Зі збільшенням ролі стабільних монет як основного інструменту ліквідності в криптофінансовій системі, стабільність механізму їхнього цінового якоря все більше привертає увагу ринку та регуляторних органів. Хоча стабільні монети, такі як Tether (USDT), мають на меті забезпечити стабільність вартості, виступаючи в ролі засобу обміну та зберігання вартості, їх часті "вибухи" під час ринкових коливань виявляють потенційні системні ризики. У цій статті на основі даних високочастотної торгівлі розробляється надійна система для виявлення вибухів та виявлення різких цінових змін, системно оцінюючи вплив подій вибуху USDT на різкі зміни цін на біткойн (jump) та ринкові спільні зміни (cojump). Дослідження показує, що вибух USDT не лише значно підвищує ймовірність і масштаб різких змін цін на крипторинку після події, але й у деяких випадках може викликати поведінку очікувань інвесторів, що призводить до передчасних ринкових коливань. Крім того, ринкова нестабільність, викликана вибухом вниз, є особливо значною. Вищезгадані результати надають емпіричні дані для виявлення нових джерел ризику на ринку криптоактивів та пропонують важливі інсайти для регулювання стабільних монет і проектування фінансової інфраструктури.
Один, дослідження фону
З моменту запуску першої стейблкоїн BitUSD, яка прив'язана до долара США, на платформі BitShares у липні 2014 року, стейблкоїни поступово стали ключовою складовою екосистеми криптоактивів. Того ж року Realcoin (пізніше відомий як Tether) був запущений на блокчейні Bitcoin, щоб підвищити сумісність фіатних валют на глобальному ринку криптоактивів. Стейблкоїни, прив'язані до таких референсних активів, як долар США, дозволяють швидше та дешевше здійснювати передачу вартості, а також слугують мостом між традиційною фінансовою системою. Хоча життєздатність стейблкоїнів давно підтверджена, їх обсяги обігу швидко зросли лише у 2017–2018 роках; наприклад, у випадку з Tether, обсяг виріс з приблизно 10 мільйонів доларів до 2,8 мільярда доларів, а згодом продовжував зростати, до початку 2024 року загальна капіталізація досягла 95 мільярдів доларів.
Виникнення стейблкоїнів не лише відображає попит ринку на медіум для торгівлі з низькою волатильністю, але й тісно пов'язане з їх багатофункціональністю в екосистемі DeFi. На крипторинку стейблкоїни замінили традиційні фіатні валюти, ставши базовими активами для більшості торгових пар, підтримуючи щоденну ліквідність та угоди на централізованих і децентралізованих платформах. Станом на травень 2022 року стейблкоїни становили 45% ліквідності децентралізованих бірж; при цьому Tether протягом тривалого часу займає перше місце у світі за обсягом торгів, перевершуючи інші основні криптоактиви. Окрім функції торгового медіуму, стейблкоїни також широко використовуються в децентралізованих фінансах як забезпечення. Механізм "ланцюга забезпечення" (collateral chain), що виникає внаслідок використання стейблкоїнів як застави, дозволяє використовувати позики, отримані під заставу стейблкоїнів, для повторного забезпечення, що значно збільшує рівень важелів. Хоча кожен кредит у ланцюзі зазвичай є надмірно забезпеченим, цей механізм створює ефект мультиплікатора, подібний до традиційних фінансів, що робить стейблкоїни ключовими рушіями розширення ринкових важелів.
Проте, деякі значні події поступово виявляють вразливість системи стейблкоїнів. Незважаючи на те, що основною метою стейблкоїнів є стримування волатильності та забезпечення цінового якоря, на практиці вони не змогли повністю протистояти ризикам відхилення цін, викликаним ринковими шоками. Останніми роками Tether та інші основні стейблкоїни неодноразово демонстрували поведінку «відпадання від прив'язки», тобто ринкова ціна суттєво відхилялася від цільової ціни в 1 долар. Наприклад, крах проекту Terra-Luna викликав масові ліквідації в протоколах DeFi, а у 2023 році USDC через банкрутство Silicon Valley Bank на деякий час суттєво знецінився; водночас, геополітичні події, такі як війна в Україні, призвели до зростання премій на стейблкоїни, що також викликало позитивне відхилення. Ці події «відпадання від прив'язки», як негативні, так і позитивні, можна вважати зовнішніми шоками, які суттєво впливають на механізми ціноутворення всього крипторинку та стабільність торгівлі.
Як вказує Центр досліджень та навчання центральних банків Південно-Східної Азії (SEACEN), відв'язка стабільних монет вплине не лише на їхню вартість, але й через механізми забезпечення, структуру торгових пар та шляхи виконання протоколів викликатиме системні ризики. У разі масової відв'язки це може призвести до кризи ліквідності, зупинки роботи платформ і дисбалансу в децентралізованій екосистемі. Автоматичні механізми ліквідації швидко вивільнять ризики, що, в свою чергу, призведе до панічного розпродажу криптоактивів та різких коливань цін. Крім того, удари стабільних монет можуть формувати мережеві канали передачі між платформами CeFi та DeFi, ще більше посилюючи початковий удар через диспропорції цін та невиконання протоколів.
Ці явища ставлять під сумнів основне припущення стабільних монет про "стабільність ринку". Існуючі дослідження в основному зосереджені на характеристиках волатильності стабільних монет або їхній ролі як активу-убежища, але бракує систематичних кількісних досліджень, підтриманих високочастотними даними, стосовно того, чи може розрив стабільних монет викликати цінові стрибки (jumps) та ланцюгові реакції (cojumps) у нестабільних монетах. Отже, в цій статті ми вивчаємо USDT, використовуючи дані високочастотних торгів за 5 хвилин, які охоплюють 70 нестабільних активів, щоб продемонструвати, як нестабільність стабільних монет викликає екстремальні ризикові події на ринку криптовалют. У сучасному контексті усе більш тісного зв'язку між традиційними фінансами та криптофінансами, розуміння механізмів передачі ризику стабільних монет і шляхів ринкових шоків має високу практичну значущість для дизайну стабільних монет, управління ризиками інвесторів та політичного регулювання.
Дослідницькі дані
Дане дослідження аналізує поведінку добових цінових стрибків нестабільних криптоактивів та поведінку відв'язування стабільних монет. Використані дані мають гранулярність 5 хвилин і охоплюють інформацію про ціни, ринкову капіталізацію та 24-годинний обсяг торгівлі Tether та нестабільними активами. Часовий діапазон дослідницької вибірки становить з 1 січня 2022 року по 30 червня 2023 року, що дозволяє охопити основні події відв'язування стабільних монет останніх років.
Щоб забезпечити широке ринкове представництво зразка, у цій статті базується досліджуваний зразок на 100 криптоактивах з найвищою ринковою капіталізацією на 1 липня 2023 року. Під час відбору були виключені запаковані токени (wrapped tokens), активи, випущені вперше після 2022 року, а також активи з великою кількістю відсутніх спостережень. Остаточний зразок містить 70 нестабільних активів та 1 стабільну монету (Tether), кожен актив містить 157,248 спостережень.
У виборі стабільних монет ця стаття зосереджується на Tether, оскільки вона займає перше місце як за ринковою капіталізацією, так і за обсягом торгів. Крім того, Tether широко представлена в торгових парах на централізованих та децентралізованих платформах, що забезпечує високу ринкову кореляцію. На відміну від цього, хоча інші стабільні монети, такі як USDC, також є представницькими, це дослідження має на меті зосередитися на стабільних монетах, які мають найбільший вплив на ринок. Що стосується алгоритмічних та частково алгоритмічних стабільних монет, то через їх невелику частку на ринку вони не були включені до сфери аналізу.
Tether розкрила свою структуру резервів і підкреслила, що її портфель складається переважно з консервативних та високоліквідних активів для підтримки стабільності прив’язки до долара США. Станом на лютий 2023 року Tether оголосила, що повністю ліквідувала свої позиції за комерційними векселями в 2022 році, натомість переорієнтувавшись на активи, що включають понад 39 мільярдів доларів США у короткострокових державних облігаціях США, фондах грошового ринку, угодах зворотного викупу та банківських депозитах. У вересні 2024 року аудиторський звіт BDO Italia показав, що загальний резерв Tether становить 125,5 мільярдів доларів США, підтримуючи обіг 119,4 мільярдів доларів США USDT, що відповідає забезпеченості на рівні 105%. З них 71% активів складають короткострокові державні облігації США, 11% — угоди зворотного викупу з підтримкою державних облігацій США, 5% — фонди грошового ринку, частка готівки та банківських депозитів становить менше 0,5%, ще 17% активів припадає на високоризикові активи. Ця інформація свідчить про те, що Tether має певну здатність справлятися з ринковим тиском, підтримувати цінову стабільність і забезпечувати ліквідність.
Три, ключові змінні
(1) Виявлення відв'язки стабільної монети (Depeg detection)
Відв'язка стабільної монети (depeg) означає ситуацію, коли її ринкова торгова ціна постійно і суттєво відхиляється від встановленого значення прив'язки (зазвичай 1 долар). Наприклад, у випадку з USDT, коли ціна перевищує або знижується нижче 1 долара і перевищує встановлений діапазон коливань, це можна вважати подією відв'язки. Відв'язка може бути спричинена різними ризиковими факторами, включаючи ризик виплати, пов'язаний з банкрутством банку-кастодіана, тиском регуляторів, що призводить до вилучення з торгових платформ, а також явищем виводу ліквідності, викликаним напругою на ринку. Наприклад, USDC тимчасово знизився нижче значення прив'язки через частину резервів, що зберігалася в банкрутному банку; USDT також зазнав коливань ціни через нові регуляторні вимоги ЄС.
У практиці, щоб виключити шум, спричинений щоденними незначними коливаннями цін, розроблено чіткі стандарти ідентифікації подій. Конкретно, ціна повинна вперше перевищити встановлену межу (наприклад, від 0.975 до 1.025) і залишатися в цьому стані протягом більше двох 5-хвилинних спостережних періодів; якщо ціна знову перевищує межу протягом 20 хвилин після повернення до нормального діапазону, це вважається продовженням тієї ж події; в іншому випадку вона позначається як нова подія відхилення. Крім того, для відображення різних ступенів цінового відхилення також був створений індекс рівня відхилення на основі величини відхилення (наприклад, 0.5%, 1%, 1.5% тощо), що полегшує подальший аналіз за рівнями.
У подальшому аналізі дослідження також запроваджує механізм зворотного зв'язку, використовуючи момент, коли ціна вперше вийшла за межі 1 долара, як точний початковий час, що дозволяє більш точно зафіксувати реакцію ринку. Цей метод забезпечує виявлення лише стійких і системних явищ відокремлення, створюючи чітку основу для подальших досліджень подій та оцінки ризиків.
（2）Визначення стрибків цін (Jump detection)
Ціни на криптоактиви, окрім повсякденної волатильності, часто піддаються різким змінам "цінових стрибків" (jumps) за короткий проміжок часу, що відображає нелінійну реакцію ринку на інформацію або ризики. Для систематичного виявлення цього явища дослідження базується на високочастотних даних торгової пари BTC/USD, розроблено метод виявлення стрибків. По-перше, кожні 5 хвилин розраховується логарифмічна дохідність, а також використовуються двоє просторових варіацій (Bipower Variation) для оцінки звичайного рівня волатильності в умовах відсутності стрибків, таким чином відокремлюються аномальні коливання.
Оскільки в криптовалютному ринку існує явна ритміка денних торгів (наприклад, чергування торгових сесій Азії, Європи та Америки), після оцінки базової волатильності далі за допомогою обмеженого методу максимальної правдоподібності (TML) підганяється структура волатильності для кожного періоду, щоб витягти стандартизовані фактори. Потім, після стандартизації фактичних доходів, будується статистика перевірки, і за допомогою розподілу екстремальних значень Гумбеля встановлюється поріг значущості, щоб виявити аномальні точки, які виходять за межі очікуваної волатильності. Якщо стандартизована статистика в певний момент часу перевищує цей критичний поріг, вона вважається ціновим стрибком.
У процесі ідентифікації одночасно фіксуються час мутації, напрямок (позитивний чи негативний) та амплітуда прибутку, всі події стандартизовано базуються на 5-хвилинному вікні, забезпечуючи синхронізацію з часом подій відв'язки стабільної монети. Цей метод поєднує безмодельну оцінку волатильності, корекцію інтрадійних ритмів та калібровку теорії екстремумів, що робить його придатним не лише для високоволатильних крипторинків, а й підвищує точність та надійність ідентифікації. Остаточна послідовність мутаційних подій надає ключові дані для подальшого аналізу того, як ризики стабільних монет впливають на різкі коливання ринку.
Кооперативні стрибки (cojumps) - це коли кілька активів одночасно зазнають цінових стрибків у той же часовий проміжок, що відображає ризик синхронності та системного шоку на рівні ринку. Для виявлення таких явищ у дослідженні використовується 5-хвилинний часовий проміжок для стандартизації логарифмічних доходів усіх криптоактивів у вибірці. Конкретний підхід полягає в тому, щоб на основі коваріаційної матриці доходів за день обчислити середнє значення продукції стандартизованих доходів для кожної пари активів, створюючи статистичний показник MCP (середній крос-продукт) на перетині, щоб виміряти, чи існує аномальна структура спільної варіації на ринку в цей момент.
Оскільки MCP-статистика не має закритого розподілу при обмеженій вибірці, дослідження вводить метод бутстрепу для моделювання та побудови його емпіричного розподілу. Припускаючи відсутність мутацій, генерується велика кількість шляхів дифузії, з яких 99,9% квантиль MCP витягується як поріг визначення. Коли фактичний MCP перевищує це значення, це вважається, що на ринку сталася синхронна мутація. Крім того, якщо інтервал між двома подіями синхронної мутації менший за 10 хвилин, вони об'єднуються в одну подію, щоб уникнути статистичної надмірності.
Цей метод не лише може виявити, чи існує синхронний стрибок між активами, але також може оцінити системну силу мутацій за допомогою амплітуди MCP-значення та кількості залучених активів. Це надає кількісні підстави для оцінки того, чи викликав демонтаж стейблкоїнів більш широкі ринкові шоки. У дослідженні використовується єдине 5-хвилинне вікно, поєднане з технологією згладжування даних, щоб підвищити точність виявлення та контролювати вплив високочастотного шуму, забезпечуючи таким чином узгодженість виявлення синхронних мутацій за часом та методом, що підтримує подальший аналіз причинно-наслідкових зв'язків.
（4）дослідження подій дизайн
Щоб перевірити, чи призводить невідповідність ціни стабільної монети до суттєвого підвищення ймовірності виникнення ринкових цінових аномалій або синхронних аномалій, проводиться системна оцінка за допомогою дизайну подій. Кожна подія відключення Tether (USDT) визначається як точка початку ринкового шоку, навколо якої будується кілька різних за довжиною симетричних часових вікон для вивчення змін у відповідях на цінові аномалії біткоїна та загальні синхронні аномалії ринку.
Зокрема, необхідно встановити 5-хвилинні, 15-хвилинні, 30-хвилинні, 1-годинні, 2-годинні та 4-годинні вікна подій, зосереджуючись на моменті виникнення події розриву прив'язки, та підрахувати частоту виникнення подій різкої зміни та синхронних подій у кожному вікні. Як об'єкт береться пара біткоїн до долара США (BTC/USD), фіксуючи наявність одиничної цінової зміни в кожному вікні, створюючи бінарну відповідну змінну; одночасно фіксується, чи існують синхронні події у вікні, що використовується для оцінки реакції на ринковому рівні.
Щоб встановити розумний еталон для порівняння, з усієї вибірки періоду створюється "контрольна вибірка" (baseline sample), яка повністю виключає всі виявлені події відключення стейблкоїнів та їх сусідні впливові інтервали, забезпечуючи недоторканність від будь-яких явних коливань стейблкоїнів. Протягом цього контрольного періоду випадковим чином обираються часові проміжки, що відповідають кількості вікон подій, для оцінки ймовірності природного виникнення цінових сплесків та синхронних сплесків у нормальному ринковому стані, як базової ймовірності (baseline probability).
Використовуючи непараметричний знак тесту (sign test) як основний статистичний метод перевірки, порівнюємо ймовірність виникнення кожної події в вікні подій, що є суттєво вищою, ніж природна ймовірність базової вибірки. Конкретний підхід полягає в обчисленні частки всіх подій відв'язування, в яких у вікні подій виникли цінові зрушення або синхронні зрушення, і порівнянні з відповідною часткою в контрольній вибірці для перевірки на наявність статистично значущих відмінностей між ними.
Чотири, емпіричні результати
(1) Описова статистика
Середня і медіанна значення трьох основних стабільних монет близькі до їх цільового показника в 1 долар, що відображає загальну ефективність механізму прив'язки. Однак максимальні та мінімальні ціни вказують на різні рівні відхилення від прив'язки. Наприклад, у випадку з USDT, невеликі коливання цін (±0,5%) найчастіше відбувалися в межах вибірки, при цьому позитивні відхилення (ціна вище 1 долара) домінують; але коли межа відхилення зростає до 1,5%, частка негативного відхилення (ціна нижче 1 долара) помітно зростає до 75%, що свідчить про те, що великі відхилення найчастіше проявляються у вигляді падіння цін.
У ринку нестабільних монет біткоїн, ефір та Aave часто спостерігається поведінка цінових стрибків. Розподіл позитивних та негативних стрибків BTC та ETH є досить симетричним, тоді як Aave має дещо більше негативних стрибків. BTC та ETH демонструють принаймні один стрибок у понад 85% торгових днів, що свідчить про високу частоту коливань ринку. Незважаючи на це, ймовірність виникнення одиночного стрибка протягом дня у всій вибірці залишається нижчою за 1%, що є відносно рідкісним різким зміщенням.
Після розв'язання USDT, ймовірність негативних змін BTC у короткостроковій перспективі значно зростає, особливо в 1-годинному вікні; негативне розв'язання, навпаки, може викликати позитивні зміни BTC. Це, здавалося б, зворотнє цінове взаємозв'язок може виникати з арбітражних механізмів на ринку та поведінки перерозподілу коштів. Наприклад, коли ціна USDT підвищується, інвестори схильні використовувати різницю в цінах між BTC/USDT та BTC/USD для арбітражу, що чинить тиск на ціну BTC. В цілому, поведінка розв'язання тісно пов'язана з короткостроковими змінами біткоїна, існує структурний зв'язок між напрямком відхилення ціни та реакцією ринку.
（2）дослідження подій
За допомогою методу дослідження подій було проведено статистичне вивчення змін цін на ринку до та після розриву USDT, а також зміни ймовірності синхронних змін. Результати показують, що у більшості спостережуваних вікон умовна ймовірність зміни ціни біткоїна до розриву USDT значно перевищує безумовну ймовірність базового періоду, що свідчить про те, що частина інвесторів могла заздалегідь передбачити ризик розриву стабільної монети, внаслідок чого вони скоригували свої позиції і викликали коливання на ринку. Однак цей ефект очікування поступово зменшується приблизно за 3 години до розриву і більше не є суттєвим у 4-годинному вікні.
Після події ймовірність різкої зміни ціни біткоїна суттєво зросла; умовна ймовірність практично у всіх часових вікнах значно перевищує показники нормального періоду, що свідчить про значний посилювальний ефект розриву USDT на коливання ринку. Ця тенденція триває з подовженням вікна спостереження, частота і інтенсивність подій різкого зміни синхронно зростає, відображаючи зосереджений сплеск реакції ринку на хеджування після подій розриву.
Розширивши перспективу до ринкового рівня, синхронні мутаційні події також демонструють подібні моделі. Перед відв'язкою на ринку вже спостерігалися ознаки синхронних коливань, особливо протягом 1,5 години до події, ймовірність синхронних мутацій значно зросла. Після відв'язки ця системна характеристика коливань стала ще більш вираженою, мутації відбувалися синхронно серед кількох криптоактивів, що вказує на те, що нестабільність стейблкоїнів може викликати більш широкі ринкові сплески.
（3）амплітуда мутації
При статистичному аналізі різких змін ціни біткойна після події з відв'язкою USDT було виявлено, що амплітуда різких змін прибутковості у кількох часових вікнах значно перевищує періоди без подій (контрольні вибірки). Незалежно від того, чи є це позитивні чи негативні зміни, середня прибутковість і медіана після відв'язки значно перевищують контрольний період, а критерій рангів Вілкоксона на рівні значущості 1% відхиляє гіпотезу про те, що обидві групи розподілу прибутковості однакові, що свідчить про те, що різкі зміни цін, викликані відв'язкою стабільної монети, є більш різкими.
Подвищення стандартів розпізнавання, залишаючи лише найзначніші мутації (α=0,01%), визначається як "надвелика мутація"; результати показують, що під час періоду відв'язки все ще зосереджено відбуваються великі мутаційні події. Хоча загальна кількість спостережень контрольних зразків наближається до 10 разів більше, ніж у зразках відв'язки, великі мутації становлять лише 3,8 рази більше, ніж у зразках відв'язки. Серед усіх великих мутацій 17% відбулися в 4-годинному вікні після виникнення події відв'язки, що свідчить про те, що після відхилення стейблкоїну від прив'язаної ціни ринок легше реагує різко.
Крім того, відносна частка та ймовірність великої мутації в зразках, що втратили прив'язку, також значно вищі, ніж у контрольних зразках; ймовірність виникнення великих мутацій в 2,7 рази перевищує ймовірність у контрольних зразках. Цей результат підкреслює, що втрата прив'язки USDT не тільки збільшує частоту виникнення цінових мутацій, але й значно підвищує амплітуду коливань прибутків, що свідчить про те, що нестабільність стейблкоїнів має ефект посилення, що викликає сильну реакцію крипторинку.
（4）напрямок відв'язки
Дані показують, що під час подій декореляції Tether частіше трапляються випадки підвищення (ціна вище 1 долара) – їх було 196, тоді як випадків зниження (ціна нижче 1 долара) лише 41.
Для цього дослідження окремо було побудовано групу подій, що містить лише події зниження прив'язки, і повторно проведено дослідження подій. Результати показали, що як різкі зміни цін на BTC/USD, так і синхронні зміни на всьому крипторинку в кількох часових вікнах після зниження прив'язки значно зросли. У порівнянні з комбінованим аналізом зростання та зниження прив'язки, значення умовної ймовірності та відношення ймовірностей, отримані при фокусуванні лише на зниженні прив'язки, є вищими, що свідчить про те, що зниження прив'язки викликає більш сильний ефект різких коливань на ринку.
Додатковий аналіз напрямкових відмінностей у величині стрибків цін на біткойн виявляє, що незалежно від того, чи це позитивний стрибок, чи негативний, розподіл прибутків після подій розриву значно відхиляється від контрольного періоду. Зокрема, події розриву вниз зазвичай призводять до більших позитивних стрибків, максимальний позитивний прибуток може досягати 2,9%, тоді як відповідне значення для подій розриву вгору становить 1,9%. Щодо негативних стрибків, середнє та медіанне значення прибутків після розриву вниз також трохи перевищують значення для розриву вгору. Однак найбільший абсолютний негативний стрибок за період вибірки все ж відбувся після події розриву вгору, що свідчить про те, що окремі екстремальні випадки все ще можуть зламати загальну тенденцію.
Крім того, у подальшій перевірці ймовірності «великих стрибків» (large jumps) після контролю різниці в обсягах вибірки було виявлено, що, хоча кількість стрибків вгору є більшою (що призводить до загального більшого числа великих стрибків), відносна пропорція та коефіцієнти ставок великих стрибків значно вищі в випадках стрибків вниз. Це означає, що інтенсивність ринкової реакції, викликана падінням цін стабільних монет, зазвичай є більшою і більш ймовірною для виклику системних коливань.
П'ять, подальший аналіз
Подія відв'язування стабільної монети USDT не лише викликала коливання на ринку після її виникнення, але й могла спровокувати реакцію очікувань інвесторів до цього. Аналізуючи ситуацію перед подією, виявлено, що перед відв'язуванням USDT ймовірність різкої зміни ціни BTC та колективної зміни на ринку значно зросла в порівнянні з умовною вибіркою, що вказує на те, що деякі учасники ринку могли передбачити ризик відв'язування стабільної монети та заздалегідь відкоригували свої позиції, щоб уникнути потенційних втрат. Ця поведінка очікування могла спровокувати різкі коливання цін ще до події. Однак після заміни ідентифікації відв'язування цей ефект очікування більше не був значущим, реакція BTC/USD на попередню різку зміну події при нових умовах більше не відбувалася, а ринок демонстрував стабільність перед подією. Це ж висновок стосується аналізу колективних змін на ринку.
У порівнянні з цим, реакція ринку після події з відв'язкою USDT значно посилилася. У перші кілька хвилин до 4 годин після початку відв'язки ймовірність різкої зміни ціни BTC значно зросла, особливо протягом перших 5 хвилин після події, коли ймовірність зміни перевищила 25%, що значно вище за рівень менш ніж 1% у контрольній вибірці. Навіть при розширенні спостережуваного вікна до 2 або 4 годин цей ефект все ще залишався значним. Наприклад, протягом перших 5 хвилин після початку події з відв'язкою ймовірність різкої зміни ціни біткоїна була в 35 разів вищою, а через 2 години залишалася в 3 рази вищою. Вплив події з відв'язкою на ринкові синхронні зміни також був надзвичайно значним, ймовірність виникнення синхронних змін у відповідному вікні була в 2–39 разів більшою, ніж у нормальний період.
Аналіз стабільності показує, що ці впливи статистично залишаються в силі, але величина впливу зменшується після контролю за макроекономічними новинами та іншими зовнішніми факторами, а тривалість впливу подій відповідно скорочується до менш ніж 4 години. Проте, в різних моделях, відхилення USDT суттєво збільшує ймовірність різких змін цін BTC та синхронних змін на ринку, маючи стабільну статистичну значущість.
Крім частоти, амплітуда сплесків після подій також значно зросла. Порівняно з контрольним періодом, ціна BTC має суттєві відмінності у розподілі позитивних та негативних сплесків прибутку після події з відв'язкою, середнє та медіана абсолютних значень сплесків значно зросли. Цей результат свідчить про те, що коли стабільна монета не може підтримувати прив'язку, це не лише підвищує ймовірність сплесків цін на нестабільні активи, але й посилює їх волатильність. Додатковий аналіз показує, що напрямок відхилення цін не має суттєвих відмінностей у цьому ефекті, незалежно від того, чи це позитивна, чи негативна відв'язка, ступінь ринкового шоку є однаковим. Крім того, значні сплески під час відв'язки значно частіше зустрічаються, що вказує на те, що нестабільність стабільних монет є важливим фактором, що викликає серйозні ринкові потрясіння.
Ці знахідки виявляють подвійні властивості стейблкоїнів. Коли ринок працює нормально, стейблкоїни дійсно забезпечують ліквідність для торгівлі та служать як оціночний якор, виконуючи роль "стабілізатора"; але в екстремальних подіях або під час ударів по довірі, самі стейблкоїни можуть стати джерелом нестабільності. Після втрати якоря стейблкоїни більше не є буферним механізмом ринку, а навпаки, через їх ключову позицію та широке використання (особливо в екосистемі DeFi як застави) можуть стати каналом поширення системного ризику.
Втрати стабільності Tether вказують на те, що стейблкоїни можуть викликати більш широкі коливання на ринку, коли не вдається підтримувати ціль стабільності цін. Ця структурна характеристика стейблкоїнів, яка проявляється в «нормальній стабільності та екстремальній нестабільності» в екосистемі криптоактивів, підкреслює потенційні системні ризики, які несуть стейблкоїни в поточній ринковій структурі та інституційних умовах.
Шість. Висновок
Ця стаття, основана на високочастотних даних, системно перевіряє вплив подій відв'язування ціни стейблкоїна Tether (USDT) на стрибки (jumps) на ринку криптоактивів та спільні стрибки (cojumps). Дослідження, шляхом побудови надійної рамки для ідентифікації відв'язування, у поєднанні з дослідженням подій та умовним ймовірнісним аналізом, виявляє механізм збурення екстремальних коливань ринку через нестабільність стейблкоїна.
Результати показують, що відхилення USDT значно підвищило ймовірність різкої зміни ціни біткоїна, особливо в короткостроковій перспективі після відхилення. Цей ефект проявляється не лише на окремих активах, але й на ринковому рівні у вигляді синхронних змін, тобто події відхилення підвищують ймовірність одночасних різких змін ціни декількох активів. Подальший аналіз показує, що напрямок відхилення є важливим фактором, що впливає на інтенсивність реакції ринку: зниження (коли ціна USDT нижча за прив’язану) зазвичай викликає більше ринкових коливань, ніж підвищення.
Крім того, статистичне тестування наявності мутацій показує, що після події відв'язки, незалежно від того, чи зростає чи падає ціна, розподіл мутаційних доходів суттєво відрізняється від контрольної вибірки і демонструє вищі середні та медіанні значення. Це означає, що нестабільність стейблкоїнів не лише підвищує частоту раптових коливань, але й посилює їх амплітуду, що загострює нестабільність ринку.
Ці висновки мають важливе політичне та практичне значення. З одного боку, стейблкоїни стали ключовими посередниками ліквідності в криптофінансовій системі, і ефективність їх механізму прив'язки безпосередньо впливає на стабільність роботи всього ринку. З іншого боку, існуюче регулювання більше зосереджене на покритті активів стейблкоїнів та механізмі прив'язки до фіатних валют, тоді як недостатньо оцінює системну ринкову реакцію, спричинену відхиленням їхньої ціни. Кількісні докази, надані в цій статті, свідчать про те, що відв'язка стейблкоїнів є не лише невдачею їх механізму, але й може стати тригером для виклику екстремальних коливань ринку.
Отже, оцінка ризиків стабільних монет та шляхів їхнього впливу з високочастотної точки зору надає перспективні попередження для регуляторних органів, торгових платформ та розробників DeFi-протоколів, а також забезпечує емпіричну основу для створення більш стійкої криптофінансової інфраструктури в майбутньому.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Стейблкоїн більше не стабільний? USDT втрачає прив'язку, викликаючи коливання крипторинку
Примітка редактора
Зі збільшенням ролі стабільних монет як основного інструменту ліквідності в криптофінансовій системі, стабільність механізму їхнього цінового якоря все більше привертає увагу ринку та регуляторних органів. Хоча стабільні монети, такі як Tether (USDT), мають на меті забезпечити стабільність вартості, виступаючи в ролі засобу обміну та зберігання вартості, їх часті "вибухи" під час ринкових коливань виявляють потенційні системні ризики. У цій статті на основі даних високочастотної торгівлі розробляється надійна система для виявлення вибухів та виявлення різких цінових змін, системно оцінюючи вплив подій вибуху USDT на різкі зміни цін на біткойн (jump) та ринкові спільні зміни (cojump). Дослідження показує, що вибух USDT не лише значно підвищує ймовірність і масштаб різких змін цін на крипторинку після події, але й у деяких випадках може викликати поведінку очікувань інвесторів, що призводить до передчасних ринкових коливань. Крім того, ринкова нестабільність, викликана вибухом вниз, є особливо значною. Вищезгадані результати надають емпіричні дані для виявлення нових джерел ризику на ринку криптоактивів та пропонують важливі інсайти для регулювання стабільних монет і проектування фінансової інфраструктури.
Один, дослідження фону
З моменту запуску першої стейблкоїн BitUSD, яка прив'язана до долара США, на платформі BitShares у липні 2014 року, стейблкоїни поступово стали ключовою складовою екосистеми криптоактивів. Того ж року Realcoin (пізніше відомий як Tether) був запущений на блокчейні Bitcoin, щоб підвищити сумісність фіатних валют на глобальному ринку криптоактивів. Стейблкоїни, прив'язані до таких референсних активів, як долар США, дозволяють швидше та дешевше здійснювати передачу вартості, а також слугують мостом між традиційною фінансовою системою. Хоча життєздатність стейблкоїнів давно підтверджена, їх обсяги обігу швидко зросли лише у 2017–2018 роках; наприклад, у випадку з Tether, обсяг виріс з приблизно 10 мільйонів доларів до 2,8 мільярда доларів, а згодом продовжував зростати, до початку 2024 року загальна капіталізація досягла 95 мільярдів доларів.
Виникнення стейблкоїнів не лише відображає попит ринку на медіум для торгівлі з низькою волатильністю, але й тісно пов'язане з їх багатофункціональністю в екосистемі DeFi. На крипторинку стейблкоїни замінили традиційні фіатні валюти, ставши базовими активами для більшості торгових пар, підтримуючи щоденну ліквідність та угоди на централізованих і децентралізованих платформах. Станом на травень 2022 року стейблкоїни становили 45% ліквідності децентралізованих бірж; при цьому Tether протягом тривалого часу займає перше місце у світі за обсягом торгів, перевершуючи інші основні криптоактиви. Окрім функції торгового медіуму, стейблкоїни також широко використовуються в децентралізованих фінансах як забезпечення. Механізм "ланцюга забезпечення" (collateral chain), що виникає внаслідок використання стейблкоїнів як застави, дозволяє використовувати позики, отримані під заставу стейблкоїнів, для повторного забезпечення, що значно збільшує рівень важелів. Хоча кожен кредит у ланцюзі зазвичай є надмірно забезпеченим, цей механізм створює ефект мультиплікатора, подібний до традиційних фінансів, що робить стейблкоїни ключовими рушіями розширення ринкових важелів.
Проте, деякі значні події поступово виявляють вразливість системи стейблкоїнів. Незважаючи на те, що основною метою стейблкоїнів є стримування волатильності та забезпечення цінового якоря, на практиці вони не змогли повністю протистояти ризикам відхилення цін, викликаним ринковими шоками. Останніми роками Tether та інші основні стейблкоїни неодноразово демонстрували поведінку «відпадання від прив'язки», тобто ринкова ціна суттєво відхилялася від цільової ціни в 1 долар. Наприклад, крах проекту Terra-Luna викликав масові ліквідації в протоколах DeFi, а у 2023 році USDC через банкрутство Silicon Valley Bank на деякий час суттєво знецінився; водночас, геополітичні події, такі як війна в Україні, призвели до зростання премій на стейблкоїни, що також викликало позитивне відхилення. Ці події «відпадання від прив'язки», як негативні, так і позитивні, можна вважати зовнішніми шоками, які суттєво впливають на механізми ціноутворення всього крипторинку та стабільність торгівлі.
Як вказує Центр досліджень та навчання центральних банків Південно-Східної Азії (SEACEN), відв'язка стабільних монет вплине не лише на їхню вартість, але й через механізми забезпечення, структуру торгових пар та шляхи виконання протоколів викликатиме системні ризики. У разі масової відв'язки це може призвести до кризи ліквідності, зупинки роботи платформ і дисбалансу в децентралізованій екосистемі. Автоматичні механізми ліквідації швидко вивільнять ризики, що, в свою чергу, призведе до панічного розпродажу криптоактивів та різких коливань цін. Крім того, удари стабільних монет можуть формувати мережеві канали передачі між платформами CeFi та DeFi, ще більше посилюючи початковий удар через диспропорції цін та невиконання протоколів.
Ці явища ставлять під сумнів основне припущення стабільних монет про "стабільність ринку". Існуючі дослідження в основному зосереджені на характеристиках волатильності стабільних монет або їхній ролі як активу-убежища, але бракує систематичних кількісних досліджень, підтриманих високочастотними даними, стосовно того, чи може розрив стабільних монет викликати цінові стрибки (jumps) та ланцюгові реакції (cojumps) у нестабільних монетах. Отже, в цій статті ми вивчаємо USDT, використовуючи дані високочастотних торгів за 5 хвилин, які охоплюють 70 нестабільних активів, щоб продемонструвати, як нестабільність стабільних монет викликає екстремальні ризикові події на ринку криптовалют. У сучасному контексті усе більш тісного зв'язку між традиційними фінансами та криптофінансами, розуміння механізмів передачі ризику стабільних монет і шляхів ринкових шоків має високу практичну значущість для дизайну стабільних монет, управління ризиками інвесторів та політичного регулювання.
Дослідницькі дані
Дане дослідження аналізує поведінку добових цінових стрибків нестабільних криптоактивів та поведінку відв'язування стабільних монет. Використані дані мають гранулярність 5 хвилин і охоплюють інформацію про ціни, ринкову капіталізацію та 24-годинний обсяг торгівлі Tether та нестабільними активами. Часовий діапазон дослідницької вибірки становить з 1 січня 2022 року по 30 червня 2023 року, що дозволяє охопити основні події відв'язування стабільних монет останніх років.
Щоб забезпечити широке ринкове представництво зразка, у цій статті базується досліджуваний зразок на 100 криптоактивах з найвищою ринковою капіталізацією на 1 липня 2023 року. Під час відбору були виключені запаковані токени (wrapped tokens), активи, випущені вперше після 2022 року, а також активи з великою кількістю відсутніх спостережень. Остаточний зразок містить 70 нестабільних активів та 1 стабільну монету (Tether), кожен актив містить 157,248 спостережень.
У виборі стабільних монет ця стаття зосереджується на Tether, оскільки вона займає перше місце як за ринковою капіталізацією, так і за обсягом торгів. Крім того, Tether широко представлена в торгових парах на централізованих та децентралізованих платформах, що забезпечує високу ринкову кореляцію. На відміну від цього, хоча інші стабільні монети, такі як USDC, також є представницькими, це дослідження має на меті зосередитися на стабільних монетах, які мають найбільший вплив на ринок. Що стосується алгоритмічних та частково алгоритмічних стабільних монет, то через їх невелику частку на ринку вони не були включені до сфери аналізу.
Tether розкрила свою структуру резервів і підкреслила, що її портфель складається переважно з консервативних та високоліквідних активів для підтримки стабільності прив’язки до долара США. Станом на лютий 2023 року Tether оголосила, що повністю ліквідувала свої позиції за комерційними векселями в 2022 році, натомість переорієнтувавшись на активи, що включають понад 39 мільярдів доларів США у короткострокових державних облігаціях США, фондах грошового ринку, угодах зворотного викупу та банківських депозитах. У вересні 2024 року аудиторський звіт BDO Italia показав, що загальний резерв Tether становить 125,5 мільярдів доларів США, підтримуючи обіг 119,4 мільярдів доларів США USDT, що відповідає забезпеченості на рівні 105%. З них 71% активів складають короткострокові державні облігації США, 11% — угоди зворотного викупу з підтримкою державних облігацій США, 5% — фонди грошового ринку, частка готівки та банківських депозитів становить менше 0,5%, ще 17% активів припадає на високоризикові активи. Ця інформація свідчить про те, що Tether має певну здатність справлятися з ринковим тиском, підтримувати цінову стабільність і забезпечувати ліквідність.
Три, ключові змінні
(1) Виявлення відв'язки стабільної монети (Depeg detection)
Відв'язка стабільної монети (depeg) означає ситуацію, коли її ринкова торгова ціна постійно і суттєво відхиляється від встановленого значення прив'язки (зазвичай 1 долар). Наприклад, у випадку з USDT, коли ціна перевищує або знижується нижче 1 долара і перевищує встановлений діапазон коливань, це можна вважати подією відв'язки. Відв'язка може бути спричинена різними ризиковими факторами, включаючи ризик виплати, пов'язаний з банкрутством банку-кастодіана, тиском регуляторів, що призводить до вилучення з торгових платформ, а також явищем виводу ліквідності, викликаним напругою на ринку. Наприклад, USDC тимчасово знизився нижче значення прив'язки через частину резервів, що зберігалася в банкрутному банку; USDT також зазнав коливань ціни через нові регуляторні вимоги ЄС.
У практиці, щоб виключити шум, спричинений щоденними незначними коливаннями цін, розроблено чіткі стандарти ідентифікації подій. Конкретно, ціна повинна вперше перевищити встановлену межу (наприклад, від 0.975 до 1.025) і залишатися в цьому стані протягом більше двох 5-хвилинних спостережних періодів; якщо ціна знову перевищує межу протягом 20 хвилин після повернення до нормального діапазону, це вважається продовженням тієї ж події; в іншому випадку вона позначається як нова подія відхилення. Крім того, для відображення різних ступенів цінового відхилення також був створений індекс рівня відхилення на основі величини відхилення (наприклад, 0.5%, 1%, 1.5% тощо), що полегшує подальший аналіз за рівнями.
У подальшому аналізі дослідження також запроваджує механізм зворотного зв'язку, використовуючи момент, коли ціна вперше вийшла за межі 1 долара, як точний початковий час, що дозволяє більш точно зафіксувати реакцію ринку. Цей метод забезпечує виявлення лише стійких і системних явищ відокремлення, створюючи чітку основу для подальших досліджень подій та оцінки ризиків.
（2）Визначення стрибків цін (Jump detection)
Ціни на криптоактиви, окрім повсякденної волатильності, часто піддаються різким змінам "цінових стрибків" (jumps) за короткий проміжок часу, що відображає нелінійну реакцію ринку на інформацію або ризики. Для систематичного виявлення цього явища дослідження базується на високочастотних даних торгової пари BTC/USD, розроблено метод виявлення стрибків. По-перше, кожні 5 хвилин розраховується логарифмічна дохідність, а також використовуються двоє просторових варіацій (Bipower Variation) для оцінки звичайного рівня волатильності в умовах відсутності стрибків, таким чином відокремлюються аномальні коливання.
Оскільки в криптовалютному ринку існує явна ритміка денних торгів (наприклад, чергування торгових сесій Азії, Європи та Америки), після оцінки базової волатильності далі за допомогою обмеженого методу максимальної правдоподібності (TML) підганяється структура волатильності для кожного періоду, щоб витягти стандартизовані фактори. Потім, після стандартизації фактичних доходів, будується статистика перевірки, і за допомогою розподілу екстремальних значень Гумбеля встановлюється поріг значущості, щоб виявити аномальні точки, які виходять за межі очікуваної волатильності. Якщо стандартизована статистика в певний момент часу перевищує цей критичний поріг, вона вважається ціновим стрибком.
У процесі ідентифікації одночасно фіксуються час мутації, напрямок (позитивний чи негативний) та амплітуда прибутку, всі події стандартизовано базуються на 5-хвилинному вікні, забезпечуючи синхронізацію з часом подій відв'язки стабільної монети. Цей метод поєднує безмодельну оцінку волатильності, корекцію інтрадійних ритмів та калібровку теорії екстремумів, що робить його придатним не лише для високоволатильних крипторинків, а й підвищує точність та надійність ідентифікації. Остаточна послідовність мутаційних подій надає ключові дані для подальшого аналізу того, як ризики стабільних монет впливають на різкі коливання ринку.
（3）Виявлення кооперативних мутацій (Cojump detection)
Кооперативні стрибки (cojumps) - це коли кілька активів одночасно зазнають цінових стрибків у той же часовий проміжок, що відображає ризик синхронності та системного шоку на рівні ринку. Для виявлення таких явищ у дослідженні використовується 5-хвилинний часовий проміжок для стандартизації логарифмічних доходів усіх криптоактивів у вибірці. Конкретний підхід полягає в тому, щоб на основі коваріаційної матриці доходів за день обчислити середнє значення продукції стандартизованих доходів для кожної пари активів, створюючи статистичний показник MCP (середній крос-продукт) на перетині, щоб виміряти, чи існує аномальна структура спільної варіації на ринку в цей момент.
Оскільки MCP-статистика не має закритого розподілу при обмеженій вибірці, дослідження вводить метод бутстрепу для моделювання та побудови його емпіричного розподілу. Припускаючи відсутність мутацій, генерується велика кількість шляхів дифузії, з яких 99,9% квантиль MCP витягується як поріг визначення. Коли фактичний MCP перевищує це значення, це вважається, що на ринку сталася синхронна мутація. Крім того, якщо інтервал між двома подіями синхронної мутації менший за 10 хвилин, вони об'єднуються в одну подію, щоб уникнути статистичної надмірності.
Цей метод не лише може виявити, чи існує синхронний стрибок між активами, але також може оцінити системну силу мутацій за допомогою амплітуди MCP-значення та кількості залучених активів. Це надає кількісні підстави для оцінки того, чи викликав демонтаж стейблкоїнів більш широкі ринкові шоки. У дослідженні використовується єдине 5-хвилинне вікно, поєднане з технологією згладжування даних, щоб підвищити точність виявлення та контролювати вплив високочастотного шуму, забезпечуючи таким чином узгодженість виявлення синхронних мутацій за часом та методом, що підтримує подальший аналіз причинно-наслідкових зв'язків.
（4）дослідження подій дизайн
Щоб перевірити, чи призводить невідповідність ціни стабільної монети до суттєвого підвищення ймовірності виникнення ринкових цінових аномалій або синхронних аномалій, проводиться системна оцінка за допомогою дизайну подій. Кожна подія відключення Tether (USDT) визначається як точка початку ринкового шоку, навколо якої будується кілька різних за довжиною симетричних часових вікон для вивчення змін у відповідях на цінові аномалії біткоїна та загальні синхронні аномалії ринку.
Зокрема, необхідно встановити 5-хвилинні, 15-хвилинні, 30-хвилинні, 1-годинні, 2-годинні та 4-годинні вікна подій, зосереджуючись на моменті виникнення події розриву прив'язки, та підрахувати частоту виникнення подій різкої зміни та синхронних подій у кожному вікні. Як об'єкт береться пара біткоїн до долара США (BTC/USD), фіксуючи наявність одиничної цінової зміни в кожному вікні, створюючи бінарну відповідну змінну; одночасно фіксується, чи існують синхронні події у вікні, що використовується для оцінки реакції на ринковому рівні.
Щоб встановити розумний еталон для порівняння, з усієї вибірки періоду створюється "контрольна вибірка" (baseline sample), яка повністю виключає всі виявлені події відключення стейблкоїнів та їх сусідні впливові інтервали, забезпечуючи недоторканність від будь-яких явних коливань стейблкоїнів. Протягом цього контрольного періоду випадковим чином обираються часові проміжки, що відповідають кількості вікон подій, для оцінки ймовірності природного виникнення цінових сплесків та синхронних сплесків у нормальному ринковому стані, як базової ймовірності (baseline probability).
Використовуючи непараметричний знак тесту (sign test) як основний статистичний метод перевірки, порівнюємо ймовірність виникнення кожної події в вікні подій, що є суттєво вищою, ніж природна ймовірність базової вибірки. Конкретний підхід полягає в обчисленні частки всіх подій відв'язування, в яких у вікні подій виникли цінові зрушення або синхронні зрушення, і порівнянні з відповідною часткою в контрольній вибірці для перевірки на наявність статистично значущих відмінностей між ними.
Чотири, емпіричні результати
(1) Описова статистика
Середня і медіанна значення трьох основних стабільних монет близькі до їх цільового показника в 1 долар, що відображає загальну ефективність механізму прив'язки. Однак максимальні та мінімальні ціни вказують на різні рівні відхилення від прив'язки. Наприклад, у випадку з USDT, невеликі коливання цін (±0,5%) найчастіше відбувалися в межах вибірки, при цьому позитивні відхилення (ціна вище 1 долара) домінують; але коли межа відхилення зростає до 1,5%, частка негативного відхилення (ціна нижче 1 долара) помітно зростає до 75%, що свідчить про те, що великі відхилення найчастіше проявляються у вигляді падіння цін.
У ринку нестабільних монет біткоїн, ефір та Aave часто спостерігається поведінка цінових стрибків. Розподіл позитивних та негативних стрибків BTC та ETH є досить симетричним, тоді як Aave має дещо більше негативних стрибків. BTC та ETH демонструють принаймні один стрибок у понад 85% торгових днів, що свідчить про високу частоту коливань ринку. Незважаючи на це, ймовірність виникнення одиночного стрибка протягом дня у всій вибірці залишається нижчою за 1%, що є відносно рідкісним різким зміщенням.
Після розв'язання USDT, ймовірність негативних змін BTC у короткостроковій перспективі значно зростає, особливо в 1-годинному вікні; негативне розв'язання, навпаки, може викликати позитивні зміни BTC. Це, здавалося б, зворотнє цінове взаємозв'язок може виникати з арбітражних механізмів на ринку та поведінки перерозподілу коштів. Наприклад, коли ціна USDT підвищується, інвестори схильні використовувати різницю в цінах між BTC/USDT та BTC/USD для арбітражу, що чинить тиск на ціну BTC. В цілому, поведінка розв'язання тісно пов'язана з короткостроковими змінами біткоїна, існує структурний зв'язок між напрямком відхилення ціни та реакцією ринку.
（2）дослідження подій
За допомогою методу дослідження подій було проведено статистичне вивчення змін цін на ринку до та після розриву USDT, а також зміни ймовірності синхронних змін. Результати показують, що у більшості спостережуваних вікон умовна ймовірність зміни ціни біткоїна до розриву USDT значно перевищує безумовну ймовірність базового періоду, що свідчить про те, що частина інвесторів могла заздалегідь передбачити ризик розриву стабільної монети, внаслідок чого вони скоригували свої позиції і викликали коливання на ринку. Однак цей ефект очікування поступово зменшується приблизно за 3 години до розриву і більше не є суттєвим у 4-годинному вікні.
Після події ймовірність різкої зміни ціни біткоїна суттєво зросла; умовна ймовірність практично у всіх часових вікнах значно перевищує показники нормального періоду, що свідчить про значний посилювальний ефект розриву USDT на коливання ринку. Ця тенденція триває з подовженням вікна спостереження, частота і інтенсивність подій різкого зміни синхронно зростає, відображаючи зосереджений сплеск реакції ринку на хеджування після подій розриву.
Розширивши перспективу до ринкового рівня, синхронні мутаційні події також демонструють подібні моделі. Перед відв'язкою на ринку вже спостерігалися ознаки синхронних коливань, особливо протягом 1,5 години до події, ймовірність синхронних мутацій значно зросла. Після відв'язки ця системна характеристика коливань стала ще більш вираженою, мутації відбувалися синхронно серед кількох криптоактивів, що вказує на те, що нестабільність стейблкоїнів може викликати більш широкі ринкові сплески.
（3）амплітуда мутації
При статистичному аналізі різких змін ціни біткойна після події з відв'язкою USDT було виявлено, що амплітуда різких змін прибутковості у кількох часових вікнах значно перевищує періоди без подій (контрольні вибірки). Незалежно від того, чи є це позитивні чи негативні зміни, середня прибутковість і медіана після відв'язки значно перевищують контрольний період, а критерій рангів Вілкоксона на рівні значущості 1% відхиляє гіпотезу про те, що обидві групи розподілу прибутковості однакові, що свідчить про те, що різкі зміни цін, викликані відв'язкою стабільної монети, є більш різкими.
Подвищення стандартів розпізнавання, залишаючи лише найзначніші мутації (α=0,01%), визначається як "надвелика мутація"; результати показують, що під час періоду відв'язки все ще зосереджено відбуваються великі мутаційні події. Хоча загальна кількість спостережень контрольних зразків наближається до 10 разів більше, ніж у зразках відв'язки, великі мутації становлять лише 3,8 рази більше, ніж у зразках відв'язки. Серед усіх великих мутацій 17% відбулися в 4-годинному вікні після виникнення події відв'язки, що свідчить про те, що після відхилення стейблкоїну від прив'язаної ціни ринок легше реагує різко.
Крім того, відносна частка та ймовірність великої мутації в зразках, що втратили прив'язку, також значно вищі, ніж у контрольних зразках; ймовірність виникнення великих мутацій в 2,7 рази перевищує ймовірність у контрольних зразках. Цей результат підкреслює, що втрата прив'язки USDT не тільки збільшує частоту виникнення цінових мутацій, але й значно підвищує амплітуду коливань прибутків, що свідчить про те, що нестабільність стейблкоїнів має ефект посилення, що викликає сильну реакцію крипторинку.
（4）напрямок відв'язки
Дані показують, що під час подій декореляції Tether частіше трапляються випадки підвищення (ціна вище 1 долара) – їх було 196, тоді як випадків зниження (ціна нижче 1 долара) лише 41.
Для цього дослідження окремо було побудовано групу подій, що містить лише події зниження прив'язки, і повторно проведено дослідження подій. Результати показали, що як різкі зміни цін на BTC/USD, так і синхронні зміни на всьому крипторинку в кількох часових вікнах після зниження прив'язки значно зросли. У порівнянні з комбінованим аналізом зростання та зниження прив'язки, значення умовної ймовірності та відношення ймовірностей, отримані при фокусуванні лише на зниженні прив'язки, є вищими, що свідчить про те, що зниження прив'язки викликає більш сильний ефект різких коливань на ринку.
Додатковий аналіз напрямкових відмінностей у величині стрибків цін на біткойн виявляє, що незалежно від того, чи це позитивний стрибок, чи негативний, розподіл прибутків після подій розриву значно відхиляється від контрольного періоду. Зокрема, події розриву вниз зазвичай призводять до більших позитивних стрибків, максимальний позитивний прибуток може досягати 2,9%, тоді як відповідне значення для подій розриву вгору становить 1,9%. Щодо негативних стрибків, середнє та медіанне значення прибутків після розриву вниз також трохи перевищують значення для розриву вгору. Однак найбільший абсолютний негативний стрибок за період вибірки все ж відбувся після події розриву вгору, що свідчить про те, що окремі екстремальні випадки все ще можуть зламати загальну тенденцію.
Крім того, у подальшій перевірці ймовірності «великих стрибків» (large jumps) після контролю різниці в обсягах вибірки було виявлено, що, хоча кількість стрибків вгору є більшою (що призводить до загального більшого числа великих стрибків), відносна пропорція та коефіцієнти ставок великих стрибків значно вищі в випадках стрибків вниз. Це означає, що інтенсивність ринкової реакції, викликана падінням цін стабільних монет, зазвичай є більшою і більш ймовірною для виклику системних коливань.
П'ять, подальший аналіз
Подія відв'язування стабільної монети USDT не лише викликала коливання на ринку після її виникнення, але й могла спровокувати реакцію очікувань інвесторів до цього. Аналізуючи ситуацію перед подією, виявлено, що перед відв'язуванням USDT ймовірність різкої зміни ціни BTC та колективної зміни на ринку значно зросла в порівнянні з умовною вибіркою, що вказує на те, що деякі учасники ринку могли передбачити ризик відв'язування стабільної монети та заздалегідь відкоригували свої позиції, щоб уникнути потенційних втрат. Ця поведінка очікування могла спровокувати різкі коливання цін ще до події. Однак після заміни ідентифікації відв'язування цей ефект очікування більше не був значущим, реакція BTC/USD на попередню різку зміну події при нових умовах більше не відбувалася, а ринок демонстрував стабільність перед подією. Це ж висновок стосується аналізу колективних змін на ринку.
У порівнянні з цим, реакція ринку після події з відв'язкою USDT значно посилилася. У перші кілька хвилин до 4 годин після початку відв'язки ймовірність різкої зміни ціни BTC значно зросла, особливо протягом перших 5 хвилин після події, коли ймовірність зміни перевищила 25%, що значно вище за рівень менш ніж 1% у контрольній вибірці. Навіть при розширенні спостережуваного вікна до 2 або 4 годин цей ефект все ще залишався значним. Наприклад, протягом перших 5 хвилин після початку події з відв'язкою ймовірність різкої зміни ціни біткоїна була в 35 разів вищою, а через 2 години залишалася в 3 рази вищою. Вплив події з відв'язкою на ринкові синхронні зміни також був надзвичайно значним, ймовірність виникнення синхронних змін у відповідному вікні була в 2–39 разів більшою, ніж у нормальний період.
Аналіз стабільності показує, що ці впливи статистично залишаються в силі, але величина впливу зменшується після контролю за макроекономічними новинами та іншими зовнішніми факторами, а тривалість впливу подій відповідно скорочується до менш ніж 4 години. Проте, в різних моделях, відхилення USDT суттєво збільшує ймовірність різких змін цін BTC та синхронних змін на ринку, маючи стабільну статистичну значущість.
Крім частоти, амплітуда сплесків після подій також значно зросла. Порівняно з контрольним періодом, ціна BTC має суттєві відмінності у розподілі позитивних та негативних сплесків прибутку після події з відв'язкою, середнє та медіана абсолютних значень сплесків значно зросли. Цей результат свідчить про те, що коли стабільна монета не може підтримувати прив'язку, це не лише підвищує ймовірність сплесків цін на нестабільні активи, але й посилює їх волатильність. Додатковий аналіз показує, що напрямок відхилення цін не має суттєвих відмінностей у цьому ефекті, незалежно від того, чи це позитивна, чи негативна відв'язка, ступінь ринкового шоку є однаковим. Крім того, значні сплески під час відв'язки значно частіше зустрічаються, що вказує на те, що нестабільність стабільних монет є важливим фактором, що викликає серйозні ринкові потрясіння.
Ці знахідки виявляють подвійні властивості стейблкоїнів. Коли ринок працює нормально, стейблкоїни дійсно забезпечують ліквідність для торгівлі та служать як оціночний якор, виконуючи роль "стабілізатора"; але в екстремальних подіях або під час ударів по довірі, самі стейблкоїни можуть стати джерелом нестабільності. Після втрати якоря стейблкоїни більше не є буферним механізмом ринку, а навпаки, через їх ключову позицію та широке використання (особливо в екосистемі DeFi як застави) можуть стати каналом поширення системного ризику.
Втрати стабільності Tether вказують на те, що стейблкоїни можуть викликати більш широкі коливання на ринку, коли не вдається підтримувати ціль стабільності цін. Ця структурна характеристика стейблкоїнів, яка проявляється в «нормальній стабільності та екстремальній нестабільності» в екосистемі криптоактивів, підкреслює потенційні системні ризики, які несуть стейблкоїни в поточній ринковій структурі та інституційних умовах.
Шість. Висновок
Ця стаття, основана на високочастотних даних, системно перевіряє вплив подій відв'язування ціни стейблкоїна Tether (USDT) на стрибки (jumps) на ринку криптоактивів та спільні стрибки (cojumps). Дослідження, шляхом побудови надійної рамки для ідентифікації відв'язування, у поєднанні з дослідженням подій та умовним ймовірнісним аналізом, виявляє механізм збурення екстремальних коливань ринку через нестабільність стейблкоїна.
Результати показують, що відхилення USDT значно підвищило ймовірність різкої зміни ціни біткоїна, особливо в короткостроковій перспективі після відхилення. Цей ефект проявляється не лише на окремих активах, але й на ринковому рівні у вигляді синхронних змін, тобто події відхилення підвищують ймовірність одночасних різких змін ціни декількох активів. Подальший аналіз показує, що напрямок відхилення є важливим фактором, що впливає на інтенсивність реакції ринку: зниження (коли ціна USDT нижча за прив’язану) зазвичай викликає більше ринкових коливань, ніж підвищення.
Крім того, статистичне тестування наявності мутацій показує, що після події відв'язки, незалежно від того, чи зростає чи падає ціна, розподіл мутаційних доходів суттєво відрізняється від контрольної вибірки і демонструє вищі середні та медіанні значення. Це означає, що нестабільність стейблкоїнів не лише підвищує частоту раптових коливань, але й посилює їх амплітуду, що загострює нестабільність ринку.
Ці висновки мають важливе політичне та практичне значення. З одного боку, стейблкоїни стали ключовими посередниками ліквідності в криптофінансовій системі, і ефективність їх механізму прив'язки безпосередньо впливає на стабільність роботи всього ринку. З іншого боку, існуюче регулювання більше зосереджене на покритті активів стейблкоїнів та механізмі прив'язки до фіатних валют, тоді як недостатньо оцінює системну ринкову реакцію, спричинену відхиленням їхньої ціни. Кількісні докази, надані в цій статті, свідчать про те, що відв'язка стейблкоїнів є не лише невдачею їх механізму, але й може стати тригером для виклику екстремальних коливань ринку.
Отже, оцінка ризиків стабільних монет та шляхів їхнього впливу з високочастотної точки зору надає перспективні попередження для регуляторних органів, торгових платформ та розробників DeFi-протоколів, а також забезпечує емпіричну основу для створення більш стійкої криптофінансової інфраструктури в майбутньому.