Khi các stablecoin dần trở thành công cụ thanh khoản cốt lõi trong hệ thống tài chính tiền điện tử, tính ổn định của cơ chế neo giá của chúng ngày càng thu hút sự chú ý của thị trường và các cơ quan quản lý. Mặc dù stablecoin như Tether (USDT) nhằm mục đích cung cấp sự ổn định về giá trị, đóng vai trò là phương tiện giao dịch và lưu trữ giá trị, nhưng hiện tượng "đứt neo" thường xảy ra trong thời gian thị trường biến động lại phơi bày những rủi ro hệ thống tiềm ẩn. Bài viết này dựa trên dữ liệu giao dịch tần số cao, xây dựng một khung nhận diện đứt neo và phát hiện biến động giá vững chắc, đánh giá hệ thống tác động của sự kiện đứt neo USDT đối với biến động giá Bitcoin (jump) và biến động đồng bộ của thị trường (cojump). Nghiên cứu phát hiện rằng, đứt neo USDT không chỉ làm tăng đáng kể xác suất và mức độ biến động giá của thị trường tiền điện tử sau khi sự kiện xảy ra, mà trong một số tình huống còn có khả năng kích thích hành vi kỳ vọng của nhà đầu tư và dẫn đến sự biến động thị trường trước thời hạn. Hơn nữa, sự không ổn định của thị trường do đứt neo đi xuống đặc biệt rõ rệt. Các kết quả trên cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho việc nhận diện các nguồn rủi ro mới trong thị trường tài sản tiền điện tử và đưa ra những gợi ý quan trọng cho việc quản lý stablecoin và thiết kế cơ sở hạ tầng tài chính.
Một, bối cảnh nghiên cứu
Kể từ khi đồng ổn định đầu tiên liên kết với đô la Mỹ, BitUSD, được ra mắt trên nền tảng BitShares vào tháng 7 năm 2014, đồng ổn định đã dần trở thành một phần quan trọng trong hệ sinh thái tài sản tiền điện tử. Cùng năm đó, Realcoin (sau này được gọi là Tether) đã được ra mắt trên chuỗi khối Bitcoin nhằm nâng cao khả năng tương thích của tiền tệ pháp định trên thị trường tài sản tiền điện tử toàn cầu. Các đồng ổn định, thông qua việc neo giá vào các tài sản tham chiếu như đô la Mỹ, giúp việc chuyển giao giá trị trở nên nhanh chóng hơn, chi phí thấp hơn và kết nối với hệ thống tài chính truyền thống. Mặc dù tính khả thi của các đồng ổn định đã được xác minh từ lâu, quy mô lưu thông của chúng chỉ tăng nhanh từ năm 2017-2018; chẳng hạn như Tether, đã tăng từ khoảng 10 triệu đô la lên 2,8 tỷ đô la, và sau đó liên tục leo thang, đến đầu năm 2024, tổng giá trị thị trường đã đạt 95 tỷ đô la.
Sự trỗi dậy của stablecoin không chỉ phản ánh nhu cầu của thị trường về một phương tiện giao dịch ít biến động, mà còn liên quan chặt chẽ đến nhiều chức năng của nó trong hệ sinh thái DeFi. Trong thị trường tiền điện tử, stablecoin đã thay thế tiền pháp định truyền thống, trở thành tài sản cơ bản của hầu hết các cặp giao dịch, duy trì tính thanh khoản hàng ngày và giao dịch giữa các nền tảng tập trung và phi tập trung. Tính đến tháng 5 năm 2022, stablecoin chiếm 45% tính thanh khoản của các sàn giao dịch phi tập trung; trong khi Tether lâu nay đứng đầu về khối lượng giao dịch toàn cầu, vượt qua các tài sản tiền điện tử chính khác. Ngoài chức năng phương tiện giao dịch, stablecoin cũng được sử dụng rộng rãi trong tài chính phi tập trung như một tài sản thế chấp. Cơ chế "chuỗi thế chấp" cho phép các khoản vay thu được từ việc thế chấp stablecoin được sử dụng lại để thế chấp thứ hai, từ đó làm tăng đáng kể mức độ đòn bẩy. Mặc dù mỗi khoản vay trên chuỗi thường được thế chấp quá mức, nhưng cơ chế này đã tạo ra hiệu ứng nhân tương tự như trong tài chính truyền thống, khiến stablecoin đóng vai trò chính trong việc thúc đẩy sự mở rộng đòn bẩy của thị trường.
Tuy nhiên, một số sự kiện lớn đã dần dần tiết lộ sự dễ bị tổn thương của hệ thống stablecoin. Mặc dù mục tiêu cốt lõi của stablecoin là kiểm soát sự biến động, cung cấp định giá ổn định, nhưng trong thực tế, chúng không thể hoàn toàn chống lại rủi ro lệch giá do cú sốc thị trường gây ra. Trong những năm gần đây, Tether và các stablecoin chính khác đã nhiều lần xảy ra hiện tượng "depeg", tức là giá thị trường lệch đáng kể so với mức giá mục tiêu 1 đô la của chúng. Chẳng hạn, sự sụp đổ của dự án Terra-Luna đã dẫn đến việc thanh lý quy mô lớn các giao thức DeFi, trong khi USDC đã một thời gian bị mất giá mạnh do sự phá sản của Silicon Valley Bank vào năm 2023; đồng thời, các sự kiện địa chính trị như chiến tranh Ukraine đã dẫn đến việc tăng giá stablecoin, cũng gây ra lệch giá tích cực. Những sự kiện "depeg" này, cho dù là tiêu cực hay tích cực, đều có thể được coi là cú sốc từ bên ngoài, ảnh hưởng đáng kể đến cơ chế định giá và tính ổn định giao dịch của toàn bộ thị trường tiền điện tử.
Như Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo Ngân hàng Trung ương Đông Nam Á (SEACEN) đã chỉ ra, việc đồng ổn định bị mất giá không chỉ ảnh hưởng đến giá trị của nó mà còn có thể gây ra rủi ro hệ thống thông qua nhiều kênh khác nhau như cơ chế thế chấp, cấu trúc cặp giao dịch và các lộ trình thực thi giao thức. Một khi xảy ra tình trạng mất giá quy mô lớn, có thể dẫn đến khủng hoảng thanh khoản, gián đoạn hoạt động của nền tảng và mất cân bằng trong hệ sinh thái phi tập trung. Cơ chế thanh lý tự động sẽ nhanh chóng giải phóng rủi ro, từ đó gây ra tình trạng bán tháo hoảng loạn tài sản tiền điện tử và sự biến động giá mạnh mẽ. Hơn nữa, cú sốc từ đồng ổn định có thể tạo ra các con đường truyền dẫn cấp mạng giữa các nền tảng CeFi và DeFi, làm gia tăng cú sốc ban đầu thông qua sự chênh lệch giá và vi phạm giao thức.
Những hiện tượng này thách thức giả định cơ bản của stablecoin về việc "ổn định thị trường". Nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các đặc điểm biến động của stablecoin hoặc vai trò của nó như một tài sản trú ẩn, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu định lượng hệ thống hỗ trợ bằng dữ liệu tần suất cao về việc liệu sự mất giá của stablecoin có thể kích thích sự biến động giá đột ngột (jumps) và phản ứng dây chuyền (cojumps) của các tài sản không phải stablecoin. Do đó, bài viết này lấy USDT làm đối tượng nghiên cứu, sử dụng dữ liệu giao dịch tần suất cao 5 phút bao phủ 70 loại tài sản không phải stablecoin, để tiết lộ cách mà sự không ổn định của stablecoin gây ra các sự kiện rủi ro cực đoan trên thị trường tiền điện tử. Trong bối cảnh mà tài chính truyền thống và tài chính tiền điện tử ngày càng gắn bó chặt chẽ, việc hiểu cơ chế truyền dẫn rủi ro của stablecoin và lộ trình tác động đến thị trường có ý nghĩa thực tiễn cao đối với thiết kế stablecoin, quản lý rủi ro của nhà đầu tư và chính sách quản lý.
Hai, Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích hành vi biến động giá trong ngày của tài sản tiền điện tử không ổn định và hành vi thoát neo của stablecoin, dữ liệu được sử dụng có độ phân giải 5 phút, bao gồm thông tin về giá, vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch 24 giờ của Tether và các tài sản không ổn định. Thời gian mẫu nghiên cứu từ ngày 1 tháng 1 năm 2022 đến ngày 30 tháng 6 năm 2023, có thể bao phủ các sự kiện thoát neo của stablecoin quan trọng trong những năm gần đây.
Để đảm bảo mẫu có tính đại diện rộng rãi trên thị trường, bài viết này xây dựng mẫu nghiên cứu dựa trên 100 tài sản tiền điện tử hàng đầu theo vốn hóa thị trường vào ngày 1 tháng 7 năm 2023. Trong quá trình sàng lọc, các token được đóng gói đại diện cho các tài sản khác, tài sản phát hành lần đầu sau năm 2022 và các tài sản có nhiều dữ liệu quan sát bị thiếu đã bị loại bỏ. Mẫu cuối cùng bao gồm 70 loại tài sản không phải stablecoin và 1 loại stablecoin (Tether), mỗi loại tài sản đều có 157,248 dữ liệu quan sát.
Về lựa chọn stablecoin, bài viết này tập trung vào Tether, vì lý do nó đứng đầu về giá trị thị trường và khối lượng giao dịch trong số các stablecoin. Ngoài ra, Tether xuất hiện rộng rãi trong các cặp giao dịch trên cả sàn giao dịch tập trung và phi tập trung, có độ tương quan thị trường cao. So với đó, mặc dù các stablecoin được thế chấp bằng fiat khác như USDC cũng có tính đại diện, nhưng nghiên cứu này nhằm tập trung vào stablecoin có ảnh hưởng lớn nhất đến thị trường. Đối với các stablecoin thuật toán và một phần thuật toán, do thị phần của chúng nhỏ hơn, nên không được đưa vào phân tích.
Tether đã công bố cấu trúc dự trữ của mình và nhấn mạnh rằng danh mục đầu tư chủ yếu là những tài sản bảo thủ và có tính thanh khoản cao, nhằm duy trì tính ổn định gắn với đồng đô la. Tính đến tháng 2 năm 2023, Tether đã thông báo rằng họ đã hoàn toàn xóa bỏ rủi ro thương phiếu trong năm 2022, chuyển sang cấu trúc bao gồm hơn 39 tỷ đô la trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ, thỏa thuận mua lại đảo ngược và tiền gửi ngân hàng, bao gồm tiền mặt và các tài sản tương đương tiền. Vào tháng 9 năm 2024, báo cáo kiểm toán của BDO Italia cho thấy tổng dự trữ của Tether là 125,5 tỷ đô la, hỗ trợ 119,4 tỷ đô la USDT đang lưu hành, với tỷ lệ thế chấp tương ứng là 105%. Trong đó, 71% tài sản là trái phiếu chính phủ ngắn hạn, 11% là thỏa thuận mua lại đảo ngược được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ, 5% là quỹ thị trường tiền tệ, tiền mặt và tiền gửi ngân hàng chiếm dưới 0,5%, và 17% tài sản là tài sản rủi ro cao. Những thông tin này cho thấy Tether có khả năng nhất định trong việc đối phó với áp lực thị trường, duy trì sự ổn định giá cả và đảm bảo tính thanh khoản.
Ba, biến số quan trọng
（1）Phát hiện tách rời ổn định tiền (Depeg detection)
Việc đồng stablecoin bị mất liên kết (depeg) đề cập đến tình trạng giá giao dịch trên thị trường liên tục và đáng kể lệch khỏi giá trị neo đã định (thông thường là 1 đô la). Lấy USDT làm ví dụ, khi giá cao hơn hoặc thấp hơn 1 đô la và vượt qua ngưỡng biến động đã thiết lập, có thể xác định đây là sự kiện mất liên kết. Việc mất liên kết có thể xuất phát từ nhiều yếu tố rủi ro, bao gồm rủi ro thanh toán do ngân hàng tài trợ phá sản, áp lực tuân thủ dẫn đến việc các nền tảng giao dịch bị gỡ bỏ, hoặc hiện tượng rút tiền do tính thanh khoản trên thị trường bị thắt chặt. Ví dụ, USDC đã từng giảm xuống dưới giá trị neo do một phần dự trữ nằm trong ngân hàng phá sản; USDT cũng đã trải qua biến động giá do phải đối mặt với các quy định mới từ EU.
Trong thực tế, để loại trừ tiếng ồn do biến động giá hàng ngày nhỏ gây ra, đã nghiên cứu và xây dựng các tiêu chuẩn nhận diện sự kiện rõ ràng. Cụ thể bao gồm: giá cần lần đầu tiên vượt qua ngưỡng thiết lập (như 0.975 đến 1.025) và duy trì trong hơn hai chu kỳ quan sát 5 phút; nếu giá lại vượt ngưỡng trong vòng 20 phút sau khi trở về khu vực bình thường, thì được coi là sự tiếp diễn của cùng một sự kiện; nếu không, sẽ được đánh dấu là sự kiện thoát neo mới. Ngoài ra, để phản ánh mức độ lệch giá khác nhau, còn xây dựng chỉ số cấp độ thoát neo dựa trên độ lệch (như 0.5%, 1%, 1.5% v.v.) để thuận tiện cho việc phân tích theo tầng sau này.
Trong phân tích tiếp theo, nghiên cứu cũng đã đưa ra cơ chế hồi tố, lấy thời điểm giá lần đầu tiên rời khỏi 1 đô la làm thời điểm khởi đầu chính xác, từ đó nắm bắt phản ứng của thị trường một cách chính xác hơn. Phương pháp này đảm bảo chỉ xác định các hiện tượng mất chốt liên tục và hệ thống, cung cấp một nền tảng rõ ràng cho các nghiên cứu sự kiện và đánh giá rủi ro sau này.
（2）Nhận diện biến động giá (Jump detection)
Giá tài sản tiền điện tử ngoài sự biến động hàng ngày, thường cũng sẽ có sự thay đổi mạnh mẽ trong thời gian ngắn gọi là "nhảy giá" (jumps), phản ánh phản ứng phi tuyến của thị trường đối với thông tin hoặc rủi ro. Để hệ thống nhận diện hiện tượng này, nghiên cứu đã xây dựng phương pháp nhận diện đột biến dựa trên dữ liệu tần suất cao của cặp giao dịch BTC/USD. Đầu tiên, tính toán lợi nhuận logarithm mỗi 5 phút một lần, và sử dụng biến thiên đôi (Bipower Variation) để ước lượng mức độ biến động thông thường trong trường hợp không có đột biến, từ đó tách biệt ra biến động bất thường.
Do sự tồn tại của nhịp giao dịch rõ ràng trong thị trường tiền điện tử (như sự luân phiên giữa các phiên giao dịch ở Châu Á, Châu Âu và Châu Mỹ), sau khi ước lượng độ biến động cơ bản, tiếp theo sẽ áp dụng phương pháp cực đại hợp lý bị cắt (TML) để phù hợp với cấu trúc biến động của từng khoảng thời gian, rút ra các yếu tố chuẩn hóa. Sau đó, thực hiện chuẩn hóa lợi nhuận thực tế để xây dựng thống kê kiểm tra, và sử dụng phân phối cực trị Gumbel để thiết lập ngưỡng ý nghĩa, xác định các điểm bất thường vượt quá biến động dự kiến. Nếu thống kê chuẩn hóa tại một thời điểm nào đó vượt quá giá trị tới hạn đó, thì được coi là một cú sốc giá.
Trong quá trình nhận diện, đồng thời ghi lại thời gian, hướng (tích cực hoặc tiêu cực) và mức độ lợi nhuận của sự biến động, tất cả các sự kiện được đồng nhất dựa trên cửa sổ 5 phút, đảm bảo đồng bộ với thời gian của sự kiện mất giá ổn định. Phương pháp này kết hợp ước lượng biến động không mô hình, điều chỉnh nhịp sinh học trong ngày và hiệu chỉnh lý thuyết cực trị, không chỉ áp dụng cho thị trường tiền điện tử có độ biến động cao mà còn nâng cao độ chính xác và độ tin cậy của việc nhận diện. Chuỗi sự kiện biến động cuối cùng thu được cung cấp dữ liệu hỗ trợ quan trọng cho phân tích tiếp theo về cách rủi ro ổn định ảnh hưởng đến sự biến động mạnh của thị trường.
(3) Nhận diện đột biến phối hợp (Cojump detection)
Biến động đồng bộ (cojumps) là hiện tượng nhiều tài sản đồng thời xảy ra biến động giá trong cùng một khoảng thời gian, phản ánh rủi ro đồng bộ ở cấp độ thị trường và cú sốc hệ thống. Để xác định hiện tượng này, nghiên cứu sử dụng khoảng thời gian 5 phút, thực hiện chuẩn hóa lợi nhuận logarit của tất cả các tài sản tiền điện tử trong mẫu. Cụ thể, phương pháp được thực hiện dựa trên ma trận hiệp phương sai của lợi nhuận trong ngày, trung bình sản phẩm lợi nhuận chuẩn hóa của mỗi cặp tài sản, từ đó xây dựng thống kê MCP (Mean Cross Product) trên mặt cắt ngang, nhằm đo lường xem có cấu trúc đồng biến bất thường nào trong thị trường tại thời điểm đó hay không.
Do vì thống kê MCP không có phân phối đóng trong mẫu hữu hạn, nghiên cứu đã đưa ra phương pháp tự lực (bootstrap) để mô phỏng xây dựng phân phối kinh nghiệm của nó. Dưới giả thuyết không có đột biến, tạo ra nhiều đường lan tỏa, và trích xuất phân vị 99.9% của MCP làm ngưỡng quyết định. Khi MCP thực tế vượt quá giá trị này, được coi là thị trường xảy ra đột biến đồng bộ. Hơn nữa, nếu khoảng cách giữa hai sự kiện đột biến đồng bộ nhỏ hơn 10 phút, thì hợp nhất thành một sự kiện để tránh dư thừa thống kê.
Phương pháp này không chỉ có thể nhận diện xem có tồn tại sự nhảy vọt đồng bộ giữa các tài sản hay không, mà còn có thể đánh giá cường độ hệ thống của sự đột biến thông qua biên độ giá trị MCP và số lượng tài sản tham gia. Điều này cung cấp cơ sở định lượng để đo lường xem việc đồng tiền ổn định bị tách rời có gây ra cú sốc thị trường rộng hơn hay không. Nghiên cứu sử dụng khung thời gian 5 phút và kết hợp với kỹ thuật làm mượt dữ liệu để tăng cường độ chính xác nhận diện và kiểm soát nhiễu tần số cao, từ đó đảm bảo rằng việc nhận diện đột biến phối hợp nhất quán về thời gian và phương pháp, hỗ trợ phân tích suy diễn nguyên nhân sau này.
（4）Nghiên cứu sự kiện thiết kế
Để kiểm tra xem việc giá stablecoin mất ổn định có làm tăng xác suất xảy ra biến động giá thị trường đáng kể hoặc biến động đồng thời hay không, thiết kế nghiên cứu sự kiện được áp dụng để đánh giá một cách hệ thống. Mỗi sự kiện Tether (USDT) mất neo được định nghĩa là một điểm khởi đầu cho cú sốc thị trường, xung quanh sự kiện này xây dựng nhiều cửa sổ thời gian đối xứng khác nhau với độ dài khác nhau, nhằm kiểm tra sự thay đổi phản ứng của biến động giá Bitcoin và biến động đồng thời của toàn bộ thị trường.
Cụ thể, thiết lập các cửa sổ sự kiện 5 phút, 15 phút, 30 phút, 1 giờ, 2 giờ và 4 giờ với thời điểm xảy ra sự kiện không còn gắn kết là trung tâm, thống kê tần suất xảy ra của các sự kiện đột biến và sự kiện đột biến đồng thời trong từng cửa sổ. Với Bitcoin so với đô la Mỹ (BTC/USD) làm đối tượng, ghi lại xem có sự đột biến giá đơn lẻ nào trong mỗi cửa sổ hay không, xây dựng biến phản ứng nhị phân; đồng thời, ghi lại xem có sự kiện đột biến đồng thời nào trong cửa sổ đó hay không, để đo lường phản ứng ở cấp độ thị trường.
Để thiết lập một tiêu chuẩn so sánh hợp lý, từ toàn bộ khoảng thời gian mẫu, xây dựng "mẫu thời gian đối chứng" (baseline sample), mẫu này hoàn toàn loại trừ tất cả các sự kiện mất chốt ổn định đã được xác định và các khoảng thời gian ảnh hưởng gần kề của chúng, đảm bảo không bị ảnh hưởng bởi bất kỳ biến động rõ rệt nào của stablecoin. Trong khoảng thời gian đối chứng này, ngẫu nhiên chọn các khoảng thời gian bằng với số lượng cửa sổ sự kiện, ước lượng xác suất xảy ra tự nhiên của sự biến động giá và sự biến động đồng thời trong trạng thái thị trường bình thường, làm cơ sở cho xác suất chuẩn (baseline probability).
Sử dụng kiểm định ký hiệu phi tham số (kiểm định dấu) làm phương pháp kiểm định thống kê chính, lần lượt so sánh xác suất xảy ra của từng sự kiện trong khoảng thời gian sự kiện có sự đột biến hoặc đột biến đồng thời có đáng kể cao hơn xác suất tự nhiên của mẫu cơ sở hay không. Cách làm cụ thể là, tính toán tỷ lệ trong tất cả các sự kiện tháo gỡ, có bao nhiêu tỷ lệ đã xuất hiện sự đột biến giá hoặc đột biến đồng thời trong khoảng thời gian sự kiện và so sánh với tỷ lệ xảy ra trong mẫu đối chứng tương ứng, kiểm tra xem hai bên có sự khác biệt đáng kể về mặt thống kê hay không.
Bốn, Kết quả thực nghiệm
(1) Thống kê mô tả
Giá trung bình và giá trị trung vị của ba loại stablecoin chính gần gũi với mục tiêu neo 1 đô la của chúng, phản ánh rằng cơ chế neo tổng thể vẫn có hiệu quả. Tuy nhiên, giá trị tối đa và tối thiểu cho thấy có sự hiện diện của hiện tượng thoát neo ở các mức độ khác nhau. Lấy USDT làm ví dụ, sự sai lệch giá nhỏ (±0,5%) xảy ra thường xuyên nhất trong giai đoạn mẫu, với sự sai lệch tích cực (giá cao hơn 1 đô la) chiếm ưu thế; nhưng khi ngưỡng sai lệch tăng lên 1,5%, tỷ lệ thoát neo tiêu cực (giá thấp hơn 1 đô la) tăng rõ rệt lên 75%, cho thấy sự thoát neo lớn hơn có khả năng thể hiện dưới dạng giá giảm.
Trong thị trường không phải stablecoin, Bitcoin, Ethereum và Aave thường có hành vi giá biến động mạnh. Phân phối biến động tích cực và tiêu cực của BTC và ETH khá đối xứng, trong khi Aave có đặc điểm biến động tiêu cực nhiều hơn một chút. BTC và ETH đã xảy ra ít nhất một lần biến động trong hơn 85% số ngày giao dịch, cho thấy tần suất biến động cao của thị trường. Tuy nhiên, xác suất xuất hiện một lần biến động trong toàn bộ mẫu vẫn dưới 1%, thuộc loại biến động nghiêm trọng tương đối hiếm.
Sau khi USDT bị mất peg, xác suất biến động tiêu cực của BTC trong ngắn hạn tăng lên đáng kể, đặc biệt là trong khoảng thời gian 1 giờ; việc mất peg tiêu cực có khả năng kích thích biến động tích cực của BTC. Mối liên hệ giá cả có vẻ ngược này có thể xuất phát từ cơ chế arbitrage và hành vi tái phân bổ vốn trên thị trường. Ví dụ, khi giá USDT tăng cao, nhà đầu tư có xu hướng tận dụng chênh lệch giá giữa BTC/USDT và BTC/USD để arbitrage, từ đó tạo ra áp lực giảm giá cho BTC. Nhìn chung, hành vi mất peg có liên quan chặt chẽ đến sự biến động ngắn hạn của Bitcoin, và có sự liên kết cấu trúc giữa hướng lệch giá và phản ứng của thị trường.
（2）nghiên cứu sự kiện kiểm tra
Thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện, tiến hành suy diễn thống kê về sự biến động giá và sự thay đổi xác suất đồng biến của thị trường trước và sau khi USDT mất peg. Kết quả cho thấy, trong hầu hết các khoảng thời gian quan sát, xác suất có điều kiện của sự biến động giá Bitcoin trước khi USDT mất peg cao hơn đáng kể so với xác suất không điều kiện trong khoảng thời gian cơ sở, cho thấy một số nhà đầu tư có thể đã dự đoán trước rủi ro mất peg của stablecoin, từ đó điều chỉnh vị thế và gây ra sự biến động thị trường. Tuy nhiên, hiệu ứng dự đoán này bắt đầu giảm dần khoảng 3 giờ trước khi mất peg xảy ra và không còn đáng kể trong khoảng thời gian 4 giờ.
Sau khi sự kiện xảy ra, xác suất giá Bitcoin đột biến tăng mạnh, hầu hết các khoảng thời gian đều có xác suất điều kiện cao hơn đáng kể so với thời kỳ bình thường, cho thấy việc USDT mất giá có tác động khuếch đại đáng kể đối với sự biến động của thị trường. Xu hướng này tiếp tục kéo dài theo thời gian quan sát, tần suất và cường độ của các sự kiện đột biến đồng bộ tăng cường, phản ánh sự bùng nổ tập trung của phản ứng phòng ngừa của thị trường sau sự kiện mất giá.
Khi mở rộng góc nhìn ra thị trường, các sự kiện đột biến đồng thời cũng thể hiện mô hình tương tự. Trước khi xảy ra sự kiện mất chốt, thị trường đã xuất hiện dấu hiệu dao động đồng bộ, đặc biệt trong vòng 1,5 giờ trước sự kiện, xác suất đột biến đồng bộ tăng lên rõ rệt. Sau khi xảy ra sự kiện mất chốt, đặc trưng dao động hệ thống này càng trở nên nổi bật hơn, sự đột biến xuất hiện đồng bộ giữa nhiều tài sản tiền điện tử, cho thấy sự bất ổn của stablecoin có thể gây ra những cú sốc liên kết rộng hơn trên thị trường.
(3) Biến đổi độ lớn
Khi thực hiện phân tích thống kê về sự biến động giá Bitcoin sau sự kiện USDT mất neo, phát hiện rằng biên độ lợi nhuận biến động trong nhiều khoảng thời gian đều cao hơn rõ rệt so với giai đoạn không có sự kiện (mẫu đối chứng). Dù là biến động tăng hay giảm, lợi nhuận trung bình và trung vị đều cao hơn rõ rệt sau khi mất neo so với giai đoạn đối chứng, và kiểm định Wilcoxon từ bậc từ chối giả thuyết rằng phân phối lợi nhuận của hai nhóm là nhất quán ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy sự biến động giá kích hoạt sau khi ổn định tiền mất neo là nghiêm trọng hơn.
Nâng cao tiêu chuẩn nhận diện, chỉ giữ lại những đột biến nổi bật nhất (α=0.01%), được định nghĩa là "đột biến cực lớn", kết quả cho thấy trong giai đoạn không còn neo, các sự kiện đột biến lớn vẫn tập trung xảy ra. Mặc dù tổng số quan sát của mẫu đối chứng gần gấp 10 lần mẫu không còn neo, nhưng số đột biến lớn trong đó chỉ gấp 3.8 lần mẫu không còn neo. Trong số tất cả các đột biến lớn, 17% xảy ra trong khoảng thời gian 4 giờ sau khi sự kiện không còn neo xảy ra, cho thấy khi đồng stablecoin lệch khỏi giá neo, thị trường dễ xảy ra phản ứng mạnh.
Ngoài ra, tỷ lệ tương đối và xác suất xảy ra của các biến động lớn trong mẫu mất neo cũng cao hơn đáng kể so với mẫu đối chứng, xác suất xảy ra biến động lớn gấp 2,7 lần so với mẫu đối chứng. Kết quả này nhấn mạnh rằng việc mất neo của USDT không chỉ làm tăng tần suất xảy ra các biến động giá mà còn làm tăng đáng kể biên độ dao động lợi nhuận, cho thấy sự mất ổn định của stablecoin có hiệu ứng khuếch đại gây phản ứng mạnh mẽ trong thị trường tiền điện tử.
(4) Hướng tháo neo
Dữ liệu cho thấy, trong các sự kiện mất chốt của Tether, việc mất chốt theo chiều tăng (giá cao hơn 1 đô la) là phổ biến hơn, xảy ra tổng cộng 196 lần, trong khi mất chốt theo chiều giảm (giá thấp hơn 1 đô la) chỉ có 41 lần.
Để làm điều này, nghiên cứu đã xây dựng riêng một nhóm sự kiện chỉ bao gồm các sự kiện giảm giá không còn giá trị, và tiến hành nghiên cứu sự kiện lại. Kết quả cho thấy, bất kể sự đột biến giá của tỷ giá BTC/USD hay sự đột biến đồng bộ của toàn bộ thị trường tiền điện tử, đều tăng đáng kể trong nhiều khoảng thời gian sau khi giảm giá không còn giá trị. So với phân tích kết hợp giữa giảm giá không còn giá trị và tăng giá không còn giá trị, giá trị xác suất điều kiện và tỷ lệ xác suất chỉ tập trung vào giảm giá không còn giá trị cao hơn, cho thấy hiệu ứng biến động mạnh mẽ do giảm giá không còn giá trị gây ra cho thị trường.
Phân tích sâu hơn về sự khác biệt hướng đi của biên độ biến động giá Bitcoin cho thấy, bất kể là biến động tích cực hay tiêu cực, phân bố lợi nhuận của chúng đều đáng kể lệch khỏi giai đoạn đối chứng sau các sự kiện mất neo. Cụ thể, sự kiện mất neo theo chiều giảm thường dẫn đến biên độ biến động tích cực lớn hơn, với lợi nhuận tối đa có thể đạt 2.9%, trong khi giá trị tương ứng của sự kiện mất neo theo chiều tăng là 1.9%. Về mặt biến động tiêu cực, lợi nhuận trung bình và trung vị sau sự kiện mất neo theo chiều giảm cũng cao hơn một chút so với sự kiện mất neo theo chiều tăng. Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối lớn nhất của biến động tiêu cực lại xuất hiện sau một sự kiện mất neo theo chiều tăng, cho thấy rằng những trường hợp cực đoan cá biệt vẫn có thể phá vỡ xu hướng chung.
Ngoài ra, trong việc kiểm tra thêm về xác suất xảy ra của "những cú nhảy lớn" (large jumps), sau khi kiểm soát sự khác biệt về kích thước mẫu, phát hiện rằng, mặc dù số lượng các cú nhảy tăng giá nhiều hơn (dẫn đến tổng số cú nhảy lớn nhiều hơn), nhưng tỷ lệ tương đối và tỷ lệ cược của các cú nhảy lớn lại cao hơn đáng kể trong các cú nhảy giảm giá. Điều này có nghĩa là, cường độ phản ứng của thị trường do sự giảm giá của stablecoin thường cao hơn, và có khả năng gây ra biến động hệ thống nhiều hơn.
V. Phân tích sâu hơn
Sự kiện mất liên kết của stablecoin USDT không chỉ gây ra biến động thị trường sau khi xảy ra, mà còn có thể kích thích phản ứng kỳ vọng của các nhà đầu tư trước đó. Thông qua việc phân tích trước khi sự kiện xảy ra, phát hiện rằng trước khi USDT mất liên kết, xác suất điều kiện của việc giá BTC biến động đột ngột và sự biến động đồng bộ của thị trường so với mẫu đối chứng có xác suất không điều kiện đã xuất hiện sự gia tăng rõ rệt, cho thấy một số nhà tham gia thị trường có thể đã dự đoán được rủi ro mất liên kết của stablecoin, và đã điều chỉnh vị thế của họ để tránh tổn thất tiềm tàng. Hành vi kỳ vọng này có thể đã kích thích sự biến động giá mạnh mẽ trước sự kiện. Tuy nhiên, sau khi thay thế việc nhận diện mất liên kết, hiệu ứng kỳ vọng này không còn nổi bật nữa, phản ứng biến động đột ngột của BTC/USD đối với sự kiện không còn đúng trong các thiết lập điều chỉnh, và thị trường có xu hướng ổn định trước sự kiện. Kết luận này cũng áp dụng cho phân tích sự biến động đồng bộ của thị trường.
So với trước đây, phản ứng của thị trường sau sự kiện USDT mất chốt đã tăng đáng kể. Trong vòng vài phút đến 4 giờ sau khi mất chốt, xác suất biến động giá BTC đã tăng mạnh, đặc biệt trong vòng 5 phút sau khi sự kiện xảy ra, xác suất biến động vượt quá 25%, cao hơn nhiều so với mức dưới 1% trong mẫu đối chứng. Ngay cả khi mở rộng khoảng thời gian quan sát đến 2 giờ hoặc 4 giờ, hiệu ứng này vẫn còn rõ rệt. Ví dụ, trong vòng 5 phút sau sự kiện mất chốt, khả năng giá Bitcoin biến động gấp 35 lần so với thời kỳ bình thường, và sau 2 giờ vẫn gấp 3 lần. Ảnh hưởng của sự kiện mất chốt đến sự biến động đồng bộ của thị trường cũng rất đáng kể, xác suất xảy ra biến động đồng bộ trong khoảng thời gian liên quan là từ 2 đến 39 lần trong thời kỳ bình thường.
Phân tích độ ổn định cho thấy, những ảnh hưởng này vẫn tồn tại về mặt thống kê, nhưng độ lớn ảnh hưởng đã giảm sau khi kiểm soát các yếu tố ngoại sinh như tin tức vĩ mô, và thời gian ảnh hưởng của sự kiện cũng tương ứng rút ngắn xuống dưới 4 giờ. Tuy nhiên, dưới các thiết lập mô hình khác nhau, việc USDT mất giá đã làm tăng đáng kể xác suất biến động giá BTC và biến động đồng thời của thị trường, với ý nghĩa thống kê ổn định.
Ngoài tần suất, độ lớn của biến động sau sự kiện cũng tăng cường đáng kể. So với giai đoạn đối chứng, giá BTC có sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận biến động tích cực và tiêu cực trong phân phối sau khi xảy ra sự kiện tháo chốt, với giá trị tuyệt đối của biến động có trung bình và trung vị tăng đáng kể. Kết quả này cho thấy, khi stablecoin không duy trì được trạng thái neo, không chỉ làm tăng xác suất biến động giá của tài sản không ổn định mà còn làm trầm trọng thêm độ biến động của chúng. Phân tích thêm cho thấy, hướng lệch giá không có sự khác biệt đáng kể về hiệu ứng này, cho dù là tháo chốt tích cực hay tháo chốt tiêu cực, mức độ chấn động thị trường đều tương đương. Hơn nữa, các biến động lớn xảy ra thường xuyên hơn trong thời gian tháo chốt, cho thấy sự không ổn định của stablecoin là một yếu tố kích thích quan trọng gây ra biến động thị trường nghiêm trọng.
Những phát hiện này tiết lộ tính chất kép của stablecoin. Khi thị trường hoạt động bình thường, stablecoin thực sự cung cấp hỗ trợ thanh khoản và định giá cho giao dịch, đóng vai trò như một "bộ ổn định"; nhưng trong các sự kiện cực đoan hoặc cú sốc niềm tin, chính stablecoin có thể trở thành nguồn gốc không ổn định. Khi stablecoin mất đi sự neo giá, nó không còn là cơ chế đệm cho thị trường, mà ngược lại, do vị trí then chốt và ứng dụng rộng rãi của nó (đặc biệt trong hệ sinh thái DeFi với vai trò là tài sản thế chấp), có thể trở thành kênh lây lan rủi ro hệ thống.
Sự mất ổn định của Tether cho thấy, khi stablecoin không đạt được mục tiêu duy trì sự ổn định giá, nó có thể gây ra biến động thị trường rộng rãi hơn. Đặc điểm cấu trúc "ổn định bình thường, không ổn định cực đoan" của loại stablecoin này trong hệ sinh thái tài sản tiền điện tử làm nổi bật những rủi ro tiềm ẩn hệ thống mà stablecoin phải gánh chịu dưới cấu trúc thị trường và hệ thống hiện tại.
Sáu, Kết luận
Bài viết này dựa trên dữ liệu tần suất cao, kiểm tra hệ thống ảnh hưởng của sự kiện giá đồng stablecoin Tether (USDT) bị mất giá (depeg) đến hành vi biến động bất ngờ (jumps) và biến động đồng bộ (cojumps) của thị trường tài sản tiền điện tử. Nghiên cứu thông qua việc xây dựng khung nhận diện mất giá vững chắc, kết hợp nghiên cứu sự kiện và phân tích xác suất có điều kiện, đã tiết lộ cơ chế làm rối loạn các mô hình biến động cực đoan của thị trường khi đồng stablecoin không ổn định.
Kết quả cho thấy, việc USDT mất chốt đã làm tăng đáng kể xác suất xảy ra biến động giá Bitcoin, đặc biệt là trong khoảng thời gian ngắn ngay sau khi mất chốt. Hiệu ứng này không chỉ thể hiện ở các tài sản riêng lẻ mà còn trong hành vi đồng biến động của thị trường, tức là sự kiện mất chốt đã làm tăng khả năng xảy ra biến động giá đồng thời của nhiều tài sản. Phân tích sâu hơn cho thấy, hướng mất chốt là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cường độ phản ứng của thị trường: mất chốt theo chiều đi xuống (giá USDT thấp hơn giá chốt) thường gây ra mức độ rối loạn thị trường cao hơn so với mất chốt theo chiều đi lên.
Ngoài ra, kiểm định thống kê về độ biến động cho thấy, sau sự kiện mất liên kết, cho dù là giá tăng hay giảm, phân phối tỷ suất sinh lợi bất thường đều có sự sai lệch đáng kể so với mẫu đối chứng và thể hiện mức độ trung bình và trung vị cao hơn. Điều này có nghĩa là sự không ổn định của stablecoin không chỉ làm tăng tần suất biến động bất ngờ mà còn khuếch đại độ biến động, làm trầm trọng thêm sự không ổn định của thị trường.
Những phát hiện này có ý nghĩa chính sách và thực tiễn quan trọng. Một mặt, stablecoin đã trở thành một trung gian thanh khoản quan trọng trong hệ thống tài chính tiền điện tử, hiệu quả của cơ chế neo giá của nó ảnh hưởng trực tiếp đến sự ổn định hoạt động của toàn thị trường. Mặt khác, các quy định hiện có chủ yếu tập trung vào việc bao phủ tài sản của stablecoin và cơ chế liên kết với tiền pháp định, trong khi đó thiếu đánh giá đầy đủ về phản ứng thị trường hệ thống do sự lệch giá của nó gây ra. Bằng chứng định lượng được cung cấp trong bài viết này cho thấy việc stablecoin mất neo không chỉ là sự thất bại của chính cơ chế của nó, mà còn có thể trở thành điểm kích hoạt gây ra biến động cực đoan trên thị trường.
Tóm lại, việc nhận diện rủi ro và đánh giá đường đi của các stablecoin từ góc độ tần suất cao đã cung cấp cơ sở cảnh báo trước cho các cơ quan quản lý, nền tảng giao dịch và các nhà thiết kế giao thức DeFi, đồng thời cung cấp cơ sở thực chứng cho việc xây dựng các cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử vững chắc hơn trong tương lai.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Stablecoin không còn ổn định? USDT mất chốt kéo theo biến động thị trường tiền điện tử
Biên tập viên lưu ý
Khi các stablecoin dần trở thành công cụ thanh khoản cốt lõi trong hệ thống tài chính tiền điện tử, tính ổn định của cơ chế neo giá của chúng ngày càng thu hút sự chú ý của thị trường và các cơ quan quản lý. Mặc dù stablecoin như Tether (USDT) nhằm mục đích cung cấp sự ổn định về giá trị, đóng vai trò là phương tiện giao dịch và lưu trữ giá trị, nhưng hiện tượng "đứt neo" thường xảy ra trong thời gian thị trường biến động lại phơi bày những rủi ro hệ thống tiềm ẩn. Bài viết này dựa trên dữ liệu giao dịch tần số cao, xây dựng một khung nhận diện đứt neo và phát hiện biến động giá vững chắc, đánh giá hệ thống tác động của sự kiện đứt neo USDT đối với biến động giá Bitcoin (jump) và biến động đồng bộ của thị trường (cojump). Nghiên cứu phát hiện rằng, đứt neo USDT không chỉ làm tăng đáng kể xác suất và mức độ biến động giá của thị trường tiền điện tử sau khi sự kiện xảy ra, mà trong một số tình huống còn có khả năng kích thích hành vi kỳ vọng của nhà đầu tư và dẫn đến sự biến động thị trường trước thời hạn. Hơn nữa, sự không ổn định của thị trường do đứt neo đi xuống đặc biệt rõ rệt. Các kết quả trên cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho việc nhận diện các nguồn rủi ro mới trong thị trường tài sản tiền điện tử và đưa ra những gợi ý quan trọng cho việc quản lý stablecoin và thiết kế cơ sở hạ tầng tài chính.
Một, bối cảnh nghiên cứu
Kể từ khi đồng ổn định đầu tiên liên kết với đô la Mỹ, BitUSD, được ra mắt trên nền tảng BitShares vào tháng 7 năm 2014, đồng ổn định đã dần trở thành một phần quan trọng trong hệ sinh thái tài sản tiền điện tử. Cùng năm đó, Realcoin (sau này được gọi là Tether) đã được ra mắt trên chuỗi khối Bitcoin nhằm nâng cao khả năng tương thích của tiền tệ pháp định trên thị trường tài sản tiền điện tử toàn cầu. Các đồng ổn định, thông qua việc neo giá vào các tài sản tham chiếu như đô la Mỹ, giúp việc chuyển giao giá trị trở nên nhanh chóng hơn, chi phí thấp hơn và kết nối với hệ thống tài chính truyền thống. Mặc dù tính khả thi của các đồng ổn định đã được xác minh từ lâu, quy mô lưu thông của chúng chỉ tăng nhanh từ năm 2017-2018; chẳng hạn như Tether, đã tăng từ khoảng 10 triệu đô la lên 2,8 tỷ đô la, và sau đó liên tục leo thang, đến đầu năm 2024, tổng giá trị thị trường đã đạt 95 tỷ đô la.
Sự trỗi dậy của stablecoin không chỉ phản ánh nhu cầu của thị trường về một phương tiện giao dịch ít biến động, mà còn liên quan chặt chẽ đến nhiều chức năng của nó trong hệ sinh thái DeFi. Trong thị trường tiền điện tử, stablecoin đã thay thế tiền pháp định truyền thống, trở thành tài sản cơ bản của hầu hết các cặp giao dịch, duy trì tính thanh khoản hàng ngày và giao dịch giữa các nền tảng tập trung và phi tập trung. Tính đến tháng 5 năm 2022, stablecoin chiếm 45% tính thanh khoản của các sàn giao dịch phi tập trung; trong khi Tether lâu nay đứng đầu về khối lượng giao dịch toàn cầu, vượt qua các tài sản tiền điện tử chính khác. Ngoài chức năng phương tiện giao dịch, stablecoin cũng được sử dụng rộng rãi trong tài chính phi tập trung như một tài sản thế chấp. Cơ chế "chuỗi thế chấp" cho phép các khoản vay thu được từ việc thế chấp stablecoin được sử dụng lại để thế chấp thứ hai, từ đó làm tăng đáng kể mức độ đòn bẩy. Mặc dù mỗi khoản vay trên chuỗi thường được thế chấp quá mức, nhưng cơ chế này đã tạo ra hiệu ứng nhân tương tự như trong tài chính truyền thống, khiến stablecoin đóng vai trò chính trong việc thúc đẩy sự mở rộng đòn bẩy của thị trường.
Tuy nhiên, một số sự kiện lớn đã dần dần tiết lộ sự dễ bị tổn thương của hệ thống stablecoin. Mặc dù mục tiêu cốt lõi của stablecoin là kiểm soát sự biến động, cung cấp định giá ổn định, nhưng trong thực tế, chúng không thể hoàn toàn chống lại rủi ro lệch giá do cú sốc thị trường gây ra. Trong những năm gần đây, Tether và các stablecoin chính khác đã nhiều lần xảy ra hiện tượng "depeg", tức là giá thị trường lệch đáng kể so với mức giá mục tiêu 1 đô la của chúng. Chẳng hạn, sự sụp đổ của dự án Terra-Luna đã dẫn đến việc thanh lý quy mô lớn các giao thức DeFi, trong khi USDC đã một thời gian bị mất giá mạnh do sự phá sản của Silicon Valley Bank vào năm 2023; đồng thời, các sự kiện địa chính trị như chiến tranh Ukraine đã dẫn đến việc tăng giá stablecoin, cũng gây ra lệch giá tích cực. Những sự kiện "depeg" này, cho dù là tiêu cực hay tích cực, đều có thể được coi là cú sốc từ bên ngoài, ảnh hưởng đáng kể đến cơ chế định giá và tính ổn định giao dịch của toàn bộ thị trường tiền điện tử.
Như Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo Ngân hàng Trung ương Đông Nam Á (SEACEN) đã chỉ ra, việc đồng ổn định bị mất giá không chỉ ảnh hưởng đến giá trị của nó mà còn có thể gây ra rủi ro hệ thống thông qua nhiều kênh khác nhau như cơ chế thế chấp, cấu trúc cặp giao dịch và các lộ trình thực thi giao thức. Một khi xảy ra tình trạng mất giá quy mô lớn, có thể dẫn đến khủng hoảng thanh khoản, gián đoạn hoạt động của nền tảng và mất cân bằng trong hệ sinh thái phi tập trung. Cơ chế thanh lý tự động sẽ nhanh chóng giải phóng rủi ro, từ đó gây ra tình trạng bán tháo hoảng loạn tài sản tiền điện tử và sự biến động giá mạnh mẽ. Hơn nữa, cú sốc từ đồng ổn định có thể tạo ra các con đường truyền dẫn cấp mạng giữa các nền tảng CeFi và DeFi, làm gia tăng cú sốc ban đầu thông qua sự chênh lệch giá và vi phạm giao thức.
Những hiện tượng này thách thức giả định cơ bản của stablecoin về việc "ổn định thị trường". Nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các đặc điểm biến động của stablecoin hoặc vai trò của nó như một tài sản trú ẩn, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu định lượng hệ thống hỗ trợ bằng dữ liệu tần suất cao về việc liệu sự mất giá của stablecoin có thể kích thích sự biến động giá đột ngột (jumps) và phản ứng dây chuyền (cojumps) của các tài sản không phải stablecoin. Do đó, bài viết này lấy USDT làm đối tượng nghiên cứu, sử dụng dữ liệu giao dịch tần suất cao 5 phút bao phủ 70 loại tài sản không phải stablecoin, để tiết lộ cách mà sự không ổn định của stablecoin gây ra các sự kiện rủi ro cực đoan trên thị trường tiền điện tử. Trong bối cảnh mà tài chính truyền thống và tài chính tiền điện tử ngày càng gắn bó chặt chẽ, việc hiểu cơ chế truyền dẫn rủi ro của stablecoin và lộ trình tác động đến thị trường có ý nghĩa thực tiễn cao đối với thiết kế stablecoin, quản lý rủi ro của nhà đầu tư và chính sách quản lý.
Hai, Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích hành vi biến động giá trong ngày của tài sản tiền điện tử không ổn định và hành vi thoát neo của stablecoin, dữ liệu được sử dụng có độ phân giải 5 phút, bao gồm thông tin về giá, vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch 24 giờ của Tether và các tài sản không ổn định. Thời gian mẫu nghiên cứu từ ngày 1 tháng 1 năm 2022 đến ngày 30 tháng 6 năm 2023, có thể bao phủ các sự kiện thoát neo của stablecoin quan trọng trong những năm gần đây.
Để đảm bảo mẫu có tính đại diện rộng rãi trên thị trường, bài viết này xây dựng mẫu nghiên cứu dựa trên 100 tài sản tiền điện tử hàng đầu theo vốn hóa thị trường vào ngày 1 tháng 7 năm 2023. Trong quá trình sàng lọc, các token được đóng gói đại diện cho các tài sản khác, tài sản phát hành lần đầu sau năm 2022 và các tài sản có nhiều dữ liệu quan sát bị thiếu đã bị loại bỏ. Mẫu cuối cùng bao gồm 70 loại tài sản không phải stablecoin và 1 loại stablecoin (Tether), mỗi loại tài sản đều có 157,248 dữ liệu quan sát.
Về lựa chọn stablecoin, bài viết này tập trung vào Tether, vì lý do nó đứng đầu về giá trị thị trường và khối lượng giao dịch trong số các stablecoin. Ngoài ra, Tether xuất hiện rộng rãi trong các cặp giao dịch trên cả sàn giao dịch tập trung và phi tập trung, có độ tương quan thị trường cao. So với đó, mặc dù các stablecoin được thế chấp bằng fiat khác như USDC cũng có tính đại diện, nhưng nghiên cứu này nhằm tập trung vào stablecoin có ảnh hưởng lớn nhất đến thị trường. Đối với các stablecoin thuật toán và một phần thuật toán, do thị phần của chúng nhỏ hơn, nên không được đưa vào phân tích.
Tether đã công bố cấu trúc dự trữ của mình và nhấn mạnh rằng danh mục đầu tư chủ yếu là những tài sản bảo thủ và có tính thanh khoản cao, nhằm duy trì tính ổn định gắn với đồng đô la. Tính đến tháng 2 năm 2023, Tether đã thông báo rằng họ đã hoàn toàn xóa bỏ rủi ro thương phiếu trong năm 2022, chuyển sang cấu trúc bao gồm hơn 39 tỷ đô la trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ, thỏa thuận mua lại đảo ngược và tiền gửi ngân hàng, bao gồm tiền mặt và các tài sản tương đương tiền. Vào tháng 9 năm 2024, báo cáo kiểm toán của BDO Italia cho thấy tổng dự trữ của Tether là 125,5 tỷ đô la, hỗ trợ 119,4 tỷ đô la USDT đang lưu hành, với tỷ lệ thế chấp tương ứng là 105%. Trong đó, 71% tài sản là trái phiếu chính phủ ngắn hạn, 11% là thỏa thuận mua lại đảo ngược được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ, 5% là quỹ thị trường tiền tệ, tiền mặt và tiền gửi ngân hàng chiếm dưới 0,5%, và 17% tài sản là tài sản rủi ro cao. Những thông tin này cho thấy Tether có khả năng nhất định trong việc đối phó với áp lực thị trường, duy trì sự ổn định giá cả và đảm bảo tính thanh khoản.
Ba, biến số quan trọng
（1）Phát hiện tách rời ổn định tiền (Depeg detection)
Việc đồng stablecoin bị mất liên kết (depeg) đề cập đến tình trạng giá giao dịch trên thị trường liên tục và đáng kể lệch khỏi giá trị neo đã định (thông thường là 1 đô la). Lấy USDT làm ví dụ, khi giá cao hơn hoặc thấp hơn 1 đô la và vượt qua ngưỡng biến động đã thiết lập, có thể xác định đây là sự kiện mất liên kết. Việc mất liên kết có thể xuất phát từ nhiều yếu tố rủi ro, bao gồm rủi ro thanh toán do ngân hàng tài trợ phá sản, áp lực tuân thủ dẫn đến việc các nền tảng giao dịch bị gỡ bỏ, hoặc hiện tượng rút tiền do tính thanh khoản trên thị trường bị thắt chặt. Ví dụ, USDC đã từng giảm xuống dưới giá trị neo do một phần dự trữ nằm trong ngân hàng phá sản; USDT cũng đã trải qua biến động giá do phải đối mặt với các quy định mới từ EU.
Trong thực tế, để loại trừ tiếng ồn do biến động giá hàng ngày nhỏ gây ra, đã nghiên cứu và xây dựng các tiêu chuẩn nhận diện sự kiện rõ ràng. Cụ thể bao gồm: giá cần lần đầu tiên vượt qua ngưỡng thiết lập (như 0.975 đến 1.025) và duy trì trong hơn hai chu kỳ quan sát 5 phút; nếu giá lại vượt ngưỡng trong vòng 20 phút sau khi trở về khu vực bình thường, thì được coi là sự tiếp diễn của cùng một sự kiện; nếu không, sẽ được đánh dấu là sự kiện thoát neo mới. Ngoài ra, để phản ánh mức độ lệch giá khác nhau, còn xây dựng chỉ số cấp độ thoát neo dựa trên độ lệch (như 0.5%, 1%, 1.5% v.v.) để thuận tiện cho việc phân tích theo tầng sau này.
Trong phân tích tiếp theo, nghiên cứu cũng đã đưa ra cơ chế hồi tố, lấy thời điểm giá lần đầu tiên rời khỏi 1 đô la làm thời điểm khởi đầu chính xác, từ đó nắm bắt phản ứng của thị trường một cách chính xác hơn. Phương pháp này đảm bảo chỉ xác định các hiện tượng mất chốt liên tục và hệ thống, cung cấp một nền tảng rõ ràng cho các nghiên cứu sự kiện và đánh giá rủi ro sau này.
（2）Nhận diện biến động giá (Jump detection)
Giá tài sản tiền điện tử ngoài sự biến động hàng ngày, thường cũng sẽ có sự thay đổi mạnh mẽ trong thời gian ngắn gọi là "nhảy giá" (jumps), phản ánh phản ứng phi tuyến của thị trường đối với thông tin hoặc rủi ro. Để hệ thống nhận diện hiện tượng này, nghiên cứu đã xây dựng phương pháp nhận diện đột biến dựa trên dữ liệu tần suất cao của cặp giao dịch BTC/USD. Đầu tiên, tính toán lợi nhuận logarithm mỗi 5 phút một lần, và sử dụng biến thiên đôi (Bipower Variation) để ước lượng mức độ biến động thông thường trong trường hợp không có đột biến, từ đó tách biệt ra biến động bất thường.
Do sự tồn tại của nhịp giao dịch rõ ràng trong thị trường tiền điện tử (như sự luân phiên giữa các phiên giao dịch ở Châu Á, Châu Âu và Châu Mỹ), sau khi ước lượng độ biến động cơ bản, tiếp theo sẽ áp dụng phương pháp cực đại hợp lý bị cắt (TML) để phù hợp với cấu trúc biến động của từng khoảng thời gian, rút ra các yếu tố chuẩn hóa. Sau đó, thực hiện chuẩn hóa lợi nhuận thực tế để xây dựng thống kê kiểm tra, và sử dụng phân phối cực trị Gumbel để thiết lập ngưỡng ý nghĩa, xác định các điểm bất thường vượt quá biến động dự kiến. Nếu thống kê chuẩn hóa tại một thời điểm nào đó vượt quá giá trị tới hạn đó, thì được coi là một cú sốc giá.
Trong quá trình nhận diện, đồng thời ghi lại thời gian, hướng (tích cực hoặc tiêu cực) và mức độ lợi nhuận của sự biến động, tất cả các sự kiện được đồng nhất dựa trên cửa sổ 5 phút, đảm bảo đồng bộ với thời gian của sự kiện mất giá ổn định. Phương pháp này kết hợp ước lượng biến động không mô hình, điều chỉnh nhịp sinh học trong ngày và hiệu chỉnh lý thuyết cực trị, không chỉ áp dụng cho thị trường tiền điện tử có độ biến động cao mà còn nâng cao độ chính xác và độ tin cậy của việc nhận diện. Chuỗi sự kiện biến động cuối cùng thu được cung cấp dữ liệu hỗ trợ quan trọng cho phân tích tiếp theo về cách rủi ro ổn định ảnh hưởng đến sự biến động mạnh của thị trường.
(3) Nhận diện đột biến phối hợp (Cojump detection)
Biến động đồng bộ (cojumps) là hiện tượng nhiều tài sản đồng thời xảy ra biến động giá trong cùng một khoảng thời gian, phản ánh rủi ro đồng bộ ở cấp độ thị trường và cú sốc hệ thống. Để xác định hiện tượng này, nghiên cứu sử dụng khoảng thời gian 5 phút, thực hiện chuẩn hóa lợi nhuận logarit của tất cả các tài sản tiền điện tử trong mẫu. Cụ thể, phương pháp được thực hiện dựa trên ma trận hiệp phương sai của lợi nhuận trong ngày, trung bình sản phẩm lợi nhuận chuẩn hóa của mỗi cặp tài sản, từ đó xây dựng thống kê MCP (Mean Cross Product) trên mặt cắt ngang, nhằm đo lường xem có cấu trúc đồng biến bất thường nào trong thị trường tại thời điểm đó hay không.
Do vì thống kê MCP không có phân phối đóng trong mẫu hữu hạn, nghiên cứu đã đưa ra phương pháp tự lực (bootstrap) để mô phỏng xây dựng phân phối kinh nghiệm của nó. Dưới giả thuyết không có đột biến, tạo ra nhiều đường lan tỏa, và trích xuất phân vị 99.9% của MCP làm ngưỡng quyết định. Khi MCP thực tế vượt quá giá trị này, được coi là thị trường xảy ra đột biến đồng bộ. Hơn nữa, nếu khoảng cách giữa hai sự kiện đột biến đồng bộ nhỏ hơn 10 phút, thì hợp nhất thành một sự kiện để tránh dư thừa thống kê.
Phương pháp này không chỉ có thể nhận diện xem có tồn tại sự nhảy vọt đồng bộ giữa các tài sản hay không, mà còn có thể đánh giá cường độ hệ thống của sự đột biến thông qua biên độ giá trị MCP và số lượng tài sản tham gia. Điều này cung cấp cơ sở định lượng để đo lường xem việc đồng tiền ổn định bị tách rời có gây ra cú sốc thị trường rộng hơn hay không. Nghiên cứu sử dụng khung thời gian 5 phút và kết hợp với kỹ thuật làm mượt dữ liệu để tăng cường độ chính xác nhận diện và kiểm soát nhiễu tần số cao, từ đó đảm bảo rằng việc nhận diện đột biến phối hợp nhất quán về thời gian và phương pháp, hỗ trợ phân tích suy diễn nguyên nhân sau này.
（4）Nghiên cứu sự kiện thiết kế
Để kiểm tra xem việc giá stablecoin mất ổn định có làm tăng xác suất xảy ra biến động giá thị trường đáng kể hoặc biến động đồng thời hay không, thiết kế nghiên cứu sự kiện được áp dụng để đánh giá một cách hệ thống. Mỗi sự kiện Tether (USDT) mất neo được định nghĩa là một điểm khởi đầu cho cú sốc thị trường, xung quanh sự kiện này xây dựng nhiều cửa sổ thời gian đối xứng khác nhau với độ dài khác nhau, nhằm kiểm tra sự thay đổi phản ứng của biến động giá Bitcoin và biến động đồng thời của toàn bộ thị trường.
Cụ thể, thiết lập các cửa sổ sự kiện 5 phút, 15 phút, 30 phút, 1 giờ, 2 giờ và 4 giờ với thời điểm xảy ra sự kiện không còn gắn kết là trung tâm, thống kê tần suất xảy ra của các sự kiện đột biến và sự kiện đột biến đồng thời trong từng cửa sổ. Với Bitcoin so với đô la Mỹ (BTC/USD) làm đối tượng, ghi lại xem có sự đột biến giá đơn lẻ nào trong mỗi cửa sổ hay không, xây dựng biến phản ứng nhị phân; đồng thời, ghi lại xem có sự kiện đột biến đồng thời nào trong cửa sổ đó hay không, để đo lường phản ứng ở cấp độ thị trường.
Để thiết lập một tiêu chuẩn so sánh hợp lý, từ toàn bộ khoảng thời gian mẫu, xây dựng "mẫu thời gian đối chứng" (baseline sample), mẫu này hoàn toàn loại trừ tất cả các sự kiện mất chốt ổn định đã được xác định và các khoảng thời gian ảnh hưởng gần kề của chúng, đảm bảo không bị ảnh hưởng bởi bất kỳ biến động rõ rệt nào của stablecoin. Trong khoảng thời gian đối chứng này, ngẫu nhiên chọn các khoảng thời gian bằng với số lượng cửa sổ sự kiện, ước lượng xác suất xảy ra tự nhiên của sự biến động giá và sự biến động đồng thời trong trạng thái thị trường bình thường, làm cơ sở cho xác suất chuẩn (baseline probability).
Sử dụng kiểm định ký hiệu phi tham số (kiểm định dấu) làm phương pháp kiểm định thống kê chính, lần lượt so sánh xác suất xảy ra của từng sự kiện trong khoảng thời gian sự kiện có sự đột biến hoặc đột biến đồng thời có đáng kể cao hơn xác suất tự nhiên của mẫu cơ sở hay không. Cách làm cụ thể là, tính toán tỷ lệ trong tất cả các sự kiện tháo gỡ, có bao nhiêu tỷ lệ đã xuất hiện sự đột biến giá hoặc đột biến đồng thời trong khoảng thời gian sự kiện và so sánh với tỷ lệ xảy ra trong mẫu đối chứng tương ứng, kiểm tra xem hai bên có sự khác biệt đáng kể về mặt thống kê hay không.
Bốn, Kết quả thực nghiệm
(1) Thống kê mô tả
Giá trung bình và giá trị trung vị của ba loại stablecoin chính gần gũi với mục tiêu neo 1 đô la của chúng, phản ánh rằng cơ chế neo tổng thể vẫn có hiệu quả. Tuy nhiên, giá trị tối đa và tối thiểu cho thấy có sự hiện diện của hiện tượng thoát neo ở các mức độ khác nhau. Lấy USDT làm ví dụ, sự sai lệch giá nhỏ (±0,5%) xảy ra thường xuyên nhất trong giai đoạn mẫu, với sự sai lệch tích cực (giá cao hơn 1 đô la) chiếm ưu thế; nhưng khi ngưỡng sai lệch tăng lên 1,5%, tỷ lệ thoát neo tiêu cực (giá thấp hơn 1 đô la) tăng rõ rệt lên 75%, cho thấy sự thoát neo lớn hơn có khả năng thể hiện dưới dạng giá giảm.
Trong thị trường không phải stablecoin, Bitcoin, Ethereum và Aave thường có hành vi giá biến động mạnh. Phân phối biến động tích cực và tiêu cực của BTC và ETH khá đối xứng, trong khi Aave có đặc điểm biến động tiêu cực nhiều hơn một chút. BTC và ETH đã xảy ra ít nhất một lần biến động trong hơn 85% số ngày giao dịch, cho thấy tần suất biến động cao của thị trường. Tuy nhiên, xác suất xuất hiện một lần biến động trong toàn bộ mẫu vẫn dưới 1%, thuộc loại biến động nghiêm trọng tương đối hiếm.
Sau khi USDT bị mất peg, xác suất biến động tiêu cực của BTC trong ngắn hạn tăng lên đáng kể, đặc biệt là trong khoảng thời gian 1 giờ; việc mất peg tiêu cực có khả năng kích thích biến động tích cực của BTC. Mối liên hệ giá cả có vẻ ngược này có thể xuất phát từ cơ chế arbitrage và hành vi tái phân bổ vốn trên thị trường. Ví dụ, khi giá USDT tăng cao, nhà đầu tư có xu hướng tận dụng chênh lệch giá giữa BTC/USDT và BTC/USD để arbitrage, từ đó tạo ra áp lực giảm giá cho BTC. Nhìn chung, hành vi mất peg có liên quan chặt chẽ đến sự biến động ngắn hạn của Bitcoin, và có sự liên kết cấu trúc giữa hướng lệch giá và phản ứng của thị trường.
（2）nghiên cứu sự kiện kiểm tra
Thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện, tiến hành suy diễn thống kê về sự biến động giá và sự thay đổi xác suất đồng biến của thị trường trước và sau khi USDT mất peg. Kết quả cho thấy, trong hầu hết các khoảng thời gian quan sát, xác suất có điều kiện của sự biến động giá Bitcoin trước khi USDT mất peg cao hơn đáng kể so với xác suất không điều kiện trong khoảng thời gian cơ sở, cho thấy một số nhà đầu tư có thể đã dự đoán trước rủi ro mất peg của stablecoin, từ đó điều chỉnh vị thế và gây ra sự biến động thị trường. Tuy nhiên, hiệu ứng dự đoán này bắt đầu giảm dần khoảng 3 giờ trước khi mất peg xảy ra và không còn đáng kể trong khoảng thời gian 4 giờ.
Sau khi sự kiện xảy ra, xác suất giá Bitcoin đột biến tăng mạnh, hầu hết các khoảng thời gian đều có xác suất điều kiện cao hơn đáng kể so với thời kỳ bình thường, cho thấy việc USDT mất giá có tác động khuếch đại đáng kể đối với sự biến động của thị trường. Xu hướng này tiếp tục kéo dài theo thời gian quan sát, tần suất và cường độ của các sự kiện đột biến đồng bộ tăng cường, phản ánh sự bùng nổ tập trung của phản ứng phòng ngừa của thị trường sau sự kiện mất giá.
Khi mở rộng góc nhìn ra thị trường, các sự kiện đột biến đồng thời cũng thể hiện mô hình tương tự. Trước khi xảy ra sự kiện mất chốt, thị trường đã xuất hiện dấu hiệu dao động đồng bộ, đặc biệt trong vòng 1,5 giờ trước sự kiện, xác suất đột biến đồng bộ tăng lên rõ rệt. Sau khi xảy ra sự kiện mất chốt, đặc trưng dao động hệ thống này càng trở nên nổi bật hơn, sự đột biến xuất hiện đồng bộ giữa nhiều tài sản tiền điện tử, cho thấy sự bất ổn của stablecoin có thể gây ra những cú sốc liên kết rộng hơn trên thị trường.
(3) Biến đổi độ lớn
Khi thực hiện phân tích thống kê về sự biến động giá Bitcoin sau sự kiện USDT mất neo, phát hiện rằng biên độ lợi nhuận biến động trong nhiều khoảng thời gian đều cao hơn rõ rệt so với giai đoạn không có sự kiện (mẫu đối chứng). Dù là biến động tăng hay giảm, lợi nhuận trung bình và trung vị đều cao hơn rõ rệt sau khi mất neo so với giai đoạn đối chứng, và kiểm định Wilcoxon từ bậc từ chối giả thuyết rằng phân phối lợi nhuận của hai nhóm là nhất quán ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy sự biến động giá kích hoạt sau khi ổn định tiền mất neo là nghiêm trọng hơn.
Nâng cao tiêu chuẩn nhận diện, chỉ giữ lại những đột biến nổi bật nhất (α=0.01%), được định nghĩa là "đột biến cực lớn", kết quả cho thấy trong giai đoạn không còn neo, các sự kiện đột biến lớn vẫn tập trung xảy ra. Mặc dù tổng số quan sát của mẫu đối chứng gần gấp 10 lần mẫu không còn neo, nhưng số đột biến lớn trong đó chỉ gấp 3.8 lần mẫu không còn neo. Trong số tất cả các đột biến lớn, 17% xảy ra trong khoảng thời gian 4 giờ sau khi sự kiện không còn neo xảy ra, cho thấy khi đồng stablecoin lệch khỏi giá neo, thị trường dễ xảy ra phản ứng mạnh.
Ngoài ra, tỷ lệ tương đối và xác suất xảy ra của các biến động lớn trong mẫu mất neo cũng cao hơn đáng kể so với mẫu đối chứng, xác suất xảy ra biến động lớn gấp 2,7 lần so với mẫu đối chứng. Kết quả này nhấn mạnh rằng việc mất neo của USDT không chỉ làm tăng tần suất xảy ra các biến động giá mà còn làm tăng đáng kể biên độ dao động lợi nhuận, cho thấy sự mất ổn định của stablecoin có hiệu ứng khuếch đại gây phản ứng mạnh mẽ trong thị trường tiền điện tử.
(4) Hướng tháo neo
Dữ liệu cho thấy, trong các sự kiện mất chốt của Tether, việc mất chốt theo chiều tăng (giá cao hơn 1 đô la) là phổ biến hơn, xảy ra tổng cộng 196 lần, trong khi mất chốt theo chiều giảm (giá thấp hơn 1 đô la) chỉ có 41 lần.
Để làm điều này, nghiên cứu đã xây dựng riêng một nhóm sự kiện chỉ bao gồm các sự kiện giảm giá không còn giá trị, và tiến hành nghiên cứu sự kiện lại. Kết quả cho thấy, bất kể sự đột biến giá của tỷ giá BTC/USD hay sự đột biến đồng bộ của toàn bộ thị trường tiền điện tử, đều tăng đáng kể trong nhiều khoảng thời gian sau khi giảm giá không còn giá trị. So với phân tích kết hợp giữa giảm giá không còn giá trị và tăng giá không còn giá trị, giá trị xác suất điều kiện và tỷ lệ xác suất chỉ tập trung vào giảm giá không còn giá trị cao hơn, cho thấy hiệu ứng biến động mạnh mẽ do giảm giá không còn giá trị gây ra cho thị trường.
Phân tích sâu hơn về sự khác biệt hướng đi của biên độ biến động giá Bitcoin cho thấy, bất kể là biến động tích cực hay tiêu cực, phân bố lợi nhuận của chúng đều đáng kể lệch khỏi giai đoạn đối chứng sau các sự kiện mất neo. Cụ thể, sự kiện mất neo theo chiều giảm thường dẫn đến biên độ biến động tích cực lớn hơn, với lợi nhuận tối đa có thể đạt 2.9%, trong khi giá trị tương ứng của sự kiện mất neo theo chiều tăng là 1.9%. Về mặt biến động tiêu cực, lợi nhuận trung bình và trung vị sau sự kiện mất neo theo chiều giảm cũng cao hơn một chút so với sự kiện mất neo theo chiều tăng. Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối lớn nhất của biến động tiêu cực lại xuất hiện sau một sự kiện mất neo theo chiều tăng, cho thấy rằng những trường hợp cực đoan cá biệt vẫn có thể phá vỡ xu hướng chung.
Ngoài ra, trong việc kiểm tra thêm về xác suất xảy ra của "những cú nhảy lớn" (large jumps), sau khi kiểm soát sự khác biệt về kích thước mẫu, phát hiện rằng, mặc dù số lượng các cú nhảy tăng giá nhiều hơn (dẫn đến tổng số cú nhảy lớn nhiều hơn), nhưng tỷ lệ tương đối và tỷ lệ cược của các cú nhảy lớn lại cao hơn đáng kể trong các cú nhảy giảm giá. Điều này có nghĩa là, cường độ phản ứng của thị trường do sự giảm giá của stablecoin thường cao hơn, và có khả năng gây ra biến động hệ thống nhiều hơn.
V. Phân tích sâu hơn
Sự kiện mất liên kết của stablecoin USDT không chỉ gây ra biến động thị trường sau khi xảy ra, mà còn có thể kích thích phản ứng kỳ vọng của các nhà đầu tư trước đó. Thông qua việc phân tích trước khi sự kiện xảy ra, phát hiện rằng trước khi USDT mất liên kết, xác suất điều kiện của việc giá BTC biến động đột ngột và sự biến động đồng bộ của thị trường so với mẫu đối chứng có xác suất không điều kiện đã xuất hiện sự gia tăng rõ rệt, cho thấy một số nhà tham gia thị trường có thể đã dự đoán được rủi ro mất liên kết của stablecoin, và đã điều chỉnh vị thế của họ để tránh tổn thất tiềm tàng. Hành vi kỳ vọng này có thể đã kích thích sự biến động giá mạnh mẽ trước sự kiện. Tuy nhiên, sau khi thay thế việc nhận diện mất liên kết, hiệu ứng kỳ vọng này không còn nổi bật nữa, phản ứng biến động đột ngột của BTC/USD đối với sự kiện không còn đúng trong các thiết lập điều chỉnh, và thị trường có xu hướng ổn định trước sự kiện. Kết luận này cũng áp dụng cho phân tích sự biến động đồng bộ của thị trường.
So với trước đây, phản ứng của thị trường sau sự kiện USDT mất chốt đã tăng đáng kể. Trong vòng vài phút đến 4 giờ sau khi mất chốt, xác suất biến động giá BTC đã tăng mạnh, đặc biệt trong vòng 5 phút sau khi sự kiện xảy ra, xác suất biến động vượt quá 25%, cao hơn nhiều so với mức dưới 1% trong mẫu đối chứng. Ngay cả khi mở rộng khoảng thời gian quan sát đến 2 giờ hoặc 4 giờ, hiệu ứng này vẫn còn rõ rệt. Ví dụ, trong vòng 5 phút sau sự kiện mất chốt, khả năng giá Bitcoin biến động gấp 35 lần so với thời kỳ bình thường, và sau 2 giờ vẫn gấp 3 lần. Ảnh hưởng của sự kiện mất chốt đến sự biến động đồng bộ của thị trường cũng rất đáng kể, xác suất xảy ra biến động đồng bộ trong khoảng thời gian liên quan là từ 2 đến 39 lần trong thời kỳ bình thường.
Phân tích độ ổn định cho thấy, những ảnh hưởng này vẫn tồn tại về mặt thống kê, nhưng độ lớn ảnh hưởng đã giảm sau khi kiểm soát các yếu tố ngoại sinh như tin tức vĩ mô, và thời gian ảnh hưởng của sự kiện cũng tương ứng rút ngắn xuống dưới 4 giờ. Tuy nhiên, dưới các thiết lập mô hình khác nhau, việc USDT mất giá đã làm tăng đáng kể xác suất biến động giá BTC và biến động đồng thời của thị trường, với ý nghĩa thống kê ổn định.
Ngoài tần suất, độ lớn của biến động sau sự kiện cũng tăng cường đáng kể. So với giai đoạn đối chứng, giá BTC có sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận biến động tích cực và tiêu cực trong phân phối sau khi xảy ra sự kiện tháo chốt, với giá trị tuyệt đối của biến động có trung bình và trung vị tăng đáng kể. Kết quả này cho thấy, khi stablecoin không duy trì được trạng thái neo, không chỉ làm tăng xác suất biến động giá của tài sản không ổn định mà còn làm trầm trọng thêm độ biến động của chúng. Phân tích thêm cho thấy, hướng lệch giá không có sự khác biệt đáng kể về hiệu ứng này, cho dù là tháo chốt tích cực hay tháo chốt tiêu cực, mức độ chấn động thị trường đều tương đương. Hơn nữa, các biến động lớn xảy ra thường xuyên hơn trong thời gian tháo chốt, cho thấy sự không ổn định của stablecoin là một yếu tố kích thích quan trọng gây ra biến động thị trường nghiêm trọng.
Những phát hiện này tiết lộ tính chất kép của stablecoin. Khi thị trường hoạt động bình thường, stablecoin thực sự cung cấp hỗ trợ thanh khoản và định giá cho giao dịch, đóng vai trò như một "bộ ổn định"; nhưng trong các sự kiện cực đoan hoặc cú sốc niềm tin, chính stablecoin có thể trở thành nguồn gốc không ổn định. Khi stablecoin mất đi sự neo giá, nó không còn là cơ chế đệm cho thị trường, mà ngược lại, do vị trí then chốt và ứng dụng rộng rãi của nó (đặc biệt trong hệ sinh thái DeFi với vai trò là tài sản thế chấp), có thể trở thành kênh lây lan rủi ro hệ thống.
Sự mất ổn định của Tether cho thấy, khi stablecoin không đạt được mục tiêu duy trì sự ổn định giá, nó có thể gây ra biến động thị trường rộng rãi hơn. Đặc điểm cấu trúc "ổn định bình thường, không ổn định cực đoan" của loại stablecoin này trong hệ sinh thái tài sản tiền điện tử làm nổi bật những rủi ro tiềm ẩn hệ thống mà stablecoin phải gánh chịu dưới cấu trúc thị trường và hệ thống hiện tại.
Sáu, Kết luận
Bài viết này dựa trên dữ liệu tần suất cao, kiểm tra hệ thống ảnh hưởng của sự kiện giá đồng stablecoin Tether (USDT) bị mất giá (depeg) đến hành vi biến động bất ngờ (jumps) và biến động đồng bộ (cojumps) của thị trường tài sản tiền điện tử. Nghiên cứu thông qua việc xây dựng khung nhận diện mất giá vững chắc, kết hợp nghiên cứu sự kiện và phân tích xác suất có điều kiện, đã tiết lộ cơ chế làm rối loạn các mô hình biến động cực đoan của thị trường khi đồng stablecoin không ổn định.
Kết quả cho thấy, việc USDT mất chốt đã làm tăng đáng kể xác suất xảy ra biến động giá Bitcoin, đặc biệt là trong khoảng thời gian ngắn ngay sau khi mất chốt. Hiệu ứng này không chỉ thể hiện ở các tài sản riêng lẻ mà còn trong hành vi đồng biến động của thị trường, tức là sự kiện mất chốt đã làm tăng khả năng xảy ra biến động giá đồng thời của nhiều tài sản. Phân tích sâu hơn cho thấy, hướng mất chốt là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cường độ phản ứng của thị trường: mất chốt theo chiều đi xuống (giá USDT thấp hơn giá chốt) thường gây ra mức độ rối loạn thị trường cao hơn so với mất chốt theo chiều đi lên.
Ngoài ra, kiểm định thống kê về độ biến động cho thấy, sau sự kiện mất liên kết, cho dù là giá tăng hay giảm, phân phối tỷ suất sinh lợi bất thường đều có sự sai lệch đáng kể so với mẫu đối chứng và thể hiện mức độ trung bình và trung vị cao hơn. Điều này có nghĩa là sự không ổn định của stablecoin không chỉ làm tăng tần suất biến động bất ngờ mà còn khuếch đại độ biến động, làm trầm trọng thêm sự không ổn định của thị trường.
Những phát hiện này có ý nghĩa chính sách và thực tiễn quan trọng. Một mặt, stablecoin đã trở thành một trung gian thanh khoản quan trọng trong hệ thống tài chính tiền điện tử, hiệu quả của cơ chế neo giá của nó ảnh hưởng trực tiếp đến sự ổn định hoạt động của toàn thị trường. Mặt khác, các quy định hiện có chủ yếu tập trung vào việc bao phủ tài sản của stablecoin và cơ chế liên kết với tiền pháp định, trong khi đó thiếu đánh giá đầy đủ về phản ứng thị trường hệ thống do sự lệch giá của nó gây ra. Bằng chứng định lượng được cung cấp trong bài viết này cho thấy việc stablecoin mất neo không chỉ là sự thất bại của chính cơ chế của nó, mà còn có thể trở thành điểm kích hoạt gây ra biến động cực đoan trên thị trường.
Tóm lại, việc nhận diện rủi ro và đánh giá đường đi của các stablecoin từ góc độ tần suất cao đã cung cấp cơ sở cảnh báo trước cho các cơ quan quản lý, nền tảng giao dịch và các nhà thiết kế giao thức DeFi, đồng thời cung cấp cơ sở thực chứng cho việc xây dựng các cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử vững chắc hơn trong tương lai.