdır, 2 saat sonra ise hala 3 katıdır. Devalüasyon olayının piyasa üzerinde senkronize ani değişim etkisi de son derece belirgindir; ilgili pencerede senkronize ani değişim olasılığı normal dönemlerin 2 ila 39 katıdır.
Sağlamlık analizi, bu etkilerin istatistiksel olarak sürekli geçerli olduğunu göstermektedir, ancak makro haberler gibi dışsal faktörler kontrol edildiğinde etki büyüklüğü zayıflamaktadır ve olayın etki süresi en az 4 saatten daha kısa sürede kısalmaktadır. Ancak, çeşitli model ayarlarında, USDT'nin değer kaybetmesi BTC fiyatındaki ani değişimlerin ve piyasa senkronizasyonu değişimlerinin olasılığını önemli ölçüde artırmakta ve istikrarlı bir istatistiksel anlamlılık göstermektedir.
Frekansın yanı sıra, olay sonrası ani değişim büyüklüğü de belirgin şekilde artmıştır. Kontrol dönemine kıyasla, BTC fiyatı, sabitlenme olayı meydana geldikten sonra hem pozitif hem de negatif ani değişim getirilerinde dağılım açısından belirgin farklılıklar göstermektedir; ani değişimlerin mutlak değerlerinin ortalaması ve medyanı belirgin şekilde yükselmiştir. Bu sonuç, sabit paraların sabitlenme durumunu sürdüremediği zaman, yalnızca istikrarsız varlık fiyatlarının ani değişim olasılığını artırmakla kalmayıp, aynı zamanda dalgalanma büyüklüğünü de artırdığını göstermektedir. Daha ileri analizler, fiyat sapma yönünün bu etki üzerinde belirgin bir farklılık yaratmadığını göstermektedir; ister pozitif sabitlenme ister negatif sabitlenme olsun, piyasa şokları benzer seviyededir. Ayrıca, büyük ani değişimler sabitlenme döneminde belirgin şekilde daha yaygındır, bu da sabit paraların istikrarsızlığının ciddi piyasa dalgalanmalarını tetikleyen önemli bir etken olduğunu göstermektedir.
Bu bulgular, stablecoinlerin çift yönlü özelliklerini ortaya koymaktadır. Pazar normal çalıştığında, stablecoinler gerçekten de ticarete likidite desteği ve değerleme sabitlemesi sağlar, "stabilizatör" rolünü üstlenir; ancak aşırı olaylar veya güven şokları altında, stablecoinler kendileri dengesizliğin kaynağı haline gelebilir. Stablecoinler sabitlerini kaybettikten sonra pazarın tampon mekanizması olmaktan çıkar, aksine kritik konumları ve geniş kullanım alanları (özellikle DeFi ekosisteminde teminat olarak) nedeniyle sistemik riskin yayılma kanalı haline gelebilir.
Tether'in istikrarsızlığı, stabilize paraların fiyat istikrarı hedefini başaramadığında daha geniş piyasa dalgalanmalarını tetikleyebileceğini göstermektedir. Bu stabilize paraların kripto varlık ekosistemindeki "normalde istikrarlı, aşırı derecede istikrarsız" yapısal özelliği, mevcut piyasa yapısı ve düzenleme altında stabilize paraların taşıdığı potansiyel sistemik riski vurgulamaktadır.
Altı, Sonuç
Bu makale, yüksek frekanslı verilere dayanarak, stabil coin Tether'in (USDT) değer kaybı (depeg) olayının kripto varlık piyasasındaki sıçramalar (jumps) ve eş zamanlı sıçramalar (cojumps) üzerindeki etkisini sistematik olarak incelemektedir. Araştırma, sağlam bir değer kaybı tanıma çerçevesi oluşturarak, olay çalışması ve koşullu olasılık analizi ile stabil coin'in dengesizliğinin piyasanın aşırı dalgalanma modellerindeki bozulma mekanizmasını ortaya koymaktadır.
Sonuçlar, USDT'nin sabit değerinden sapmasının, Bitcoin fiyatında ani değişim yaşanma olasılığını önemli ölçüde artırdığını göstermektedir; özellikle de sabit değer kaybının gerçekleştiği kısa vadede bu etki en belirgindir. Bu etki yalnızca bireysel varlıklar üzerinde değil, aynı zamanda piyasa düzeyindeki eş zamanlı değişim davranışlarında da görülmektedir; yani sabit değer kaybı olayı, birden fazla varlığın aynı anda fiyat değişimi yaşama olasılığını artırmaktadır. Daha derin bir analiz, sabit değer kaybının yönünün piyasanın tepki gücünü etkileyen önemli bir faktör olduğunu ortaya koymaktadır: Aşağı yönlü sabit değer kaybı (USDT fiyatının sabit değerinin altına düşmesi) genellikle yukarı yönlü sabit değer kaybından kaynaklanan piyasa dalgalanmalarından daha yüksektir.
Ayrıca, mutasyon büyüklüğünün istatistiksel testi, devalüasyon olayından sonra, fiyatların yükselmesi veya düşmesi durumunda, mutasyon getiri oranlarının dağılımının kontrol örneğinden önemli ölçüde saptığını ve daha yüksek ortalama ve medyan büyüklük gösterdiğini ortaya koymaktadır. Bu, stabilcoinlerin kararsızlığının ani dalgalanmaların sıklığını artırmakla kalmayıp, dalgalanma büyüklüğünü de büyüttüğünü ve piyasanın kararsızlığını artırdığını göstermektedir.
Bu bulguların önemli politika ve uygulama anlamları vardır. Bir yandan, stablecoin'ler kripto finans sisteminde önemli bir likidite aracına dönüşmüştür ve bunların sabitleme mekanizmasının etkinliği, piyasanın genel çalışma istikrarını doğrudan etkilemektedir. Öte yandan, mevcut düzenlemeler daha çok stablecoin'lerin varlık kapsama ve fiat para ile ilişkilendirme mekanizelerine odaklanmakta, ancak fiyat sapmalarının yol açtığı sistemik piyasa tepkilerine yeterince değerlendirme yapılmamaktadır. Bu makalede sağlanan nicel kanıtlar, stablecoin'lerin sabitlenmesinin yalnızca kendi mekanizmalarının etkisizliği olmadığını, aynı zamanda piyasalarda aşırı dalgalanmalara yol açabilecek bir tetikleyici olabileceğini göstermektedir.
Yukarıda belirtilenler, yüksek frekanslı perspektifte stabilcoin risk tanımlaması ve darbe yolu değerlendirmesi, düzenleyici kurumlar, ticaret platformları ve DeFi protokolü tasarımcılarına öngörücü uyarı temeli sağlamakta ve gelecekte daha dayanıklı bir kripto finansal altyapı inşa etmek için ampirik bir temel sunmaktadır.