稳定币不再稳定？USDT脱锚撬动加密市场波动链

编者按

随着稳定币逐渐演变为加密金融体系中的核心流动性工具，其价格锚定机制的稳定性愈发受到市场与监管机构的关注。尽管稳定币如Tether（USDT）旨在提供币值稳定、充当交易媒介与价值存储，其在市场动荡时期频繁出现的“脱锚”现象却暴露出潜在系统性风险。本文基于高频交易数据，构建稳健的脱锚识别与价格突变检测框架，系统评估USDT脱锚事件对比特币价格突变（jump）与市场协同突变（cojump）的影响路径。研究发现，USDT脱锚不仅在事件发生后显著提高了加密市场的价格突变概率与幅度，在部分场景下更可能引发投资者预期行为并导致提前的市场波动。此外，下行脱锚引发的市场不稳定性尤为显著。上述结果为识别加密资产市场中的新型风险源提供了实证依据，并对稳定币监管与金融基础设施设计提出了重要启示。

一、研究背景

自2014年7月首个与美元挂钩的稳定币BitUSD在BitShares平台上线以来，稳定币逐渐成为加密资产生态系统中的关键组成部分。同年，Realcoin（即后来的Tether）在比特币区块链上推出，以期提升法定货币在全球加密资产市场中的可兼容性。稳定币通过锚定美元等参考资产，使得价值转移更加快捷、成本更低，并与传统金融体系进行桥接。尽管稳定币的可行性早已得到验证，其流通规模直到2017–2018年才快速增长，以Tether为例，从约1000万美元增至28亿美元，之后不断攀升，到2024年初总市值已达到950亿美元。

稳定币的崛起不仅反映出市场对低波动交易媒介的需求，也与其在DeFi生态中的多重功能密切相关。在加密市场中，稳定币已取代传统法币，成为绝大多数交易对的基础资产，维系着中心化和去中心化平台的日常流动性与交易撮合。截至2022年5月，稳定币占去中心化交易所流动性的45%；而Tether长期居于全球交易量第一位，超越其他主要加密资产。除交易媒介功能外，稳定币也广泛用于去中心化金融中作为抵押品。其带来的“抵押链”（collateral chain）机制允许将由稳定币抵押获得的贷款再用于二次抵押，从而大幅放大杠杆水平。虽然链上每笔贷款通常是过度抵押的，但该机制带来了类似于传统金融中的乘数效应，使得稳定币对市场杠杆扩张起到了核心推动作用。

然而，一些重大事件逐步揭示出稳定币系统的脆弱性。尽管稳定币的核心目标是抑制波动、提供价格锚定，但实际运行中，它们并未能完全抵御市场冲击所引发的价格偏离风险。近年来，Tether和其他主流稳定币多次出现“脱锚”行为，即市场价格显著偏离其1美元的目标价。例如，Terra-Luna项目的崩溃引发了DeFi协议的大规模清算，而2023年USDC因硅谷银行破产而一度大幅贬值；与此同时，乌克兰战争等地缘政治事件导致稳定币溢价上行，也造成正向偏离。这些“depeg”事件无论是负向还是正向，均可视为外部冲击，显著影响整个加密市场的定价机制和交易稳定性。

正如东南亚央行研究与培训中心（SEACEN）所指出，稳定币脱锚不仅影响自身价值，还会通过抵押机制、交易对结构以及协议执行路径等多重渠道，引发系统性风险。一旦出现大规模脱锚，可能导致流动性危机、平台运行中断以及去中心化生态系统的失衡。自动清算机制会迅速释放风险，进而引发加密资产的恐慌抛售和价格剧烈波动。此外，稳定币冲击可在CeFi和DeFi平台之间形成网络级传导路径，通过价格错位和协议违约进一步放大初始冲击。

这些现象挑战了稳定币“稳定市场”的基本假设。已有研究多聚焦于稳定币的波动性特征或其作为避险资产的作用，但关于稳定币脱锚是否会诱发非稳定币资产的价格突变（jumps）与连锁反应（cojumps），仍缺乏高频数据支持的系统性量化研究。因此，本文以USDT为研究对象，利用覆盖70种非稳定币资产的5分钟高频交易数据，揭示了稳定币不稳定性如何引发加密货币市场的极端风险事件。在当前传统金融与加密金融联系日益紧密的背景下，理解稳定币风险的传导机制与市场冲击路径，对于稳定币设计、投资者风险管理及政策监管都具有高度现实意义。

二、研究数据

本研究对非稳定型加密资产的日内价格突变行为与稳定币的脱锚行为进行了分析，所采用的数据具有5分钟粒度，涵盖了Tether与非稳定币资产的价格、市值以及24小时交易量信息。研究样本时间范围为2022年1月1日至2023年6月30日，能够覆盖近年主要的稳定币脱锚事件。

为确保样本具备广泛的市场代表性，本文以2023年7月1日市值排名前100的加密资产为基础构建研究样本。在筛选过程中，剔除了代表其他资产的封装代币（wrapped tokens）、在2022年之后首次发行的资产，以及存在大量缺失观测值的资产。最终样本包含70种非稳定币资产和1种稳定币（Tether），每种资产均包含157,248条观测数据。

在稳定币选择方面，本文聚焦于Tether，原因在于其在市值与交易量方面均居稳定币之首。此外，Tether广泛出现在中心化与去中心化交易平台的交易对中，具有较高的市场相关性。相比之下，尽管USDC等其他法币抵押型稳定币也具备代表性，但本研究旨在聚焦对市场影响最大的稳定币。至于算法型与部分算法型稳定币，由于其市场份额较小，故未纳入分析范畴。

Tether已披露了其储备结构，并强调其持仓以保守且高流动性资产为主，以维持与美元挂钩的稳定性。截至2023年2月，Tether宣布其已在2022年内完全清除商业票据敞口，转而配置为包括超过390亿美元的短期美债、货币市场基金、逆回购协议及银行存款在内的现金及现金等价物。2024年9月，BDO Italia出具的审计报告显示，Tether总储备为1,255亿美元，支持流通中的1,194亿美元USDT，对应的抵押率为105%。其中，71%的资产为短期美债，11%为美债支持的逆回购协议，5%为货币市场基金，现金及银行存款占比低于0.5%，另有17%的资产为高风险资产。这些信息表明Tether在应对市场压力、维持价格稳定与保障流动性方面具有一定能力。

三、关键变量

（1）稳定币脱锚（Depeg detection）

稳定币脱锚（depeg）是指其市场交易价格持续并显著偏离既定锚定值（通常为1美元）的情形。以USDT为例，当价格高于或低于1美元，并突破设定的波动阈值区间，即可认定为脱锚事件。脱锚可能源于多种风险因素，包括托管银行破产导致的兑付风险、合规压力带来的交易平台下架、市场流动性紧张造成的挤兑现象等。例如，USDC因部分储备存于倒闭银行而一度跌破锚定值；USDT也因面临欧盟监管新规而出现价格波动。

在实践中，为排除日常微幅价格波动造成的噪声，研究制定了明确的事件识别标准。具体包括：价格需首次突破设定阈值区间（如0.975至1.025）并持续两个以上的5分钟观测周期；若价格在回归正常区间后20分钟内再次越界，则视为同一事件的延续；否则标记为新的脱锚事件。此外，为反映不同程度的价格偏离，还构建了基于偏离幅度的脱锚等级指标（如0.5%、1%、1.5%等），便于后续进行分层分析。

在进一步分析中，研究还引入回溯机制，以价格首次脱离1美元的时点作为精确起始时间，从而更准确捕捉市场反应。这一方法确保仅识别出持续性和系统性的脱锚现象，为后续事件研究和风险评估提供清晰的基础。

（2）价格突变识别（Jump detection）

加密资产价格除了日常波动外，往往还会出现短时间内剧烈变动的“价格突变”（jumps），反映市场对信息或风险的非线性反应。为系统识别这一现象，研究以BTC/USD交易对的高频数据为基础，构建了突变识别方法。首先，每5分钟计算一次对数收益，并利用双幂变差（Bipower Variation）估算在无突变情况下的常规波动水平，从而分离出异常波动。

由于加密市场存在明显的日内交易节律（如亚洲、欧洲和美洲交易时段交替），在估算基础波动率后，进一步通过截断极大似然法（TML）拟合各时间段的波动结构，提取标准化因子。接着，将实际收益标准化后构造检验统计量，并使用Gumbel极值分布设定显著性阈值，识别超出预期波动的异常点。若某时点的标准化统计量超出该临界值，即被认定为一次价格突变。

识别过程中同时记录突变的时间、方向（正或负）和收益幅度，所有事件统一以5分钟窗口为基础，确保与稳定币脱锚事件的时间对齐。该方法结合无模型的波动率估计、日内节律调整和极值理论校准，不仅适用于高波动的加密市场，也提升了识别的准确性与稳健性。最终获得的突变事件序列为后续分析稳定币风险如何影响市场剧烈波动提供了关键数据支撑。

（3）协同突变识别（Cojump detection）

协同突变（cojumps）是指多个资产在同一时间窗口内同时发生价格突变，反映出市场层面的同步性风险与系统性冲击。为识别这类现象，研究采用5分钟为单位的时间窗口，对样本中所有加密资产的对数收益进行标准化处理。具体做法是基于当日收益的协方差矩阵，对每对资产的标准化收益乘积进行平均，构造横截面上的MCP（Mean Cross Product）统计量，以此衡量市场在该时点是否存在异常共变结构。

由于MCP统计量在有限样本下无封闭分布，研究引入自助法（bootstrap）模拟构建其经验分布。在无突变的假设下生成大量扩散路径，提取MCP的99.9%分位作为判定阈值。当实际MCP超过该值时，视为市场发生协同突变。此外，若两次协同突变事件间隔小于10分钟，则合并为一次事件，避免统计冗余。

该方法不仅可识别是否存在跨资产同步跳变，还能通过MCP值的幅度和参与资产的数量，评估突变的系统性强度。这为衡量稳定币脱锚是否引发更广泛市场冲击提供了量化依据。研究中统一采用5分钟窗口并结合数据平滑技术，以增强识别精度并控制高频噪声干扰，从而确保协同突变识别在时间和方法上的一致性，支持后续因果推断分析。

（4）事件研究设计

为检验稳定币价格失稳是否会显著提高市场价格突变或协同突变的发生概率，采用事件研究设计进行系统性评估。每一个 Tether（USDT）脱锚事件被定义为一个市场冲击起点，围绕该事件构建多个不同长度的对称时间窗口，用于考察比特币价格突变及整体市场协同突变的响应变化。

具体而言，分别设置以脱锚事件发生时点为中心的5分钟、15分钟、30分钟、1小时、2小时及4小时事件窗口，统计各窗口内突变事件和协同突变事件的发生频率。以比特币对美元（BTC/USD）为标的，记录在每一窗口内是否存在单一价格突变，构建二元响应变量；同时，记录该窗口是否存在协同突变事件，用于衡量市场层面反应。

为建立合理的比较基准，从全样本期间中构造“对照期样本”（baseline sample），该样本完全排除所有已识别的稳定币脱锚事件及其邻近影响区间，确保不受任何显性稳定币波动的干扰。在该对照期内，随机选取与事件窗口数量相等的时间段，估算正常市场状态下价格突变与协同突变的自然发生概率，作为基准概率（baseline probability）。

采用非参数符号检验（sign test）作为主要统计检验手段，逐一比较每个事件窗口内突变或协同突变的发生概率是否显著高于基准样本的自然概率。具体做法是，计算所有脱锚事件中，有多少比例在事件窗口内出现了价格突变或协同突变，并与相应对照样本中的发生比例进行比较，检验二者是否在统计上存在显著差异。

四、实证结果

（1）描述性统计

三种主要稳定币的均值与中位数均接近其1美元的锚定目标，反映出整体锚定机制仍具有效性。然而，价格的最大值与最小值揭示了存在不同程度的脱锚现象。以USDT为例，较小幅度的价格偏离（±0.5%）在样本期内发生最为频繁，正向偏离（价格高于1美元）占据主导地位；但在偏离阈值上升至1.5%时，负向脱锚（价格低于1美元）的占比明显提高至75%，表明较大幅度的脱锚更可能表现为价格下跌。

在非稳定币市场中，比特币、以太坊与Aave普遍存在价格突变行为。BTC和ETH的正负向突变分布较为对称，Aave则呈现负向突变略多的特征。BTC与ETH在超过85%的交易日中至少发生一次突变，显示出市场波动的高频性。尽管如此，单次突变在全样本内的日内出现概率仍低于1%，属于相对罕见的剧烈变动。

USDT脱锚正向脱锚后，短期内BTC出现负向突变的概率显著上升，尤其在1小时窗口内更为明显；负向脱锚则更可能引发BTC的正向突变。这种看似反向的价格联动可能源于市场中的套利机制与资金重新配置行为。例如，当USDT价格升水，投资者倾向于利用BTC/USDT与BTC/USD之间的价差进行套利，从而对BTC价格产生下行压力。整体而言，脱锚行为与比特币的短期突变密切相关，价格偏离方向与市场反应之间存在结构性关联。

（2）事件研究检验

通过事件研究方法，对USDT脱锚前后市场的价格突变与协同突变概率变化进行统计推断。结果显示，在大多数观察窗口内，USDT脱锚前比特币价格突变的条件概率显著高于基准期的无条件概率，说明部分投资者可能已提前预判稳定币的脱锚风险，从而调整持仓并引发市场波动。然而，该预期效应在脱锚发生前约3小时起逐步减弱，并在4小时窗口内不再显著。

在事件发生后，比特币价格突变的概率大幅上升，几乎所有时间窗口内的条件概率均显著高于正常时期，表明USDT脱锚对市场波动具有显著放大效应。这一趋势随着观察窗口的延长而持续，突变事件的频率和强度同步增强，反映出脱锚事件后市场对冲反应的集中爆发。

将视角拓展至市场层面后，协同突变事件亦呈现类似模式。在脱锚发生前，市场已出现同步波动迹象，尤其在事件前1.5小时内，协同突变概率显著升高。脱锚发生后，这一系统性波动特征更加突出，突变在多个加密资产间同步出现，揭示出稳定币失稳可能引发更广泛的市场联动冲击。

（3）突变幅度

在对USDT脱锚事件后的比特币价格突变进行统计分析时发现，突变收益的幅度在多个时间窗口下均显著高于非事件期（对照样本）。无论是正向还是负向突变，其平均收益与中位数在脱锚后均显著高于对照期，且Wilcoxon秩和检验在1%显著性水平下拒绝两组收益分布一致的假设，表明稳定币脱锚后触发的价格突变更为剧烈。

进一步提高识别标准，仅保留最显著的突变（α=0.01%），即定义为“超大幅突变”，结果显示脱锚期内仍然集中发生大幅突变事件。虽然对照样本的总观察数接近脱锚样本的10倍，但其中的大突变仅为脱锚样本的3.8倍。在所有大突变中，17%出现在脱锚事件发生后4小时窗口内，说明在稳定币偏离锚定价格后，市场更易产生剧烈反应。

此外，大幅突变在脱锚样本中的相对占比以及发生概率也显著高于对照样本，发生大突变的几率为对照样本的2.7倍。该结果强调，USDT脱锚不仅增加价格突变的发生频率，还显著加大其收益波动幅度，显示稳定币失稳具有引发加密市场强烈反应的放大效应。

（4）脱锚方向

数据显示，Tether 的脱锚事件中以上行脱锚（价格高于1美元）更为常见，共发生196次，而下行脱锚（价格低于1美元）仅有41次。

为此，研究单独构建了一个仅包含下行脱锚事件的事件组，重新开展事件研究。结果显示，无论是 BTC/USD 汇率的价格突变，还是整个加密市场的协同突变，在下行脱锚后的多个时间窗口内都显著增加。与上行脱锚和下行脱锚合并分析相比，仅聚焦下行脱锚所得出的条件概率值与概率比值更高，说明下行脱锚对市场引发的剧烈波动效应更强。

进一步分析比特币价格突变幅度的方向性差异发现，无论是正向突变还是负向突变，其在脱锚事件后的收益分布均显著偏离对照期。特别地，下行脱锚事件通常导致更大的正向突变幅度，最大正向收益可达2.9%，而上行脱锚的对应值为1.9%。在负向突变方面，下行脱锚后的突变收益均值与中位数也略高于上行脱锚。不过，样本期内绝对值最大的负向突变却出现在一次上行脱锚事件之后，说明个别极端情形仍可能打破一般性趋势。

此外，在对“大幅突变”（large jumps）发生概率的进一步检验中，控制了样本量差异后发现，虽然上行脱锚数量更多（导致总的大幅突变数量更多），但大幅突变的相对比例和赔率比在下行脱锚中显著更高。这意味着，稳定币价格下跌所引发的市场反应强度通常更高，更可能引发系统性波动。

五、进一步分析

稳定币USDT的脱锚事件不仅在发生后引发市场波动，前期也可能引发投资者预期反应。通过对事件发生前的分析发现，在USDT脱锚前，BTC价格突变和市场协同突变的条件概率相较于对照样本中无条件概率出现明显上升，表明部分市场参与者可能已预判稳定币的脱锚风险，提前调整持仓以规避潜在损失。这种预期行为在事件前就可能促发价格剧烈波动。然而，在替换脱锚识别后，该预期效应不再显著，BTC/USD对事件的提前突变反应在调整设定下不再成立，市场在事件前的表现趋于稳定。这一结论同样适用于市场协同突变分析。

相比之下，USDT脱锚事件发生后的市场反应显著增强。在脱锚开始后的数分钟至4小时内，BTC价格突变概率大幅上升，尤其是在事件发生5分钟内，突变概率超过25%，远高于对照样本中不足1%的水平。即使观察窗口扩大至2小时或4小时，该效应依然显著存在。例如，在脱锚事件开始5分钟内，比特币价格出现突变的可能性为正常时期的35倍，2小时后仍为3倍。脱锚事件对市场协同突变的影响也极为显著，相关窗口下发生协同突变的概率为正常时期的2至39倍。

稳健性分析表明，这些影响在统计上持续成立，但影响幅度在控制宏观新闻等外生因素后有所减弱，事件影响持续时间也相应缩短至少于4小时。然而，在各种模型设定下，USDT脱锚显著增加BTC价格突变与市场协同突变的概率，具有稳定的统计显著性。

除了频率外，事件后的突变幅度也显著增强。与对照期相比，BTC价格在脱锚事件发生后的正向与负向突变收益在分布上均存在显著差异，突变绝对值的均值与中位数显著上升。这一结果说明，稳定币未能维持锚定状态时，不仅提升了非稳定币资产价格突变的概率，还加剧了其波动幅度。进一步分析显示，价格偏离方向对该效应无显著差异，无论是正向脱锚还是负向脱锚，市场冲击程度相当。此外，大幅突变在脱锚期间显著更常见，表明稳定币失稳是引发严重市场动荡的重要诱因。

这些发现揭示了稳定币的双重属性。在市场正常运行时，稳定币确实为交易提供流动性支持与估值锚定，充当了“稳定器”角色；但在极端事件或信心冲击下，稳定币本身可能成为不稳定的源头。稳定币失去锚定后不再是市场的缓冲机制，反而可能因其关键地位和广泛用途（特别是在DeFi生态中作为抵押品）成为系统性风险的传播通道。

Tether的失稳表明，稳定币在维持价格稳定目标失败时，会诱发更广泛的市场波动。这种稳定币在加密资产生态中“常态稳定、极端不稳”的结构性特征，凸显出当前市场结构与制度安排下，稳定币所承载的潜在系统性风险。

六、结论

本文基于高频数据，系统检验了稳定币Tether（USDT）价格脱锚（depeg）事件对加密资产市场突变（jumps）与协同突变（cojumps）行为的影响。研究通过构建稳健的脱锚识别框架，结合事件研究与条件概率分析，揭示了稳定币失稳对市场极端波动模式的扰动机制。

结果显示，USDT脱锚显著增加了比特币价格发生突变的概率，尤其在脱锚发生后的短期内最为显著。这一效应不仅体现在个别资产上，也表现在市场层面的协同突变行为中，即脱锚事件提高了多个资产同时发生价格突变的可能性。进一步分析表明，脱锚方向是影响市场反应强度的重要因素：下行脱锚（USDT价格低于锚定值）带来的市场扰动程度通常高于上行脱锚。

此外，突变幅度的统计检验显示，在脱锚事件之后，无论是价格上升还是下降，突变收益率的分布均显著偏离对照样本，并表现为更高的平均与中位幅度。这意味着稳定币失稳不仅提升了突发波动的频率，也放大了波动幅度，加剧了市场的不稳定性。

这些发现具有重要的政策与实践意义。一方面，稳定币已成为加密金融系统中的关键流动性中介，其锚定机制的有效性直接影响整个市场的运行稳定性。另一方面，现有监管多侧重于稳定币的资产覆盖与法币挂钩机制，而对其价格偏离所引发的系统性市场反应缺乏足够评估。本文提供的量化证据，表明稳定币脱锚不仅是自身机制的失效，更可能成为引发市场极端波动的触发点。

综上，高频视角下的稳定币风险识别与冲击路径评估，为监管机构、交易平台及DeFi协议设计者提供了前瞻性预警依据，并为未来构建更稳健的加密金融基础设施提供了实证基础。